如何看待中国金融业高增长

文/牛禄青

如何看待中国金融业高增长

文/牛禄青

中国金融业的这一轮快速增长，是传统宏观调控手段与中国经济新常态的特征不匹配、金融创新快速推进与监管改革相对滞后的不协调等诸多矛盾的集中体现

7月10日，中国社会科学院财经战略研究院与中国财富传媒集团中国财富研究院联合发布《中国金融业高增长：逻辑与风险》研究报告。该报告指出，近10年来，中国金融业增加值占比翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。这一数值不仅高于巴西和俄罗斯等新兴市场经济国家，也高于美国、英国等传统经济发达国家。

报告主要撰稿人之一、中国社科院财经战略研究院副研究员王朝阳表示，值得警惕的是，2012年以来中国金融业的高增长是在制造业快速下滑的背景下发生的，这意味着金融稳定、可持续发展的基础正在丧失，预示着风险爆发的可能性正在提高。随着中国经济进入新常态，要寻求经济增长的新动能，必须理清金融部门与实体经济部门的关系，探寻中国金融业高速增长背后的逻辑、潜在的风险以及化解之道。

2012年以来，中国金融业快速增长与工业占比下滑形成鲜明对比，可以用两个产业的增加值占比、增加值增速以及对经济增长的贡献率三组数据来说明：

从增加值占比来看，2012—2016年金融业增加值占GDP的比重稳步提高，依次为6.51%、6.92%、7.25%、8.44%和8.35%；同期工业增加值占比则快速下滑，分别为38.66%、37.35%、36.31%、34.5%和33.31%。

从增加值增速来看，2012—2016年的GDP增长率分别为7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%，同期金融业增加值的增速为9.4%、10.6%、9.9%、16%和5.7%，而工业增加值的增速为8.1%、7.7%、7%、6%和6%。除了2016年，金融业增速均远高于同期经济增速。

从各产业对经济增长的贡献率来看，2012—2016年金融业对经济增长的贡献率分别为7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工业对经济增长的贡献率则显著下降，分别为40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

从货币供应量的视角来看，虽然各国对货币层次的界定标准不一致，但仍可以从趋势上进行比较分析，对比美国、日本、英国、德国、巴西等国的情况能发现，发达国家该指标虽然有所提高，但增长比较平稳；相比之下，中国总体水平最高，且上升势头最为突出。

从信贷规模的视角来看，近年来各项贷款余额相对GDP的比例有所提高，单位GDP增长需要耗费更多贷款。从实体经济的角度看，金融机构贷款就是实体部门的负债，贷款规模增加意味着实体部门负债率或杠杆率的提高。研究数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，其中非金融企业部门的债务问题尤为突出，债务率高达156%。

金融业高增长的成因

报告认为，中国金融业的这一轮快速增长，是传统宏观调控手段与中国经济新常态的特征不匹配、金融创新快速推进与监管改革相对滞后的不协调、股票市场剧烈波动与房地产价格新一轮上涨相结合等诸多矛盾的集中体现。

从货币因素看，为应对美国金融危机的冲击，2009年以来，中国M2增速较高，宽松货币环境已然形成。2014—2015年虽然货币增速仍有提高，但经济增速却在下降，表明经济发展的基础与环境发生了变化。经济新常态正是起源于此，意味着传统的宏观调控模式或许已经走到尽头。经济新常态在宏观层面的突出表现是经济增速换挡，在微观层面则表现为企业利润率的下滑和相应市场主体杠杆率的上升。面对下滑的实体部门利润率，新增发的大量货币流向哪里呢？这时，名目繁多的金融创新进入公众视野。

王朝阳认为，在中国以间接融资为主的金融体系中，货币政策过度侧重于经济增长目标使金融业高增长成为必然；在利率市场化改革的推动下，影子银行等机构的兴起对金融业高增长起到了助推作用。

从创新因素看，近年来，中国金融市场上的各类创新不断涌现，比如理财业务、非标业务、资管业务、委外业务、同业存单、互联网金融等。这些创新背后的原因包括：（1）货币宽松与实体部门利润率下滑，逼迫金融机构去寻求能够给资金带来收益的活动；（2）利率市场化改革加速推进，给金融机构带来更大自主权，使其有能力、有空间去寻求更高的收益；（3）金融本质上是一种稀缺资源，中国金融业的垄断竞争格局又加剧了这种稀缺性。

报告指出，金融创新如雨后春笋般涌现，但中国金融监管格局一直没有明显改进。长期以来，中国实行“一行三会”的监管格局，在金融业务模式相对简单、金融产品创新不活跃的情况下，这种分工有利于明确监管责任和提高监管效率，但当各类金融创新不断涌现，监管空白和监管套利的问题就变得十分突出。比如委外业务，至少横跨了银行和证券两大行业；再如在资本市场上风生水起的“万能险”业务，则横跨了保险与证券两大行业，这其中的监管协调就变得至关重要。

从股市因素看，股市扩容与股价波动是影响中国金融业增加值占比提高的重要原因。股票市场既为实体经济提供直接融资渠道、扩大居民的财富效应，也蕴含着剧烈波动风险以及对实体经济投资的“挤出”，其根源是实体经济与股票市场投资收益率的差异。

近10年来，中国金融业增加值占比翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。这一数值不仅高于巴西和俄罗斯等新兴市场经济国家，也高于美国、英国等传统经济发达国家。

金融要回归本源，服从服务于经济社会发展。要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平。

从房地产因素看，金融渠道特别是银行贷款是房地产业最主要的资金来源，金融业的高增长与房地产业有重要关联。如果房地产泡沫和金融泡沫进一步累积，信贷泡沫的膨胀与破灭在所难免，其对金融体系乃至整个经济的冲击同样难以避免。

报告主要撰稿人之一、中国社科院财经战略研究院院长何德旭表示，由于货币宽松，但实体经济下行，各种金融创新涌现，用以吸收和消化增发的货币，所谓的“资金空转”“脱实入虚”逐渐形成，最直接的表现就是金融部门自身的高增长。对此如果不能妥善处理，或将加剧经济下行和波动，发生系统性金融风险的可能性变得更大。要打破这种循环，只能稳步推进金融去杠杆，并与实体经济的结构优化和转型升级相结合。

金融业高增长的潜在风险

中国金融业高增长带来的风险可以从两个层面进行分析，一是金融业自身增长与实体经济不协调的风险；二是在强化监管背景下金融部门去杠杆可能带来的冲击。表面上看，前者是因，后者为果，但因果循环，一旦形成相互强化的反馈机制，则只有以更大的魄力推进改革，才可能打破这种循环。

对于金融部门的潜在风险，报告指出：第一，“资金空转”“脱实入虚”等问题严峻，使金融稳健发展的基础丧失。金融部门的异常增长与工业部门的快速下滑同时发生，一方面揭示出金融在服务实体经济时收取的“服务费”太高了，也即长期制约中国经济活力提高的“融资难、融资贵”问题仍没得到较好解决；另一方面反映出资金不愿进入利润率偏低的实体部门，而宁愿在金融市场寻找机会或者手持现金相机而动，民间投资增速的显著下降就是明显的证据。但是，这种增长模式绝不具有可持续性，实体经济下滑意味着金融成为“无源之水”，终将以泡沫的形式幻灭。

第二，金融体系运行效率低下，使金融可持续经营的能力下降。近年来，中国M2/GDP显著提高，这一指标偏高，意味着货币周转效率的下降，反映出资金难以创造实际产出。这时其不再表示金融深化程度的提高，而是宏观金融效率低下的表现。更为重要的是，新增发的货币不能进入实体经济，反而引发资产价格上涨，进一步加剧了金融的不稳定。M1与M2增速之差通常被看作是能够反映经济景气指数。但这一逻辑在2016年也被颠覆，2016年以来M1增速与M2增速之差持续拉大，但宏观经济景气指数却表现为下滑，反映出经济与金融的关系出现了变化。

第三，金融工具单一和投资渠道缺乏，使金融风险在部分领域显著积聚。对国内企业而言，目前最主要的融资渠道仍是银行信贷，股票和债券等直接融资工具占比近年来虽有提高，但对大多数企业特别是中小企业来说仍可望而不可即；新兴的各种互联网金融虽形式多样但规模有限，与银行信贷不在一个数量级上。对大多数居民而言，获取财产性收入的主要渠道只有股票和房地产，股票价格的剧烈波动一度导致市场上出现了“资产荒”的现象；房地产价格特别是一些城市房价的持续上涨让住房成为“炒作”对象，房地产领域的风险已不容忽视。

针对金融去杠杆的潜在冲击，报告也作了前瞻性分析。进入2017年以来，强化金融监管和金融反腐成为舆论热词，其背后意味着金融去杠杆的推进。在强化监管方面，银监会自3月底以来短短半个月时间内连续发布6个文件。自2017年一季度开始，中国人民银行在开展宏观审慎评估（MPA）时已正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见”也正在制定和完善过程中，各类金融机构发行的关于资金池操作、非标资产投资、多重嵌套等资产管理产品也将纳入规范治理范围。

报告指出，金融去杠杆的冲击首先体现在各类金融市场上，比如债券市场资金面变得紧张、股票市场上涨乏力等；其次要考察的是如果资金不停留在金融体系内部，是否能够进入实体经济以及以什么样的价格进入实体经济，这直接决定了“脱实向虚”能否转变为“脱虚向实”。对此，需要谨慎把握金融去杠杆的力度和节奏，既保证不因杠杆的快速去除而影响金融市场稳定，又能够挤压资金在金融体系内空转的空间并迫使其进入实体部门，通过寻求那些富有前景的投资项目进而带动整体经济的转型升级。值得注意的是，在这个过程中要特别关注资产价格的变化，防止资产价格快速上涨对资金形成新的吸引力和再次掉入“脱实向虚”的陷阱。

发达国家的经验显示，在经济扩张期，高资产价格背景下，现有的资产负债率低估了真实的杠杆率，一旦经济下行再叠加资产泡沫的破裂，将会产生“去杠杆—产出收缩—价格下降”的螺旋式循环，即下行阶段的金融加速器效应，“去杠杆”通过“债务—通货紧缩”循环加重经济的衰退。在这个过程中，流动性将再次成为关键词，市场流动性很可能从一个极端走向另一个极端，从过剩转变为稀缺。

把“十三五”时期金融业发展目标确定为8%和30%。即：在“十三五”期间，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在8%左右；到“十三五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至30%以上。

应对金融业高增长的对策建议

报告提出，要促进金融部门与实体经济之间的协调发展，一是要坚持稳中求进的总基调，保持战略定力，使需求侧管理与供给侧结构性改革相配合。一方面，要通过有效需求管理为供给侧改革创造稳定的环境和赢得改革的时间；另一方面，避免需求管理越俎代庖，重回传统宏观调控的老路。货币政策方面，应改进和完善宏观审慎评估体系，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架；进一步健全利率传导机制，使货币政策操作更具针对性。信贷政策方面，应鼓励金融机构强化对实体部门特别是先进制造业等领域的支持力度。

二是协调推进金融领域的创新与监管、改革与开放。一方面，要甄别合规、合意的金融创新并加以鼓励，对戴着“金融创新”的帽子进行不合理竞争的行为则应有相应的监管措施。比如，以产融结合为目标的金融创新值得推广，而基于“万能险”模式的保险资金的“兴风作浪”就需要限制。另一方面，尽快落实“积极稳妥推进金融监管体制改革”的要求，特别是要加强监管部门之间、中央与地方监管之间的协调机制，探索建立地方金融监管的有效模式，形成“全国一盘棋”的金融风险防控格局。再一方面，协调推进金融领域的改革与开放，允许更多外国金融机构进入和开展业务，并根据形势变化适时调整资本项目开放与人民币国际化的节奏。

三是增加金融机构与产品供给，建立多层次的金融供给体系，强化金融机构之间的竞争。有观点认为，当前银行业发展模式雷同，从防范风险的角度来说不宜设立过多银行。报告认为，模式雷同恰恰是竞争不够充分所引致，银行靠存贷款利差过好日子的局面并没有完全改变；强化竞争或许会形成一些风险，但由此所带来的风险大多为个体风险，不至于产生大的冲击；如果不强化竞争，金融因为垄断而形成的风险积聚会更加显著，且一旦爆发就多为系统性、区域性风险。只有以强化竞争的方式降低金融业利润率，实现金融部门与实体经济在利润率上的协调，才能从根源上防范金融业异常增长的风险。当然，实体经济利润率的提升还需要与“降成本”相结合，比如税费成本、制度成本等。

四是遏制资产价格的过快上涨，严密防控资产价格泡沫，扭转持有资产比投资实业更赚钱的局面。一方面，货币政策“保持稳健中性”，但操作应该更加精确，研究和改进货币投放方式，把数量调控与价格调控更好地结合起来，让更多资金有效进入到实体领域。另一方面，坚决打破“刚性兑付”等陈旧的思维认识，下决心处置一批风险点，让“风险收益相匹配”在各个领域都得到体现，强化投资者的风险意识。当然，风险处置应与金融消费者权益保护相结合，特别是要加强对合法权益的保护。

五是进一步显著提高直接融资比重，让金融更好服务于实体经济。近三年来，直接融资在社会融资总规模中的占比有明显提高，但相比实体经济日益增长、更加多样化、更富个性化的金融需求，直接融资规模仍然不足。对此，需要更快、更深入地贯彻落实《关于进一步显著提高直接融资比重 优化金融结构的实施意见》，进一步健全直接融资市场体系，积极拓展直接融资工具和渠道，提高直接融资中介机构的服务水平，营造直接融资稳定健康发展的良好环境。

报告建议，把“十三五”时期金融业发展目标确定为8%和30%。即：在“十三五”期间，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在8%左右；到“十三五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至30%以上。

报告指出，把金融业占比稳定在8%左右，并不意味着金融发展的停滞，而是把金融工作的重点聚焦于提高金融运行效率和更好服务实体经济上。把直接融资占比提高至30%，既是银行业竞争和发展规律的必然结果，又是落实去杠杆、降成本等供给侧结构性改革任务的必然要求，还是落实创新驱动战略和振兴实体经济的必然选择。同时，把该比重从2015年的24%提高至2020年的30%，其增幅将达到25%，能够落实国务院文件《关于进一步显著提高直接融资比重 优化金融结构的实施意见》对“显著”的要求。

针对金融监管改革，报告建议继续保持当前监管格局，但应进一步改进金融监管协调机制。一方面，从机构合并的角度看，无论是“大央行”方案还是“双峰监管”方案，现阶段都存在很大的行政操作难度；另一方面，我国当前金融业发展的复杂程度和潜在风险，可以通过提高金融监管的穿透力和加强监管协调来解决。

目前实行的由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度是一种横向协同模式，报告建议把这种模式改为由国务院牵头的纵向协同模式，实现政策制定、政策执行和公共服务提供三个方面的协同，注重功能监管与机构监管相结合，并妥善处理好部门责任与协同效率的关系。

2017年7月中旬召开的全国金融工作会议，对当前和今后一个时期我国金融工作进行了全面部署。这次金融工作会议指出，金融要回归本源，服从服务于经济社会发展。要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

会议强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

中国人民银行金融研究所所长孙国峰表示，为了促进实体经济与金融业平衡发展，第一是要稳住货币的总量；第二是优化金融结构；第三是防止在金融体系内部空转；第四要防范系统性金融风险；第五要补齐金融发展的短板；第六是发展金融科技，例如大数据、云计算、人工智能、区块链等，使金融朝着个性化、多元化、精细化发展，为实体经济提供更好的金融服务。