媒体报道、产权性质与上市公司投资效率

聂顺江 张 峰 唐媚媚

【摘 要】 投资效率是衡量公司运行和成长的重要经济指标，影响因素众多。产权性质的影响已为学者广泛关注，成为重要的研究领域;媒体报道的影响也日益受到关注，并成为理论界的研究热点。理论上讲，产权性质不同，媒体报道对投资效率的影响也不尽相同。通过实证研究也发现，媒体报道与企业投资过度程度呈显著的正相关关系，与企业的投资不足程度呈显著的负相关关系，同时媒体报道在一定程度上可以减少上市公司出现非效率投资的现象。为了更好地发挥媒体报道的治理作用，有必要对媒体报道进行规范，并注意提升信息使用人获取和辨别信息的能力。

【关键词】 媒体报道; 产权性质; 公司治理; 投资效率

【中图分类号】 F275;G206  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）24-0026-06

一、引言

公司的投资活动是公司健康成长的不竭动力，是未来现金流量增长的重要源泉，然而近年的相关研究发现，我国的上市公司中普遍存在投资效率低下的现象，一些企业出现投资过度，而其他的企业出现严重的投资不足。因此，遏制企业投资过度、缓解企业投资不足并最终提升公司投资效率已然成为了一个亟待进行研究、解决的重要现实问题。对于上市公司来说，媒体也是生产经营中不可或缺的重要角色，企业往往会结合媒体传播的信息进行经营决策，所以媒体作为一个极其特殊的社会角色要进行正确的信息引导。

本文以投资效率为立足点，在以往研究的基础上，考虑产权性质这一影响因素，研究媒体报道对于不同产权性质上市公司投资效率产生的影响，期望通过改善、提高媒体行为以更深入地完善国有或非国有上市公司投资行为，从而提升上市公司投资效率水平，以期为投资者的决策提供参考。

二、文献综述

媒体报道问题在国外已不是热点问题，在国内仍属于比较新的研究热点，许多学者认为对于企业投资者来说，大众传播媒体起到了不容忽视的重要作用。李培功等[1]认为媒体曝光内容、方法、手段对于企业改善违法违规经营方式都能够产生不同程度的影响，一旦企业出现违法违规或者不合理的经济行为时，媒体便会揭露公司的负面新闻，很多企业董事会或者高管成员会畏于媒体曝光带来的社会舆论压力，采取完善公司运作流程，規范自身职业素养的方式[2-3]。因此，媒体的公司治理作用不容小觑，其追踪报道以及深度报道能够促使公司纠正违法经营，最终维护相关利益者的合法利益。李焰等[4]的研究中也支持了李培功等[1]的观点，即媒体报道的非财务性信息具有有用性时，公司利用外部的融资来降低投资不足的影响。无论媒体对企业进行正面报道还是负面报道，都能够对企业管理者起到不同程度的作用。Hayward et al.[5]认为，媒体的正面报道会提升高管的自我满足感，产生过于自信的心理。Dyck[6]发现，曝光企业侵害投资者利益方面丑闻能够迫使企业改正其违法违规行为，最终保护投资者等利益相关者的权益。另外，程新生等[7]研究发现，媒体报道对企业来说有积极和消极两方面的影响，积极方面是可以使企业资源得到优化合理配置;消极方面是媒体报道失真使投资效率下降。

产权性质是否明晰对企业投资至关重要。魏明海等[8]认为，由于国有企业管理人员并没有或者很少享有企业股份，所以更乐于扩大企业生产规模而不是对项目进行投资，通过规模扩张以谋求私利。佟爱琴等[9]实证考察了产权性质、公司非效率投资二者之间的关系。研究发现，投资过度和投资不足的现象在我国上市公司中普遍存在。非国有企业易出现投资不足现象，国有企业易出现投资过度现象。另外，沈红波等[10]认为，产权性质影响着上市公司的融资担保情况，由于政府的行政干预以及银行“信贷歧视”的影响，融资对于国有企业来说比较容易，而对于非国有企业来说则比较困难。一旦企业资金充足，便会激发管理者的投资欲望导致投资过度;但是企业受到融资约束，资金的缺失则有可能会出现投资不足。刘津宇等[11]认为可以通过解决融资约束来影响企业的投资效率，通过进行股权方面的分置改革，优化企业资金配置来提高投资效率，促进我国市场经济的健康、稳定。

李培功等[12]认为，过去媒体对不同产权性质下公司所发挥的治理作用并没有受到国内外相关学者的重视。李延喜等[13]分析发现我国上市公司投资效率和产权性质二者之间关系密切。另外，媒体对企业的关注所付出的代价与传播企业相关信息获得公众的信赖以及由此获得的经济利益是密切相关的。这也就是很多媒体愿意扮演一个外部监督者的重要原因之一[14]。

通过对现有文献的整理和回顾，发现媒体报道对投资效率的影响越来越受到国内外学者的重视，媒体报道不具备法律强制性，但是作为外部监督力量发挥着信息传播和信息监督的作用不容小觑。虽然很多学者对于媒体报道与投资效率关系以及产权性质与投资效率二者关系的研究比较多，但是，针对媒体报道、产权性质、投资效率三者关系的研究比较少。因此，本文将研究媒体报道对不同产权性质上市公司投资效率的影响。

三、理论分析与假设

通过媒体监督的方式能够有效地抵制或者降低非效率投资行为对于企业价值实现所带来的破坏，进而维护公司投资者、债权人等相关人员的利益[15];并且能够有效约束国有企业上市公司高级管理人员利用职务之便产生的消费[16]。基于以上分析，提出假设1a。

H1a：媒体报道与企业投资过度的程度呈负相关关系。

由于专业知识的不同以及视野的不同，投资者在面对媒体报道时，对资本市场的各种投资会有不同的反应，资本市场上投资者的情绪低迷或者高涨都会对股价产生很大的影响。媒体报道和投资者情绪之间有着紧密联系：当媒体对某企业及管理层进行高度的赞扬时，管理层过度自信，投资者情绪高涨，更容易导致投资过度行为的发生;企业目前和将来业绩的好坏也会受到投资者情绪的影响[17]。许多学者研究认为，公司高管过于自信的心理和公司投资过度的行为呈现显著的正相关关系[18]。基于以上分析，提出假设1b。

H1b：媒体报道与企业投资过度的程度呈正相关关系。

虽然不同的学者对于媒体报道与投资过度的关系有不同的看法，但是对于媒体报道对企业投资不足行为的影响，学者们都认为通过媒体报道能够显著改善企业由于投资不足而导致的非效率投资行为，因此提出假设2。

H2：媒体报道与企业投资不足的程度呈负相关关系。

不同产权性质的上市公司，其投资效率都会受到相关媒体报道的影响。对于国有上市公司，媒体报道将更多的关注点放在其投资过度行为上，而公司管理层也知道媒体的主要关注点。因此，在做出投资决策时，管理层一方面要兼顾考虑投资者等利益相关者的权益，另一方面管理层要接受公司内部监管机构的监督，避免做出非理性的投资决策。根据以上分析，提出假设3a。

H3a：媒体报道能够对国有上市公司因投资过度产生的非效率投资行为起到改善作用。

对于非国有上市公司，由于其客观的一些束缚，媒体报道更多的关注点放在其投资不足行为上，公司管理层也很清楚这点。因此，一方面，在做出投资决策时，管理层不仅要考虑各种因素，而且要拥有高屋建瓴的战略眼光，不因一时的不利而放弃长期可能具有很大利润的投资项目;另一方面，管理层要积极拓宽资金链，扩大资金来源，为企业的战略投资做好资金准备。根据以上分析，提出假設3b。

H3b：媒体报道能够对非国有上市公司因投资不足产生的非效率投资行为起到改善作用。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2011—2015年我国A股上市公司相关数据作为初始研究样本，并通过以下标准对样本进行筛选处理：（1）剔除金融行业上市公司、ST、*ST公司样本;（2）剔除研究期间因停牌、上市或者退市公司样本;（3）剔除同时发行的B股或者H股的上市公司;（4）剔除非连续5年上市、数据资料尚不完备公司样本;（5）因要避免极端值对于数据分析的影响，对于所有小于1%分位数（大于99%分位数）变量采用Winsorize处理方法。经过以上筛选处理，最终得到研究期间样本观测值为9 885个。本文所采用研究数据均来源于CSMAR数据库和Wind数据库，并运用Stata 11、EViews 6.0、Excel等统计软件进行数据处理。

（二）变量名称与定义

1.投资效率的定义

本文主要运用Richardson（2006）公司期望投资模型（又称Richardson投资模型）进行投资效率度量，即：

本文用εi，t代表该模型的回归残差，表示公司的非效率投资：εi，t<0表示投资不足，εi，t>0表示投资过度。为了便于理解，将回归分析中ε<0所获得样本取绝对值，用于衡量企业投资不足程度。在国内相关研究的基础上，同时参考肖珉[19]对相关变量进行的设计。其中：Invi，t代表i公司第t年所表现出的投资水平，为购建无形资产、固定资产以及其他长期投资需要支付的现金与期初总资产之间比值。Tobin Qi，t-1、Reti，t-1、Sizei，t-1、Agei，t-1、Roai，t-1、Cashi，t-1、Levi，t-1、Invi，t-1分别表示i公司第t-1期的成长能力、股票收益率、企业规模、公司上市年限、盈利能力、现金持有率、资产负债率以及投资水平。Industry表示行业变量，Year表示年度变量，二者都是虚拟变量。Richardson投资模型各变量定义见表1。

2.媒体报道的定义

本文借鉴李培功等[1]的做法，搜集了当前在我国具有广泛知名度以及影响力的对上市公司实行相关报道的10家知名媒体，包括《第一财经日报》《经济日报》《中国经营报》《21世纪经济报道》《经济观察报》《金融时报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国证券报》。其中，《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国证券报》是证监会专门指定的4家信息披露媒体，很有权威性，属于政策导向型媒体;另外，《第一财经日报》《经济日报》《中国经营报》《21世纪经济报道》《经济观察报》《金融时报》是目前国内影响较大的媒体，属于市场导向型媒体。政策导向型媒体能够增加企业改正违规行为的概率，但效果却弱于市场导向型媒体。

本文研究所采用的媒体报道数据来源于中国知网《中国重要报纸全文数据库》，主要收录自2000年之后我国国内具有较高参考和研究价值的报纸。依照上市公司曾用名称或者简称来搜索主题、题名、关键词或者全文，同时剔除了具有强烈主观判断报道以避免影响最终研究结果。经过上述筛选获得媒体报道的总数量，定义为Media。本文借鉴于忠泊等[20]的研究，相关研究的对象为媒体报道的绝对数量。

3.产权性质的定义

对于产权性质的度量，根据证监会及上市公司年报披露的控股股东信息，基于不同的产权性质，把上市公司分为国有上市公司及非国有上市公司两类。国有上市公司设置哑变量为1，即Gov=1;非国有上市公司设置哑变量为0，即Gov=0。

（三）模型设计与变量说明

检验媒体报道、产权性质与投资效率三者关系模型为：

模型中具体变量定义与计算方法见表2。

五、实证分析

（一）投资效率模型回归及其描述性统计

关于投资效率的模型，本文参考Richardson（2006）及肖珉[19]的模型，运用Eviews 6.0软件回归得到如表3的结果。

由表3可知，除了股票收益率和公司规模不显著之外，其余的变量都比较显著。其中，Invi，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Tobin Qi，t-1、Levi，t-1、Roai，t-1的t值分别为19.01117、-9.476950、-3.114200、3.374360、-16.89939、3.2827340，均在1%统计意义上显著。另外，通过研究还发现，该模型解释力是0.192822，表示该模型整体拟合度较好，可以比较准确用其来衡量上市公司投资效率行为。

在上述分析结果的基础上，运用统计软件求出其回归残差，即为样本公司2011—2015年的投资效率水平，具体描述如表4所示。

由表4可知，2011—2015年样本中出现投资过度公司数量总共为3 669。其中，与2012—2015年对比而言，2011年的平均值较大，达到了5%，说明2011年出现投资过度的程度较大。

同理，从表5中可以看出，2011—2015年样本公司中存在投资不足的公司数量总共为6 216。与表4略有不同，2011—2015年期间，投资不足程度的平均值没有太突出变化，基本上达到了3%。

（二）媒体报道描述性统计

本文通过手工收集媒体报道数据，对这些数据经过整理后进行描述性统计分析如表6所示。

由表6可知，2010—2014年期间媒体对上市公司报道总数量为746  168。其中，2010年媒体报道数量为151 196，

2011年媒体报道数量为159 727，2012年媒体报道数量为146 695，2013年媒体报道数量为160 537，2014年媒体报道数量为128 013。整体来看，五年媒体报道数量均在10万以上，说明近年来媒体越来越受到社会公众的重视，上市公司如何处理好与媒体的关系也成为一个比较重要的课题。

（三）相关性分析

为了防止多重共线性对数据分析精确性产生影响，本文对相关变量进行检验后发现：除了各个变量之间本身相关系数为1外，其余任意两个变量之间相关系数均小于0.5，说明该模型不存在多重共线性，不会影响数据的准确性，可以继续做进一步的数据分析。

（四）实证结果分析

参考肖珉[19]以及Richardson（2006）有关投资效率的模型，运用Stata 11软件求出回归残差ε。如果ε>0，则划分为投资过度;如果ε<0，则划分为投资不足。在此基础上，把媒体报道的总数和产权性质当作因变量，把投资效率的回归残差当作自变量，其余变量当作控制变量来处理，其中包括行业变量以及年度变量。本文主要分析非效率投资，即投资过度、投资不足的回归结果，具体结果如表7、表8所示。

由表7可以看出，媒体报道、产权性质与投资过度的调整R2值为0.129118748，说明该模型的拟合度比较好。表中显示，Media的t值为2.033212199，P值为0.042103085，在5%的统计意义上显著，表明媒体报道与企业的投资过度程度呈正相關关系，实证结果与H1b一致;Gov的t值是3.341177268，P值是0.000842604，在1%统计意义上显著，于是验证了H3a。

由表8可以看出，媒体报道、产权性质与投资不足的调整R2值为0.162557904，说明该模型的拟合度比较好。表中显示，Media的t值为-1.98691388，P值为0.046975824，在5%的统计意义上显著负相关，表明媒体报道与企业投资不足程度呈负相关关系，与H2一致;Gov的t值为-3.643784898，P值为0.000270852，在1%统计意义上显著。这说明与国有上市公司投资效率相比，媒体报道对非国有上市公司影响比较显著，即媒体在一定程度上可以优化企业的投资效率，验证了H3b。

（五）稳健性检验

当残差ε大于0时，表示投资过度，该变量记为1;当残差ε小于0时，表示投资不足，记为0。对于产权性质，国有上市公司赋值1，非国有上市公司赋值-1。在此基础上，将非效率投资虚拟变量作为被解释变量，将媒体报道、产权性质作为解释变量进行回归，实证结果分析无明显变化，说明本文研究模型的估计结果具有可靠性。

六、结论与启示

本文以2011—2015年我国A股上市公司相关样本数据作为研究对象，基于外部治理的角度，运用统计软件分析数据。研究发现，媒体报道和上市公司投资过度程度显著正相关;媒体报道和上市公司投资不足呈显著负相关关系;媒体报道能够提高上市公司的投资效率。说明媒体报道不仅能够改善非国有上市公司因投资不足而产生的非效率投资行为，也能够改善国有上市公司因投资过度而产生的非效率投资行为。

本文最终研究结论主要有以下两方面的启示。第一，国内媒体应本着客观报道的宗旨，发现上市公司存在的问题要及时、准确、公正地报道;同时，要严把从业门槛，坚决剔除那些非专业和别有用心的新闻报道人员，维护媒体的专业性和权威性，帮助投资者约束上市公司的行为。第二，作为媒体报道信息的使用者，投资者应该具备一定的专业知识和保持理性状态，这样才能鉴别媒体信息的真伪及可靠程度，同时从大量媒体报道中获取自己所需要的信息，面对正面媒体报道能够做到不随波逐流、不盲从，保持适当的理性，最终做出合情合理的投资决策。

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