应警惕互联网理财可能带来的系统性风险

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随着互联网金融日益普及，互联网金融投资者数量日益庞大。根据波士顿咨询公司提供的统计数据，截至2015年底，中国互联网金融总交易规模超过12万亿，接近GDP总量的20%，互联网金融用户人数超过5亿，为世界第一。

与此相伴而生的，是互联网金融投资的风险越来越大。在互联网金融诞生之前，大众理财主要在传统金融机构，约束这些金融机构的是传统的监管法规。但是互联网金融机构目前尚无严格的监管规定，还存在大量监管的模糊地带，因此，许多高风险互联网理财产品开始流向大众，并且有愈演愈烈的趋势。

在互联网金融领域，大量存在着信息不对称的情况。拥有信息优势的互联网金融平台，有可能利用这一优势损害投资者的利益。因此，有必要对互联网金融平台施以更加严格的、常态化的监管。

一、高风险理财产品涌入互联网金融平台

（一）典型案例

从2016年底开始，这样的风险逐渐暴露，招财宝“侨兴债”和“京东白拿”是两个极为典型的案例。

2016年12月，曾在招财宝平台上募集资金的“侨兴债”被曝违约，受波及的投资者数以万计。

2014年12月10日，侨兴集团旗下的侨兴电信和侨兴电讯在广东股权交易中心备案发行了10亿元债券，广东股权交易中心把债券发布到蚂蚁金服旗下的招财宝平台进行交易。操作方式是将这些私募债在平台上拆分成多期，并售卖给个人投资者，前提是浙商财险为其提供履约保证保险。浙商财险又去找广发银行惠州分行出具一份保函，为其进行反担保来降低风险。此外，侨兴集团董事长吴瑞林“以个人全部合法资产为本期债券的还本付息提供不可撤销的无限连带责任保证担保”。

因侨兴电信和侨兴电讯违约事件牵入的还有众安保险。部分投资人在购买了侨兴电信和侨兴电讯的私募债之后，以类债权抵押的个人贷形式进行变现，将其债权转让给“接盘侠”。而众安保险在其中为个人贷提供信用保证保险。按照合约，一旦个人贷违约，保险人收到被保险人的赔偿保险金的请求后，众安保险应当及时对是否属于保险责任作出核定；情形复杂的，应当在三十日内作出核定；由于非保险人可以控制的原因导致核定困难的，保险人应当在六十内内作出核定。保险人应当将核定结果通知被保险人；对属于保险责任的，在与被保险人达成赔偿保险金的协议后十日内，履行赔偿保险金义务。

可是，2016年12月，“侨兴债”逾期之后，侨兴集团由于资金周转出现问题而违约，具有承保责任的浙商财险拿着保函找到广发行惠州分行，结果被告知保函是假。这一度造成投资者恐慌。

招财宝“侨兴债”事件中，涉事各方一度相互“踢皮球”，最终是以浙商财险赔付而告终。

无独有偶。2017年2月，微博爆料称，“央行金融市场司函件，发银监会、证监会、工商总局等：京东金融涉嫌承销未经核准擅自公开发行证券、涉嫌误导欺诈、涉嫌商品交易误导宣传、中融信托涉嫌违规。”

这个函件主要针对京东金融的理财产品—“京东白拿”，据媒体报道，京东金融已于2017年1月初下线了这款产品。

“京东白拿”于2016年6月上线。通俗地解释，“京东白拿”，就是你如果看上京东商城一款商品，可以不用买，而是购买相对应的定期理财产品，就能得到它，理财产品到期后还能拿回本金或者本息。

问题在于，实际上，理财产品的风险较大，这些产品本应卖给具有一定风险承受能力的合格投资者，却通过京东金融的平台卖给了普通消费者—对应的“定期理财产品”最初来自广州金融资产交易中心，这里聚集的是在传统金融机构拿不到贷款的风险较大的融资项目。比招财宝“侨兴债”更危险的是，“京东白拿”的这种方式更为生活化，面向了更多的普通消费者，这超出了一般投资者的范围。

（二）趋势愈演愈烈

笔者发现，这样的情况其实并不鲜见，并非只有被曝光的招财宝“侨兴债”和“京东白拿”这两款产品。

如今，类似的产品正在涌入像百度钱包、京东金融、乐视金融等平台，它们来自地方金融资产交易所，并且正在占据这些大型互联网金融平台“定期理财”的主要位置。

当下，“国民级理财产品”余额宝一类的货币基金收益仅在3%―4%之间，但是这些来自地方金融资产交易所的产品收益往往可达5%―6%左右，加上大平台的背书，这些产品对互联网金融平台上的“小白”们越来越有吸引力。

以下为笔者统计的2016年12月至2017年3月间，百度钱包、京东金融和乐视金融APP上类似理财产品列表：

值得注意的是，这样的理财产品其实几乎在每个互联网金融平台都存在，并不仅仅存在于目前统计的这三个平台，本文只是以这三个相对较大的平台为例来讨论这个问题。

二、交易双方信息不对称

（一）金交所产品风险相对较高

这些产品并不像看上去那么安全。实际上，来自地方金融资产交易所的产品风险相对较高，这些产品本来应该卖给具有一定风险识别能力和投资经验的投资者，可是却通过互联网金融平台卖给了普通大众。

金交所的产品风险相对较高的原因是：在金交所融资的成本较高，也就是说融资需要支付的利息较高，如果这些项目在传统金融机构能够以更低的利息借到钱，就不会去金交所挂牌寻求资金。

金交所在中国的金融体系中诞生时间较晚。中国第一家金交所，是成立于2010年的天津金融资产交易所，之后又陆续成立了十几家金交所。

2012年，证监会牵头建立了“清理整顿各类交易场所部际联席会议制度”，之后设立交易所需要经过联席会议的批准，难度增加，于是各地类似新设立的交易所都称为“交易中心”。据了解，目前全国的金融资产交易所和金融资产交易中心大约共有60家左右（以下统称“金交所”），它们大部分由省级金融局或者金融办批准设立。

金交所的设立，最初主要是为了盘活不良资产和弱流动性的金融产品。但在后续发展中，金交所并未完全沿着这两条线往下走。据笔者了解，目前，在金交所交易的资产主要有三大类：

第一类是基础资产交易业务，直接对金融资产、不良资产、私募股权、委托债权投资、应收账款等资产进行交易；

第二类是资产收益权交易业务，存量资产以应收账款收益权、小贷资产收益权、融资租赁收益权、商业票据收益权等形式盘活；

第三类是信息撮合业务，交易所在市场上发挥其中介职能，提供企业投融资信息，登记托管等服务。

这些资产类型多样，风险不一。据笔者了解，在金交所，通道类业务占大头，直接融资类业务占小头。通道类业务，指的是来自银行、保险、券商等机构的资产，这些机构之所以选择通过金交所融资，是为了规避对传统金融机构的一些监管规则，因为监管对传统金融机构比较严格，金交所金融创新的空间比较大。直接融资类业务，就是原始资产直接在金交所融资，融资成本相对较高。总起来看，在金交所交易的资产，其风险高于银行，因为融资成本高于银行，如果一些项目能够拿到成本更低的资金，就不会到金交所。具体到每个交易所，风险偏好也有所不同，一些纯国资背景的交易所会相对保守，但是引入了民营资本的交易所会更加激进。

（二）投资门槛悄然降低

与风险相对应，一般来说，金交所对投资者有一定的门槛，要求会员在注册时提交身份证信息、资产证明、投资经历证明。比如，武汉金融交易所和广州金融资产交易中心都要求个人会员的金融资产在100万元人民币以上。

建立投资者适当性制度，也是国家相关规定要求的。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发 〔2011〕 38 号）要求，“各类交易场所要建立健全规章制度，严格遵守信息披露、公平交易和风险管理等各项规定。建立与风险承受能力、投资知识和经验相适应的投资者管理制度，提高投资者风险意识和辨别能力，切实保护投资者合法权益。”

不单中国，投资者适当性制度在美国、欧盟、日本等国家都有建立。2013年，时任四川金融资产交易所总裁秦仕魁等在《产权导刊》撰文讨论《建立金融资产交易所投资者适当性制度》，其中指出，建立这项制度具有重要意义：保护投资者的合法权益、控制交易所自身风险、规范交易所的发展、维护社会稳定。

但是，笔者发现，金交所的资产上了互联网金融平台之后，投资者门槛却变相降低了，以百度钱包、京东金融、乐视金融等APP为例，都存在这一问题。

以百度钱包定期理财产品“新客专享·百安1月170314”为例。这个产品的资产来自武汉金融资产交易所，该交易所实行会员制，只有成为会员才能参与交易。该交易所官网《武汉金融资产交易所会员管理办法（试行）》中规定：

个人入会须向本所提出申请（或向本所授权的相关机构申请），并提交以下材料：

1.《武汉金融资产交易所入会申请书》；

2.个人有效身份证原件及复印件；

3.本所认可的金融机构出具的个人金融资产在人民币100万元以上的证明文件；

4.本所规定的其他相关材料。

但是，在“新客专享·百安1月170314”的《项目说明》中，交易条件与受让资格悄然降低，没有了硬性的门槛，变成了一些描述性的词语：

1.具有完全民事行为能力；

2.能够识别、判断和承担拟投资项目的相应风险；

3.具有良好的财务状况和支付能力；

4.具有良好的商业信用；

5.投资本金融资产收益权后不可撤销、不可提前赎回

这些APP对投资者也并不是完全没有任何“硬性”要求，这个“硬性”体现在投资者刚刚下载注册时，APP会要求注册者做一个风险测评，特定的理财产品只对特定风险偏好的投资者。但是，这些“硬性”要求形同虚设。

以京东金融的风险测评为例，风险测评一共7个问题，笔者几乎都勾选了最低选项，其中包括：年收入5万元以下，用于理财投资的资产不超过2万元，投资经验是存银行理财、从未买过其他产品，计划投资期限少于1年，投资时首要目标是资产保值、不愿意承担任何投资风险，自己能承受的短期最大投资损失在10%以内（没有更少的选项），年龄在31―40岁之间。测评结果，笔者的投资类型为“稳健型”，购买京东金融APP上来自金交所的定期理财产品没有障碍，直接就到了支付页面。

以京东金融的定期理财产品“京穗盈系列8号理财计划”为例，这个产品来自广州金融资产交易中心。笔者在广州金融资产交易中心官网上看到，《广州金融资产交易中心会员暂行管理办法》显示，该中心要求个人投资者“个人金融资产在人民币100 万元以上”。但在京东金融上，没有这个硬性要求。

（三）资金流向信息模糊

在这些APP上，如果要自己识别这些来自金交所的定期理财产品的风险，几乎是不可能的。

以百度钱包的定期理财产品“新客专享·百安1月170314”为例：产品介绍中附了两份文件—《项目说明》《百富安盈计划金融资产收益权转让协议》。

先看《项目说明》，这份说明显示，募集资金的项目名称是“金融资产收益权项目（2017）B0118177号”，投资对象一栏显示：“本项目募集资金100%投资于西安春禾资产管理有限公司（即转让方）认购金融资产所产生的收益权。该金融资产为符合监管要求的优质债权类资产等。上述金融资产由专业投资团队按照严谨规范的投资流程进行投资管理，建立了良好的风险控制机制并设计了多重的安全保障，在力求资金安全的前提下追求稳健的投资收益。”此外，再无关于项目的任何具体信息，实际上看完这些说明，投资者并不知道钱最终投到了哪。

再看《百富安盈计划金融资产收益权转让协议》，这个协议只是说明，西安春禾资产管理有限公司通过武汉金融资产交易所挂牌将【新客专享·百安1月170314】金融资产收益权转让给受让方（也就是购买这个理财产品的投资者），以及相关支付事项的说明。这个协议后面还附了一份《武汉金融资产交易所个人注册投资者网上注册协议》。全文看下来，都没有资金流向的具体信息。

有趣的是，虽然这些隐藏在内文中的协议中处处表明，投资者需要风险自担，但是在显示在外的“投资说明”中，却处处暗示资产安全、有保障：

百度联合知名银行，券商，信托公司，保险公司等金融机构，为用户提供多重安全保障。

本产品投资于金融资产收益权，该金融资产是符合监管要求的优质债权等低风险资产。上述金融资产由专业投资团队按照严谨规范的投资流程进行投资管理，建立了良好的风险控制机制并设计了多重的安全保障，在力求资金安全的前提下追求稳健的投资收益。

信息流向最模糊的是乐视金融的定期理财产品“乐享其成”系列。以“乐享其成177期1号”为例，产品简介中只有寥寥数行：

“乐享其成177期1号”是由乐视金融平台推出的产品，产品的底层资产是在交易所挂牌的债权收益权。平台不对本产品承诺本息兑付。“乐享其成177期1号”的理财金将投向优质债权项目。项目甄选高信誉的机构合作，明确基础资产操作风险，确保多重还款来源。相关合作机构根据基础资产的具体情况制定了贷后监督的实施方案，进行多重贷后管理，提供完善的风险警示机制。

通篇，能够表明风险水平的只有形容词，没有任何实质信息。除了这几行字之外，再无任何关于理财产品的信息和文件。甚至，连理财产品来自哪个金交所都没有写明。

三、危害及对策

（一）互联网金融成为新的影子银行[1]

“影子银行”，是美国次贷危机爆发之后出现的一个金融学概念。最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出，意指游离于监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

中国传统的“影子银行”包含两部分：一部分是以银信合作为代表的银行业不受监管的证券化活动（以信托、小额贷款、担保公司等进行的“储蓄转投资”业务）；另一部分是民间借贷、典当等不受监管的民间融资。

影子银行最大的功劳之一，就是在一定程度上弥补了社会融资与银行融资之间的巨大缺口，填补了现有银行体系业务的一些空白，满足了地方政府、房地产企业、民营企业等融资主体的现实需求，在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面也起了积极作用。有时候，它往往是中小企业和低收入消费者的唯一融资手段。

但是，影子银行也蕴藏着巨大的风险。比如，在银信合作的例子中，由于这种银信合作理财资产并不计入商业银行的资产负债表，是其表外资产，因此不受或较少受到监管部门的监管。当大量资金投向房地产行业时，不仅会将房地产的泡沫吹大，也会给金融系统集聚风险。一旦房地产泡沫被刺破，投资者将承受巨额损失。一旦失控，后果不堪设想。

2013年以来，互联网金融蓬勃发展。互联网金融平台面向大众提供贷款或者提供理财产品，为大众理财提供了更加方便的渠道。但是，互联网金融平台上的理财产品，其实大多来自信托公司、小贷公司或者融资性担保公司等，就是传统意义上的“影子银行”。这些资产通过互联网金融平台，流向普通大众，而不是传统意义上的“合格投资者”。也就是说，互联网金融平台将影子银行的影响力扩张到了普通大众当中。

2013年，《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》下发，这被视为中国有关“影子银行”最高级别的文件，被视为“影子银行基本法”。

这份文件认为影子银行主要包括三类，互联网金融被列入其中：一类是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。

（二）系统性风险之忧

互联网金融成为新的影子银行，最大的担忧是系统性风险。

一般来说，金交所只是做资格审查，并没有对非结构化资产的风险评级能力，即使是中国银行业也没有全面实施新资本协议并达到高级内部评级法，所以在金交所的交易平台发布资产信息都没有涉及资产风险评级或风险提示信息。这就像只要拥有金融办批发的小贷公司，通过一定包装就可以把风险资产通过交易所转化成公募产品，向大众吸纳资金，金交所做的事和P2P平台的性质并没有本质差异，只是把本来P2P一个主体做的事情拆成3个主体来完成—小贷公司，交易所和理财分发平台来完成。小贷公司作为商业主体在金融办的弱监管下通过此种方式也会趋于充当交易通道的角色，做起交易业务，交易量大，获利更高。这个就像引起美国次贷危机的CDS一样，所有环节参与者认为风险不属于自己承担，转而成为交易角色，而最终的基于CDS的衍生品的风险对终端债权人来说是没有对称信息，最终导致了系统性风险的爆发。一旦爆发系统性风险，将是由并未获得充分信息的普通投资者埋单，而互联网金融让这种影响波及面更广。

这正是金融危机的2008年金融危机的警示。

施瓦茨（2012）指出，影子银行可以从两方面产生系统性金融风险，一方面是增加系统性金融风险爆发的可能性；另一方面是促进系统性金融风险的传染。而艾维瑞（Awrey，2011）认为，由于影子银行的非集中化导致市场分割，市场的不透明致使市场参与者无法有效地处理信息，导致风险在没有被注意的情况下积累，当市场一旦变得透明时，就导致市场出现恐慌情绪。根据 阿纳卜塔维和 施瓦茨（Anabtawi 和 Schwarcz，2011）的理论，由于影子银行体系需要借助金融市场来提供产品和服务，那么就可能通过金融系统范围的关联性加剧风险的传染。黄益平、常健和杨灵修（2012）认为，最近几年，中国的影子银行在绝对规模和相对重要性上已经达到它从来没有达到过的地位，虽然暂时还不会导致系统性金融风险，但完善对影子银行的监管迫在眉睫。肖崎（2010）从金融体系变革的角度讨论了系统性金融风险的积累，认为场外交易使系统性金融风险增大，影子银行具有的高杠杆操作、期限结构极端错配、过度创新、依赖批发市场融资等特征使得影子银行体系具有内在的脆弱性，来自内外的力量共同作用，从而产生系统性金融风险。[2]

（三）互联网理财平台上的市场失灵

高风险高收益，低风险低收益，这是金融投资中的常识。按照常理，投资者愿意投资高风险的理财产品，在享受高收益的同时也承担高风险，这是投资者的自愿选择。

但是在互联网理财平台上，这个逻辑是不成立的。为什么？

首先，由于优质金融资产供不应求，互联网金融平台为了拿到更为优质的资产，实际上需要向资产方妥协。这个妥协当中包含了—减少信息披露。这是笔者经过调研得到的结论。一位金交所业内人士告诉笔者，很多时候是因为融资方不愿向外界透露具体信息。在目前普遍面临资产荒的情况下，平台为了拿到好资产，生存下去，只好牺牲了信息披露的透明度。

这一说法得到了一位业内专家的正式，他坦言，信息披露不清晰、变相降低投资者门槛的问题，在互联网金融平台上确实存在。很多平台为了生存下去，拿到更多的资产，往往对资金流向披露得比较模糊。“水至清则无鱼”，为了获得更多的资产、更多的客户，把规模最大，都放松了信息披露方面的标准。

其次，从投资者方面看，在互联网平台上看不到自己的钱最终流向了哪里、无从判断风险，同时平台对投资的适当性没有硬性要求。可以作为投资判断的依据，就只能是对互联网金融平台的盲目信任。投资者无法通过对资产的理性判断作出选择。

再次，这样的投资最终影响投资者决策的是投资者对互联网金融平台的“信任”。既然没有充分的信息披露，“信任”从哪来—那就是互联网金融平台打造的媒体形象，互联网金融本来应该拼资产质量，却演变成了拼谁的背景雄厚，谁的媒体曝光率高等等。

综上所述，在目前的互联网理财市场上，由于信息披露不充分，实际上是存在市场失灵的，市场无法有效地配置资源。这就需要监管介入。

（四）监管应当保护处于信息弱势的投资者

在经济学中，面对由信息不对称导致的市场失灵，一般政府的对策应当是保护处于信息劣势的一方，应当实施强制信息披露。

第一，应当强制要求所有互联网金融平台披露关于资产的信息；

第二，应当对资产信息的披露规定统一的格式，披露到什么程度，制定统一的要求。建议应当细致到借款人姓名、身份、联系方式，借款用途的具体工程项目名称等，让投资人有办法获取到项目的具体信息从而判断风险。

第三，采用技术手段对互联网金融平台的信息披露进行监控。由于互联网金融平台资产太多，没法一一人工核验，因此必须采用技术手段，让信息披露最终落到实处。

第四，对披露虚假信息设立事后惩罚机制，一旦被举报，并且经调查后属实，对平台加以惩处。