房地产REITs发展现状及趋势研究

文/谷方圆 韦颜秋

一、 引言

房地产投资信托资金（简称REITs）是一种通过发行收益凭证或者股份来汇集资金，有专门管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。我国房地产行业进入“存量时代”，催生房地产商业开发模式由“开发商+银行”转型为“私募基金资产管理机构+类REITs/REITs”结构。房地产企业通过私募基金、REITs等方式盘活存量资产、增加股权融资来形成“投——融——管——退”的管理闭环，实现更加健康的可持续发展。我国房地产REITs发展现状如何，在发展中存在哪些障碍，未来发展趋势又是怎样，值得深入系统研究。

二、我国REITs产品的市场表现

（一）我国REITs产品在海外市场上的表现

亚太房地产协会发布的GPR/APREA研究报告显示，在过去的一年里，中国REITs市场表现超越亚太所有其他REITs市场的表现，共有7个自由流通市值约45亿美元的大陆资产在新加坡、中国香港等地发行了REITs产品。在中国香港市场上，2005年国内越秀REITs的成功发行成为中国第一支真正意义上的REITs，但随后，房地产限制外资政策的发布使得万达、华银控股等一系列想在中国香港上市REITs的脚步停滞。直到2011年，受《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》的影响，汇贤REITs、春泉REITs、开元REITs相继在中国香港上市。2015年12月11日在新加坡上市的北京华联商业信托，成为中国首家新加坡上市的REITs产品。随后在2017年，大信商用信托、凯德商用中国信托相继在新加坡交易所上市。这7个在海外市场发行的REITs市场表现良好，年收益率达15.92%，位于亚洲市场第一。虽然中国境内并没有真正出台相关法律，但中国大陆资产离岸上市已屡见不鲜且资产普遍表现优质，表明国内并不缺乏作为REITs标的资产的优质物业，其在境外成功上市为国内真正发REITs出台奠定了基础。

（二）我国REITs产品在国内市场上的表现

就证券化市场的关注度来看，2018年上半年证券化市场关注度最高的前10名产品均集中在房地产行业，其中类REITs就占到了5家。其原因在于房地产行业作为金融服务实体经济的典型代表，正面临从传统的商业模式步入私募基金和资产管理机构加类REITs和REITs这样一个资管商业开发模式的阶段。

目前，我国符合国际标准的公募REITs还没有正式出台，但是可以看到在近期发行的若干类REITs产品中，真正依托资产而非主体的权益性产品占比越来越大，种类越来越丰富，这就拉近了类REITs和公募REITs的距离。2018年上半年，国内发行的6个总额97.81亿元的类REITs产品，均做到了创新突破，促进了公募REITs的发展。特别是2018年3月13日发行的保利租赁住房REITs一期，验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道，构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，而此产品设计的储架发行机制，间接实现了公募REITs的扩募功能，是我国REITs发展史上里程碑式的产品。同时，在2018年4月27日，首个百亿级的租赁住房REITs产品——碧桂园租赁住房类REITs——首期成功挂牌流通，将进一步推动国内REITs的规模化、纵深化发展。

三、我国发展REITs的制约因素

国内的REITs产品已经成为重要的金融支持不动产融资的工具，但目前仍是以私募发行的类REITs为主要业务，公募REITs近年来呼声高涨但发展依然受阻。下面将具体分析制约我国公募REITs发展的因素。

（一） 缺少统一的市场化运作环境

REITs发展离不开制度保障，相较国外成熟的REITs市场拥有一整套针对REITs的法律制度，我国还处于REITs发展的摸索阶段，并没有建立起适合发展REITs的法律制度。基金业协会洪磊会长曾在中国REITs论坛中指出：在REITs的资产端，由于缺少统一的资产认证平台，导致诸如工商过户、不动产权属变更以及税务等具体操作必须在基础资产所在地完成，这就造成了信息收集复杂繁琐，并且股权资产转让体系没有彻底建成，导致REITs产品的流通性极差，交投量极低。目前的REITs操作过于分散和个性化，没有与国际市场达成一致标准，背离了证券的内在要求，不利于发展统一、标准化的REITs市场。

（二） 资金成本偏高，租金回报率低

虽然我国房价持续走高，但是主要城市的租金收益率却持续下行，就住房租赁市场来说，大部分城市的租金收益率不足3%，一线城市租金收益率甚至低于国债收益，还不到2%，远低于发达的REITs市场水平。国内商业地产租金回报率在5%－6%之间，高于住宅市场，但考虑到项目实施过程中会相应产生融资成本，且目前国内并没有出台针对REITs税收成本减免政策，这就很容易出现收益率低于预期或是成本收益倒挂现象。

（三） 缺少综合性行业税制安排

我国并没有出台针对REITs项目的税制，现阶段以流转税为主的间接税制不符合资本市场发展的需要，重复征税、多次征税增加了交易环节中各个主体的成本负担，不利于金融资本的高效循环。《基金法》规定基金份额持有人是纳税义务人，应当就投资所得和资本利得征税，但是资金运作环节不应征税。而在实际操作中，大部分税收产自基础资产和基金份额的运作过程，抑制了投资活力，带来了极大的效率损失。

（四） 房地产投资信托管理专业人才缺乏

由于外部环境不成熟和内生动力缺乏，现阶段我国还没有培养出真正能开发维护REITs的投资管理人、经营REITs物业的职业经理人以及具备专业技能的中介服务机构。而REITs的成功运作，需要大量懂得房地产知识，同时又精通投行业务、法律业务的复合型人才。我国券商等资产管理机构有数百家，但是有能力承揽REITs业务的仅占少数，不利于推动REITs的发展。

四、关于房地产REITs的未来发展趋势

REITs为房企带来新机遇，随着公募REITs的落地、租赁住房REITs的发展以及PPP+REITs模式联动效应的出现，REITs也将以更多的形式出现在公众的生活中。

（一） 公募REITs落地指日可待

相关利好政策陆续出台。2018年1月23日，基金业协会召开“类REITs业务专题讨论会”，会上明确了私募基金可参与类REITs业务；2018年1月末，证监会在2018年工作会议上提出研究出台公募REITs的相关细则；深交所全力开展REITs产品创新，并将其纳入发展战略规划纲要；证监会副主席李超和央行行长易纲均表示要从政策上考虑如何更有效地发展中国REITs市场。《中国证券报》引消息人士报道，公募REITs架构已基本完成，今年年内将会出现首个公募REITs。公募REITs的出现将活跃二级交易市场，公众参与房产融资将形成成熟的商业地产定价机制，吸引更多的社会资金投放房地产市场，刺激房地产行业的转型升级。

（二） 租赁住房REITs将继续高速发展

“房住不炒”的政策成为党和政府解决我国城镇住房问题、建立房地产市场健康稳定发展长效机制的核心思想。自2017年开始，住建部在12个大中城市推行住房租赁试点。同时，支持房地产企业进行创新租赁住房资产证券化实践，保利、链家、碧桂园、世茂纷纷布局长租公寓市场。租赁住房REITs的创新性与结构设计的良好性，使得REITs成为租赁住房企业发展的首选模式。“租购并举”、“租售同权”政策的不断贯彻落实，将逐渐改善住房市场在租售结构上的失衡状况，使租金收益覆盖REITs成本，提高REITs的核心营利能力。

（三） PPP+REITs协同运作

在政府债频频违规的背景下，我国PPP模式正面临着高质量、强监管的发展要求。REITs与PPP模式具有结构上的契合性，表现在基础资产、收益安排和项目风险上，传统的PPP模式融资渠道有限，将REITs应用在PPP模式中，可以提升PPP的融资能力，拓宽融资渠道，同时，REITs本身具有盘活资产、促进资本流通的能力，PPP与之结合，就能够释放存量资产，开放资本渠道，促进政府项目在资本市场上的融通，提高社会资本的再投资能力。尤其在以保障房、养老等类型的PPP项目中开展REITs模式，一方面有国外经验可以借鉴，另一方面又符合国家“房住不炒”“全面开放养老市场”方针，可见未来PPP+REITs的模式将逐步投向市场。