风险投资、超额控制权与企业投资效率

孙天睿 李晋

【摘 要】 文章以2006—2017年数据为样本，对有无风险投资的民营上市企业中第二类代理问题和企业投资效率进行研究。结果表明风险投资加入可以抑制超额控制权，而超额控制权对企业投资效率的提升有负向作用;加入风险投资后，对比样本显示该负向作用减弱。以第二类代理问题更加突出的民营上市企业为样本，就企业内部投融资关系进行风险投资视角的研究，对企业未来引入风险投资、合理处理股权结构具有一定的实践意义，也再次肯定了风险投资在企业公司治理改善中的贡献。

【关键词】 风险投资; 超额控制权; 投资效率; 民营上市企业

【中图分类号】 F275;F272.92  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）02-0050-05

一、引言

风险投资是以公司形式存在的专门投资于创业型企业，通过股权投资方式在该企业上市或其他流动性事项发生时获取高额回报的私募型投资。风险投资的存在使很多创业阶段企业走向规模化、成熟化，为我国经济发展做出了巨大贡献。在国家创新创业的热潮下，助推创业企业发展的风险投资越来越受到各方关注。站在被投资企业的视角，引入风险投资对于促进企业内部效率、提升经营绩效是否具有显著的促进作用呢？国内外学者结合理论与实证分析发现，风险投资通过购入企业股份，参与企业经营决策，在治理层面深刻影响着企业未来的发展[ 1 ]。

引入风险投资时并不像其他类型的筹资仅关注于资金数量与成本问题，风险投资者除可以带去资金外也会为企业注入先进的资本市场运作经验以及丰富的社会关系，又因其深度参与了公司的治理行为，包括股东层次、董事层次的决策行为，因此在未来企业发展上发挥着重要作用。投资行为是决定企业发展壮大的核心问题，因此本文基于投融资互动理论，探讨引入风险投资这一筹资行为对企业未来的投资效率发挥何种作用。众多公司样本中，选取民营上市企业为研究对象。民营上市企业相较其他类型企业，创始人或实际控制人往往在公司具有超越其本身持股比例的决策权威，尤其家族性质的企业，在走向公司化、制度化的过程中面对着更加复杂的内部环境，因此本文探讨企业风险投资引入对民营企业投资效率的影响，从公司视角寻找其作用路径。

本文的贡献在于：实证检验了接受风险投资这种融资方式对企业投资问题的影响，从风投视角探讨了投融资互动理论;找到了在民营企业中融资对投资影响的作用路径之一，即超额控制权，并实证检验了它的作用机制。

二、文献回顾与理论分析

风险投资与公司治理间问题的研究，谈毅等[ 2 ]认为风险投资是一种市场化程度更高的关系型融资制度，在企业的治理结构中发挥着特殊的作用。袁蓉丽等[ 3-4 ]认为风险投资对董事会治理、CEO更替有重大影响，另外也得出风险资本支持的企业有较低关联交易情况发生，对于股东权利变动的协议能够更加积极正确地对待，并且他们往往比那些没有风险资本支持的拥有更加独立的董事会结构，也就是有更加优秀的公司治理结构[ 5 ]。在众多关于风险投资与公司治理问题的研究中，鲜见涉及民营企业超额控制权的研究。在当今公司中，控股股东对小股东利益的掠夺是非常重要的代理问题。控股股东对公司的控制权已经显著超过自身的现金流权，新的代理问题就此出现，即公司治理领域中的第二类代理问题。大股东通过上市公司提供担保获得银行贷款，或者增发股票来稀释股权，再或者通过关联交易，甚至为了自身的利益在投票中迫使董事会达成不利于公司的决议。大股东有很多隧道挖掘的方式来实现自身利益输送的目的，将企业的资源转移至自身的名下。第二种代理问题在中国这样的新兴市场更加严重，我们的法律制度尚不健全，没有对小股东的权益进行全面的保护，而本土民营企业的控股股东或者为公司创始人，或者为绝对的大股东[ 6 ]，因此有必要对中国式典型的企业进行相关研究，尤其对第二类代理问题。同样，在民营企业的经营过程中，由于其本身的特点，更容易引发大股东对中小股东侵害的问题[ 7 ]。

风险资本的进入是风投与企业之间的契约关系，这种契约关系不是单纯的资金支持，更加吸引人或者说更有研究必要的是风投对企业公司治理的影响。企业的公司治理问题包括很多方面，在委托代理问题中就存在企业的所有者与经营者之间、控股股东与小股东之间不同的代理问题，当然这也是一种契约关系。外部的契约关系会不会作用于内部的契约关系？从理论上讲，对于风险资本是应当存在这样一种结果的。由于风险资本不是单纯的资金上的支持，其作为股东可以获得董事会投票席位，一定程度影响最终决策，或者将新的管理理念带入企业，改变企业现有的治理结构，因此可以说，风险资本让企业付出更大的自由权，对于民营上市企业，尤其是内部经营治理存在问题的企业，这种对决策权的让渡是有利于企业未来发展的。对这一问题的研究，笔者选择目前普遍关注的第二类代理问题，也就是控股股东对小股东利益的侵害。一个股东所拥有的决策权应当与其所有权等量，但在实际中却常常不等，出现大股东决策权大于所有权的情况，称之为超额控制权。由超额控制权引发的第二类代理问题，在民营企业中尤为普遍。民营企业中控股股东因为其所有权的绝对优势，可以更多地在企业决策中发表意见，而少数服从多数的原则，让小股东的利益不断受到侵害。那么风险资本的引入则可以将这一问题缓解。因为风险资本与小股东的利益在一定程度上是一致的，它的加入，在为小股东站场立言。因此得出风险资本可以改善民营上市企业的内部公司治理问题，尤其是超额控制权问题。据此，提出假设1：风险投资会产生抑制超额控制权的作用，可改善企业公司治理的效果。

企业创造价值的源泉来自于投资行为，通过对长期资产的构建与运用，创造更高的价值。在早期的研究中认为投资机会直接作用于投资行为，而融资状况对企业投资并不产生影响。但最新的研究表明，公司的融資行为对企业未来的投资效率发挥至关重要的作用[ 8 ]，其中大股东往往为重要作用路径[ 9 ]，也有学者站在引入风险投资的视角探讨这种融资途径给企业投资带来的影响[ 10 ]。

企业的投资效率会受到很多因素的影响，包括外部与内部的环境作用。在外部可能是宏观经济政策、产业结构或者资本市场的状况在发挥作用，在内部，效率问题则来自于企业的管理与治理层面[ 11 ]。以经营者作为治理层与管理层的分界线，治理层也就是投资者，决定未来公司的发展方向，经营者制定具体的策略让下级的管理层实施，最终呈现出来的一般是以企业价值进行衡量。如果往上推演，对于资源的稀缺性，决定最终价值的可能是如何去配置这些资源，实现他们的价值最大化，决定资源配置方式的群体就是公司的治理层。公司治理结构越优秀，那么企业的资源就能得到更好的配置，即获得更高的投资效率。在这一过程中，风险投资通过改善公司治理结构，将进一步产生提升企业投资效率的结果。据此，本文提出假设2：超额控制权对企业投资效率提升有抑制作用，而风险资本的加入将会使这种抑制作用减弱。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2006—2017年640家民营上市企业经营数据为研究样本，根据国泰安数据库进行整理，删除了被ST以及数据缺失严重的股票样本，并结合清科数据库有关风险投资的研究报告进行了有无风险投资情况的判别，采用Stata 12.0进行统计分析。

（二）变量说明

1.风险投资度量

本文主要考察民营企业在发展过程中是否引入风险投资，设该变量为VC，如公司曾引入风险投资VC取1，如果其经营过程中未涉及风险投资则为0。具体判断依据清科数据给予的信息，同时部分与《中国创业风险投资发展报告2017》进行核对判断。

2.超额控制权的度量

超额控制权专指实际控制人拥有的上市公司控制权比例与所有权比例之间的差值，或者表述为表决权与现金流权的差值。在计算过程中涉及间接控制的，现金流权取各间接控制链比例乘积之和，控制权取各间接控制链中的比例较小者之和。在度量过程中，为方便交叉项检验，采取两种方式计量：一种为绝对值，即上述计算差值;另一种为将该值进行0—1变量转换，将无超额控制权即差值为0的数据定义为0，其他差值大于0的数据定义为1。两种度量分别应用于下述模型一与模型二中。

3.投资效率的度量

在投资效率的度量上选取投资托宾Q敏感度法[ 12 ]，进行投资支出与投资机会敏感度的测量，进而测量投资效率，即敏感度越高，投资效率越高，反之亦然。

各控制变量及以上因变量、自变量具体度量方式与定义见表1。

（三）模型构建

根据前文的理论分析与研究假设，建立如下模型进行回归。

模型一用来探究风险投资对超额控制权是否具有抑制作用，风险投资通过参与民营企业公司治理，一定程度上减轻民营企业中实际控制人的过度控制，对其具有抑制作用，则a1应当显著为负;模型二用来研究超额控制权对企业投资敏感系数的影响，在回归过程中将采取有无风险投资为界的分组回归。由于风险投资的存在，超额控制权受到抑制，企业内部专断独行的决策过程得以改进提升，风险投资者在一程度上弥补了民营企业实际控制人在投资经验、投资判断上的不足。预期在无风险投资组中，超额控制权越大，企业投资敏感系数越低，即投资效率越低，模型二中a3为负数;而在有风险投资组中，超额控制权会得到抑制，从而缓解这种副作用，模型二中的a3为正数。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

运用Stata 12.0对上述变量进行描述性统计分析，具体结果如表2所示，其中企业资本支出占资产总额的均值为6.7%，最大值与最小值之间差距较大，不同公司存在差异明显的投资意愿。

另外对模型中数据进行相关性检验，得出数据间不存在明显的相关性，为后期进行回归分析提供可能。

（二）回归结果分析

本文首先利用多元回归模型，对风险投资与超额控制权之间的关系进行了检验。在民营企业内部，往往存在明确的创始人或者实际控制人，尤其在家族企业中，随着企业规模的扩大，不可避免引入其他投资者或者上市发行股票，在公司治理上就比较容易出现第二类代理问题，大股东与中小股东之间的矛盾激增，而其产生的根源在于实际控制人的超额控制权问题。由于其持股比例在公司内部拥有更多的表决权，这就很容易带来以往学者所提出的“隧道”效应，引发公司后期经营问题。通过对模型一的检验，结果如表3所示，VC对超额控制权关系在1%水平上显著为负，说明风险投资的存在对企业内部的超额控制权有显著的抑制作用，本文提出的假设1成立。风险投资不仅仅在资金上给予企业支持，在企业公司治理机制完善上同样发挥着作用。

风险投资的确能一定程度上抑制超额控制权问题，那么超额控制权又在多大程度上影响着企业投资决策？通过对模型二的回归，如表4所示，采用资本性投资与托宾Q敏感度进行度量，存在风险投资的样本组交叉项系数显著为正，无风险投资的样本组交叉项系数显著为负，说明风险投资的存在就超额控制权对投资效率的降低有减轻作用。超额控制权在无风险投资时的确对企业投资效率产生了负面影响，但当有风险投资加入时，这一负面影响得到降低，从而证明了假设2。

（三）稳健性检验

为保证结果稳健，本文进行了其他对投资效率度量方法下的回归，以投资—现金流量敏感度法重新测度，再次建立交叉项，在超额控制权与风险投资共同作用下，结果表明结论依旧成立，如表5所示。

五、结论与启示

本文以2006—2017年民营上市企业经营数据为样本，就风险投资、超额控制权及对企业投资决策效率的影响进行研究，发现风险投资对超额控制权存在显著的抑制作用，即对第二类代理问题的缓解有帮助，这进一步提升了企业内部投资决策效率，对于投资机会的把握具有更高的敏感性，有利于民营企业未来的正规化发展。

风险投资作为一种集资金、管理思想、运作经验于一身的投资方，在未来中国企业尤其是民营企业的发展中将发挥越来越重要的作用，其自身在謀取高回报的同时，也为投资企业带来了新的发展动力。企业引入风险投资过程中应在审慎的基础上持积极态度，政府也应当出台更加完善的措施，鼓励风险投资的发展，使其真正为国家创新创业战略提供服务。

【参考文献】

[1] 龚国光.我国风险投资业发展再思考[J].会计之友，2008（4）：57-59.

[2] 谈毅，叶岑.风险投资在公司治理结构中的效率分析[J].中国软科学，2001（4）：46-51.

[3] 袁蓉丽，文雯，汪利.風险投资和IPO公司董事会治理：基于倾向评分匹配法的分析[J].中国软科学，2014（5）：118-128.

[4] HELLMANN T，PUNi M. Venture capital and the professionalization of start-up firms：empirical evidence[J].Journal of Finance，2002，57（1）：169-197.

[5] HOCHBERY Y V. Venture capital and corporate governance in the newly public firm[J].Review of Finance，2012，16（2）：429-480.

[6] 闫华红，许倩.国有与非国有上市公司非效率投资比较的实证研究[J].会计之友，2012（20）：96-99.

[7] 裘益政，尹美群，许永斌.商业伦理与民营上市公司第二类代理问题：公司治理的伦理维度[J].会计研究，2005（11）：15-20.

[8] 徐玉德，周玮.不同资本结构与所有权安排下的投资效率测度：来自我国A股市场的经验证据[J].中国工业经济，2009（11）：131-140.

[9] 冉茂盛，钟海燕，文守逊，等.大股东控制影响上市公司投资效率的路径研究[J].中国管理科学，2010，18（4）：165-172.

[10] 蔡宁，何星.社会网络能够促进风险投资的“增值”作用吗？——基于风险投资网络与上市公司投资效率的研究[J].金融研究，2015（12）：178-193.

[11] 孙永祥.所有权、融资结构与公司治理机制[J].经济研究，2001（1）：45-53.

[12] CHEN SHIMIN，SUN ZHENG，TANG SONG，et al. Government intervention  and  investment efficiency：evidence  from  China[J]. Journal  of   Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.