市场操纵本质的新认知及监管制度创新

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对市场操纵本质的认知具有引导监管权行使方向和范围的功能。资本市场的融通变革使市场操纵的价格波动风险呈现出系统性演变，召唤事前防范性的风险监管制度。对此，市场操纵本质认知应从关注操纵结果的价格操纵和价量控制以及操纵行为的诈欺，转向关注操纵的实施条件。滥用市场优势地位的本质认知能够重构市场操纵监管内涵，有利于在投资者保护和事后惩治的微观行为监管的基础上融入风险监管理念，设置差异性的资本市场合格投资者制度、投资者分类监管制度、跨市场大额交易登记制度等事前防御性监管制度，守住不发生系统性风险的底线。

资本市场作为现代金融的重要支柱不仅为企业提供便利的融资渠道，也是社会成员分享经济增长成果、增进个人财富的有效途径。然而资本市场投融资功能屡屡遭受市场操纵行为的抑制①，2015年股市震荡中便具有明显的市场操纵迹象，随后查处的徐翔、伊世顿等市场操纵案件则显现出市场操纵行为的新趋势、新变化，这一现象不仅立即受到学界关注②，随后更反映在《证券法修订草案》第95条③中。市场操纵的新趋势、新变化为解决其“确实存在，可以列举，但难以表述”的困境，认识“何为市场操纵”提供了新的视角，有必要在反思既有理论研究和立法实践的基础上，及时跟进市场操纵的最新演进，重新认知市场操纵的本质并进行监管制度的创新。

一、实践中市场操纵的新演变

市场操纵作为异化的交易行为几乎与资本市场同时诞生，在漫长的演进历程中，虽然市场操纵通过虚构市场供求力量来控制商品价格波动，借此制造交易价差以获利的内在机理亘古不变，但资本市场的制度改进、技术进步、产品创新不断丰富操纵行为的实施策略，资本市场的结构变革更是推动操纵行为的演变和进化。

（一）资本市场的结构变革

20世纪70年代，激烈的全球竞争和严重的经济滞涨促使西方国家放松监管，金融衍生品成为金融创新的重要成果。凭借其避险、套利、投机等微观功能以及价格发现、平缓价格波动、优化资源配置等宏观功能，金融衍生品受到投资者的广泛青睐，不仅扩大了资本市场的外延，更丰富了资本市场的内涵。金融衍生品市场与基础资产市场之间具有明显的双向价格关联效应［1］（P1309）［2］（P123），典型表现为股票市场与期指市场之间存在的“到期日效应”［3］（P16）。随着期指合约临近到期结算日，股票市场价格会逐渐出现异常波动，交易量也同步放大，“到期日效应”在期指合约结算日的尾盘表现尤为明显。究其原因，是因为期指合约不具有独立的定价机制，而是以合约标的股价指数为到期结算的计价依据，由此形成了期指价格与股价指数之间“同涨同跌”的关联关系，而股价指数是由指数成分股价格计算而得，存在股价指数与成分股价格之间“同涨同跌”的关联关系，通过股价指数串联，期指市场与股票市场之间形成了“期指价格——股价指数——成分股价格”的跨市场价格关联渠道，推动资本市场进入相互融通的进程。

我国证券市场和期货市场虽然由证监会统一监管，但因分交易所交易、分市场立法而缺乏关联变量，处于“井水不犯河水”的隔绝状态。伴随我国逐渐融入国际金融体系，西方国家金融衍生品交易实践对我国的影响增大，促使我国金融衍生品市场在沉寂数年后迎来重生。2010年正式推出的期指市场逐渐打破我国资本市场的藩篱，股票市场和期货市场之间的价格关联渠道推动套期保值、跨市套利、跨市投机等跨市场交易的兴盛。其后，国债期货重出江湖，股票期权、指数期权有望破茧，利率、汇率期货期权亦被提上日程，不断涌现的金融衍生品将推动我国资本市场进入深度的互联、互通、互动时代，显著提升市场的深度、广度和弹性。

（二）市场操纵的新动向

资本市场的结构变革在丰富市场交易策略的同时也推动市场操纵行为的演进。市场操纵控制商品价格波动以获利的机理决定了其行为包括价格控制行为和清仓获利行为。在资本市场隔绝结构中，价格控制行为和清仓获利行为被封闭于股票、债券、期货等单一市场内，表现为单市场操纵形态。因此，“逆人为市场行情的反向交易”［4］（P87）成为认定市场操纵的关键要素之一，查证投资者是否在市场价格异常波动时段实施反向交易就成为监管机构和司法机关判断市场操纵存在与否的重点［5］（P105-109）。

资本市场的融通趋势下，跨市场交易者可以利用跨市场价格关联机理实施市场操纵以牟利［5］，形成跨市场操纵的新动向。④借助资本跨市场价格关联渠道，操纵者可将价格控制行为和清仓获利行为分置于基础资产市场和衍生品市场，产生新的操纵行为实施策略。以股票期现市场为例，操纵者先在期指市场建仓埋伏，而后操纵股票市场价格波动，利用股票市场和期货市场间的价格关联效应间接牵引期指市场价格涨跌，最终在期指市场清仓获利；或反之，操纵者先在股票市场建仓埋伏，而后控制期指市场价格波动，利用股票市场和期货市场间的价格关联效应间接牵引股市价格涨跌，最终在股票市场清仓获利。

跨市场价格关联渠道拓展了市场操纵的实施空间，使市场操纵的价格控制行为和清仓获利行为在关联市场具有分别实施的可能，超越了学界研究和监管实践基于单市场操纵认识所形成的认定路径和观察视阈，赋予跨市场操纵以极大隐蔽性；同时，借助跨市场价格关联渠道，操纵者可以将证券市场和期货市场的多种操纵策略综合运用，立体实施，使跨市场操纵极具复杂性。

（三）市场操纵的风险演变

不同于内幕交易等市场违法行为，市场操纵因其主动制造价格波动以获利的机理而蕴含价格波动风险，且风险在不同资本市场结构中呈现不同属性。在市场隔绝结构中，不仅操纵行为被局限于单一市场，行为的价格波动风险亦被局限于单一市场内而具有非系统性，如我国在期指市场推出之前，虽然股票、期货等市场内屡有操纵行为被定案处理，但并未造成资本市场的整体震荡。

金融衍生品出现后，衍生品市场的操纵行为开始显现系统性风险的端倪。一是金融衍生品在原生资产基础上具有的“双重虚拟性”以及衍生品市场低成本、高杠杆、强流动的特质增强了操纵行为的价格冲击力，成为其价格波动风险的“放大器”；二是衍生品市场普遍采用现代高频程序交易技术，提升了操纵行为的价格冲击速率，成为其价格波动风险的“加速器”；三是期指等衍生品的跨市场属性使操纵行为的价格波动风险波及关联市场。早在1995年，“327国债期货”事件和巴林银行破产事件已显现出金融衍生品市场操纵的巨大风险，前者造成我国金融衍生品市场停滞数年，后者则使百年老店陷于破产境地。

“不同金融市场关联性的存在使得金融风险能在相关联的市场间传导，金融市场的关联性和互动性是金融风险传导的基础。”［7］（P115）金融衍生品市场与基础资产市场间的价格关联渠道具有风险传递效应，使借助价格关联渠道实施的跨市场操纵蕴含明显的系统性风险。跨市场操纵者精心布局、声东击西，综合运用多种操纵策略，只要撬动任一市场价格，不仅制造市场价格波动风险，更使原本被局限于单一市场的风险跨市场释放、蔓延，甚至瞬时引爆关联市场累积的风险，并继而沿金融混业经营下的投融资链条蔓延、积累，最终汇聚为几何倍数的系统性风险。

二、理论上市场操纵本质认知的困境

资本市场的结构变迁使市场操纵显现出新趋势、新形态和新变化，突显监管立法的滞后性，迫使监管机构和司法机关更多地依据相关立法中的兜底条款来应对操纵行为的演进，时而引发争议⑤，这就需要更具稳定性的操纵行为本质认知来引导监管权的行使范围和方向，而我国相关立法中存在的“双重兜底”现象赋予市场操纵本质认知更大的现实意义。⑥是故，市场操纵本质认知是各国资本市场监管法律制度的重要内容，在长期的理论探索和制度实践中，诈欺、市场诈欺、价格操纵和价量控制等操纵行为本质认知次第兴起。

（一）市场操纵本质的既有理论梳理

资本市场初创时期，市场“撮合”交易与传统“点对点”交易间的差异有限，适用于“点对点”交易的“诈欺”便成为最早对操纵行为的本质认识。英国法院首先通过判例认为市场操纵就是实施于股票、债券等特定市场的诈欺行为，美国法院同样以判例将市场操纵纳入普通法的诈欺范畴。其后，美国《证券法》确立了证券市场的反诈欺“祖父条款”，《证券交易法》明确提出市场操纵概念不能背离普通法的诈欺内涵，《商品交易法》亦以诈欺来界定期货市场操纵行为，故有学者认为美国法中市场操纵行为的核心就是误导和诈欺。［8］（P503-507）随着资本市场的发展，市场操纵的交易机制彰显特殊性，出现了试图将诈欺概念嵌入资本市场撮合交易机制的“市场诈欺”概念。美国证券交易委员会在具体案件执法中认为：“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为，他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断，而操纵破坏了上述预期。”［9］市场诈欺延续传统，以“有效市场”为假设，将资本市场抽象为能够自我运行的独立机体，认为操纵行为虽然未直接指向特定投资者，但破坏了市场信息的真实性，欺骗了独立的市场机体，借助市场信息传递机制间接作用于具体交易决策，进而欺骗了所有信任市场信息真实性的投资者。

资本市场的深层发展加剧了以诈欺及市场诈欺作为市场操纵行为认定依据进行规制的执法成本，化繁为简的“价格操纵”便应运而生。美国《证券交易法》第9（a）条“操纵证券价格”条款主张“价格操纵成为从1934年《证券交易法》中可以合理推断的市场操纵实质解释”［10］，摒弃了繁复的诈欺路径，在资本市场复杂交易机制中提取关键的“价格”要素，认为操纵行为通过虚构市场供求以扭曲价格自由竞争机制，使价格呈现出异常的“虚假”状态，故而价格的虚假状态足以表征行为的操纵性。其后，德国《证券交易法》第20（a）条所列举的操纵类型均要求影响德国或欧盟其他国家受监管金融市场价格；法国《货币与金融法》第465条将市场操纵的本质认定为价格“影响”；国际证券监管组织（IOSCO）发布的《证券监管目标与原则》认为市场操纵扭曲了资本市场价格发现系统，扭曲金融商品价格，对投资者造成不公正的价格影响。［11］（P50）

我国证券市场建设较晚，通过后发优势借鉴域外理论成果和制度实践，《刑法》第182条最初将市场操纵认定为“操纵证券交易价格”。但证券市场复杂交易机制使市场价格波动究竟是自由竞争的结果还是操纵行为的控制往往混淆不清，证券市场依赖的数量金融工具和海量交易数据分析使得简化的价格操纵并未产生相应的适用简便性，迫使立法者引入更为简单明确的“交易量”要素来缓解复杂的价格涨跌幅度与交易时点量化关联等难题。《刑法》在自我交易和约定交易两种操纵类型中创造性加入“交易量”要素，并将控制程度降为“影响”，独具本土特色的“价量控制”本质认定初现端倪。随后出台的《证券法》第77条进一步将“交易量”要素纳入所有操纵类型中，确立了价量控制操纵行为的本质认定。《期货交易管理条例》（以下简称《期货条例》）随后效仿⑦，《刑法修正案（六）》也将证券和期货市场操纵行为合并规制，并将罪状表述修订为“操纵证券、期货市场”以涵盖交易价格与交易量两种要素。

（二）市场操纵本质认知的困境

市场操纵本质认知因具有影响监管权的规制功能而关乎资本市场监管的限度和效度，始终是各国治理市场操纵行为所要解决的关键问题。但资本市场的复杂交易机制难以把握，以致对市场操纵的本质认知仍处于见仁见智阶段，尚无一种市场操纵本质认知获得各国立法的一致肯定或理论的普遍认同。［12］（P3）而市场操纵的新演变更显现出既有市场操纵理论的不足。

首先，既有市场操纵本质认知疏离于市场操纵的实施机理。诈欺概念源于直接、个别、封闭的“点对点”交易方式，诈欺行为直接指向特定交易对象；而市场操纵是在资本市场间接、整体、开放的“撮合”交易机制中实施，操纵行为并未指向特定具体对象，操纵者与其他投资者之间不存在直接关联。市场诈欺试图通过抽象出独立的市场机体破解这一难题，但其依据的“有效市场”只是理论假设，并被行为金融学的正反馈投资决策理论所证伪。［13］（P59）价格操纵抓住了操纵行为控制价格波动的关键要素，但随着资本市场融通和结构变迁，市场交易频率越来越快，交易规模持续加大，交易对象几何倍增，特别是跨市场价格联动效应极大地提升了市场价格的信息敏感度和生成机理复杂性，价格的“虚假”与否因难以认定而逐渐无法表征行为的操纵性。在二元的价量控制中，价格属于交易行为的结果范畴，交易量作为交易行为外在表现属于行为范畴，将二者并列存在明显的逻辑混乱问题。［14］（P81）此外，交易量异常波动与交易价格“虚假”间并不存在必然关联，有研究认为即便是巨量交易也只有在极少数条件下才有可能构成市场操纵［15］（P40），也就是说，放量交易只是推升价格的手段之一，只有在极端情况下才能仅凭交易量变动推断出行为具有价格控制的操纵性。因此，仅以交易量异常来认定交易行为的操纵性显然不符合市场操纵的实施机理。

其次，既有市场操纵本质认知隐含监管权滥用的危险。市场操纵根源于普通法上的诈欺，也即“诈欺行为——被害人陷入错误认识——因错误认识而主动转移财产——被害人因此受损——加害人继而获益”的逻辑认知，设定了市场操纵通过虚构市场交易信息，诱使投资者陷于错误认识，并基于该错误认识而作出交易决策，最终遭受损失，而操纵者则借此获利的复杂客观行为要件。而在资本市场开放的“撮合”交易机制中认定上述要件需要付出极大监管成本。市场诈欺试图通过抽象出独立的市场机体来降低监管成本，但跨市场操纵将操纵行为分置于关联市场，与投资者损失间的因果关联更为间接和遥远，认定更为复杂，其与有限监管资源的冲突导致“选择性”执法的出现。价格操纵将市场操纵的本质归于价格异常（虚假）状态，其本意是降低监管成本，但资本市场的深度发展和结构变革使市场价格生成机制愈发复杂，金融分析工具的使用不仅造成相当的实践操作困难，而且人为虚假价格的分析标准很难转换成为法律实务人员能够充分理解的执法和司法标准。［10］同样基于监管成本因素，二元的价量控制在实践中呈现出一边倒的局面，立法中的“操纵或影响价量”在实践中被简化为“操纵或影响交易量”⑧，而交易量与行为操纵性的偶然关联又造成大量监管资源的浪费。更为重要的是，价格操纵和价量控制纠结于交易价格和交易量等市场表象，随着资本市场融通变革后跨市场交易的兴盛，特定市场价格不仅取决于本市场交易行为，还受关联市场交易行为的影响，不仅使监管机构陷于海量市场交易信息的监测和分析中，更因交易信息的漫无边际而隐含监管权恣意扩张的危险。

再次，既有市场操纵本质认知局限于对操纵行为的微观监管。资本市场初期的有限规模以及其后“分而治之”的隔绝结构使市场操纵的行为和风险局限于单一市场内，其危害性主要表现为微观的侵害投资者权利。相应地，监管制度也以微观的投资者权利保护为基点展开，市场操纵的本质认知也是围绕投资者保护这一基点来解决操纵行为与投资者损失间的因果关联问题。市场操纵认知以诈欺行为链条来闭合操纵行为与投资者损失之间的因果联系，市场诈欺则通过抽象独立的市场机体联结操纵行为与投资者损失，价格操纵认为只要市场价格被控制至虚假程度就可以认定操纵行为与投资者损失间的因果关系，价量控制在前者基础上认为交易量异常同样可以联结操纵行为与投资者损失。资本市场融通趋势下，基于跨市场操纵行为的价格波动风险沿资本市场间的价格关联渠道蔓延，行为的危害性不再局限于微观的投资者利益，而是延展至宏观的威胁金融系统安全的考虑，迫切需要事前的风险监管工具介入防范。但现有市场操纵的本质认识却囿于对资本市场隔绝结构下单市场操纵的认知，将监管权限定于微观的行为监管层面，造成操纵行为价格波动风险系统性溢出的监管盲区和空白，隐含诱发系统性金融危机的危险。

最后，既有市场操纵本质认知聚焦于对操纵行为的事后惩治。2008年金融危机展现出系统性金融风险的巨大威力，我国2015年股市震荡则表明我国资本市场风险已然显现出跨市场传递的系统性端倪。系统性金融风险的巨大破坏力决定了积极主动的事前防范是治理风险的最佳选择。守住不发生系统性金融风险的底线，就要 “把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。因此，对于跨市场操纵价格波动风险的系统性演变，事后惩治只是底线，事前防范更为关键，应在现有微观行为监管基础上引入具有全局视阈的风险监管措施，通过事前积极主动的风险监管来遏制跨市场操纵的实施可能，以源头治理来维护金融安全。然而，现有操纵本质认识基于传统单市场操纵价格波动风险的微观性或非系统性，更关注在微观层面确定操纵行为与投资者损失间的因果关联，以追究操纵者法律责任，通过对操纵者施加民事赔偿、行政处罚直至刑事制裁的事后惩治来遏制市场操纵意图，这种将监管权限定于事后惩治的市场操纵本质认知无法容纳或演绎出事前主动的风险监管措施，难以应对跨市场操纵的系统性风险演变。

三、市场操纵本质的新认知

市场操纵随资本市场的制度革新和结构变迁而不断演进，故而对操纵行为本质的理解和认知存在“此一时、彼一时”的时效性，在资本市场融通趋势下，操纵行为价格波动风险的系统性演变要求对其本质把握应从对操纵结果的关注（价格操纵和价量控制），以及对操纵行为关注（诈欺或市场诈欺）前移至对操纵的实施前提的关注，将市场操纵的本质归结为市场优势的滥用。

（一）操纵者价格控制能力的历史考察

由于市场操纵本质认知具有影响监管权实施的功效，故既不能“凭空”臆造，也不能故步自封，而要契合操纵行为主动控制价格波动以获利的机理。资本市场的价格理应通过自由竞争机制生成，但操纵者却不甘于消极被动地接受价格，而是积极主动地充当价格的制造者，故而市场操纵的实施首先要求操纵者需具备相应的价格控制能力。

我国资本市场初创时期，受当时社会经济发展程度限制，市场交易规模、信息传播渠道以及投资者的资金实力均十分有限，交易技术落后，特别是市场信息闭塞，透明度低，便于成本较低的信息型操纵实施。在作为我国市场操纵首案的“苏三山”操纵案中，操纵者仅通过在报纸上编造虚假“收购”信息便使“苏三山”股价单日暴涨。此时，市场操纵的实施动用资金较少，技术简陋，持续时间较短，对操纵者价格控制能力的要求较低。

此后，随着资本市场的快速发展，出现了长期控盘的“庄股”操纵策略。操纵者融合交易操纵和信息操纵技术，以控股方式深度介入上市公司的经营行为，通过包装、重组、并购等手段炒作题材，发布业绩，全面操盘特定股票的价格走势。这一操纵策略持续时间更长，动用账户数目更多，控制股票市值更大，如“德隆系”操纵案的涉案金额达数百亿元。此时，市场操纵的实施以雄厚的资金、优势的技术和复杂的策略为支持，对操纵者价格控制能力的要求显著提升。

股权分置改革显著加深了我国资本市场的容量，同时，监管法规逐步完善，监管执法加强，市场信息透明度显著提升，庄股操纵被淘汰，更具隐蔽性的“技术型”操纵开始盛行，如利用信息优势实施“先建仓、再荐股、后卖出”的抢帽子操纵、伪装成内幕信息者通过频繁申报和撤单诱使其他投资者入市追涨杀跌的虚假申报操纵等。此时，市场操纵的实施在信息优势和技术优势支持下短、快、狠，对操纵者价格控制能力提出更高的要求。

期指市场的推出开启了资本市场的融通进程，拓展了市场的深度、广度和弹性，市场交易制度日臻完善，交易金额不断扩大，交易技术愈发先进，交易策略更加复杂，催生出更为复杂隐蔽的跨市场操纵。相比于单市场操纵，跨市场操纵的“声东击西”实施策略要求操纵者具备雄厚的资金实力、强大的技术支持、专业的信息筛选能力、多元高效的交易渠道以及复杂的操纵策略等极高的价格控制能力。

（二）市场优势与操纵行为的关联

价格控制能力是根据市场操纵实施机理推出的一种抽象的、内在的“质”，这种“质”需要通过一系列具体的、外在的标准去佐证和展现。在2015年的“伊世顿操纵案”中，伊世顿公司利用自主研发的高频程序交易软件，通过技术伪装绕过柜台检查直连交易所服务器，以毫秒级下单速度搜索场内交易信息，频繁申报和撤单来引导价格趋势，同时在场外利用多种信息渠道编造、散布虚假利空消息，营造市场挤兑的恐慌气氛，诱使投资者竞相抛售离场，打压市场价格，非法获利逾20余亿元。［16］伊世顿公司的市场操纵实施以强大的价格控制能力为前提，表现为市场优势。

一是资金优势。在逐渐一体化融通的现代资本市场，日趋庞大的交易规模促使几倍、十几倍甚至几十倍的高杠杆交易工具出现，因而，资金实力不再限于自有资金规模，而是更多表现为悬殊信用杠杆工具的使用途径上。借助高杠杆工具支持，投资者可迅速取得市场资金优势，增强交易行为对价格的冲击力。

二是信息优势。在现代资本市场，特定市场的价格同时受本市场和关联市场交易行为的多重影响，加之金融衍生品在基础资产之上的“双重虚拟性”，市场价格具有愈来愈高的信息敏感性。只要拥有强大的信息传播渠道，形成显著的信息影响力，投资者同样可以控制市场价格的趋势。

三是技术优势。与传统交易技术相比，现代资本市场愈来愈多采用信息化和程序化交易技术，能够形成更强的市场竞争力。以高频交易为例，其通过算法程序设定交易方案并自动执行交易，灵敏捕捉市场交易机会，迅速传达交易指令，减少交易系统迟延，从细微价格波动中觅得套利机会，瞬间完成巨额交易。［17］（P157-158）高频交易技术进一步凸显机构投资者的市场技术优势。

（三）滥用市场优势地位的本质认识

对事物的描述不能替代对事物的判断。市场优势地位作为市场操纵的前提并不具有天然的“恶”，事实上，市场优势的生成和存在还具有相当的合理性。市场优势是自由竞争机制优胜劣汰的结果，其规模经济和协同效应不仅可以提升投资者的竞争力，还能改善市场竞争机制，提升机构投资者比例已成为全球资本市场发展趋势之一。因此，在现代资本市场中，虽然市场优势成为撬动市场价格并使之按意图波动的先决条件，而逐渐与市场操纵相关联，但并不意味着市场优势与操纵行为之间存在绝对对应关系，仅凭市场优势无法表征交易行为的操纵性以及违法性。

同时，市场优势地位也不具有天然的“善”，其合理性并不能保证交易行为的合法性。资本的逐利性使部分投资者不甘于价格接受者的角色，而市场优势无疑加大了其对控制市场价格的主观意愿和现实可能。其实，市场优势是一种“中性”存在，其虽然增强了优势投资者的市场竞争力，但并未改变其作为市场竞争的参与者和市场价格的竞争者和接受者的角色。投资者具有信息优势是被允许的，但其利用信息优势的行为应符合市场自由竞争的目的和相应的信息披露规则，如果投资者凭借信息优势以市值管理名义与上市公司串通，或是选择性自愿披露，或是在强制披露中分拆信息，通过控制上市公司信息披露的内容和节奏迎合市场热点，再配合以相应的交易行为，在吸筹建仓时发布利空信息或延迟发布利好信息，在市价拉升阶段加大力度发布利好信息或延迟发布利空信息，这就是滥用市场信息优势的操纵行为。此外，市场技术优势可以提升投资者竞争力，但如果利用技术优势绕过基于人工交易的柜台监管系统，频繁报单撤单，实施幌骗交易等新型操纵手段，这同样是滥用市场优势的操纵行为。

总之，市场操纵对价格的控制以操纵者具备相应的市场优势为前提，因其妨害市场自由竞争机制而成为滥用市场优势地位的表现，且足以表征操纵行为的违法性，更能反映现代资本市场中操纵行为的全貌，故而部分西方国家（地区）立法已经出现了以滥用市场优势地位重新认定市场操纵本质的趋势。英国和欧盟先后在立法中抛弃市场操纵的诈欺认定，将市场操纵纳入“市场滥用”范畴，美国在反思诈欺和市场诈欺的基础上也屡屡尝试重新诠释市场操纵本质内涵，规定市场失当行为或禁止性行为的情况在逐渐增加。［18］更为重要的是，针对资本市场融通趋势下市场操纵风险的系统性演变，事前的防范更为关键和有效，相比于关注操纵结果的价格操纵和价量控制以及关注操纵行为的诈欺和市场诈欺，滥用市场优势地位将对市场操纵的本质认知提前至对操纵实施可能的关注，更契合市场操纵风险的系统性演变，可以解决既有监管制度存在的微观局限和事后惩治不足，便于事前主动的防御性风险监管制度设置。

四、市场操纵监管制度的创新

当前，《证券法修订草案》已经注意到跨市场操纵的新动向及其风险系统性蔓延的新变化，不仅专门设置了跨市场操纵禁止条款，《草案》第94条还将价量控制的实质认定扩大为“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”⑨。一是以“价量影响”替代“价量控制”，通过降低操纵行为对价量的控制程度要求来扩大监管范围，应对操纵行为愈来愈强的复杂性和隐蔽性；二是加入“意图影响”表述，使监管范围涵盖影响价量的结果犯和意图影响价量的目的犯，从而将未遂的操纵行为纳入监管视阈，应对市场操纵的系统性风险演变。但《草案》只是在《证券法》价量控制认识基础上的微调，相应监管措施仍局限于微观的行为监管和个案的事后惩治，对价量的被动追踪也陷入海量数据分析中，潜伏着市场和法治的双重危机。

针对市场操纵的系统性风险演变，滥用市场优势的市场操纵实质认定将对操纵行为的关注提前至操纵的实施前提，据此可以重构市场操纵的监管内涵，在既有的事后行为监管基础上引入事前的风险监管理念，在宏观审慎监管制度框架下设置主动防范的风险监管制度。

（一）设置差异性的资本市场合格投资者制度

合格投资者制度其实是一种市场准入制度，可在具体制度设计中引入风险监管理念，根据资本市场不同交易领域内操纵行为的风险维度，遵循比例原则，设置干预程度不同的合格投资者制度框架。具体而言，股票市场操纵行为风险的系统性程度较低，且股票市场在目前“金融社会化”和“社会金融化”进程推动下逐渐显现出“普惠性”，故而股市投资者只需接受一般性注册等常规信息监管即可入市；期指等金融衍生品市场操纵行为已经显现出系统性风险的端倪，故应设置干预性较强的资金规模、投资经验、专业知识等投资者准入门槛；跨市场操纵行为的风险具有明显的系统性，故应对跨市场交易设置干预性更强的合格投资者制度，在资金、经验等条件外还应设置组织机构、市场违纪清白记录等条件来确保投资者的理性运营和审慎投资；跨境操纵行为蕴含更强的系统性风险，故应对跨境资本交易设置干预性最强、最为严格的合格投资者制度。

（二）完善投资者分类监管制度

资本市场交易制度的成熟以及期指合约标的指数的抗操纵性设计为跨市场操纵设置了相当高的实施门槛，强化了市场优势与操纵行为的关联，可根据投资者的市场优势维度建立投资者分类监管制度，设置不同的监管标准，匹配不同的监管等级和监管资源。应区分非专业投资者和专业投资者，在此基础上根据资金、信息、技术等市场优势指标将专业投资者分等归类，将监管视阈聚焦于具有市场优势的证券公司、境外合格投资者（QFII）、私募基金等机构投资者和资金规模巨大且投机交易频繁的大户投资者。在分类管理制度下，重点监测最高监管等级投资者的自营账户、委托理财账户和集合理财产品账户，要求其实时上报跨市场交易和持股（仓）情况等具体市场交易信息，并对异常交易行为作出解释，必要时可对其直接实施中止交易、强制平仓等干预措施。

（三）设置跨市场大额交易登记制度

对金融风险的防范以信息监管为基础，登记是一种有效但成本较高的信息监管方式，因此有必要限制交易登记的范围，将监管资源和力量集中于对市场价格冲击力极大的大额交易上。美国2010年“闪电崩盘”事件促使美国证券交易委员会实施大型交易商报告（Large Trader Reporting）制度。我国也可以考虑在既有的证券一体化集中登记存管模式基础上设置跨市场大额交易登记制度，根据跨市场交易者市场优势程度以及跨市场交易规模大小设定差异性登记内容。重点加强临近期指合约到期结算日期间，股票市场和期货市场之间的交易监测。一是通过监控沪深300等期指合约标的指数权重股交易情况追踪交易异常的证券营业部，要求其报告相关跨市场交易信息，通过对信息的检测、分析，评估其跨市场交易行为；二是根据所发现的异常交易行为对跨市场交易者实施约谈、警示、交易限制等措施；三是扩大跨境监管视域，关注QFII在境外关联资本市场的交易信息，防止其通过新加坡富时A50期指等境外期指产品跨境操纵我国资本市场。

总之，金融跨时空权利交换的功能使其自始便与风险相伴，风险诱发危机，故而风险治理始终是金融监管的核心要务，且不同属性的金融风险应匹配以相应监管制度以实现有效监管。滥用市场优势的市场操纵本质认识及时跟进资本市场融通趋势下市场操纵的系统性风险演变的新动向，深化了对市场操纵的理论认知，还在此基础上提供了市场操纵监管的新思路，在关注微观层面的投资者保护的同时考虑宏观层面的金融系统安全，修正监管权行使的方向和范围，通过设置事前主动的防御性监管制度应对跨市场操纵的系统性风险演变，有利于守住不发生系统性金融风险的底线。

注释:

①学界对指向资本市场中拉抬、锁定、打压市场价格以获利行为的概念有两种表述方式，一是移植域外 “market manipulation”（美国）、“Marktmanipulation”（德国）、“相场操纵”（日本） 等概念，使用“市场操纵”表述；二是遵循我国《刑法》中“操纵证券、期货市场”以及《证券法》中“操纵证券市场”的规定，使用“操纵市场”表述。为与“跨市场操纵”概念对应，本文使用“市场操纵”表述。

②有人将市场操纵的新趋势和新动向归结为“跨市场操纵”，参见：谢杰《跨市场操纵的经济机理与法律规制》（《证券市场导报》2015年第12期）。

③《证券法修订草案》第95条规定：禁止任何人从事下列跨市场操纵行为：（一）为了在衍生品交易中获得不正当利益，通过拉抬、打压或者锁定等手段，影响衍生品基础资产市场价格的行为；（二）为了在衍生品基础资产交易中获得不正当利益，通过拉抬、打压或者锁定等手段，影响衍生品市场价格的行为；（三）国务院证券监督管理机构认定的其他跨市场操纵行为。

④目前学界对跨市场操纵的外延尚存争议。最广义观点认为凡涉及利率市场、汇率市场、证券市场、期货市场中任意两个以上金融市场或与之关联契约的操纵行为属跨市场操纵；而最狭义观点认为跨市场操纵只涉及股票市场中集合竞价市场、大宗交易市场及协议转让市场；其他观点则摇摆于两者之间。笔者认为在金融层面，跨市场操纵的实质是在金融衍生品兴起背景下，利用基础资产与衍生品间的价格关联效应实施的价格关联操纵，其所“跨”市场应是存在价格联动效应的基础资产市场及其衍生品市场；在法律层面，遵循法不禁止即自由原则，当前立法明确禁止的只是证券市场和期货市场的操纵行为。因此，本文将跨市场操纵界定为跨证券市场及其证券衍生品市场的操纵行为，以跨股票市场和期指市场的操纵行为最为典型。

⑤参见：刘宪权《操纵证券、期货市场罪“兜底条款”解释规则的构建与应用——抢帽子交易刑法属性辩证》（《中外法学》2013年第6期）。

⑥“双重兜底”现象是指对于市场操纵行为，不仅《刑法》就行为是否构成犯罪设置了“以其他方法操纵证券、期货市场的”的兜底条款，作为前置法的《证券法》及《期货条例》同样就该行为是否构成违法设置了“以其他手段操纵证券市场”的兜底条款。

⑦与《证券法》单一的“价量控制”规定不同，《期货条例》是连续交易操纵的“价格操纵”与约定交易和自我交易的“价量控制”规定同时并存的混合体系。

⑧根据最高人民检察院、公安部联合颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2010），操纵证券、期货市场罪中的刑事处罚起点均以交易行为在特定证券、期货合约的特定交易时间段内所占的持有量、成交量为标准，设置了相对交易量和绝对交易量两种标准。