OFDI能否缓解企业的融资约束
——基于A股非金融上市企业数据的实证分析

曹亚军，杨旭晗

(1.河南财经政法大学 国际经济与贸易学院，河南 郑州 450000；2.南开大学 国经所，天津 300071)

一、引言与相关文献综述

中美贸易战让我们重新思考贸易、科技、金融的历史拐点时期，也正在实现从“引进来”为主向“走出去”为主的战略转变[1]。2002—2017年，中国对外投资以年均29%的增速快速增长，2018年对外直接投资流量1430.4亿美元，略低于日本，成为第二大对外投资国。境外投资主体由单一的国企主导向多元化转变，2012年后我国民营企业对外直接投资在数量和金额上实现飞跃式增长，这既与2012年全世界危机后的缓慢复苏期有关，也受国内包括“一带一路”战略的各种政策，以及经济转型期引发的民营企业新兴战略需求的影响。同时，民营企业相比国企具有产权清晰、高效灵活的特点，在对外直接投资市场上更易被东道国接受并更易创造有效的利润回馈。截至2017年，中国非金融类对外直接投资存量中，国企占比49.1%，非国企占比50.9%，从2017年的OFDI流量来看，国企和民企的海外投资平分秋色，民企海外投资数量248宗，占总数的73.8%，但国企海外投资的金额却高达846亿美元，占总投资额的57%。

多年的实践表明，单纯的融资政策干预很难真正解决企业融资难问题[2]，中国企业面临较为严重的融资困境。2013年以来，伴随着经济下行、金融结构调整和经济转型升级，企业融资难、融资贵的问题更加凸显。2013年6月和2018年第2季度市场先后爆发两次大规模“钱荒”，致使中小企业到期债务风险陡升，进一步凸显了加快解决融资约束问题的紧迫性和重要性。

融资约束是国内外学者研究的热点，仅从企业自身出发的缓解机制中，多数文献集中于建立联系、发展外向经济、提升公司治理水平三条路径，对OFDI这一重要机制鲜少论及。已有研究多从面临融资约束的企业进行对外直接投资的概率和规模进行探究。王碧珺等(2015)[3]研究证明，融资约束显著制约了企业进行对外直接投资，王勋(2013)[4]的研究认为，面临信贷约束导致了发展中国家的对外投资。OFDI和融资约束关联的研究几乎都在探讨融资约束是否影响了OFDI决策，反向的研究寥寥无几。国内文献所提供的视角也仅从金融错配、产权异质、东道国差异展开[5-6]。本文试图从OFDI是否具有融资约束缓解效应的角度解读二者的关系，并探究对不同产权、不同行业其缓解效应的强弱程度。

二、企业OFDI影响融资约束的作用机制

(一)中国企业的融资现状

企业融资渠道按资金来源分为内源融资和外源融资。内源融资是企业以特定方式积累的内部资金，在经营中可以自由动用，包括流动资金以及企业初始投资形成的股本、留存收益、折旧基金等沉淀资金。内源融资是企业长期融资最重要的来源，具有自主性强、融资成本低的特点，企业融资时最先考虑这部分资金。对中小企业和民营企业而言，因外部融资的能力弱且渠道狭窄，内源融资是其筹措资金的主要渠道。外源融资是企业通过外部渠道筹集到的经营扩张所需资金，外部渠道一般包括银行信贷、非银行金融机构借款、发行债券、发行股票、商业信用等。外源融资效率更高，不受企业自身积累能力限制，但成本更高、风险更大和流动性不稳定。我国企业以银行贷款为最主要的融资渠道，实体部门来源于银行贷款的社会融资规模存量常年占比70%左右，近年来还有增长趋势。由于银行低风险偏好的特性，实力雄厚、收益及现金流稳定的企业易获得借款，但有预期利润风险高的企业或项目较难得到贷款，或需支付高额的利息要求并接受严格的担保、抵质押条件。当前我国银行体系由大型国有银行主导，银行信贷审查偏向国家产业政策鼓励发展的行业。银行的风险控制原则和政府主导的性质最终反映到信贷市场表现为金融资源错配，即收益稳定、现金流充裕的大型企业和拥有政府隐性担保的国有企业和地方融资平台资金成本低、信贷过剩，而担保能力弱、社会资本薄弱、尚未形成规模实力的中小民营企业无法获得足额的正规金融市场融资，只能依赖内部融资或借助成本高昂的信托、商业信用和民间借贷，严重削弱其竞争力。

我国企业普遍面临较强的融资约束，并且随着经济下行，融资压力更加凸显。企业面临的银行贷款成本正在上涨。根据清华大学中国金融研究中心2018年《中国社会融资环境报告》，中国企业的平均融资成本7.16%。由于不均衡、非中性的二元经济在我国社会长期存在，金融体系也形成了正规金融和民间金融的二元市场，“双重”二元结构致使金融资源分配和使用成本严重失衡，对中小企业产生金融排斥。民营企业是中国经济的重要一极，但民营企业获得贷款的比例明显偏低。

(二)中国企业OFDI对融资约束的影响机制

融资约束是民营企业对外直接投资面临的首要难题，因为对外投资具有周期长、利润回收慢且风险大等特征，初期，商业银行的贷款条件往往较为苛刻，此外，企业为了走出去，要进行前期的技术知识及人力资本等无形资产方面的资金投入，因此可提供的合约抵押品不多，而往往一个企业可供抵押品越少，那么企业面临的融资约束越高。企业对外直接投资，理论上可通过三种机制和渠道缓解所受到的融资约束。

第一，OFDI拓展企业的内源融资。首先，境外经营利润形成企业的内源融资，进而缓解母公司的融资约束。Daniels等[7]研究显示，企业进入海外市场明显提高了企业业绩、增强了盈利能力并促进了母国财富的积累；而OFDI由于直接控制核心技术，因此相对于出口能产生更高的利润水平。其次，OFDI企业同时在国内和国际市场投资经营，充分利用不同国家的区位优势，进而整合全球资源，优化了国内外的投资组合，降低投资风险；开拓国际市场有利于企业发挥规模优势，节约生产成本；跨国投资实现了市场的内部化，公司内贸易弥补了外部市场的不足，增强企业对中间品的掌控能力，降低交易成本。最后，OFDI通过并购、合作等方式实现技术的横向溢出，在对外投资过程中发挥“干中学”效应促使企业效率提升[9]，增强企业获利能力。

第二，OFDI拓展企业的外源融资。首先，OFDI向金融市场释放“有效率”的声誉信号，提高获得金融机构信贷支持的概率和规模。Helpman(2004)[8]认为国内生产率最高的企业选择OFDI，生产率次高的企业选择出口，生产率最低的企业只供国内市场或退出。因此企业对外直接投资形成对未来业绩的隐性担保，有助于减轻资金供求双方的信息不对称、降低代理成本，增加企业获得融资的概率和规模。其次，企业进行OFDI拓展了国外的融资渠道。当前全球利率处于历史低位，发达国家的利率水平更普遍低于发展中国家，企业海外融资正处于最佳时机。未来随着外汇管制放开和中国金融机构扩大出海布局，更多的OFDI企业将通过国际金融市场融资，弥补国内融资紧缺、成本高昂的劣势。

第三，制度规避和寻求政策优惠。对外直接投资是企业受到国内制度约束后的一种“制度规避”行为，国内制度约束形成企业附加的交易成本，企业基于受益成本分析选择对外投资，具有经济有效性[9]。中国存在严重的金融错配，资金流动、外汇管制较多，在海外金融发达地区投资设厂可以有效规避国内的金融制度约束。在实务中，中国企业海外扩张，建立海外经营中心、境外发债，谋求美国、欧洲资本市场上市等都可寻求更宽松的金融环境，进而缓解整个公司的融资约束。投向避税地、国际金融中心的OFDI有着强烈的制度规避动机。从企业所有制来看，民营企业是国内金融错配的主要受损者，寻求制度规避的动机更强。寻求政策优惠包括两方面，一是企业通过OFDI获得国内各种优惠政策支持，如财税支持、融资补贴、信贷优惠，促使融资成本下降。二是企业对外投资享受东道国的FDI优惠，包括信贷、补贴等政策优惠，作为企业境外发展资金的重要来源。

三、企业OFDI的融资约束缓解效应的研究设计

(一)研究假说

融资约束是指由于信息不对称和代理问题造成市场不完备，进而导致企业外源融资成本过高，企业因此无法达到最优的投资水平的情况[10]。融资约束是各国企业普遍面临的问题，中小企业的融资约束问题更加突出，对其投资行为也有更大影响。与大型企业相比，中小企业通常失败率更高，代理和信息不对称问题更严重。因此，各国普遍建立诸如直接贷款、利息补贴、贷款担保等措施来缓解中小企业面临的融资约束问题。基于此，本文提出假说一：我国企业普遍面临融资约束。

Buch等(2014)[11]建立理论模型分析了融资约束对企业对外直接投资决策的影响。作者假设市场完全竞争、企业生产成本边际递增以及海外投资收益存在不确定性。当内部资金不足时，企业需要向银行借债，支付对海外直接投资的固定成本以及生产产品的可变成本，并且承诺银行在投资失败时以抵押品进行清偿。此时融资约束的存在给企业带来了额外的清偿成本，因此在整体上降低企业进行对外直接投资的概率。基于此，本文提出假说二：对外直接投资能够缓解企业的融资约束。

目前，我国政府主导的金融体制下，相比国有企业，民营企业遭受到各种金融歧视，正规金融渠道难以获得企业发展所需资金[12]。考虑到国有企业在中国的特殊地位，民营企业尤其是中小民营企业面临的融资约束问题更为严重[13]。基于此，本文提出假说三：民企面临的融资约束高于国企。

所有制性质产生的融资歧视，使得国有企业能够以低成本获得稳定的金融资源与生产要素[14]，企业OFDI带来的品牌声誉对民营企业融资约束的缓解作用应大于国有企业，因为国有企业自身即含有政府的隐性担保，在信贷市场上的信息不对称程度远低于信息评估体系不健全、信息披露质量差的民营企业[6]。基于此，本文提出假说四：OFDI对企业融资约束的缓解作用存在产权异质性，对民营企业的缓解作用优于国企。

从行业异质性来看，外部资金依赖度高的行业在国内金融市场中能够获得的信贷支持在规模和成本上都更难满足需求，更乐于寻求由OFDI获得的制度规避。基于此，本文提出假说五：高外部资金依赖度行业中的企业面临的融资约束高于非高依赖度行业中的企业。

如果企业的所有制性质不同，融资约束的负面影响是否会存在差异？Rajan等(1998)[15]认为高度依赖外源融资的行业在金融市场较为发达的国家中更拥有相对优势，而我国金融市场相对落后，那么对处于不同行业的企业而言，是否会因为外源融资依赖程度的不同，导致融资约束的影响也存在差异? 基于此，本文提出假说六：OFDI对企业融资约束的缓解作用存在行业异质性，对高外部资金依赖度高的行业缓解作用优于非高依赖度的行业。

(二)理论模型和变量定义

本文选取Almeida等(2014)提出的现金-现金流敏感性模型作为判断企业是否受到融资约束的基准模型。基础模型为：

Dcashit=α0+α1CFit+α2Growthit+α3Sizeit+α4Dnwcit+α5Dsdit+α6Capitalit+γi+δt+εit

(1)

模型中变量描述详见表1，γi、δt是个体固定效应和时间固定效应，ε是残差项。为检验OFDI对企业融资约束的影响，本文依照Khurana等(2006)的修正模型在基础模型中引入对外直接投资变量(Ofdinum)和现金流的交乘项，修正模型为：

Dcashit=β0+β1CFit+β2CFit×OfdiNumit+β3OfdiNumit+β4Growthit+β5Sizeit+β6Dnwcit+β7Dsdit+β8Capitalit+γi+δt+εit

(2)

模型中的CF和OfdiNum的交乘项是本文最核心的解释变量，当CF的系数β1显著为正，而交乘项项系数β2显著为负时，表明OFDI显著缓解了企业所受的融资约束。

表1 变量描述

本文将利用模型(1)检验我国企业是否面临融资约束，分“国企”、“民企”以及“高融资约束行业企业”、“非高融资约束行业企业”样本进行回归，验证假说一、三、五。利用模型(2)检验OFDI能否缓解企业融资约束，分上述样本再次回归，验证假说二、四、六。

(三)样本选择和数据来源

本文选取2003—2017年A股上市公司作为全样本。2002年我国建立了OFDI统计制度并统一口径，以2003年为起始年份保证了样本的全面性和有较长的时间跨度。以上市企业为样本确保财务数据真实可得。本文参考上市公司数据的一般处理方法：剔除金融股和ST股、剔除仅向开曼、维尔京、百慕大等避税地的投资。因上市首年无主营业务收入增长率、期初总资产的财务信息，剔除第一年的上市数据。为消除异常值影响，进行1%的缩尾处理。

Ofdinum参照伦晓波等(2018)[6]的做法，选取国泰安的“关联交易”数据，筛选出与上市公司构成子公司、联营企业、分支机构三种关联关系的境外企业，将每个上市公司每年的境外关联企业数量加总得到对外直接投资企业数量，未进行对外关联的企业和年份对外直接投资企业数量赋值为0。与财务数据匹配后剔除财务数据或OFDI数据存在缺失的样本，得到2003—2017年对外直接投资和未进行对外直接投资企业的27197个样本。

企业所有制分样本数据，按照国泰安公司研究民营上市企业数据库的民企名单和wind数据库中的国企名单进行分离，得到民企样本14711个，占比54.3%，国企样本11975个，占比44.0%。行业分样本数据参考刘莉亚等(2015)[16]的方法，将属于医药制造业、塑料制品业、仪表仪器及文化和办公用机械制造业、专用设备制造业、通信及相关设备制造业等5个行业作为外部资金依赖度最高的行业，从全样本分离后得到属于高资金依赖的企业样本5396个，占全部样本的19.8%。财务数据和OFDI数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。

四、实证研究和分析

(一)分样本描述性统计

民企样本和国企样本的描述性统计见表2。由表可知，民企和国企平均的现金持有水平相同，但民企的现金流量低于国企，说明民企对单位现金流提取了更多的现金储备，面临的融资约束可能更强。民企的企业规模小于国企，但在成长性、流动负债增加额、净营运资本增加额和资本支出上的表现均优于国企，说明民企的经营效率高于国企。

高资金依赖行业样本和低资金依赖行业样本的描述性统计见表3。高资金依赖行业持有的现金和现金流量都比较低，但进行境外投资建立关联企业的数量更高。

(二) 回归分析

本文采用OLS法对面板数据进行回归，固定个体和时间效应。回归结果如表4。

1. 全样本回归结果

表4第(1)列显示全样本的现金持有量对现金流在1%的水平上正向显著，第(2)列加入控制变量后，R2变大，回归结果精确度提高，现金流系数显著为正，验证了假说一即上市公司普遍面临着较强的融资约束。

表2 企业所有制分样本描述性统计

表3 行业分样本描述性统计

表4 全样本融资约束检验

注：括号内为估计值的标准差，***、**、*分别表示估计值在1%、5%、10%的水平上显著，下同。

第(3)、(4)列引入了现金流和OFDI的交乘项，检验OFDI对企业的融资约束是否有缓解作用。第(3)列引入交乘项，交乘项系数显著为负。第(2)列同时引入交乘项和OFDI指标，交乘项系数依然显著为负，表明对外直接投资明显降低了现金持有量对现金流的敏感度，缓解了企业的融资约束。验证了假说二。

由于对外直接投资存在自我选择效应，即进行对外直接投资的企业本身即是国内融资能力较强、受到的融资约束较低的企业，OFDI和企业的现金持有量间可能存在一定的双向因果关系，造成回归的内生性问题。此外，海外投资需要一定的建设周期，OFDI对融资约束的缓解效应可能存在时间滞后。为解决上述两个问题，本文进一步选取OFDI滞后一期(以OfdiNum1表示)作为解释变量对全样本检验稳健性。各项系数显示的结果表明滞后一期的OFDI对其企业的融资约束存在缓解效应，与上文结论一致。

2.民企、国企子样本回归结果

表5从全样本中分离了民企和国企分别回归。第(1)、(2)列检验融资约束的存在性，民企和国企的现金流系数都显著为正，表明不同所有制的企业都受到了很强的融资约束。国企虽然是国内金融资源错配的受益者，但并未因此摆脱资金限制，可能的原因一是经济新常态下信贷紧缩，企业整体面临信贷不足的问题；二是在金融市场化改革和国企混改双重推进下，拥有隐形担保的国企向着自负盈亏的市场化模式转型，相对效率更低的国企放贷风险提高，金融机构对其支持力度较前减弱。从现金流系数的数值来看，民企从单位现金流增加中提取的现金储备更多(民企0.429，国企0.364)，表明不同所有制企业表现出了融资约束异质性，民企受到的融资约束更高，与假说三一致。

表5 产权子样本回归结果

第(3)、(4)列检验了OFDI对民企和国企融资约束的缓解作用。民企OFDI和现金流的交乘项系数显著为负，国企不显著，表明民营企业在对外直接投资中获得了融资约束缓解，但国有企业未缓解。国有企业可能因境外融资需求低，某些情况下相比利润动机更追求政治收益，从而对外直接投资在融资方面对其作用不大。假说四得到验证。

3.行业子样本回归结果

表6将全样本分为高资金依赖行业和非高资金依赖行业子样本进行回归。第(1)、(2)列检验不同资金依赖度的行业中的企业是否受到融资约束，现金流的系数都显著为正，但高资金依赖的行业系数数值更大(高资金依赖行业0.447，非高资金依赖行业0.389)，表明不同资金依赖度的行业都受到融资约束，但高资金依赖行业受到的约束强于低依赖度行业。假说五得到验证。

表6 行业子样本回归结果

第(3)、(4)列检验OFDI对于高资金依赖行业和非高资金依赖行业融资约束的缓解作用。高资金依赖行业OFDI和现金流交乘项系数显著为负，而非高资金依赖行业交乘项不显著。表明对外直接投资显著缓解了资金依赖度高的行业的融资约束，但对资金依赖度较低的行业缓解作用不明显。对于资金依赖度高的行业而言，出海进行对外直接投资从缓解资金紧张角度意义重大。假说六得到验证。

五、研究结论与政策建议

(一)主要研究结论

第一，我国企业普遍面临较严重的融资约束，企业的现金持有量与现金流显著正相关。民企和外部资金依赖度高的行业受到的融资约束更高。第二，加入OFDI和现金流的交乘项后，企业现金持有量与交乘项显著负相关，说明对外直接投资明显缓解了企业的融资约束。第三，分样本回归，民企和外部资金依赖度高的行业现金持有量对OFDI和现金流的交叉项负向显著，但国企和外部资金依赖度低的行业交乘项系数不显著，说明对外直接投资的融资约束缓解效应存在所有制异质性和行业异质性，民企和外部资金依赖度高的行业从OFDI中获得了融资约束缓解，但国企和外部资金依赖度低的行业未从中得到缓解，OFDI对于民企和高资金依赖行业中的企业意义更大。

(二) 政策建议

1.提升“走出去”企业的能力，支持民营企业和高资金需求行业拓展海外融资渠道。政府层面关注“走出去”企业的经营资质，引导企业进入东道国具有高收益潜质的行业，定期发布东道国国家、行业风险和收益分析报告，降低信息不对称，研究制定支持企业“走出去”的系统性税收优惠体系，支持企业合理的跨境避税，设立国立或引入第三方税务筹划机构为“走出去”企业提供规划税务框架、设计投资并购交易框架、讲解东道国税务规则等专业咨询服务，加强双多边合作，加大签订双多边投资保护协定力度，设立海外投资损失准备金、海外投资保险，支持企业遇到不可抗力时向政府理赔等；企业层面充分判断自身的能力和不足，理性选择并购标的，设计清晰的并购路线图，聘请专业机构进行项目尽职调查，在“走出去”后积极提高盈利能力和资本运作能力，实现企业价值提升。

2.推动金融机构海外布局，提供面向OFDI的综合金融服务。一是加快海外布局，发展网络金融，实现“全时空”覆盖。二是提升跨境服务，丰富多元化产品，提供“组合拳”方案。三是适应监管环境，加强风险管理，完善差异化策略。积极适应国际标准，推动自身加强资本管理、风险治理和信息系统建设等；积极参与国际商会、SWIFT组织等各类国际组织活动，利用专业地位与优势，在国际惯例、规则的修订过程中行使话语权；完善内部差异化管理策略，针对不同国家和地区、不同行业、不同业务种类，实行不同的业务流程和风险策略，尤其要严格按当地法律行事，尊重当地文化和风土人情。

3.推进金融供给侧结构性改革，解决资源错配的制度性根因。 OFDI对民企明显的融资约束缓解作用从侧面反映了国内金融资源配置机制存在一定的扭曲和无效。解决“融资难”、“融资贵”需要在制度上实现根本调整。构建支持民营企业融资的长效机制，把握好去产能、去杠杆等宏观政策实施的节奏和力度。改善疏通货币政策传导机制，建立符合民营企业特点的信贷管理、风险控制和补偿机制。以金融体系结构优化调整为重点，优化融资结构和金融体系、市场体系、产品体系，为民营企业和经济发展提供更高质量和更有效率的服务。深化金融市场改革，健全利率基准，完善民营企业风险定价机制。改善疏通货币政策传导机制，通过宏观审慎评估、监管考核等措施，引导推动银行将资金用于增加民营企业贷款投放。