Fama-French五因子模型在商贸流通上市企业股票分析中的适用性检验

刘立力 刘 宇 副教授

（1、湖北工业大学工程技术学院2、湖北工业大学经济与管理学院 武汉 430068）

商贸流通业是联结生产和消费的基础性行业，同时是社会化大生产的重要环节，其在国民经济中占据重要地位。目前我国经济正处于供给侧结构性改革的关键时期，供给侧结构性改革要求从提高供给质量出发，优化生产要素配置、促进全要素生产率提升、增加有效供给。而商贸流通业作为联结生产和消费的中间环节，可以在一定程度上传递需求变化，其通过为供给侧调整提供信息，从而为提高供给结构对需求结构的适应性创造了条件。因此，大力发展商贸流通业、构建现代化的商贸物流体系，是推动供给侧结构性改革战略实施的重要方面。商贸流通业的发展取决于多种因素的共同作用，商贸流通业上市企业作为该行业发展的风向标，其对整个行业的健康发展具有很好的导向作用。因此，对该板块股票市场进行研究，可以为我国商贸流通业发展提供指导。在股票市场研究中，一个较为重要的领域是验证因子模型的适用性，也就是对股票的收益率进行模型分析。基于此，本文将股票市场分析收益率的因子模型引入商贸流通业板块，以检验因子模型在我国商贸流通上市企业股票市场的适用性。

Fama-French模型的基本介绍和文献综述

Fama and French（1993）构建的三因子模型对分析截面股票组合收益率具有很好的解释力度，其在一定时期内受到广泛追捧。但是，随着社会经济的不断发展，该模型的适用性受到挑战，其解释力度出现不断下降趋势。Aharoni（2013）基于三因子模型研究发现，不同股票组合的因子与其公司的收益率呈现负向相关；Novy（2013）则得出相反结论，其认为股票组合回报会随着股票的预期收益率的提高而增加。在三因子模型不断受到质疑的背景下，Fama and French（2015a）继而提出了五因子模型，该模型主要的优点是能在红利贴现框架下对各因子影响回报率的关系进行预测。五因子模型相比于三因子模型主要是增加了盈利能力和投资风格因子两个因素，其更为全面的涵盖了可能影响股票回报率的因素。基于上述模型研究背景，本文借鉴Fama and French（2015a）的五因子股票收益率模型，并研究该模型在我国商贸流通上市企业股票分析中的适用性。本文的目的主要有三个，一是检验我国商贸流通上市企业股票市场的风格效应。二是基于动量或反转效应检验，验证五因子模型在该市场的可行性。三是探究五因子模型对商贸流通上市企业股票变动的解释力度，并通过与其他模型比较得出稳健性结论。

数据与模型构建

（一）数据的选取

本文相关数据样本来自我国A股上市公司中的商贸流通业板块，数据来源于国泰安公司研究数据库。由于在我国股票市场交易中，大多数投资者只在A股中进行交易，因此，本文将样本限定在A股市场。进一步，考虑到商贸流通业的特殊性，本文将样本限定在A股商贸流通业板块。由于我国早期的股票市场交易数据量少且信息波动较大，参考前期研究，本文将我国1994年之前的股票数据剔除，最终采用的研究样本区间为1995年1月至2018年12月。前期文献均使用中国人民银行的无风险利率，本文同样借鉴文献中的用法，对于个股收益率的选取，本文使用考虑现金红利后的月度收益率。

（二）数据的处理

为了更有利于分析，本文使用商贸流通上市企业股票的流通股本对该版块的股票市值进行加权。由于存在IPO现象，为了剔除新股上市导致的股票异常溢价现象，本文对新上市的商贸流通企业股票进行删除处理。上述数据均来自对应上市公司的财务报表。

（三）模型的构建

根据Fama and French（2015a）的五因子模型，其模型设定为如下形式：

RIt-RFt=ai+bi×(RMt-RFt)+si×SMBt+hi×HMLt+ri×RM Wt+ci×CMAt+eit

在模型中，RIt为股票组合的投资收益率；RFt用来计算无风险的收益率；RMt为加权后的市场股票组合收益率；RMt-RFt为股票市场的风险溢价；SMBt为大小市值因子的差额；HMLt 表示账面市值比，表示的是股票组合的收益率在高账面市值比与低账面市值比之间的差额；RMWt度量的是盈利能力，表示的是股票组合收益率在营运利润率高与营运利润率低之间的差额；CMAt度量投资风格，表示的是股票组合收益率在投资风格保守与投资风格激进之间的差额。

参考Fama and French（2015a）对于股票收益率的计算方法，首先对样本进行分组。具体的分组方法为，根据各因子指标在其相应年份6月底之前的分位数进行分组。这一分组的目的是为了区分股票在相应年份的7月份到次年月份的组合。举例而言，在t年6月i股票的流通市值指标，用账面市值比作为上一年的账面价值，并进一步和上一年12月的股票流通市值进行相除。对于营运利润指标，本文采用营业利润和股东权益合计的比值来度量；投资风格指标由上一年相比于上两年的总资产变动值与上两年的年末资产进行相除得到。

关于分组方法的选取，同样参考Fama and French（2015a）的研究方法，这一方法主要用于构建风险因子，其分别为：第一，2阶和3阶相乘法。第一步是区分大小市值的股票分组，并具体按照股票市值的中位数分组。第二步是按照账面市值把股票分为高中低三组，具体按照30分位点和70分为点进行划分。第三步是生成交叉分组，具体的是按照之前的分组，两两交叉分组，生成2乘以3共6个组别。第四步是基于营运利润和风格投资，替代上述两个指标重复分组，同样最后会形成12个股票组合。其中股票的组合会呈现出稳健盈利型、盈利微弱型、投资保守型、投资激进型、温和盈利型和温和投资型的特点。最后根据上述的不同组合计算每一种股票组合的平均收益率，并进一步基于不同组合收益率的差构造因子分析；第二，2阶乘以2阶的方法。该方法与上述方法的不同之处在于，在第二步的时候将30分位点和70分位点替换成50分位点；第三，2的四次方法。具体是在2阶乘以2阶的过程中，将4个指标全部交叉，形成16个股票组合，并基于这16个组合计算平均收益率之差。

实证检验与分析

表1报告了我国商贸流通上市企业股票分析中五因子模型中各因子的显著性检验，结果发现：第一，市场收益率均值的显著性在5%水平下显著，说明我国商贸流通上市企业股票市场的市场收益率较高；第二，市场规模因子显著性较高显著性水平为1%，说明该股票市场存在规模效应；第三，账面市值比因子不显著，这主要在于这一指标的构建依赖于因子构建方法的选取。同时，盈利能力指标因子和投资风格能力因子的显著性没有通过检验，不能拒绝没有影响的原假设。本文认为，表1的结果只是因子均值的基本描述性统计，从准确识别的角度而言，目前的显著性检验还不足以说明盈利因子和风格因子在我国商贸流通上市企业股票市场是不显著的。通过观察美国股票市场各因子在市场均值的显著性发现，美国各因子的收益率在样本区间内均通过显著性检验，各因子的均值均与0值存在显著差异，即显著大于0。同时，美国的市场规模因子和账面市值比因子同样没有通过显著性检验，其不显著大于0，但这一结果同样无法判断美国的市场规模收益和账面市值因子效应不存在。这一结果主要在于，当研究的样本区间不足够长时，仅依据收益率均值来判断因子效应是否存在不具有足够的合理性，其会由于估计偏误得出错误结论。启示在于，由于收益率的判断会随着样本数据量、其他各因子的关联产生影响，对此需要更多地控制其他风险因子对收益率估计的干扰影响，进而更准确检验其风险溢价。

表2分两部分报告了我国商贸流通上市企业股票市场的风格效应检验和冗余效应检验。三因子部分主要用三因子模型中的三个因子与RMW、CMA以及MOM因子的收益率进行回归得到。在三因子模型中，截距项表示该模型中三因子收益率经调整后的风险溢价。结果表明，RMW和CMA因子的风险溢价经调整后的收益率，其风险溢价显著大于0。这两个因子在之前的分析中并不显著大于0，即说明之前的结果受到了其他因子的影响，因此考虑更多因子很有必要。MOM因子的分析结果表明，在考虑三因子对该因子的影响之后，我国商贸流通上市企业股票市场具有一定的反转效应，其效应可能出现与预期相反的效果，但是这一反转并没有通过显著性检验。根据Fama and French（2015a）的研究发现，由于红利贴现效应的存在，可以说明加入盈利能力因子和投资风格因子具有较好解释力度，且合理性较高。进一步分析发现，样本区间内在以往的三因子基础上进一步加入RMW和CMA因子具有一定的合理性，其能够解释我国商贸流通上市企业股票市场的溢价效应。但是对于MOM因子来说，加入这一因子对模型解释力度的重要性可能不是很大，主要在于无论是否加入该因子，模型中的三因子都能基本解释收益率的溢出。

表1 我国股票市场各因子收益率的描述性统计

表2 商贸流通上市企业股票市场风格效应检验及冗余检验

进一步的，在检验三因子模型的适用性之后，本文检验五因子模型的冗余效应。具体做法是，将模型中的4个因子对第5个因子进行回归，以观察模型的解释力度，同样的，回归模型中的截距项代表风险溢价是经过其他四因子调整后的溢价收益。在调整了风险溢价之后，我国商贸流通上市企业股票市场仍具有市场风险，且规模效应较高、账面市值比效应存在、盈利能力效应显著，即上述四种效应均具有较好的解释力度。这一没有拒绝原假设的结果表明，CMA因子对于五因子模型而言并不是一个冗余的因子，其对模型起到了比较好的解释作用。由于我国早期的股票市场受到外部因素的干扰较大，且基于市场涨跌敏感，因此学术界在早期没有对五因子模型采取更多的研究，同时，这也解释了为什么CMA因子在早期的CAPM模型中能够起到很好的作用，但在早期的三因子模型中却具有冗余效应。我国A股市场并不像发达国家具有较明显的股权分置的个体特性，但自我国实行股权分置改革后，各因子的解释力和适用性发生了根本变化，从使CMA因子不再具有冗余效应。

结论与建议

本文借鉴国外成熟的收益率模型，检验了我国商贸流通业上市企业股票分析中是否适用五因子模型。通过采用我国1995-2018年以来的月度数据，本文检验了五因子模型在我国商贸流通上市企业股票市场的适用性，并通过比较与三因子模型的差异来侧面印证了这一结论。本文首先比较了我国商贸流通上市企业股票市场与美国股票市场在各因子收益均值的差异。结论发现，与美国相比，我国股票市场不完善，账面市值比和市场风险方面不具有足够的显著性。但仅通过均值检验，不足以证明五因子模型是否适用，为此本文采用计量方法进行检验。通过对五因子和三因子的比较后发现，在三因子模型中，RMW和CMA因子很好地解释了收益率的变动，在加入MOM因子后模型出现了较为明显的冗余效应，这说明MOM在三因子模型不具有较好的解释力度。在五因子模型加入CMA因子后，商贸流通股票市场的市场风险和投资风格效应仍显著存在，这说明CMA因子不再是一个冗余因子。结果表明，五因子模型具有较好的解释力，五因子模型能够为我国商贸流通上市企业股票市场提供准确的收益率分析。

基于上述结论，本文提出以下建议：第一，要加强对我国商贸流通业的支持力度。根据五因子模型分析发现，我国商贸流通上市企业股票市场面临的风险较大。因此，为了保证商贸流通上市企业股票市场的稳定发展，政策上需要加大对其的支持力度；第二，要加强对我国股票市场的监管，防止和打击内幕交易和人为操控股价的行为。商贸流通业发展需要资金支持，股票市场恰好可以满足企业融资需求。因此，加大对股票市场的监管力度，不仅可以保证商贸流通上市企业股票市场的健康发展，还对整个国家的经济发展具有重要促进作用。