聚焦全球前5%与垄断或寡头性公司共同成长

张哲

投资生态正在接受疫情的洗礼，许多投资理念和方法备受考验。本期《红周刊》专访了弘尚资产投资经理谭聪，公募出身的他完全了解风格轮动的铁律，但他“奔私”后对上述方法选择了放弃。

对于自己的投资逻辑，谭聪表示，投资就像“爬山”，其决胜组合是选择一座不容易摔下去的（高壁垒）、足够高（高潜力）、能够更快上行（自循环，快速形成壁垒或增加复合收益）、不需要为此付出过高溢价（估值匹配）的山坡。而成功登顶的关键，是不被多变量系统所迷惑，并与全世界5%的处于垄断或寡头地位的头部公司共同成长。

放弃多变量系统选择一条持续向上的山坡

《红周刊》：您在公募期间和进入私募后，投资风格发生了很大的变化？您把投资看作是“爬山”，这怎么理解？

谭聪：所谓的爬山就是选择一座不容易摔下去的（高壁垒）、足够高（高潜力）、能够更快上行（自循环，快速形成壁垒或增加复合收益）、不需要为此付出过高溢价（估值匹配）的“山坡”，并叠加多空组合以减少宏观风险。

《红周刊》：我们如何不在爬山的过程中摔下去？

谭聪：最主要的是聚焦于5%的处于垄断或寡头地位的头部公司，并放弃对多变量系统的研究。资本市场尤其A股市场本来就是一个“高噪音”的市场，除非有清晰主导变量引起的大牛市、大熊市，绝大部分时间市场本身都处于非常复杂的多变量系统，可以说市场上绝大多数策略报告都等同于算命。

此外我们在选股或者选择行业时更要规避一些复杂度过高的板块。举例来说，航空股投资就是一个多变量系统，其中包含了对人民币汇率、油价、天气、高铁、空域开放、航空格局变化等等太多因素的考量。由于航空股Margin（毛利）很低，因此导致几乎每个变量的细微变化都有可能对结果产生很大的变化，投资者非常难以判断其短期定价。当然，长期依然符合资产均值回归逻辑。

《红周刊》：能具体谈谈您的选股标准吗？

谭聪：尽量选择基本面价值跑在市场价值之后的公司，以免为成长而过度支付溢价;由于复合成长是产生复利的重要原因，对很多公司而言成长也是产生公司壁垒的原因（包括规模效应、网络效应、品牌效應等都和规模成长有关系），故我们希望公司的收入能够保持15%左右的复合成长。

在这里要强调，对我们而言持续性比业绩增幅重要得多。我们不能期望过高的复合成长机会，除了极少数的结构性机会，短期特别高的成长性往往是稳定性不足（可能引发竞争和内部管理能力不足等问题）和容易高估的（投资人往往容易线性外推）。

《红周刊》：再来聊聊估值体系吧，刚才您多次提到要选择估值与成长性相匹配的公司，您是如何为股票进行估值的？

谭聪：我们评估公司价值的基础是根据公司创造的FCF（自由现金流）进行DCF（现金流折现模型）估值，在这个过程中我们也需要做很多调整，比如对经营性现金流本身的调整，资本支出的调整，以及对公司治理，特别是公司资本资源分配能力和策略的评估，最终得到机构投资者可持续获得的FCF。

这一结果可能会和企业当年盈利有较大差异。因为事实上大量公司盈利长期大于现金流，按照PE估值可能存在严重高估，也和很多公司官方的FCF有较大差异。比如很多公司做大投资性Capex（资本性支出），压低短期FCF，以追求长期竞争力或回避垄断指责。我们以调整模型为评估基础，一般要求即使是高成长性阶段投资，预期的EV（企业价值）/FCF也要在3-5年内回归到20倍以内（过于久远的预期会存在较大的不确定性，判断的不准确性也会大幅上升）。

选择“标准化+大市场+垄断”科技股谨慎看待苹果供应链

《红周刊》：科技股投资的核心是抓住一个能够创造“从无到有”的市场的机会，您甄选科技股的主要逻辑是什么？

谭聪：标准化+大市场+垄断是企业创造大市值的前提，这也是我们甄选优秀科技股的主要逻辑。

首先最大的市场机会往往来自于标准化，可复制的产品。科技行业往往具有初期投入巨大，但边际成本急速下降的特点，越是可标准化的产品其边际成本越低，最显著的是互联网效应，不论是Google的搜索引擎还是腾讯的微信，边际用户成本基本都可忽略。

其次要寻找全球市场的机会，这为标准化及可复制的产品拓宽了市场容量，也可以更加受益于边际成本的下降。最后要寻找新的垄断力量，由于科技行业标准化、全球化的特质导致非常容易出现垄断或者寡头的局面，而投资科技行业就是投资垄断所带来的利润。比如我们刚才提到的移动互联行业的腾讯、Google、Facebook等。

《红周刊》：近日苹果发布了新款iPhone SE手机，受疫情影响，这能实现刺激部分消费者换机欲望的效果吗？

谭聪：肯定是有效果的，苹果公司2020年产品策略其实有比较明显的变化，即追求更加均衡的季度业绩，而避免过去上半年弱、下半年强的季度表现。只不过受疫情和整体经济环境的影响，消费者的换机需求本身比较疲弱，这可能会导致苹果2020年全年业绩的增速仍为负，甚至下跌15%也有可能。但如果不推出这种新的产品策略，其业绩下滑幅度可能会更大，所以还是有效果的。

《红周刊》：在这样的基础上，您看好2020年苹果供应链的投资机会吗？

谭聪：苹果靠新机提升竞争力的打法，相较于此前的战略来说，会使苹果供应链调解更加平衡。苹果公司之前的策略是中低端市场主要依靠上代老机型降价，新机型的占比过低。如果未来苹果公司不断提升新机占比，则有望带来供应链ASP（产品平均单价）稳定甚至提升。以SE2来看，其采用的是A13芯片，这对于苹果公司而言能够摊薄成本，TSMC（台积电）则能享受规模效应及更高的ASP。

我们对2020年苹果供应链，特别是零组件供应链投资机会持相对谨慎的态度，一方面整体出货量持续承压;另一方面，国内玩家在这个领域的竞争十分激烈，同时却很难发现明显的竞争壁垒或垄断优势。

中概股“做空潮”与系统性因素相关规避互联网泡沫的方法是“算清账”

《红周刊》：自瑞幸之后，近期中概股迎来了一波“做空潮”，您认为这场“中概股危机”还会持续吗？

谭聪：中概股被做空的现象与中概股的监管存有较多漏洞有很大关系。中概股登陆美国离岸市场后，美国投资人买到的都是这些公司的ADR（美国存托凭证），而美国资本市场对于中概股的审计一直存有较大争议，因为中概股披露财报不会给监管机构提供审计报告的底稿，监管层看到的往往是一些笼统而模糊的数据;此外中国公司在海外上市基本不会给欧美投资人分红，因为这些公司赚到的是人民币，这些利润“出海分红”也存在一定的制度困境。所以海外的投资人看待中概股时往往有种“雾里看花”的感觉，于是很多欧美投资人很乐意为一个“好故事”买账。审核漏洞也给很多中概股带来了通过“讲故事”去创造一个“成长的幻觉”的可能。而上述矛盾的长期存在，也或将使得中概股更容易成为被做空的对象。

《红周刊》：您一般怎么买入空单？

谭聪：我们的业务还是以做多为主，空单只是一种平衡仓位的辅助策略，占比很小。具体来看，做空机构的报告往往是通过大量的“草根调研”并结合公司的财务数据去发现哪些公司可能存在财务造假，其调研成本极高。而我们对于一家企业的看空往往是通过商业模式本身来判断，即其商业模式赚不赚钱？值不值这么多钱？是基于市场的预期差，而不是基于公司是否造假去做空。

《红周刊》：爱奇艺和跟谁学都是热门行业中的热点公司，上市以来的业绩和股价增长都不错。您如何看待他们被做空？

谭聪：（机构）做空爱奇艺几乎没什么作用，虽然爱奇艺的股价在事发当天有所回撤，但很快就涨回来了。简单来说，爱奇艺在中国有多少人看？会员费是多少钱？主要的合作促销渠道有哪些？公司赚不赚钱？这些核心问题都十分透明，投资人对爱奇艺的商业模式已经非常了解。至于跟谁学，在其现有的商业模式之下是能夠算得清账的，但是其中有很多疑点，比如它的获客成本过低，而且在现有的业绩高增长情况下流量却过少。

《红周刊》：很多分析认为瑞幸咖啡的黑天鹅事件不仅会加剧中概股“做空潮”，还可能影响到一些准备上市的公司，比如市场传今日头条2020年将赴美上市，您怎么看？

谭聪：我认为瑞幸事件对于待上市公司的实质影响要小于舆论影响。该事件确实在一定程度上影响到外资市场对中概股的评价，但近年来投资人都越来越理性，并且更关注公司基本面的情况。虽然今年资本市场的整体环境不佳，但像今日头条这种优秀的公司对资本的吸引力是十分强大的，头条能不能上市，更取决于它自身想不想上市，以及愿意以什么价格上市，外界因素反而可能是其次的。