并购模式对上市公司并购绩效的影响

刘凌宇 王鹏

摘 要：并购作为一种快速实现规模效应、产业链扩展、跨领域经营以及资本集中的手段，在我国上市公司活动中越发起着重要的作用。不同并购模式对并购绩效会有怎样的影响？基于此，本文以2014—2016年我国发生并购的上市公司为研究对象，通过因子分析法，分析企业发生并购前一年至并购后两年的业绩变化，以此来对比分析企业并购过程中存在的问题，对指导企业结合自身实际制定并购方案有一定的参考价值。

关键词：并购模式  并购绩效  重组成本

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--03

1 文献回顾与研究假设

1.1 横向并购

冯根福和吴林江（2001）在财务指标基础上构建综合得分来评估1995—1998年企业并购绩效并得出结论：横向并购的企业在并购完成以后的第一年业绩并未显著提高，但并购后第二、三年持续上升。刘彦平（2003）從规避风险以及对市场资源分配和后续发展的影响角度研究横向并购，得出结论：横向并购使得企业规模增大，市场专业化分工提升。企业发起横向并购一方面可以充分发挥自身过剩的管理、技术优势。另一方面也能够通过成本合并以提升利润。此外，企业将通过合并同行业企业以占据更大的市场份额来增强市场的支配、竞争能力，进一步形成卖方势力。基于上述分析本文提出关于横向并购假设：

H1：横向并购有利于提升企业绩效。

1.2 混合并购

郭永清（2000）对1994—1998年我国上市公司并购绩效利用因子分析法进行分析，他认为混合并购实施以后企业业绩有了明显的改善，主要是由于财务协同效应和经营协同效应的作用。郭永清（2002）利用多角度财务指标对上海、深圳两市上市的公司进行研究，得出混合并购发生后企业经营绩效指标有显著性的上升的结论。混合并购一方面可以形成多元化战略，分散经营的风险。另一方面，混合并购降低了进入新领域的困难，极大提高了进入新行业的成功率。基于上述理论分析，本文提出关于混合并购假设：

H2：混合并购有利于提升企业绩效。

2 研究方法、数据来源及处理

2.1 研究方法

目前对于企业并购的研究方法主要是会计研究法和事件研究法。由于我国的资本市场是弱势有效的资本市场，信息的时效性和完备性不足，股票价格不能及时反映出上市公司财务状况的信息。因此，对于我国上市公司并购绩效的研究，采用会计研究法更为恰当。同时，鉴于事先给定财务指标权重主观性过强，本文利用因子分析法计算企业的综合绩效得分。

2.2 数据来源及处理

本文以我国上市公司2014—2016年发生的并购事件作为研究对象，对主并公司并购前一年、当年以及后第二年的绩效进行研究，研究数据来源于国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。

为了使实证结果更为客观，本文对原始并购重组事件进行了筛选：（1）选择A股并购成功的上市公司样本。（2）选择上市公司交易地位仅保留买方地位的样本。（3）剔除被ST、*ST和PT的样本。（4）选择并购金额须高于三千万人民币的样本。（5）剔除三年连续并购的样本。经过筛选，最终得到471起并购事件作为本文的研究样本。

3 上市公司并购绩效实证研究

3.1 选取财务指标

过少的财务指标不能全面评价企业绩效，过多的指标会重叠产生影响，综合以上原因，本文最终从偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个维度选取了七个指标，如表1所示。

3.2 上市公司并购长期绩效模型构建

本文采用因子分析法，运用SPSS对2014—2016年的471个样本进行分析，依据七项财务指标，构建并购公司并购前后经营绩效的综合评价模型。具体步骤如下：检验初始变量是否适合进行因子分析、提取公因子、计算公共因子得分、计算综合得分。

3.2.1 KMO统计量和球形检验

发生并购的公司四年财务指标的KMO检验系数>0.5，（巴特利特球体检验的x2统计值的显著性概率）P值<0.05。因此该样本适合采用因子分析法。

3.2.2 因子提取

综合考虑各因子的特征值和占总方差的比例，从七个原始变量中提取出四个主成分，提取结果如表2所示。本文提取方差贡献率较大的前四个因子为公共因子的特征值之和占总特征值的比例分别为85.570%、85.496%、85.214%、79.173%，而其他特征值贡献较低，可见提取出的成分可以解释本文选取的七个财务指标的绝大部分信息。

3.2.3 因子命名

为了更好地解释运用主成分分析法提取出来的主因子，需要进行因子旋转。本文采用最大方差法进行因子旋转，因子旋转后原始变量的共同度无变化，且主因子贡献率与未旋转的贡献率一致。各期旋转后的因子载荷矩阵如表3所示。根据载荷水平对因子命名。

3.2.4 因子得分

本文使用SPSS软件计算每个财务指标的得分系数，列出因子得分方程。这里我们列出第一因子的得分方程，基于相同的原理可以得出第二、三、四因子的得分方程。

F1=0.509X1+0.505X2+0.046X3-0.078X4 +0.015X5+0.080X6-0.005X7

3.2.5 构造综合业绩函数

通过旋转后的方差分解表计算而来的因子解释方差贡献率，我们可以得到并购公司当年的综合绩效得分：

G（-1）=（28.251F1+24.362F2+17.565F3+15.122F4）/85.570

G（0）=（28.553F1+25.809F2+16.579F3+14.554F4）/85.496

G（1）=（28.562F1+24.850F2+16.425F3+15.376F4）/85.214

G（2）=（28.623F1+24.850F2+16.425F3+15.376F4）/79.173

4 实证结果分析

4.1 横向并购分析

本文将发生横向并购的319家公司按不同指标进行均值T检验，检验结果如表4所示。

从表4可以看出，主并公司在发生横向并购后反映偿债能力的流动比率、速动比率呈下降趋势，反映盈利能力的营业利润率呈先下降后上升趋势，反映营运能力的流动资产周转率与总资产周转率总体变化不大，反映发展能力的营业收入增长率呈先下降再上升后下降的波动趋势。单项指标只能片面反映企业某一方面绩效，并不能作为全面评价综合绩效的依据。因此，本文将进一步分析企业实施并购前后的综合得分变化。横向并购样本综合得分描述性统计情况如表5所示。

从表5检验结果来看，横向并购当年绩效综合得分小于前一年绩效均值。而并购后两年的绩效综合得分逐步升高，虽然增长幅度有所增加，但直到并购后第二年绩效综合得分仍低于并购前一年，这一结论与本文的假设H1相违背。

4.2 混合并购分析

将发生混合并购的319家公司按不同指标进行均值T检验，检验结果如表6所示。

从表6可以看出，反映偿债能力的流动比率的营业利润率、速动比率，反映盈利能力和发展能力的营业收入增长率在发生横向并购总体均呈上升趋势，而反映营运能力的流动资产周转率与总资产周转率变化一直呈下降趋势。单项指标只能片面反映企业某一方面绩效，并不能作为全面评价综合绩效的依据。因此，本文将进一步分析企业实施并购前后的综合得分变化。混合并购样本综合得分描述性统计情况如表7所示。

从表7检验结果来看，混合并购当年绩效综合得分小于前一年绩效均值。而并购后两年的绩效综合得分逐步升高，虽然增长幅度有所增加，但直到并购后第二年绩效综合得分仍低于并购前一年，这一结论与本文的假设H2相违背。

5 结论与建议

本文研究发现，无论是横向并购还是混合并购，并购绩效均呈现先降低后缓慢增长的趋势，且仅从并购后两年的绩效变化可以得出横向并购与混合并购均不利于提升企业绩效。分析其原因，可能是因为并购过程产生的整合成本过大造成的。

对于横向并购，在并购后需要对主并企业与被并购企业的供应商关系、生产流程、企业文化等方面进行整合调整需要消耗大量的人力、物力、财力。这些都导致并购后当年企业绩效大幅度下降，随着后期由于主并企业与被并企业整合逐步实现，摩擦减少，横向并购产生的规模效应带来的成本降低、增大生产规模、扩大市场占有率的优势逐渐显现出来。

对于混合并购，主并企业人员跨行业调整的可能性不高，所以人才的留用与重组至关重要。如果被并购企业的专业人员离职，那么主并企业需要花费更多的时间和成本来招募合适的人才以弥补空缺，此外原并购企业人员离职带来的技术损失、良好员工关系与客户资源损失更是不可估计且影响深远。加之，有些混合并购的企业实际上并不了解进入的领域，便展开盲目多元化并购，缺乏对风险的有效控制，这也会带来巨大的整合成本。当完成资源整合，弥补人员缺位问题之后，混合并购提高多元性、降低经营风险的优势便显现出来。

企业在并购时需要重视整合成本。横向并购的企业在并购前尤其应当储备足够的资金以保证资金满足并购后供应链整合质量以及后续自主研发投入，以及用于充分调动各类人员在并购后的积极性的奖励。混合并购企业在并购前应当明确企业战略目标，熟悉被并企业的核心技术与主并企业的关联度，考虑双方企业技术、文化的匹配程度，为整合决策做好准备。

此外，并購企业还应综合分析并购目的与被并购企业的状况选择适合的整合模式。对于希望保留对方组织结构和技术创新体系，通过相互之间技术成果传递、缩小人员的沟通合作成本来创造协同价值的企业，可以采取“隔离整合模式”。对于并购双方文化差异较大，只能通过合作开发新技术的情况，可以采用类似技术联盟的“界面整合模式”。而对于优势企业并购弱势企业以实现主并企业剩余资源的充分利用的情况，或为了支持并购双方的研发体系全面改造升级的情况，适宜采用“全面整合模式”。企业应根据自身需求决定采用适当的整合模式。

参考文献

梁晓凤.我国上市公司并购绩效研究[D].沈阳：沈阳工业大学，2018.

李永丽.企业并购模式与整合成本分析[J].科技情报开发与经济，2007（36）.