物流业上市企业公司治理与公司价值关系分析

张 蕾 副教授

（石家庄学院经济管理学院 河北石家庄 050035）

文献综述

公司治理从出现至今，经历多年的发展已发生了一些改变。公司治理最初是公司股东与公司管理者之间的监督和制衡体系，即公司治理是为了合理规范股东与公司管理者之间的权责关系，这是以股东利益为基础的目标划分，对于违背股东意愿的管理者行为予以制止。公司在组织结构上由董事会、股东大会、监事会和管理者形成。公司治理经过一定时间的发展，形成了更多利益者与管理者的制衡，例如债权人，政府、公司职员等。因此，为了能使公司实现长远可持续发展，需要各阶层不同利益集团相互协调制衡，从而保证公司决策的科学高效实施。公司不仅仅是一方的公司，其应该是各个利益阶层共同的公司，因此其所要实现的不单单是股东的利益，还应该使各个利益群体的权益的得到最大化。公司治理可分为以下几个方面：

第一，股权结构与公司价值。公司股权分散导致了大量中小型股东的存在，但是由于他们自身缺乏相应的管理能力并且对于公司内部的治理决策缺少参与的积极性，因此其不能很好的实施自身的权益和责任。同时，股权的分散提高了公司被收购的风险，并且价值也更容易发生转换（王思薇，2019）。但也有另一种情况发生，过度集中的股权会使得中小股东的权益受到侵害，进而影响公司价值。有学者研究发现，第一大股东的股份比例过高将会使得公司的监督职能减弱，进而使得公司价值下滑，而第二至第五大股东持股比例的增加反而能够升高公司的监督职能，进而提升公司价值（卢馨，2019）。我国物流业上市公司普遍存在大股东持股比例过高的问题，这就会使得权力过度的集中在某一个人的手中，因此当此人出现决策失误时便对于公司造成巨大损失。公司的股权制衡程度低下将会使大股东对于公司的控制权过大，从而以自身利益为目的导致其他方利益受到损失。而在股权结构合理的情况下，公司的经营管理决策通过股东共同推动，大股东在行使权力时会受到其他股东的监督，这就提升了公司价值。

第二，高管的激励制度与公司价值。现代物流业上市公司往实行由代理人管理的委托代理制度，这是由于股东虽然人数众多，但是缺少对于公司管理和监督的相关专业知识进而需要聘请外部的专业经理人管理公司。但是由于高管自身为了实现自己利益的最大化，这或多或少就会损害股东的利益。高管的薪资是高管体现自身价值的一种表现，其能够在满足其自身价值的同时，为公司创造更多的业绩。但是，缺少完善的高管激励制度往往无法提升高管的积极性，进而会影响企业效益的提升（谢修齐，2019）。除了给予的薪资之外，股权也是一种重要的激励手段。这是一种与薪酬激励有所差别的激励方式，其能够更长久的激发高管的工作热情，防止高管为了自身短期利益而牺牲公司长期的发展。在股权激励下，股东和高管能够实现利益的高度统一，进而能够实现企业增长作为实现自身价值和利益的有效方式，从而对公司业绩的提升能够有所帮助（文茜，2018）。

第三，董事会特征与企业价值。董事会的数量将对公司决策方案的数量有着明显的影响，进而将产生更加全面科学的决策从而提升公司价值。董事会的人数增多能够增强董事对于高管的监督，进而减少高管的错误决策和行为实施。在一定程度上，提升公司董事数目能够使得决策层获得更多关于公司发展的外部信息，进而有益于公司价值的提升（张彦明，2019）。

研究假设与样本选取

（一）研究假设

根据上述研究，可以从股权结构、高层激励以及董事会性质这三个角度来考虑分析物流业上市企业公司的治理与公司价值之间的关系，对此本文提出以下假设：

H1：物流业上市企业公司的前十大股东持股比例与企业价值呈现正相关。

H2：物流业上市企业公司的股权制衡度与企业价值呈现负相关。

H3：物流业上市企业公司的高管薪酬与企业价值呈现正相关。

H4：物流业上市企业公司的高管持股与企业价值呈现正相关。

H5：物流业上市企业公司的董事会人数与企业价值存在负相关。

H6：物流业上市企业公司的独立董事比例与企业价值属于正相关。

H7：物流业上市企业公司中两职合一与企业价值存在负相关。

（二）样本选取

经过一系列的考虑，本文最终选择了2015-2018 年在沪深两市上市的物流业企业作为研究对象，相关数据都取自同花顺以及国泰安数据库等官方网站，以此保证所有数据来源都真实有效。除此之外，为了避免错误数据值对实证分析结果造成偏差的影响结果，本文在选取样本数据时主要考虑两方面因素对公司进行筛选，第一，三年内被T类公司或者由于某些原因被证监会处罚过的企业公司不予考虑；第二，三年内的数据有缺失不完整的企业公司不予考虑；第三，本文一共选取了335 家物流业上市企业公司作为研究对象，并以其2015-2018 年间相关数据作为研究样本进行后面的实证分析。

实证分析

本文研究的问题是物流业上市公司治理与公司价值之间存在的关系，因此构建模型中，因变量是量度公司价值的指标参数——托宾Q 值（Q），之所以没有选择公司的净资产收益率，主要是考虑到两者的功能区别。公司的净资产收益率只能反映出企业的盈利能力，而托宾Q 值计算的是企业市价与重置价值之间的比值，除了可以对企业的盈利能力作出判断，托宾Q 值还能用来衡量企业的上市企业公司的运营水平、债务偿还能力以及公司成长性。当Q值小于1 时，即企业市价小于重置价值，说明该企业公司所收益的资金小于了自身投入产出的成本资金，反之当Q值大于1 时，其所收益的资金大于了成本资金。模型中自变量也是从股权结构、高层激励以及董事会性质三个方面进行考虑，多方面综合来看，最后选择了以下几个变量：物流业上市企业公司中前10 大股东所持股份的占比和（MS10）；第二到第五大股东所持股份和与第一大股东所持股份之间的比值（R）；物流业上市企业公司中高管报酬前三名之和（EC）；物流业上市企业公司中高管所持股份的占比和（ES）；物流业上市企业公司的董事会人数（P）；物流业上市企业公司的董事会中独立董事的占比（ID）；物流业上市企业公司的董事会中两职兼任的情况（TJ，有为1，无为2）。除此之外，本文还选择了两个控制变量，分别是物流业上市企业公司的资产负债率（LEV）和公司规模（SCALE）。构建模型如下：

其中，ε0为常数，而αi分别为MS10、R、EC、ES、P、ID 和TJ 的回归系数。

本文采用SPSS 20.0 软件对2015-2018 年间的相关数据进行了统计分析，根据上文构建的模型，采用最小二乘法对各个变量参数进行了回归数据分析，以此研究物流业上市企业公司的治理与公司价值之间存在的关系，各个自变量与因变量之间的相关性分析在表1 中列出，除此之外，模型的具体相关回归结果在表2 和表3 中列出。

从表1 的数据结果来看，当不考虑其他变量的作用时，各个变量与企业价值之间的关系可以得到以下结论：第一，前10 大股东所持股份的占比和MS10、物流业上市企业公司中高管所持股份的占比和ES 和董事会中独立董事的占比ID 与企业价值都在0.01 的水平上呈现显著的正相关关系；第二，企业公司的董事会人数P 与企业价值在0.01的水平上呈现显著的负相关关系；第三，第二到第五大股东所持股份和与第一大股东所持股份之间的比值R 和企业公司中高管报酬前三名之和EC 都与企业价值呈现负相关关系，但这种相关性不显著；第四，董事会中两职兼任的情况TJ 与企业价值之间不存在相关性；第五，两个控制变量LEV 和SCALE 都与企业价值呈现负相关关系。

从表2 中可以看出，拟定模型的回归模型中，F 值为34.968，Sig.值为0.000＜0.05，说明该拟定方程在回归分析中来看具有一定统计学意义。其中D-W 值为1.587，说明模型中各变量的自相关情况比较轻微。再看表3 中共线性统计量的VIF 值，可以发现各变量的VIF 都小于10，并且最大值只有2.033，表明此模型的共线性问题较轻，不影响分析结果。另外可以看到，模型中指数R 与企业价值Q 呈现出不显著（Sig.=0.096＞0.05）的负相关关系，物流业上市企业公司中董事会人数P 和董事会中两职兼任的情况TJ 与企业价值之间没有太显著的关系。除此之外，模型中其他参数都与企业价值呈现出正相关关系。综合来看，对于前文中的假设，其中假设H1、H3、H4 和H6 成立，而假设H2、H5 和H7 不成立。

表1 各个自变量与因变量之间的相关性

表2 模型回归分析结果

表3 模型中各变量回归系数

结论与建议

通过相关理论研究结合回归线分析探究物流业上市企业公司治理与公司价值的关系，可以得出以下结论：第一，物流业上市企业的股东股权十分集中。我国物流业发展时间较短，各方面都有所不足，大量股份集中在小股东手中，由于其自身缺少管理和监督企业的能力，对于公司的监管相对薄弱。与之相反，大股东提供了公司大部分的资本，所以其担负的风险和责任更大，并且在利己目的的趋势下会使其对于公司治理更加积极，进而提升公司绩效；第二，物流业上市企业R 指数相差极大，主要在聚集在0-1 之间。物流业上市企业的股权制衡程度对企业价值起到消极作用。股权相对分散将会提高代理成本、降低决策实施的高效性，进而使得公司价值下降；第三，物流业上市企业2016-2018 年的高管薪资都在150 万以上，随时间仍然保持增加，进而提升了公司价值。公司高管由于受到股东薪资方面的激励能够在满足自身价值提升的同时努力使得公司业绩得到增长；第四，公司高管持股能够促进公司价值的提升。公司股东除了通过薪酬激励公司高管之外，还可通过给予股权的形式。因此高管在满足某些公司业绩需求时，给予其一定股权进行激励，能够统一管理层与股东利益；第五，董事会大小跟公司价值无关；第六，物流业上市企业独立董事的比例能够推动企业价值的提升。

结合之前分析的结论，本文提出以下几点建议：第一，物流业上市公司的股权结构需要合理优化，对此要保持物流业上市企业的股权结构的集中性。为了物流业上市企业的长期发展，需要形成相对集中又能够受股东制衡的组织结构。只有在这种组织结构之下，才能使大股东在企业的治理过程中尽力开展自己的职权，从而能够防止小股东由于能力和经验不足而无力监管公司。第二，对于物流业上市企业高管需要制定行之有效的激励机制。这需要加强对于高管人才市场的建设，只有形成完善的高管人才市场，才能形成对高管激励制度的有效制定。由于我国现在经济市场存在的一些问题，其对于判断高管所具有职业技能的方式（所任职企业的绩效）存在一定的困难。因此，国内没有完善的高管人才市场，从而就导致了即使股东对于高管能力和努力程度不认可的情况下也很难找到恰当的高管去替换。因此，政府应确立对应的法律法规等政策，进行科学合理的高管人才市场建设，并需针对股东和高管各自权益的保障方面，出台一系列的法律法规予以规范。在建立高管人才市场的基础上，还需对高管的激励方式进行一定的调整。现今高管的薪资构成为基本工资和绩效奖励，而长远的激励制度相对缺乏，这不利于激励高管的工作积极性。因此，在短期利益的诱导下往往会发生高管牺牲企业长远利益，导致企业发展受损的现象。因此，企业可以适当减少高管的基本薪资，加大股权份额一类与企业长期利益相关的薪资形式，并且对于高管要予以更高的股本，这样其为了自身利益将会充分发挥自身能力，从而为企业创造价值、提升企业绩效。第三，健全企业的董事会制度。企业会在一定程度上增加具有能力的董事会成员数量，以形成董事会制定和行使决策的高效性。这里的董事所具有的能力一定要与企业所需要的特质相匹配，并且对于进入董事会的成员需进行长期的考核机制。对于其能否给予企业发展的战略定位以及决策的失误性进行考核，以此判断其是否适合留在董事会，这有助于董事会决策的高效实施。