研发支出与商业信用融资*
——基于A股制造业企业的实证研究

○中南财经政法大学会计学院 田培霖

一、引言

近年来，中美贸易摩擦对我国制造业企业供应链稳定性的影响受到了广泛关注。美国通过实体清单、加收关税等措施封锁我国制造业企业的发展。据国家工信部公布的信息，目前我国52%份额的基础材料需要依赖进口，50%的制造软件由国外厂商占据，高端工业软件、自动控制等产业链的“命门”仍然掌握在其他国家手中。面临危机，我国制造业企业愈发意识到自主研发的重要性，倒逼其突破技术“卡脖子”问题；与此同时，政策方面，我国出台了一系列降低税费、扩大开放的措施稳定生产和就业，鼓励企业加快核心技术的开发。

然而，大部分企业在增加研发支出的同时必然会面临融资约束的问题。根据营运资金融资优序理论，企业面临融资约束时会优先考虑寻求低成本的供应链自发融资，其次才会考虑股权融资、银行借款等正式渠道。本文将从商业信用需求-供给的分析框架中，试图探究研发支出对企业与所处供应链上下游企业之间关系的影响；通过检验研发支出与商业信用净占用之间的关系，试图为不同研发支出强度的企业选择融资渠道提供启示。

二、文献综述

1.研发支出的相关研究

研发支出对企业各方面的影响很早就受到学者的关注。早期的研究主要集中于研发支出对企业价值的影响方面，且大部分研究结论证明研发支出促进了企业的发展。就企业竞争战略而言，一方面研发活动对技术的改进可以帮助企业提高生产效率，缩短个别劳动时间，大大降低了生产成本，从而企业以价格优势的成本领先战略占领市场[1]；另一方面，研发活动推动技术创新，企业通过新型产品的推广和开拓占领蓝海市场，创造新的利润增长点，且随时间的推移，研发支出对企业盈利性的促进作用亦随之增强[2]。随着研究的深入以及我国关于企业研发政策的调整，学者更多地开始关注企业融资、政府补助及税收优惠等政策对企业研发支出的影响，李华等[3]发现税收优惠相比会计政策更能促使企业的创新投入；陈亚平和田辉[4]证明了政府补助对成长期和成熟期企业的研发支出促进效果更显著。此外，企业会通过定向增发[5]、风险投资[6]、实体资产配置[7]等方式缓解融资约束，提高研发支出强度。然而在政策红利的背景下，资本市场出现研发操纵现象，反而抑制了企业高质量发展[8]。

2.商业信用的影响因素

随着全球经济的发展及生产分工的精细化，供应链网络中的企业之间联系更加紧密。资金在外部供应链上的流动形成了企业的商业信用，对下游企业的供给和来自上游企业的需求形成了企业商业信用的均衡。替代性融资理论将商业信用存在解释为公司面临融资约束，便产生了商业信用需求，便会向上游供应商寻求商业信用[9]。商业信用获得的主要影响因素有制度因素和企业特征(规模、产权性质、财务杠杆、盈利性和成长性等)因素。有学者研究发现小规模、高财务杠杆、低盈利和低成长能力的民营企业能够获得更多的商业信用[10]，符合替代性融资理论的解释；但是也有学者发现供应商更愿意为大规模、低杠杆、高盈利和高成长能力的企业“锦上添花”，提供商业信用[11]。从商业信用供给角度，Fabbri等[12]提出的买方市场理论认为，强势的客户是商业信用存在的原因；Giannetti等[13]发现企业规模、市场地位与商业信用正向显著，可据此推定市场地位影响商业信用；刘欢等[14]基于我国上市公司的研究发现，市场地位促进了商业信用，且对行业竞争激励及存在融资约束的企业而言意义更大，即此类企业更可能依靠市场地位获取商业信用。此外，外部的金融环境和货币政策等宏观因素对商业信用也产生了影响。陆正飞和杨德明[15]研究了货币政策与商业信用的关系：宽松时期，商业信用适用于买方市场理论，而紧缩时期则适用于替代性融资需求理论。

3.文献评述

综上所述，现有的关于研发支出的研究主要集中于对企业价值的作用以及影响研发支出强度的角度，而关于研发支出对企业价值促进作用路径的研究尚不充分。对于制造业企业而言，研发支出所打造的企业创新力必将通过生产经营活动为企业创造价值，而商业信用是与企业生产经营活动紧密相关的资金流动及循环中的重要部分。因此，本文将通过商业信用供给-需求框架，试图探究研发支出对企业与所处供应链上下游企业之间关系的影响。

三、理论分析与假设提出

商业信用是指企业正常经营活动中以延期支付或预收方式形成的一种信贷关系，表现为商业信用需求和供给相平衡的结果。王竹泉等[16]在厘清了“营运资金”和“营运资本”概念的基础上，率先讨论了营运资金融资优序理论在我国的适用性。西方经典理论认为，企业会优先考虑通过银行借款的途径筹集资金，而在银行借贷政策紧缩的情况下才会选择向上下游企业寻求商业信用。当前，我国资本市场运行体系及法律法规尚不完善，企业更加偏向于优先考虑获得零成本的商业信用融资。实际上，这种融资方式并不是真正的零成本资金。相较于银行贷款，商业信用往往与原材料的采购、货物的供应息息相关，且信用期限一般较短，体现出融资灵活性低的特点[17]，也会影响企业的流动性；另一方面，选择商业信用往往意味着放弃还款优惠，甚至影响上下游的合作关系。因此，在企业追求价值最大化的目标假设下，在供应链条上商业信用的供给和需求势必满足成本-效益原则。

商业信用需求体现为与上游企业原材料采购业务上，供应商会衡量销售规模和信用风险的成本-效益，“粥少僧多”的现状下会评估企业的经营风险和担保能力等方面做出信用配给。研发是企业价值创造中尤为重要的环节。研发有利于促进新产品或新工艺的出现，提升产品技术含量，创造独特的竞争优势，这在制造业企业中体现尤为明显。然而相比于互联网等其他行业，制造业行业的产品从研发到生产的周期更长，较低的研发投入很难彻底地实现产品的更新换代，基本上集中于对现有产品的“小修小补”或处于研发创新的起步阶段。研发投入对企业价值的增长则体现在未来价值中[18]。自《高新技术企业管理办法》实施后，企业为获得高新企业资格认定及补贴，通过研发操纵扭曲了融资约束对其创新决策的抑制作用[19]。基于信息获取优势，供应商可以通过经营过程中的频繁接触更多了解企业内部真实情况，识别企业的研发操纵行为；或基于我国资本市场普遍的短视特点，供应商会选择收紧信用配给。随研发的增加，新产品或新技术逐步落地投产，研发对企业未来价值的增加更明确，且研发操纵的可能性大大降低，此时供应商会选择放松信用配给；另外，企业增加研发投入往往会造成融资约束的局面，因此亦会积极向供应商寻求商业信用。因此本文假设：

H1：商业信用需求与企业研发支出之间呈正U型关系。

企业与下游客户之间进行商品销售业务而提供给下游客户的信用体现为企业的商业信用供给。相比上游供应商，下游客户缺乏信息获取优势，商业往来较多地取决于企业的商品质量或商品差异优势。当研发强度较低时，新产品或新技术还不完善，企业处于市场开拓或新旧产品更迭的营销阶段，因此企业会选择通过向下游的信用配给增加销量。随着研发投入的增加，新技术或新产品逐渐成熟，产品优势显著，企业可以不再依赖向下游客户提供商业信用来打开市场，依靠其产品质量便可以提高销量，提升市场份额。此时，企业在供应链条中处于强势地位，商业信用供给减少。因此，本文假设：

H2：商业信用供给与企业研发支出之间呈倒U型关系。

综上，商业信用需求和供给的平衡决定了商业信用净占用，体现了企业商业信用融资水平。因此本文提出如下竞争假设：

H3a：商业信用净占用与企业研发支出之间呈倒U型关系。

H3b：商业信用净占用与企业研发支出之间呈正U型关系。

王竹泉[16]将商业信用分为狭义商业信用和广义商业信用。大部分文献研究对象为狭义商业信用，因此文中无特别说明则“商业信用”均表示狭义商业信用。狭义商业信用只关注于供应链上下游，而广义商业信用的关注集中于企业利益相关者的角度。从整个营业活动的融资角度来看，信用风险具有传染效应，企业对商业信用利用受限的同时，员工、政府等利益相关者资金的占用(应付职工薪酬、应交税费等)也会受到阻碍。因此本文提出如下竞争假设：

H4a：广义商业信用净占用与企业研发支出之间呈倒U型关系。

H4b：广义商业信用净占用与企业研发支出之间呈正U型关系。

四、研究设计

1.样本选择及数据来源

本文选取2008-2019年我国A股制造业上市公司为初始样本，剔除了数据异常及数据缺失的样本，最终共有7931个年度观测值。本文数据均来自国泰安数据库。为避免极端值影响，本文按照 1%的水平对数据进行了Winsorize处理。

2. 模型设定及变量定义

本文建立基本模型(1)进行实证研究，其中控制了年度效应和行业效应，结果均使用公司层面的聚类标准误。

Y=α0+α1RD2+α3RD+Controls+Year+Industry+ε

(1)

本文变量的定义如表1所示。本文共有4个因变量：狭义商业信用需求、狭义商业信用供给、狭义商业信用净占用及广义商业信用净占用，并根据王竹泉[16]作如表1中的定义。根据目前学界的普遍做法，用“研发支出/营业收入”衡量研发强度，并用“研发支出/总资产”作稳健性检验。根据已有文献，本文选取银行贷款水平、现金持有量、企业规模、财务杠杆、盈利性、成长性、第一大股东持股比例以及产权性质作为控制变量。

表1 变量名称与定义

续表1

五、实证结果

1.描述性统计

各变量描述性统计结果如表2所示。表2中结果显示，样本企业的规模(Size)、财务杠杆水平(Lev)、盈利能力(ROA)、成长能力(Growth)及第一大股东持股比例(Top1)与张嘉望等(2020)关于研发支出的研究中样本公司的基本面基本一致。样本公司的研发支出的占销比均值约为3.9%，标准差为4.7%，且极值差距较大，说明目前我国制造业上市公司研发强度相差较大。核心因变量狭义商业信用净占用(NTC1)和广义商业信用净占用(NTC2)的均值均为负值，表现为企业应收款项大于应付款项，然而最大值与中位数差值较大说明我国大部分制造业上市公司面临上游供应端的压力且采用提供商业信用方式提高销量，但是仍有超过25%的优质企业处于强势地位，通吃上下游资金。

表2 变量的描述性统计结果

2.回归分析

表3是分别以狭义商业信用需求和狭义商业信用供给为因变量的实证结果。列(1)是因变量为狭义商业信用需求的回归结果，研发强度1(RD1)的二次项系数为正值且显著，说明商业信用需求与研发支出强度之间呈正U型关系，证明假设H1成立；列(2)是因变量为狭义商业信用供给的回归结果，研发强度1(RD1)的二次项系数为负值，商业信用供给与研发支出强度之间呈倒U型关系，但是结果并不显著。该回归结果表明上游供应商可以通过信息获得优势更敏锐地捕捉到制造业上市公司研发支出强度变化的影响；而下游客户更多地关注产品的改进，较少地关注企业财务状况。在企业研发强度较低时，供应商会因为研发活动的高风险而对企业减少商业信用的提供，当研发支出逐渐增加并超过一定范围，供应商会关注企业的未来价值并增加商业信用配给。

表3 商业信用需求与供给的实证结果

表4是狭义商业信用净占用和广义商业信用净占用的实证结果。列(1)回归结果表明，研发强度1(RD1)的二次项系数为正值且在1%的水平下显著。由此说明，狭义商业信用需求和狭义商业信用供给平衡时，企业狭义商业信用净占用与研发支出强度之间呈正U型关系，证明竞争性假设H3b正确：研发强度较低时，随着研发支出的增加，企业与上下游公司之间的商业信用净占用逐渐减少，当研发强度增加到一定的水平，企业研发强度的提高增强了其在上下游供应链中的话语权，占用到上游企业更多的应付款及下游企业更少的应收款。列(2)的回归结果显示研发强度1(RD1)的二次项系数为正值且在1%水平上显著，说明广义商业信用净占用与研发支出之间呈正U型关系，证明竞争性假设H4b成立：研发支出强度不仅对供应链上下游资金流动有影响，根据信用传染效应也会影响到更广的范围——企业利益相关者。表4结果证明的两个结果也侧面证实了虽然企业的研发支出占营业收入比例仅有4%左右(如表2所示)，但却是企业价值增长的关键因素。表4中控制变量的两组回归结果均显示，银行借贷水平越高，企业商业信用净占用越少；企业规模越大，其将净占用更多商业信用。

表4 狭义商业信用净占用和广义商业信用净占用的实证结果

3.稳健性检验

本文用研发强度2(RD2)作为替代变量，对上述假设进行了检验，如表5结果显示研发强度2(RD2)的二次项系数均为正值且在1%的水平上显著，表明狭义商业信用净占用以及广义商业信用净占用与研发强度均呈正U型关系，与表4中回归结果一致，说明本文实证结果是稳健的。

表5 稳健性检验结果

六、研究结论

本文采用2008—2019年我国A股制造业上市公司的财务数据，实证检验了企业研发支出对狭义商业信用净占用的影响呈正U型关系：研发强度较低时，随着研发支出的增加，企业与上下游公司之间的商业信用净占用逐渐减少，当研发强度增加到一定的水平，企业研发强度的提高增强了其在上下游供应链中的话语权，占用到上游企业更多的应付款及下游企业更少的应收款。进一步研究发现，研发支出强度不仅对供应链上下游资金流动有影响，也会影响到更广的范围——企业利益相关者，同样地广义商业信用净占用与研发支出强度之间呈正U型关系。

本文的启示是：首先，当企业研发强度较低时，商业信用融资并不是缓解融资约束的优选方式，而当研发支出强度逐步增加并到达一定水平后，可以优先考虑成本较低的商业信用作为融资方式。其次，研发支出是企业价值增加的重要途径，通过增加研发强度，改进产品和技术，可以改善企业与供应链上下游之前的关系，获得充裕的且成本几乎为零的现金流。