新型货币政策工具定向调控具有显著的靶向性吗
——以MLF政策工具为例

舒长江，罗 鸣

（1.南昌航空大学 经济管理学院，江西 南昌330063 2.哈德斯菲尔德大学 商学院，英国 哈德斯菲尔德HD 13DH）

一、引言

十九届五中全会提出了构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，畅通经济“双循环”离不开货币政策的精准调控与有效传导。如何理解货币政策传导到实体经济，提高货币政策工具的有效性，畅通货币政策传导机制，达成币值稳定和经济增长最终目标，是世界央行和各国学者持续、深入探讨的热点问题。受传统货币政策理论的影响，2007年美国次贷危机爆发前，世界各国央行主要以利率、再贴现率、法定存款准备金、公开市场操作等传统货币政策工具对市场主体进行调控，但这些政策工具不仅未能有效预防资产价格暴涨直至泡沫破灭所引发的金融危机，同时在后金融危机期间刺激社会总需求效果上也收效甚微，传统的货币政策工具实施效果受到市场普遍质疑。在此背景下，学界出现了对传统货币政策工具的反思以及创新新型货币政策工具的思考，并由此促进了超级债务周期、流动性陷阱、资产负债表衰退、长期停滞等学说的发展。在理论的指引下，各国央行相继对创新型货币政策工具进行了实践探索，尤其在最近十年运用越发频繁。例如美联储相继开发了定期贴现窗口计划、资产购买和扭曲操作等，欧洲央行创新推出了扩大抵押品范围、负利率政策、前瞻性指引等。这些新型货币政策工具的操作有力地缓解了流动性缺口、促进了世界经济的复苏、有效地应对了严峻复杂的金融环境。

近年来，受外围市场需求低迷的拖累和我国数量与价格工具并存下的货币政策传导机制不畅的现实约束①现有研究表明，信贷主体的预算软约束、信贷主体的“二元”结构、融资约束异质性、利率双轨制等诸多问题导致了我国货币政策传导机制长期不通畅，使得货币政策效果大打折扣。，我国试图通过传统货币政策工具为市场提供流动性出现了一些结构上的问题,具体表现为尽管每年我国货币投放量平均增速高达15%以上，但是实体经济尤其是中小企业“融资难、融资贵”问题仍未从根本上扭转，货币资金未能有效投向实体经济已成顽疾。同时，随着汇率市场化改革和人民币资本项目可兑换进程的持续推进，我国外汇占款由高速增长转为低速甚至负增长，通过外汇占款投放基础货币的短期波动性加大，导致我国市场体系短期流动性供求波动较大。为了解决由此造成的基础货币投放渠道不畅问题，弥补传统货币政策工具调控模式的灵活性不够、针对性不强等弊端，中央银行在借鉴国外主要经济体央行货币政策工具使用经验的基础上，自2013年初陆续推出了具有中国特色的一系列新型货币政策工具（见表1）。目前这些新型货币政策工具已经实施了将近8年，其政策效果是否符合当初设计初衷，具有显著的靶向性②靶向性主要运用在生物医学上，是指实现一定目标前进的性质，用来描述目标对工具作用的效果反馈，进而说明工具对目标的精准作用，具有专一、特效的特点。，达到了2020年《政府工作报告》中提出的“创新直达实体经济的货币政策工具”要求？当前我国经济正处于“三期叠加”影响持续深化的关键时期，经济下行压力明显、面临的风险挑战前所未有，回答好这个问题，可以为提高货币政策调控的前瞻性、精准性、有效性的实践提供重要参考。

表1 中国人民银行创设的新型货币政策工具

本文的边际贡献在于：（1）首次将生物工程领域的靶向性概念引入货币政策实施效果的评价，拓展了新型货币政策传导机制的研究视角，丰富了现代货币理论；（2）利用企业微观数据，运用TVP-SV-VAR模型，准确定量考察了新型货币政策工具对缓解企业融资约束的“靶向性”效果，为我国今后新型货币政策工具的精准施策提供了科学的微观基础依据；（3）分别从数量型货币政策规则和价格型货币政策规则视角下比较考察新型货币政策工具的靶向效果，为我国今后选取何种货币政策规则提供现实参考依据。

二、文献回顾

目前国外学者主要围绕新型货币政策工具稳定市场与刺激经济增长的效果进行了系统研究。Michael等（2012）通过评估量化宽松等非常规政策，发现其缓解了经济的持续下滑,对经济稳定产生一定作用。[1]Chodorow-Reich（2014）实证检验了非常规货币政策对货币市场的效应，发现其确实降低了某些部门的不稳定性。[2]Yellen（2016）认为前瞻性指引新型货币政策工具在短时期内可以有效引导市场理性预期，降低经济冲击造成的负面程度。[3]Fiorelli和Meliciani等（2019）基于VAR模型，比较估算了传统货币政策工具与新型货币政策工具对工业生产的影响，研究发现新型货币政策工具具有较好的稳定工业生产的功能。[4]Ben（2020）认为当政策利率受下限限制时，即使在金融市场正常运转的情况下，新型货币政策工具也能有效缓解金融状况，并且将来可以使它们更加有效。因此，新工具应成为标准中央银行工具包的一部分。[5]Klyuev等（2009）通过对后危机时期各国货币政策工具实施效果比较发现，购买政府债券、向市场提供充足流动性等非常规工具能够显著遏制经济下滑、刺激社会需求和维护金融稳定。[6]Ben（2009）通过研究，主张在经济衰退时应该选择资产负债表管理工具配合其他短期利率调节工具。[7]Borio和Disyatat（2009）主张市场上的非常规货币政策工具本质上都是通过资产负债表渠道，在金融加速器效应下改善了社会需求。[8]Morgan（2009）通过对新经济体国家研究发现，即使市场利率处于零利率水平，非常规货币政策对经济刺激依旧能够继续发挥有效的作用。[9]Dell等（2018）发现新型货币政策工具通过降低和拉平收益曲线，降低了企业的信贷成本，刺激企业投资支出。[10]Martin和Florian（2018）将传统货币政策冲击的传导与期限利差的意外下降进行了比较，发现利差冲击主要通过促进消费者财富增长而起作用，而常规货币政策冲击通过广泛的信贷、银行贷款影响实际产出增长。[11]

国内学者对新型货币政策工具研究起步较晚，刚开始大多是从新型货币政策工具的兴起、作用、特点以及国外经验启示等方向进行了详细的介绍（李奇霖，2015；刘元春等，2017；许光建等，2019）。[12-14]后来研究方向拓展到新型货币政策工具量价效应和对经济高质量发展的影响。陶士贵和陈建宇（2016）基于中国数据研究发现，结构性新型货币政策工具促进经济增长效果更加明显。[15]刘义圣和王春丽（2019）从新型货币政策工具对基准利率冲击影响视角出发，基于VAR模型研究发现，相比较于R001、Shibor0/N、IBO001等传统工具，DR001传导机制更加通畅，政策效果更加明显。[16]李成等（2019）以经济周期与政策目标为切入点，探讨了新型货币政策工具的改进机制，并通过SVAR模型进行了实证检验。结果表明，新型货币政策工具具有良好的“总量管理”和“结构优化”双重功能。[17]朱宁等（2019）在新型货币政策调控理论框架下，通过EGARCH模型，研究发现新型货币政策工具具有更加稳定经济市场的作用。[18]王永钦和吴娴（2019）认为，新型货币政策工具通过抵押品渠道，可以有效降低企业的融资成本。[19]李义举和侯合心（2018）考察了新型货币政策工具对企业运行风险的影响，研究发现紧缩的货币政策能够降低企业运行风险，并且货币政策变动与行政干预的中介效应显著。[20]

通过文献回顾不难发现，现有文献对新型货币政策工具的运用、功效和作用等进行了比较详细的阐述，新型货币政策较之传统的货币政策，在传导机制的通畅度和实施目标的有效性方面都具有明显的优越性。但是现有文献更多是从宏观层面进行分析，注重整体效果，缺乏关于新型货币政策工具对微观主体定向调控的“靶向性”效果，容易陷入“卢卡斯批判”，因此研究需要进一步深入。

三、研究设计

货币政策具有推动经济发展、维持物价稳定、保障充分就业、实现收支平衡和促进金融稳定等多重目标要求①国际金融危机之后，货币理论界出现了一国央行应该承担更多的金融稳定职责的新潮流。，但这些目标存在“米德冲突”。为解决“米德冲突”的困境，大量关于货币政策有效性的文献汗牛充栋，其中“丁伯根法则”尤为引人注目。但在“丁伯根法则”下，中央银行无法花费更多精力也不能使用更多政策工具去实现特定目标，在此背景下，货币政策的靶向性是解决这一困境的至关重要的一个环节。

靶向性概念常见于生物医学领域，靶向作用机制是在指通过对某一疾病发生病理以及对药物发生反应充分了解的前提下，在治疗的过程中有目的针对某一些特定目标或部位选择合适药物和剂量，以此达到减少药物用量、准确达到病变区域的效果。将该机制作用到货币政策，是指以充分了解货币政策工具传导作用机制和选择既定的货币政策规则为基础，为实现货币政策的最终目标，从而选择和开发作用于特定中介目标的货币政策工具，并货币政策指示器及时显示出来。

从靶向性概念和作用机理，不难发现，货币政策工具的有效性和靶向性并非相互独立的概念，有效性是货币政策工具实施的结果，靶向性则是背后实施的动机，二者形成有机的整体（见图1）。

图1 货币政策有效性与靶向性的关联性

货币政策工具的有效性和靶向性在作用时间、作用机制上具有显著的互补性。一方面，靶向性依赖于完善、成熟的货币政策传导机制，是通过事前充分分析货币政策传导机制而得到的结果；另一方面，有效性是将事后观测与实证检验相结合得出的结论，是货币政策工具实施后根据相关指标观测该工具对中介目标的影响程度和效果所做出的判断。若将二者独立分析，则可能影响货币政策的实施效果，导致货币政策无法达到预期目标。因此，货币政策工具在设计时，为保证货币调控政策措施的恰当性，进而及时、有效地实现货币政策最终目标，必须将其有效性和靶向性同时加以考虑。传统的货币政策工具是基于总量思想考虑，其优势在于通过总量控制能够及时显性表达作用效果，但是不能有效区分这种效果作用到客体上的差异性；新型货币政策工具的设计兼具总量和结构思想考虑，其有效弥补了传统政策工具在调控精准度的不足。基于以上分析，根据研究主题，本文研究设计如下：

（1）货币政策规则设定

考虑开放经济条件下的经济系统，引入汇率因素，借鉴王爱俭和王璟怡（2014）、王曦等（2017）的研究，[21-22]分别设定如下数量型货币政策规则和价格型货币政策规则：

其中，mt和分别表示t时刻的货币供应量和利率；m0和分别表示均衡状态下的货币供应量和利率；pt和φt表示时变平滑参数，且pt、φt∈[0，1]；yt、πt、et分别表示时刻的产出、通胀与汇率；φy、φπ、γt、ζy、ζπ、ηt表示相应的参数。

（2）TVP—SV—VAR模型设定

传统的VAR模型解决了联立方程组的偏倚问题，无须事先对内生变量和外生变量进行区分。但是该模型假设变量参数固定，忽略了当系统发生突时对变量的非线性影响。针对上述缺陷，Negro和Primiceri（2005）在传统VAR模型基础上，将具有随机波动特点的时变参数引入向量自回归模型中（TVP—SV—VAR）。[23]Nakajima（2011）认为该模型不仅提高了估计的精确度，同时又具有较好的拟合效果。[24]该模型一般表达式为：

假定外部随机冲击符合联合正态分布，即：

参照Nakajima（2011）的做法，进一步假定∑β、∑α、∑h符合对称矩阵，且具有固定的期望与方差。[24]随后根据MCMC方法对该模型后验分布进行抽样模拟。

（3）变量选取与数据来源

为了有效检验新型货币政策工具的靶向性，根据表1内容可知，MLF政策工具主要针对“三农”和小微企业，具有典型的靶向特征。自2014年9月央行首次发行MLF新型货币政策工具后，先后发行了3月期限、6月期限和1年期限等短期、中期和长期的产品结构，其中3月期限和6月期限的产品发行时间短。2018年央行创设了定向中期借贷便利（TMLF），虽然其政策实施的定向性更强，但考虑数据的可获性以及样本量，因此本文选取MLF作为货币政策工具变量，选取1年期的MLF期末余额作为代理指标，数据来源于央行网站；与之相对应的选取1年中期借贷便利招标利率作为利率变量，数据来源于WIND数据库；CPI同比增长率作为通货膨胀代理指标，数据来源于国泰安数据库；参照笪哲（2020）的研究，选取月度小微企业运行指数体现我国小型企业、微型企业以及个体工商户的综合经营及发展状况。[25]其中，绩效指标综合反映了企业的经营业绩，可以作为企业产出变量；融资指数能够综合反映企业外部资金条件的松紧状况，作为企业信贷变量，数据来源于WIND数据库；人民币汇率选取人民作有效汇率，数据来源于中经网。为了避免异方差给检验结果带来的影响，对中期借贷便利余额以及人民币有效汇率数据采取对数无量纲化处理。样本区间范围取自2016年1月—2020年5月的月度数据。具体变量选取如表2所示。

表2 变量选取与说明

续表2

四、实证分析

（一）平稳性检验与协整检验

ADF检验适用于不同样本单位根情况，为了避免伪回归问题，采用ADF检验判断序列平稳性，检验结果见表3。由表3可知，部分变量为非平稳序列，对各变量进行一阶差分后，差分变量均在1%水平上平稳。

表3 ADF检验结果

然而，一阶差分意味着对各变量进行增量分析，这不符合研究的现实经济意义。因此，采用Johansen协整检验对各变量之间可能存在的长期协整关系进行验证。结果如表4所示，数量型货币政策规则下存在三个或以上的协整关系；价格型货币政策规则下存在两个或以上的协整关系。根据协整理论，选取的变量能够作为非平稳序列构建实证模型。

表4 Johansen协整检验结果

（二）参数估计和收敛性诊断

根据研究实际,使用matlab 2019软件对TVP—SV—VAR模型进行模拟。按照信息准则对模型滞后项选取滞后1期，MCMC算法抽样次数为10000次。为了提高估计结果的精准性，确保样本数据独立于初始值，舍去了模拟中前1000次抽取的预浇抽样。

TVP—SV—VAR模型待估参数相关估计值的输出结果如表5所示，各参数的后验均值落在95%的置信区间内，同时各参数Geweke值小于1.96，表明在5%的显著性水平下，模型接受各参数收敛于后验分布的零假设，马尔科夫链趋于集中。Inef(无效因子)的最大值仅为32.70，远远低于临界值的范围，说明本次抽样通过MCMC算法对参数的后验分布检验完全有效。另外，根据模拟抽样的运动路径和参数的后验分布图以及自相关系数的判断发现，各参数围绕均值上下波动，呈现出较强的独立性，自相关系数具有平稳下降的趋势，并且在0值附近迅速截尾，表明模拟抽样过程中消除了自相关性。综合参数估计结果和分布图运动情况能够得出，可以采用TVP—SV—VAR模型进行分析。

表5 模型估计与诊断结果

（三）脉冲响应比较分析

根据图1货币政策传导有效性与靶向性关联机制分析发现，检验货币政策靶向性前提需要对货币政策有效性进行分析。在数量型和价格型货币政策规则下，为了精准刻画货币政策工具作用机制的有效性，选取MLF12和r12滞后3期代表短期、滞后6期代表中期、滞后12期代表长期的冲击效果。通过数量型货币政策规则下的图2至图3和价格型货币政策规则下的图4至图5的货币政策有效性脉冲响应分析发现，无论是滞后3期（短期）、滞后6期（中期）、滞后12期（长期）的脉冲结果看，MLF12和r12对企业产出和企业信贷均具有显著的冲击效应，并且脉冲响应冲击符合IS—LM经典货币理论分析，表明我国新型货币工具传导具有有效性。但是比较发现，新型货币政策工具在数量型货币政策规则下的传导效果要强于价格型货币政策规则传导效果，原因在于后金融危机时代，为了提振经济复苏，全球主要经济体均采取了低利率政策，传统的利率传导渠道受阻，同时新型货币政策工具归根结底属于典型的定向流动性数量型政策工具。

图2 MLF12对企业产出的脉冲响应

图3 MLF12对企业信贷的脉冲响应

图4 r12对企业产出的脉冲响应

图5 r12对企业信贷的脉冲响应

接下来进行靶向性分析，分析结果如图6至图9所示。结果显示，在数量型货币政策规则下，一个标准差的正向企业产出冲击在前25期对MLF12具有负向影响，在25期之后具有显著正向影响；一个标准差的正向企业信贷冲击在前10期对MLF货币政策工具具有正向影响，在10期之后具有显著负向影响。在价格型货币政策规则下，一个标准差的正向企业产出在前30期对r12具有负向影响，在30期之后具有显著正向影响；一个标准差的正向企业信贷在前15期对r12具有负向影响，在15期之后具有显著正向影响。研究结果表明，在数量型货币政策规则和价格型货币政策规则下，企业产出和企业贷款对MLF12和r12均具有靶向性。

图6 企业产出对MLF12的脉冲响应

图9 企业信贷对r12的脉冲响应

进一步分析来看，在数量型货币政策规则下，滞后3期的企业产出对MLF12冲击的波动区间为[-0.015，0]，滞后6期的企业产出对MLF12冲击的波动区间为[-0.025，0.025]，滞后12期的企业产出对MLF12冲击的波动区间为[-0.05，0.1]；滞后3期的企业贷款对MLF12冲击的波动区间为[-0.005，0]，滞后6期的企业产出对MLF12冲击的波动区间为[-0.01，005]，滞后12期的企业产出对MLF12冲击的波动区间为[-0.02，0.02]。结果显示，无论是长期企业产出还是长期企业贷款对MLF12货币政策工具影响均强于其中短期，这个研究结论与朱宁等（2019）研究结果相一致，并且企业贷款对MLF12的靶向性要强于企业产出对MLF12的靶向性。[18]这验证了MLF政策工具主要功能在于满足中小企业的信贷需求，说明我国创造的新型货币政策工具达到了预期效果。在价格型货币政策规则下，滞后3期的企业产出对r12冲击的波动区间为[0.005，0.015]，滞后6期的企业产出对r12冲击的波动区间为[0.007，0.02]，滞后12期的企业产出对r12冲击的波动区间为[0，0.15]；滞后3期的企业贷款对r12冲击的波动区间为[-0.15，0.05]，滞后6期的企业贷款对r12冲击的波动区间为[-0.03，-0.01]，滞后12期的企业贷款对r12冲击的波动区间为[-0.03，-0.013]。结果显示，无论是中期企业产出还是中期企业贷款对r12的影响均强于其长期和短期，并且企业产出对r12的靶向性要强于企业贷款对r12的靶向性。这就要求货币当局在创设发行MLF新型货币政策工具时，也要考虑制定恰当的利率水平降低企业的融资成本，促进企业快速发展。通过比较冲击波动区间发现，对于新型货币政策工具而言，选择数量型价格货币政规则优于选择价格型货币政策规则，这与我国传统的常规货币政策工具选择价格型货币政规则优于选择数量型货币政策规则有一定的出入（李成刚等，2020）。[26]

图7 企业信贷对MLF12的脉冲响应

图8 企业产出对r12的脉冲响应

五、结论与建议

创设更多的新型货币政策工具实现特定的政策目标，避免“大水灌溉”，实现“精准灌滴”是当前世界主要国家货币当局的常规做法。通过选取2016年1月至2020年5月的月度数据，首次将生物工程领域的靶向性概念引入货币政策实施效果的评价，运用TVP—SV—VAR模型对MLF货币政策工具的靶向性效果进行了实证检验。研究结果表明，企业产出和企业信贷对MLF货币政策工具均具有靶向性，但是在数量型货币政策规则下，无论是长期企业产出还是长期企业信贷对MLF货币政策工具影响均强于其中短期，并且企业信贷对MLF货币政策工具的靶向性要强于企业产出对MLF货币政策工具的靶向性。这验证了MLF政策工具主要功能在于满足中小企业的信贷需求，说明我国创造的新型货币政策工具达到了精准调控的预期效果。在价格型货币政策规则下，无论是中期企业产出还是中期企业信贷对r12的影响均强于其长期和短期，并且企业产出对r12的靶向性要强于企业信贷对r12的靶向性。通过比较脉冲冲击波动区间发现，对于新型货币政策工具而言，选择数量型货币政规则优于选择价格型货币政策规则。

根据上述结论，相应政策建议在于：

（1）丰富和完善货币政策工具箱。受当前新冠肺炎疫情、单边主义和贸易保护主义等因素不利冲击，全球经济形势日益严峻，国内企业尤其是中小微企业经营的稳定性也越来越差。在整个产业链条越来越复杂，货币政策工具传导渠道越来越长，导致货币政策有效性降低的大背景下，为了降低“丁伯根法则”的约束，确保“六稳、六保”既定目标，货币当局应当根据经济形势和特定目标，创设更多新型货币政策工具直接服务实体经济，进一步发挥精准滴灌的作用，实现精细化调控，精准化施策。

（2）加强货币政策调控的有效性与靶向性的统一。当前我国金融体制和机制改革持续深入，货币政策宏观调控逐步从数量型调控向价格型调控渐进。在当前百年未有大变局下，世界经济进入深度分化调整期，受外围环境的影响，我国经济复苏不及预期，面临不确定、不稳定因素较多，周期性与结构性约束叠加。这要求货币政策执行基点应该落实在政策调控效率上，通过探寻有针对性的货币政策调控工具来熨平经济波动、保持经济在合理区间健康运行。尤其是货币当局在政策工具实施过程中，应当将政策工具的有效性与靶向性综合衡量，将总量货币工具与结构性货币工具有机结合使用，关注“政策效率”，改善“传导效率”，灵活选取最合适的政策工具在最优的货币政策规则下实现最优的政策目标。

（3）加强预期管理。信号渠道是结构性新型货币政策工具的一个重要传导机制，借鉴欧美国家成功经验，将前瞻指引为核心手段的预期管理，作为一种新型货币政策工具加以运用，通过信息披露、舆情监控等手段向公众及时准确传递货币当局未来货币政策立场和承诺、实施情况、市场关注焦点问题，培养公众和市场主体的理性预期，促进政策高效传导，引导市场主体防止因政策滞后造成的信息不完备对政策实施效果的误判，缩短货币政策传导的外部时滞，增强政策效果，进而推动整个行业和市场健康平稳可持续发展。