基金管理公司股权结构对基金绩效的影响研究

曹旻凡

(南京财经大学，江苏 南京210023)

一、 引言

证券投资基金是一种高度专业化的证券组合投资。 投资者购入基金本质是将这部分货币资产交由基金公司来操作，并由其安排相关的职业人士对这笔资金进行投资。 基金管理公司一般会把这部分资金交给托管公司进行保管。 与其他金融产品不同，基金本身有两个非常明显的特征。 首先，它属于间接投资的一种，投资者本身并不直接参与市场操作，而是通过基金经理来完成对债券、股票等相关方面的理财行为。 其次，投资者和基金管理公司之间的代理关系比较特殊，是一种信托关系。 每个投资者的心理预期都不尽相同，既有高风险高收益的激进型，也有保本付息的稳健型。基金经理要按照这些实际情况来制订投资计划，而投资人的收益将在赎回时获得。

最近几年，我国基金业规模不断扩大，基金类型也是百花齐放，中外合资基金和金融机构持股的新型公司成为潮流。 根据中国证券业相关机构的官方数据，到2019 年，我国有45 家中外合资的基金公司，市场上公司总数为144 家。 而金融机构持股的基金公司也是来势汹汹，共计有12 家券商和2 家保险公司可以开展公募业务。 这些机构管理的公募基金资产净值达16.90 万亿元，影响力和范围可见一斑。 基金业的高速发展，对基金管理公司的内部治理提出了更高的要求。 在发展浪潮中，较多的基金管理公司通过调整股权结构这种方式对公司治理结构进行调整，以期能够改善经营业绩。 有鉴于此，论文将研究目标定在两者的关系上，并且通过建构数学实证模型的方法来分析总结股权结构对基金绩效的各种联动作用，提出合理建议。

二、 我国基金管理公司发展及其股权结构特征

(一)我国基金管理公司的发展历程

我国基金的发展历史最早从20 世纪90 年代开始。 1992年10 月，深圳投资基金公司成立。 作为第一家基金管理公司，其股份构成大多数由国内资本组成，包括中国银行、平安保险等。 受此鼓舞，市场上追随者紧跟而来，诸如深圳蓝天基金公司这样的资产管理公司，同样开始开发基金管理职能。 基金管理公司的数量实现零的突破，我国基金业进入初步探索的阶段，但在当时并没有相应的法律可以实现对基金公司运行的监管，规范程度低。 受制于当时资本市场的不成熟，不仅基金数量很少，每只基金募集到的资金金额也都较低。

1997 年，《证券投资基金管理暂行办法》正式出台，意味着法律开始展示在基金业内的影响力，尝试指导这个国内新兴的行业走向规范化、标准化的正确道路。 在此之后，基金管理公司开始成为我国资本市场上举足轻重的机构投资者。1998 年3 月，由国泰基金公司和南方基金公司分别设立的、募集金额为20 亿元的封闭式基金——“金泰基金”和“开元基金”正式设立发行，此后又相继有3 家新的基金管理公司成立并发行基金。 紧接着就是华安创新投资基金，也就是大家耳熟能详的新中国第一只开放式基金在2001 年正式面世，宣示我国基金业向前迈进了关键的一步。

基金业的高速发展一向与健全的法律制度相辅相成，二者缺一不可。 这一点在国内市场最直观地表现就是2004 年6 月开始执行的《中华人民共和国证券投资基金法》，从法律上正式确立基金管理公司在资本市场上重要的投资主体地位，引导基金业合法合规增长，保护基金投资者的合法权益。在此之后，我国基金行业进入高速发展阶段，基金管理公司发行的基金和管理的资产规模都在不断增长。 在基金业迅猛前进的背景下，为了引领市场上资本的正确前行，更专业的法律——《基金公司治理准则试行》在2006 年出台，从法律上明确了基金公司的运营边界，对投资者的权益提供合法保障，两手共同推动基金市场走向有序发展的正轨。

(二)我国基金公司股权结构特点

1. 股权集中度高

股权集中度通常被认为是衡量一个公司股权分散程度的关键标志。 由于股份公司的特殊性，一个股东对公司的影响力大小和所有权高低由该股东的持股比例所决定，股东对公司的控制程度也是通过股权的集中程度来反映。 我国基金管理公司的股东数量较少，一般为2～5 个，股权集中度较高。 在我国市面上正常运营的144 家基金管理公司中，第一大股东平均持股56.75%，已经达到绝对控股的水平；而前两大股东平均持股86.42%，前三大股东平均持股92.37%，基本上可以说前三大股东对基金管理公司的经营和运作有绝对的控制权。

2. 金融机构持股比例较高

基金管理公司股东情况显示，截至2019 年年底，在现有的144 家基金管理公司中，有73 家公司的股东为金融机构，按照金融机构的不同，又可分为券商系、信托系、银行系和其他系。 这些机构差异明显，唯一的共同点就是都把基金管理公司的绝对控制权牢牢捏在手里，它们在基金管理公司的股份占比平均高达56.33%。 金融机构持股基金管理公司的现象由来已久，自基金业开始发展时，金融机构就成立基金管理公司，利用自身金融优势和行业经验，为初期的基金业带来发展的动力。 在业界发展早期，金融机构一直都是绝大多数基金管理公司的第一大股东，但随着我国金融市场的发展和基金业的不断规范，证券监管机构开始分散金融机构持有的基金管理公司股权，避免出现金融机构利用控股地位来为本身主营业务谋取私利的现象。 同时，鼓励国有资本和外国优质资本进入我国基金市场，推动基金业在开放融合中实现高质量发展。

3. 中外合资基金管理公司数量逐渐增加

2001 年，我国加入了WTO，这有利于我国融入经济全球化的进程之中，同时这也为国内资本市场带来了新的机遇和挑战。 在这个过程中，国内的资本市场也开始慢慢地吸纳外资。 2002 年12 月，我国第一家中外合资的基金管理公司——招商基金成立，其外资股东为荷兰国际集团，持股30%，不过招商基金最大的股东仍然为内资公司，即虽然外资开始进入我国基金管理公司的股权结构，但并没有获取绝对的控制权。 在此之后，又有多家中外合资基金管理公司先后成立，而原有的基金管理公司也开始将外资引入自身股权结构之中。 2003 年，官方宣布加拿大蒙特利尔银行正式成为富国基金的股东。 富国成为“吃螃蟹”的那个角色，其股权成分转变为中外合资。 伴着国内资本市场对国际资本友好程度的提高，国内对外资的严格限制也开始松绑，其在资本市场上所被允许的权限一点点增加。 2006 年6 月，我国首个由外资控股的基金管理公司——诺德基金管理公司成立，其中外资方持股49%。 在2017 年11 月，我国财政部宣布，将外资持股基金管理公司的比例放宽至51%。 这是个明显的信号，彰显了我国资本开放的决心，受此影响，国内对外资的限制慢慢减少，持股比例得以再次提升，2020 年4 月1 日起，外资在国内基金管理公司的股份占比不再受限。

三、 研究假设

(一)股权集中度与基金绩效

基金管理公司的股权集中度对基金绩效是否存在较大影响这个命题，现有的主流研究中有两种观点。 一种认为公司绩效和股权结构之间没有什么关联。 Demsetz(1983)就是这种说法的代表人物，他认为是企业的内在选择决定了股权结构，为了补充自己的理论，他罗列了一系列基金管理公司的数据，这些公司的股权结构各异，对基金绩效的影响微乎其微。 而另一种观点则认为股权集中度会对基金绩效造成明显的干扰。 为了佐证这种理论，Chen Qi(2008)对美国基金管理公司进行大量研究，结果发现各个公司的基金绩效与股权结构关系很大。 在此基础上，王健超(2006)对国内封闭式基金进行深入的剖析，得出的结论很直白，即股权集中度较低的公司，它们通过营收获得的收益要优于股权集中度较高的公司，这个现象对第二种观点是一个强有力的事实证明。张兵和王石林生(2008)也得到相同的结论。 股权集中度反映了股东对于公司控制权的大小，对于那些股权非常分散的公司来说，存在以下问题。 首先是公司管理者的利益与股东的利益很难达成一致；其次是股东对于基金经理的监督会变得困难，监督成本提高；最后就是由于中小股东较多，实际上他们并没有公司的控制权，对于公司的经营决策参与度也较低。 高持股比例的股东在公司里说话更有分量，与之相对应，对公司的影响力和控制权就体现的越充分，在公司日常的管理上可以发挥更多的主动性，能比较彻底地履行监督职能。 综上，可以推出假设1:

H1:基金公司股权集中度与基金绩效显著正相关。

(二)股权性质与基金绩效

基金管理公司的性质一般是由其股权结构中各个股权的性质中和之后来决定的，这些股权同时在不同方面对公司的业务施加影响。 对于国有资本参股的基金管理公司而言，会由于政治关联或是一些内在联系，使得这类基金管理公司受益于帮助之手效应，从而其管理的基金绩效表现较好。 由此，提出第二个假设:

H2:基金管理公司股权中国资持股比例与基金绩效显著正相关。

我国基金管理公司的外资股东大多都是世界范围内知名的金融公司，有着丰富的投资经验和先进的管理理念，对于市场的把握和投资者的需求更为了解。 外资股东的加入，可以帮助我国基金管理公司建立发展战略，健全发展机制，使其逐渐趋于规范化、国际化。 由此，提出第三个假设:

H3:基金管理公司股权中外资持股比例与基金绩效显著正相关。

由于金融机构本身就是金融市场中的一员，其持股基金管理公司、参与基金管理公司的日常决策，可以提高市场信息的使用效率，帮助基金管理公司获得更好的绩效。 由此，提出第四个假设:

H4:基金管理公司股权中金融机构持股比例与基金绩效显著正相关。

四、 研究设计和实证结果

(一)数据采集和整理

论文同时选用了Wind 和国泰安两家不同的数据库进行采样研究。 在初步对比后，进一步把范围锁定在2013 ～2019年间Wind 类股票型开放式基金上。 这些基金的季度数据相当繁杂，在甄别剔除了大量异常之后，最终选定了58 家基金管理公司的数据作为文章的材料来源。

(二)变量选取

1. 被解释变量的选取

论文使用基金的超额回报率alpha 指数(以上证股指数为标的)作为衡量基金绩效的被解释变量。 论文共选取了419 个股票型基金，先获取每只基金的alpha 指数，再根据每只基金规模占基金管理公司总资产规模的比例进行加权平均，进而求得每家基金管理公司的alpha 指数。

2. 解释变量的选取

一个基金管理公司的股权结构通常复杂而精细，从股权集中度和性质两个角度来入手分析，二者的详细定义和具体的数据指标陈列如表1 所示。

表1 解释变量说明

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3. 控制变量的选取

(1)基金管理公司成立年限:代表基金管理公司的存续时间，用age 表示。

(2)基金管理公司发行基金的规模:用size 代表基金管理公司规模。 由于基金管理公司的规模数值比较大，为了得到更准确的结果，论文将其对数化之后再作为控制变量加入回归之中。

(三)检验情况

1. 描述性统计

表2 是本文数据的描述性统计。 从统计结果可知，对于选取的开放式股票型基金而言，其管理公司的股权集中度较高，第一大股东平均持有42%的股份，接近于绝对控股的水平；至于股权性质方面，国有资本平均持股33.3%，外资平均持股23.7%，金融机构平均持股56.7%。 一般来说，我们通常使用alpha 指数来衡量不同基金管理公司的绩效差距，平均值为0.0797，标准差为0.451，这说明各公司之间的绩效差距幅度是相当明显的。

表2 描述性统计结果

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2. 回归分析

表3 是论文的回归结果。 根据结果可知，假设1 不成立，即基金管理公司股权集中度与基金绩效无显著关系。 股权性质方面，假设2 成立，即基金管理公司股权中国资持股比例与基金绩效显著正相关，证实了国有资本的“帮助之手”效应。 境外资本在国内基金管理公司的股权结构中起到双面作用，有利也有弊，但总体上还是正向作用居多，根据这个特点，可以大胆推导出第3 个假设——基金管理公司股权中外资持股比例对其管理的基金绩效具有正向效应。 外资之所以能做到这点，它自身丰富的投资经验和行之有效的监督体系在这个过程中起到了关键作用。 这也与假设4 不谋而合，那就是基金管理公司股权中金融机构持股比例越高，那相应的基金绩效也就越好，两者有着明显的对应关系。 金融机构作为金融市场中的重要参与者，其加入基金管理公司，能够提高决策效率，进而提高基金绩效。

表3 回归结果

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续表

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从研究结果来看，股权集中度对于基金绩效的影响并不显著，而股权性质对基金绩效的影响较为明显，是值得深入研究的方向。

五、 总结

(一)基金管理公司股权结构中要适当引入国有资本参股

通过实证结果可知，得益于“帮助之手”效应，国有资本能够显著提高基金绩效，提高国有资本的持股比例能够在一定程度上提高基金绩效，因此建议基金管理公司在股权结构中引入国有资本。 国有资本在入股基金管理公司后可以从各个方面为其带来有利的改变和提升，其中最明显的部分就是能显著提高公司自身的投资效率，与此同时，不仅仅在对外投资上有所改善，在对基金管理公司内部的监管方面，国资的进入也有积极的意义。 但凡事过犹不及，国有资本的过度引入会出现“掠夺之手”，因而需要适当引入。

(二)国外资本也可以被吸纳进基金管理公司的股权结构中，成为股权的一部分

这类资本天然有国际化的标签，对基金公司走向世界颇有助力。 它自身所带的国际经验和融洽氛围也彰显了更先进的一面，也对日常工作的管理有启发。 我国已取消外资持股基金管理公司的比例限制，今后会出现更多的外资控股的基金管理公司，对于我国整体金融发展的影响必然会是积极正向的。

(三)丰富持股基金管理公司的金融机构类型

根据论文的分析结果，金融机构持股能够提高基金绩效。 金融机构持股基金管理公司已是普遍现象，但金融机构类型多集中于证券公司和大型国有银行，而其他金融机构的参与度并不高。 除了大型国有银行外，我国还有很多股份制商业银行，应当鼓励引导这些银行进入基金行业，完善基金管理公司治理体系，提高绩效。