上市公司绿色治理（ESG）与企业竞争地位
——基于竞争战略调节效应的实证研究

冯勇杰 张静娴

（北京科技大学经济管理学院 北京 100083 西北师范大学商学院 甘肃兰州 730070）

一、引言与文献回顾

ESG 由环境（Environment）、社会（Society）和公司治理（Governance）三部分构成，是可持续发展理念指引下的上市公司投资评价指标。近年来，环境污染和能源短缺问题频发，企业的社会关系不断复杂化，各利益相关者开始对企业提出更高的要求，认为企业不应仅以盈利为最终目的，还应发挥正外部性，积极参与污染治理、能源节约、慈善事业、消费者保护和员工关怀等方面。由此，ESG开始成为社会各界关注的重点和学术界研究的热点。当今时代，对企业发展前景的预测不再完全依赖于财务指标，非财务指标的重要性不断凸显。一方面，ESG绩效是一项重要的非财务指标，能够为企业各利益相关者提供更为丰富的信息参考，提高企业信息透明度；另一方面，ESG表现是企业可持续发展能力的表征，在企业的前景预测方面发挥了一定程度的辅助作用。现有研究中，王波等（2022）和Patrick（2017）的研究均关注了ESG与企业的财务指标和价值实现的关系，相关研究基本持乐观态度。还有学者研究认为，ESG能够优化企业的投资结构（高杰英等，2021），吸引更多的机构投资者（吾买尔江·艾山等，2021），减少审计师收费（晓芳等，2021），促进内部控制能力的提升。企业提高ESG表现意味着耗费更多的自身资源，其必然蕴含着一定的价值动机。从现有研究来看，具有良好ESG表现的企业会具有更好的口碑，可以说ESG既是企业长期价值的表征，也是企业为了实现长期价值而进行的投资。那么，ESG投资是否会成为企业提高市场地位和获取竞争优势的方式呢？基于此，本文以2011—2020沪深A股上市公司为样本，探究企业ESG表现与自身竞争地位的关系。

本文可能的边际贡献如下：第一，现有文献中以竞争地位为视角探究ESG的经济后果的文献较少，本文的研究构建了ESG与企业竞争优势的研究框架。第二，分析了两类典型竞争战略的调节机制，为企业战略选择提供思路。第三，检验了企业竞争地位在ESG表现和企业价值间的中介机制，为企业实现长期价值提供了新的路径参考。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与竞争地位

企业的环境表现（E）方面，资源依赖理论认为，企业在环境保护方面的投入有助其获得竞争优势和获取战略资源。良好的环境表现一方面体现了企业的法律法规遵从性，另一方面体现企业拥有良好的自我组织能力作为内部驱动力，二者均能显著提高企业的竞争力。企业在微观层面上对推进生态文明建设的贡献度既受到政府部门的考核，也受到其利益相关者的关注。若企业拥有良好的环境表现，积极参与节能环保，不仅能缓解来自于政府的政策压力，还能树立良好的形象，甚至获得更多的政策支持和市场青睐，从而具备更大的竞争优势。

企业的社会表现（S）方面，企业若能积极参与社会治理，履行对社会的承诺，完善自身信息披露制度，则会获得更多的社会信任，如更多的资本青睐、更好的消费者口碑、更多的长期合作和更高价值的订单，从而基于利益相关者网络不断积累企业的竞争资本。

企业的公司治理表现（G）方面，若企业能完善内部治理体系，促进企业经营目标的一致性，提高企业信息透明度，可以使得企业内外关系融洽、内部“上下一条心”，促进企业长期价值的提升，实现内源性竞争优势的积累。

综上，企业在绿色治理（ESG）方面的战略投资可以为企业积累竞争资本，提升竞争地位，由此本文提出以下研究假设：

H1：控制其他因素，企业提高ESG表现能够提升竞争地位。

（二）ESG表现、竞争战略与竞争地位

一方面，基于低成本战略视角，企业通过在生产经营活动的各个环节尽可能地最小化成本，提高边际资产的利用率，从而获得竞争优势。采用低成本战略企业的目标客户为价格敏感型客户，即产品价格的变动是该类客户的主要关注点。显然，即使企业拥有良好的ESG表现，企业的目标客户很可能观察不到或者根本不在意企业的ESG表现是否良好，甚至可能出现企业因ESG方面的投入而影响低成本战略实施的情况，最终反而导致该类价格敏感型客户的流失。此外，低成本战略的实施对企业的成本管控能力要求较高，该类企业在进行ESG投资时很可能难以达到预期的效果。由此本文提出以下研究假设：

H2：控制其他因素，低成本战略负向调节ESG表现对竞争地位的提升作用。

另一方面，基于差异化战略视角，企业通过创新，使产品获得竞争对手难以模仿的竞争优势，吸引特定需求的目标客户，从而获取竞争优势。企业拥有良好的ESG表现可以树立良好的自身形象，这与差异化战略中通过对产品特征的独特刻画从而吸引特定的目标客户在逻辑上具有极高的相似性。也就是说，企业提高ESG表现可以降低差异化战略的边际成本，或差异化战略所需的形象刻画可在ESG投资中得以辅助体现，二者相互促进。此外，由于企业进行较大的ESG投入，可以获取更多的来自各利益相关者的长期资源回流，这实质上对企业的竞争资本起到一种保险作用，而该类保险作用同样在一定程度上缓解了差异化战略的风险。由此本文提出以下研究假设：

H2：控制其他因素，差异化战略正向调节ESG表现对竞争地位的提升作用。

三、研究设计

（一）样本与数据

企业ESG表现方面，本文选取上海华证指数公司的沪深A股上市公司ESG评分进行实证分析，时间区间为2011—2020年；企业竞争地位方面，本文采用勒纳指数进行分析。ESG评分与勒纳指数均来源于万德（Wind）数据库，其余数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。本文将初始样本中的金融保险类、ST类和数据缺失的样本企业予以剔除，并对所有连续型变量在1%（99%）分位进行了缩尾。

（二）变量定义

1.被解释变量。被解释变量为企业竞争地位（LERN）。一方面，借鉴杨兴全等（2015）、陈志斌等（2015）的研究，采用（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入进行度量，用于基本回归分析（LERN），为正向指标；另一方面，将上述指标进行10等分组，按照企业所处的排名对企业的竞争地位进行度量（LERNX），用于稳健性检验，同样为正向指标。

2.核心解释变量。核心解释变量为ESG表现（ESG）。上海华证指数公司的ESG评分从C、CC、CCC到AAA共9档，本文分别将其赋值为1、2、3、4、5、6、7、8、9，该指标为正向指标，即赋值越高，企业ESG表现越好。

3.调节变量。调节变量为竞争战略，具体分为低成本战略（LS）和差异化战略（DS）。参照张宏等（2021）的研究，采用营业成本占营业收入的比重来度量低成本战略，为正向指标；采用销售费用与管理费用之和与营业收入的比值来度量差异化战略，同样为正向指标。

4.控制变量。借鉴现有研究，在公司层面，本文采用公司规模（SIZE）、公司年龄（AGE）、财务杠杆（LEV）、有形资产比（TANG）作为控制变量；在治理层面，本文采用是否两职合一（DUAL）、独董比例（INDE）、机构投资者持股比（INST）和股权集中度（TOP1）作为控制变量。同时，本文还控制了年份（YEAR）和行业（IND）的双向固定效应。

上述变量的详细度量方式如表1所示。

表1 变量定义与度量

（三）模型设定

为验证假设1，设定模型（1）进行检验。其中，LERN为勒纳指数，ESG为企业 ESG 表现，CONTROLS为控制变量，YEAR和IND分别为年份和行业固定效应，ε为残差。若假设1成立，则β应显著为正。

为验证假设2，设定模型（2）进行检验。其中，ESG*LS为ESG表现和低成本战略的交互项，其余变量定义同上。若假设2成立，则β应显著为负。

为验证假设3，设定模型（3）进行检验。其中，ESG*DS为ESG表现和差异化战略的交互项，其余变量定义同上。若假设3成立，则β应显著为正。

四、实证结果分析

（一）描述性统计与组间差异检验

表2为样本描述性统计结果。LERN的最小值为-0.332，最大值为0.511，中位数为0.098，平均值和标准差分别为0.113和0.126，说明样本企业的竞争地位差距较大；ESG的最小值为1，最大值为9，中位数为6，平均值和标准差分别为6.577和1.152，一方面说明样本企业的ESG表现整体上处于中等水平，另一方面说明样本企业间的ESG表现存在显著差距。其余变量的各项指标均与现有研究较为接近，本文不再详细阐述。

表2 描述性统计

表3和表4分别为以样本企业的ESG表现中位数为分组依据的组间均值和中位数差异检验结果。可以看出，无论是均值还是中位数视角，ESG高评分组都比ESG低评分组具有更高的LERN值，组间差异分别为0.031和0.014，均在1%的水平上显著，初步验证了假设1。

表3 均值差异检验

表4 中位数差异检验

（二）基本回归结果

表5为企业ESG表现对竞争地位影响的基本回归结果。列（1）为未加入任何控制变量时的回归结果，ESG的系数为0.0142，在1%的水平上显著，初步支持假设1；列（2）加入了公司层面的控制变量，ESG的系数为0.0074，在1%的水平上显著，进一步支持假设1；列（3）加入了公司层面和治理层面的控制变量，ESG的系数为0.0070，在1%的水平上显著，同样支持假设1；列（4）在列（3）的基础上进一步控制了年份和行业固定效应，ESG的系数为0.0057，在1%的水平上显著，假设1得以验证，即企业提高ESG表现能够提升竞争地位。

表5 企业ESG表现对竞争地位的影响

（三）机制检验

表6为竞争战略的调节效应检验结果。列（1）为低成本战略的调节效应检验结果，ESG*LS的系数为-0.0268，在1%的水平上显著，说明低成本战略负向调节ESG表现对竞争地位的提升作用，发挥“替代效应”，假设2得以验证；列（2）为差异化战略的调节效应检验结果，ESG*DS的系数为0.0581，在1%的水平上显著，说明差异化战略正向调节ESG表现对竞争地位的提升作用，发挥“互补效应”，假设3得以验证。

表6 竞争战略的调节效应

五、稳健性检验

（一）PSM倾向得分匹配

企业提高ESG表现可能源于其自身的特征，由此对竞争地位的提升作用可能是自选择的结果。基于此，借鉴晓芳等（2021）的研究，按公司层面的控制变量构造实验组和对照组，按1∶1的比例进行最近邻匹配，匹配后的标准化差异均小于2%，且均值差异均不再显著。匹配后的回归结果如表7的列（1）所示，ESG的系数为0.0064，在1%的水平上显著，说明排除公司自身特征的干扰后本文结论依然稳健。

表7 稳健性检验

（二）处理效应模型（Treatment effect model）

进一步地，本文采用处理效应模型减轻自选择偏差对研究结论的影响。第一阶段的回归方程如模型（4）所示。其中，ESGLEVEL为按样本企业ESG评分中位数划分的分组哑变量，IV为企业i于同年份和行业其他企业的ESG表现的均值，模型（4）采用probit模型进行回归，并估计出逆米尔斯比（IMR）。第二阶段的回归结果如表 7的列（2）所示，IMR的系数为0.0042，在1%的水平上显著，而ESG的系数为0.0032，在5%的水平上显著。上述结果说明自选择偏差虽然存在，但不影响本文的基本研究结论。

（三）替换被解释变量

为测试被解释变量的敏感性，本文对竞争地位（LERN）的度量方式进行替换，采用LERN的十等分组变量LERNX作为被解释变量进行进一步检验，LERNX的详细度量方式见第20页表1，检验结果如表7的列（3）所示，ESG的系数为0.0986，在1%的水平上显著，说明前述结论仍然稳健。

（四）反向因果处理

考虑到ESG表现和竞争地位可能存在反向因果，本文进一步采用t+1期的LERN作为被解释变量进行回归分析，回归结果如表7的列（4）所示，ESG的系数为0.0061，在1%的水平上显著，说明企业提高ESG表现仍能提升其竞争地位。

六、异质性分析

（一）产权异质性

已有研究表明，不同产权的企业提高ESG表现可能存在不同的价值动机（李井林等，2021），那么ESG表现对竞争地位的作用是否存在产权异质性呢？基于此，本文将样本划分为国有企业和非国有企业两组，分别进行分组回归和全样本交互项回归，结果如表8所示。表8列（1）中ESG的系数为0.0045且在1%的水平上显著，列（2）中ESG的系数为0.0064且在1%的水平上显著，可以发现，非国有企业组的ESG具有更大的系数值和更高的显著性水平。列（3）为加入交互项后的全样本回归结果，ESG*SOE的系数为-0.0036，在5%的水平上显著。以上结果均说明企业提高ESG表现对竞争地位的提升作用在非国有企业中更强。

表8 产权异质性

（二）行业竞争程度异质性

前述研究表明，企业提高ESG表现能够提升竞争地位，那么在不同竞争程度的行业环境中，该影响是否存在差异呢？基于此，本文参照现有一般研究，采用赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争环境，按其中位数对样本分组，分别进行分组回归和全样本交互项回归，结果如表9所示。表9列（1）中ESG的系数为0.0041且在1%的水平上显著（t=3.3549），列（2）中ESG的系数为0.0070且在1%的水平上显著，可以发现，行业竞争程度较低组的ESG具有更大的系数值和更高的显著性水平。列（3）为加入交互项后的全样本回归结果，ESG*HHI的系数为-0.0604，且在1%的水平上显著。以上结果均说明企业提高ESG表现对竞争地位的提升作用在行业竞争程度较低的企业中更强。

表9 行业竞争程度异质性

七、进一步探究

现有研究较多地关注了ESG实现企业价值的路径，那么ESG表现对竞争地位的提升作用是否是实现企业长期价值的路径呢？基于此，本文以企业价值（托宾Q值）为被解释变量（TOBINQ），以竞争地位（LERN）为中介变量，以ESG表现（ESG）为核心解释变量进行中介效应分析（温忠麟和叶宝娟，2014），并同时进行Sobel测试。此外，为了探究竞争地位是否是ESG实现企业长期价值的路径，本文同时还以t+1至t+3期的企业价值作为被解释变量进行检验。中介效应检验模型中，第一阶段的回归方程即为模型（1），根据第21页表5的列（4）所示，ESG的系数为0.0057且在1%的水平上显著。第二阶段的回归方程如模型（5）所示，若β的系数显著为正，则中介效应成立，检验结果如上页表9所示。表10列（1）—列（4）中，LERN的系数分别为0.9639、1.0611、0.7756和0.3768，均在1%的水平上显著，Sobel检验的系数分别为0.005、0.005、0.004和0.002，均在1%的水平上显著，即中介效应成立，说明企业提高ESG表现通过提升竞争地位实现长期价值增值。

表10 竞争地位的中介效应

八、结论与启示

本文主要研究结论如下：（1）企业提高ESG表现能够提升竞争地位。（2）低成本竞争战略负向调节企业ESG表现对竞争地位的促进作用，发挥替代效应；差异化竞争战略正向调节企业ESG表现对竞争地位的促进作用，发挥互补效应。（3）非国有企业和所处行业竞争程度低的企业提高ESG对竞争地位的促进作用更强。（4）企业竞争地位作为中介机制，是上市公司绿色治理（ESG）实现企业长期价值的有效路径。

基于上述结论，得出如下研究启示：第一，当前，ESG理念迅速普及，应重点关注其是否能真正表征企业的可持续发展能力，提高ESG表现对竞争地位的提升作用佐证了这一点，为此，上市公司应积极履行ESG责任，获得更高的市场地位，实现长期价值。第二，实施差异化战略的企业应同时积极提高ESG表现，强化与利益相关者的联系，科学作出战略决策。第三，监管部门应逐步出台系统的ESG披露政策，规范ESG信息的表述，使利益相关者能够更为直观地了解企业的ESG履责情况，促进资本市场的有效运转和经济体系的良性循环。