美元汇率指数与我国银行间同业拆借利率相互影响的实证研究

杨光宇

摘要：从全球贸易角度来看，汇率问题是全球经济一体化和区域经济一体化的核心影响因素。在当前背景下，汇率的高低变化不仅影响对外贸易，同时通过传导机制决定短期资本流动，进而影响到相关国家的国内利率水平，再通过利率传导机制影响到消费、投资、生产等更多领域，部分传统理论认为利率的变化也会传导到汇率，二者相互影响。文章基于2001～2020年的数据利用VAR模型进行分析，得到汇率变化确实能够在短期内显著影响利率水平，但反之利率并不是汇率变化的原因。因此，在国际贸易中，利率政策并不是一個十分有效的政策工具，核心还是要提升本国产品和服务的科技含量，走以质取胜的发展道路。

关键词：汇率与利率；VAR模型；传导机制

一、研究背景和研究目的

汇率是长期以来中美经济关系中不可忽视的重要议题。2003年，美国提出中美汇率问题，核心就是施压人民币升值，以减少美国贸易逆差。汇率不仅关系到我国对外贸易，而且通过汇率传导机制进而影响货币供求关系，进而扰动国内利率变动，最终对整体国民经济发展带来不可忽视的影响。

从理论层面上，一些专家和文献认为汇率和利率之间存在着互为因果的关系。传统汇率决定理论包括：购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）认为，两国货币所具有的购买力之比直接决定了两国间的汇率，汇率随着两国货币购买力的变动而变化。利率平价学说（Theory of Interest Rate Parity），认为两国间的即期汇率与远期汇率的关系与利率有着密切联系。投资者可以利用两国利率存在的差距通过套汇赚差价，一般来讲是流向高利率国，但考虑到外汇风险，投资者结合套利和掉期业务对冲风险，结果就是造成远期低利率升水和高利率贴水，抛补套利行为随着两种资产的收益率相等而结束。国际收支理论，是关于汇率决定的流量理论，其思想是短期汇率水平及其变动是由于国际收支引起的外汇流量供应而决定的。资产市场理论，其要点是汇率被看作资产的价格，有资产供求决定，更加强调资本流动在汇率决定中的作用。

国内学者研究方面，刘淄和张力美（2003）对比Dorbusch模型和利率平价理论模型的变现，Dorbusch模型在高通货膨胀时期能较好地解释利率和汇率之间的关系，而利率平价理论模型失灵；两模型对负通货膨胀时期利率与汇率之间关系不符。他认为在浮动汇率制度下，长期利率相对于短期利率的波动将会加大，需要加快利率市场化进度。赵丹（2020）选取利差、汇率波动、短期跨境资本流动三个变量，建立了时变参数随机波动率向量自回归模型，通过模型分析得到短期内变量在不同时间点面对不同冲击时出现的脉冲响应特征，研究认为随着汇改的完成，汇率与短期资本流动的传导机制变得更加稳定；利率对国际资本流动冲击的持续性有所降低，但提高了短期内对风险的反应程度。

因此，通过美元汇率对我国利率的影响研究，对我国短期资本流动、对外贸易发展预测有着实践指导意义。

二、变量选择

本文选取的数据是月度数据，样本期为2010M1～2020M12。选取实际有效汇率指数（2010=100）er作为衡量美元汇率的变量；选取我国银行间同业拆借利率（7天加权平均利率）ir作为衡量我国利率的变量。

三、研究方法

本文选取的是VAR模型，其考察多个变量之间的动态互动关系，把系统中每一个内生变量作为所有变量滞后项的函数来构造回归模型，形式如下：

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt（1）

其中，Y表示K维的内生变量矢量，A表示相应的系数矩阵，P表示内生变量滞后的阶数。

模型确定后，首先对汇率和利率进行平稳性验证，再利用Johansen协整检验从整体上验证二者是否存在长期均衡关系。然后基于变量建立VAR模型，确定最优滞后阶数，运用Granger检验分析两者变动的因果关系。最后运用脉冲响应函数分析误差项的变化对系统的动态影响。

四、实证研究

（一）数据来源与模型构建

研究中的数据来源于前瞻数据库，在消除原始变量的异方差影响的同时不改变变量之间的协整关系，首先对所有变量进行对数化处理，得到lner和lnir。

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt，Ytlnirlner（2）

（二）单位根检验

利用Eviews9.0进行ADF平稳性检验，lner的ADFt-Statistic是0.65，大于5%显著性水平的临界值-1.94，不能拒绝有单位根的原假设；lnir的ADFt-Statistic是-4.3，小于5%显著性水平的临界值-2.88，拒绝原假设，该序列是平稳的。

（三）协整分析和估计结果

协整检验是检验变量的线性组合是否为平稳序列，如线性组合是平稳的，则认为变量之间存在着长期均衡关系，本文选择Johansen方法进行协整检验。

迹统计量的检验中，原假设None表示没有协整关系，该假设下计算的迹统计量的P值是0.0055，拒绝原假设，认为至少存在一个协整关系；另一个原假设P值是0.5708，不可以拒绝原假设，证明只存在一个协整关系。再通过最大特征根统计量的结果得出结论，序列lner和lnir存在一个协整关系，说明美国汇率与我国利率存在着均衡关系。

根据检验表达式标准化后的协整方程可以写为：

lnir=0.24lner（3）

通过Johansen方法检验的协整方程，可以得到lner和lnir都是正相关的长期均衡关系：汇率每上升1%，利率就会上升0.24%。

VAR模型估计结果表达式为：

Yt=0.76      1.2-0.005 -1.52Yt-1+-0.05  -1.520.008  -0.04Yt-2+εt，Yt＝lnirlner（4）

（四）Lag Structure分析

对于该模型，共有4个特征根，观察上图所有特征根的倒数的模均小于1（位于单位圆内），因此该模型是稳定的。

（五）格兰杰因果检验和脉冲响应分析

格兰杰因果检验是利用了VAR模型来进行一组系数显著性检验，用来检验某一变量的所有滞后项是否对另外变量的当期值有影响。

从模型统计显著性检验结果可以看出，汇率是利率变动的格兰杰原因，其P值是0.0171，这种格兰杰原因是显著的。反观利率并不是汇率的格兰杰原因，不能解释或者预测汇率的变动。

从右上角的脉冲响应值的轨迹来看我国银行间同业拆借利率收受到美元汇率变动的一个正的冲击后，从第一期开始上行，并在第二期达到最大值，然后缓慢下降到第五期，最后这种趋势趋于消失。

五、结论及政策建议

通过实证发现，美元汇率指数变动对我国银行间同业拆借利率产生了比较明显的影响，这种影响表现在两方面。

第一，经常账户方面。汇率变动将通过进出口产品价格的相对变动，引起国际收支的变化。如本币贬值，有利于出口而不利于进口，实际利率随着进口产品价格上升而下降，从而有利于债务人实际减少债务成本，即减少债权人的权益，将造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。

第二，资本账户方面。一国汇率下降后，受心理因素影响，人们将产生该国汇率将继续下降的预期，为规避利率风险，按照利率平价理论，将引起短期资本外流，国内资本供给减少将促进本币的利率上升。为避免本国货币进一步贬值，央行将进行公开市场操作买入减少货币供应量，利率上升。

反之，我国银行间同业拆借利率对美元汇率指数影响不显著。这种结果可以用国际收支学说解释，即短期汇率水平及其变动受外汇流量供应，国内利率水平一定程度上的确能够影响商品的进出口价格和经常账户下的资金流动，但根本上决定企业竞争力的还是产品和服务的在市场上的垄断性，如高精度芯片的设计制造、空客和波音生产的客机等，他们的销量受益国利率影响微乎其微。此外，利率作为一个受宏观调控影响较强的经济政策，一国调整本国利率后，另一国可以进行相应的对冲，避免汇率的大幅度波动，从而避免了利率传导机制的政策迟滞影响。

因此，为避免汇率波动对国际贸易的不利影响，还是要坚持深化供给侧结构性改革，增加产品科技含量，提升国际贸易层次，摆脱低层次竞争，不断促进经济高质量发展。

参考文献：

[1]邹宗森，杨素婷.“货币供应量、利率对汇率的影响——基于VAR模型的分析”[J].金融教育研究，2020（03）：16-24.

[2]刘淄，张力美.“金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调”[J].国际金融研究，2003（01）：43-46.

[3]赵丹.“利率、汇率与短期跨境资本流动——基于TVP-SV-VAR的分析”[J].金融理论探索，2020（03）：50-59.

[4]李卓，许灿.“利率汇率平价关系、中美利差与中国宏观经济波动的动态关联性”[J].统计与决策，2020（09）：150-154.

[5]張伟伟，苗思雨.“美元利率汇率波动对中国经济的影响——基于美元与人民币利率汇率联动关系的实证检验”[J].当代经济研究，2020（08）：101-112.

（作者单位：北华航天工业学院）