上市公司股权再融资偏好成因研究

关恋

摘要：资本是企业发展的基石，企业的发展壮大离不开资本运营，资本运营由融资和投资两方面构成。其中，融资是支撑企业战略，驱动投资增长的重要财务保障机制。资产市场中，公司最常见的股权融资方式主要包括私募股权融资（PE）、首次公开发行股票（IPO）和股权再融资（SEO）。其中，股权再融资是公司公开上市以后再次获得资金的重要途径。具体而言，股权再融资可采取的融资方式主要包括增发股票、配股、定向增发（即非公开增发）。理论界与实务界对股权再融资的研究目前较多，结合我国目前资本市场环境，文章通过对上市公司股权再融资的偏好成因进行梳理和总结，从提高上市公司的信息透明度和完善上市公司治理结构、建立有效的激励机制两个方面提出了未来的展望。

关键词：股权再融资；偏好；成因；展望

一、引言

企业的资本运营包括融资和投资两方面。公司融资是公司理财的重要组成部分，在理论界和实务界中备受热议。根据研究统计结果，我国上市公司的外部融资额远远高于内部融资额，股权融资比例高于债权融资。我国的资本市场尚不完善，很多上市公司首次公开上市后，再融资时首先考虑的就是股权再融资方式，表现出较强的股权再融资偏好。目前，我国学者对形成股权再融资偏好的原因进行过不同角度的分析，也着手研究过其影响因素，这些结论不仅丰富了此领域的研究成果，同时也为该领域未来的研究提供了指导。

二、融资理论综述

（一）MM理论

在初始的不考虑所得税的MM理论下，有负债的企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值。而在考虑所得税的MM理论下，有负债的企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上税赋节余价值。

（二）权衡理论

权衡理论是在税收、财务困境成本的情况下，考虑资本结构如何影响企业市场价值，它强调在平衡债务利息的抵税效益与财务困境成本的基础上，以实现企业价值最大化的最佳资本结构。

（三）代理理论

代理理论认为债务筹资会降低股权代理成本，均衡的企业所有权结构是股权代理成本和债务代理成本平衡的结果。

（四）优序融资理论

优序融资理论下，最优的资本结构选择首先是内部筹资，其次是借款、发行公司债券、可转债等，最后才是发现股票筹资。

三、股权融资偏好成因研究综述

苏艳丽、刘宝童、杨春（2021）梳理了国外与国内学者对股权再融资形成偏好的原因。文中从美国著名学者提出的啄食顺序原则开始，梳理了融资相关理论，认为在较为发达的资本市场上，再融资偏好是更符合优序融资理论的，即按照内部融资、外部融资、间接方式融资、直接方式融资，最后再到股票融资。但是从我国上市公司的实践来看，我国上市公司的再融资偏好与优序融资理论相悖離，目前很多学者都进行过分析，但是并未得到一致意见。

黄少安、张岗（2001）和牛成喆（2008）从成本角度分析了股权融资的偏好成因。黄少安、张岗认为，由于我国上市公司股权的融资的成本远低于债权的融资成本，所以上市公司产生了股权融资偏好。

牛成喆则说明了虽然负债融资成本较低，却是一种约束力更强的成本，而股权融资成本虽然较高，却具有软约束的特点，即这种约束力是有弹性的，所以实务中实际的股权融资成本往往要低于其理论成本，甚至在某些情况下比债务成本还要低。由于我国资本市场尚不完善，与西方国家相比，我国上市公司股权融资成本明显较低。

陈妍（2017）研究发现，在我国特定的经济环境下，负债与经济效益之间呈反向变动关系。企业负债越多，经济效益就越差，为了保证经济效益，企业此时会对股权融资方式产生偏好。

也有不少学者从股权结构角度进行了研究。由于我国上市公司的股权结构较为复杂，股权高度集中于大股东手中，在公司融资问题上，决策权主要由大股东做出，大股东在融资方式选择上会从自身利益角度考虑。具体来说，由于股权融资方式带来的高溢价会增加股东财富，所以往往受到大股东的青睐，而债务融资由于债权人的监管以及到期还本付息的压力，会加大股东的困扰。

牛成喆（2008）在其研究中分析，企业融资时增发股票的价格越高，其大股东从中获得的利益就会越多；非流通股股本越多，大股东获得的财富也越大。研究还发现，如果非流通股股东选择放弃配股权，则此时的配股可以看成是增发的一种特殊形式，这种形式同样可以增加大股东财富。经过以上分析，则可以从大股东自身利益角度解释企业倾向于股权再融资方式的原因。

我国资本市场是弱有效的，只有具有较高分析能力或者掌握分析工具的专业人员才能恰当理解、判断、提取所披露的信息。中小投资者对信息进行价值判断时，由于市场中存在的“内幕信息”，会降低其投资效率。如吴敏、仲夏（2003）在其研究中进行阐述，信号理论只有在有效的资本市场条件下才能发挥应有的作用，而我国的资本市场目前尚不具备该条件。在这种背景下，投资者无法通过企业选择的融资方式这一信号来准确判断企业的价值。通过以上分析，所以上市公司对于发行股票可能导致的企业信誉下降问题不会过分担忧，他们会更加倾向于选择股权融资。

另一方面，我国债务筹资限制条件多也是导致上市公司选择股权融资的一个原因。尤其是我国债券市场发展缓慢，发行准入门槛高且限制条件多，加之审批程序烦琐导致融资效率降低，这些原因都使得上市公司转向股权融资。除了发行证券之外，企业通过银行借款获取资金也会受到诸多条件限制，例如抵押物的设置、资金监管以及必须维持一定的流动资产等。

张军、郑祖玄和赵涛（2005）通过研究，认为中国上市公司受到融资政策的限制。总的来说，公司的资产负债率仅仅是融资限制性政策的一种反映，而不是上市公司权衡多种融资方式之间的结果。其实，上市公司并未具备股权融资偏好，另一方面也不具有最优资本结构，其行为表现为过度融资的特征。

企业融资决策的合理、恰当，其中一个基本评判维度就是融资与企业战略相匹配并支持企业投资增长。但是研究发现，我国上市公司一方面权益融资和负债融资不断增加，另一方面投资效益却不增反降。如果从以上评判维度出发进行考虑，上市只不过在过度融资，融资并未带来企业投资增长。

俞帆、干胜道、文健（2008）利用信息不对称理论分析我国上市公司股权再融资偏好的动因进行了研究，由此提出了相关建议。他们利用MYERS和MAJLUF模型对我国上市公司股权再融资现象进行了分析，基于信息不对称理论分析了上市公司股权再融资积极性得到增加的原因，缺乏内外部监督给上市公司管理者选择股权融资创造了“条件”，而债务融资的硬约束等则让管理者更有理由选择再次发行股票进行融资。站在投资方一方，由于缺乏可靠的信息渠道和其他更多的投资机会，为了短期逐利的投资者在面临上市公司发行股票时也往往会再次进行投资。如此，更多“道德风险”收益刺激着上市公司管理层过度投资，外部投资者对于股权再融资行为也比较捧场，管理层股权再融资积极性进一步增加。

为了改善信息不对称，从以下几个方面提出建议：加强有形监督，提高上市公司信息披露的质量；加快引进机构投资者对信息形成无形监督；最后，要完善上市公司治理结构，对管理层“拜德”行为进行有效约束。

四、研究现状与展望

已有众多学者围绕我国股权再融资偏好展开了实证研究和分析，总结该领域的部分研究成果，大部分认为我国上市公司确实呈现出股权再融资偏好，当然，也有学者持不同意见，如张军、郑祖玄和赵涛（2005）认为上市公司并未具备股权融资偏好，另一方面也不具有最优资本结构，其行为表现为过度融资的特征。针对优序融资理论，需要说明的是，基于我国的资本市场条件和相关政策，与国外相比存在着较大区别，因此，关于优序融资理论在我国的适用性也引起了诸多学者的思考和讨论。

通过对上市公司股权再融资偏好的成因进行梳理发现，这种偏好与目前我国的资本市场环境和政策緊密相关。在我国的现有政策和条件下，针对上市公司的股权再融资偏好行为，应该通过完善相关制度进行有效约束，并在融资实践中对上市公司进行有效引导。这样不仅能够规范金融市场秩序，只有这样才能进一步促进上市公司治理结构的优化。所以，仅研究股权再融资偏好的成因是远远不够的，未来的研究任务任重而道远。具体可以从以下两个方面进行展望。

第一，完善资本市场，提高上市公司的信息透明度，加强对投资者的教育引导，完善监管制度。加大惩戒管理措施，避免上市公司通过虚假财务信息达到增发新股、配股的目的。此外，由于我国对违法违规的筹资行为一般只处罚上市公司，而少有对负有直接责任的管理者进行追责，因此完善资本市场的同时，还需要加大对内部管理者损害上市公司利益行为的惩罚力度。

第二，上市公司要完善自身的治理结构和股权机构，建立有效的激励机制。公司价值最大化是企业财务管理的目标，企业应该从完善内部机制及激励机制上着手优化内部治理结构，相信这种方式能够在一定程度上避免管理者做出损害企业整体利益的行为。

参考文献：

[1]苏艳丽，刘宝童，杨春.上市公司股权再融资行为研究文献综述[J].沈阳师范大学学报（社会科学版），2021，45（01）：94-99.

[2]牛成喆，张涛，慈佳.大股东控制下的上市公司股权再融资偏好研究[J].财会通讯，2008（02）：9-13.

[3]俞帆，干胜道，文健.浅析基于信息不对称下的股权再融资偏好分析[J].中国商界，2008（07）：1-3.

[4]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）：12-20.

[5]张军，郑祖玄，赵涛.中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？[J].世界经济，2005（06）：1-10.

＊本文为成都职业技术学院2021年科研创新团队——“审计思维创新与技术应用团队”阶段性成果（项目编号：21KYTD05）。

（作者单位：成都职业技术学院）