基于REITs的版权资产证券化法律规制模式研究*

□文│朱 冲

房 地 产 投 资 基 金（Real Estate Investmant Thrusts，简称“REITs”）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。中国资本市场对REITs探索筹备的历程长达十余年。中国人民银行、证监会等相关部门一直在研究促进基础设施REITs发展的法规及政策。2020年4月以来，证监会、国家发改委先后发布了多份推进REITs试点工作的规章及规范性文件，确立了REITs“公募基金+资产支持证券”的产品结构与在证券交易所上市交易的模式。本轮基础设施公募REITs试点范围除了传统基础设施项目，还将数据中心（IDC）、高科技产业园区等“新基建”资产囊括其中。版权类资产作为文化产业园区的经营亮点，在其孵化下迅速成长，在多元化的场景优势加持下，其“爆发性”的变现能力可提升“新基建”资产估值的想象空间，与欧美成熟市场数据中心资本化的主流平台同台竞技，有望成长为科技赋能型不动产类资产和未来公募REITs市场为投资人带来高回报的优质资产。

一、我国版权资产证券化发展现状

1.上位法不足

2020年新《证券法》已将资产支持证券（ABS）和资管产品列入证券的范围，但《证券法》主要规范的是股票和债券的发行转让，而资产支持证券和资管产品的发行上市有其自身的特点，于是授权国务院按《证券法》的原则制定它们的发行上市办法。资产支持证券的管理目前由中国人民银行（通过中国银行间市场交易商协会）、银保监会、证监会以及国家发改委进行分立式监管，这些部门都各自制定了本部门内适用的资产支持计划（或资产支持票据、资产证券化管理办法），监管思路的分歧必然造成规则的不尽统一，也留下了监管套利的空间。但这并不意味着其作为债务工具的法律效力和相关市场规则可以被随意解释。考察存量的版权资产证券化结构，可发现其中包含了项目公司、SPV（Special Purpose Vehicle， 特殊目的公司）甚至双SPV、私募基金等复杂的法律设计，而且结构涉及基金持有人大会、基金管理人、专项计划管理人、项目公司乃至原始权益人等多个参与主体与委托代理层级，远比普通的证券化产品复杂，权责边界的模糊对内部治理的有效性提出了挑战。需要研究如何统一不同资产证券化产品的法律适用标准，压缩监管套利空间，将其纳入金融监管体系，改进现存的不规范甚至是与法律相抵触之处，提升对投资者的保护以及产品自身的合规性。[1]

2.现行融资模式存在困境

版权产品主要业态是消费信息或消费资讯，包括借助资讯消费相关的商品或者服务，优质版权是版权企业运营的核心资产和关键性资源。版权企业迫切需要有较好的融资渠道来促使上游版权方与其达成更多独家版权协议，或通过支付高额预付金等版权付费模式提高市场进入壁垒、抢占市场份额。

考察已上市交易的版权证券化产品，普遍采用多个版权企业“抱团取暖”的私募发行模式，在底层资产所有权、流动性、估值及收益上的差别带来了产品结构上的差异。但审视已上市的版权证券化项目，普遍在市场交易活跃度和二级市场流动性方面存在严重问题，部分产品甚至连日不见成交。产生问题的根源在于制约版权证券化的四大核心障碍：资产确认、价值评估、法律适格性和风险缓释始终无法解决。

当前版权企业的资金难题包括了获取外部资金难、自有资金回收难两个方面。除因为行业性质造成资金方容易高估版权企业信用风险，进而难以提供与风险相匹配的资金之外，版权企业在自身账期处理上的话语权也较弱。问题的根源在于无论是超额担保、优先/次级分层结构、现金质押账户、差额补足、回购义务的内部信用增级方式，还是依托政府投资平台或国有产业基金乃至保险等第三方信用机构的差额支付和保证担保为基础资产提供外部信用增级方式，都不能完全解决版权基础资产的违约风险、法律风险、现金流风险及破产隔离风险。[2]

此外版权瑕疵、盗版以及侵权等问题也导致构建版权基础资产的权利根基不稳。据此搭建的风险识别体系难以实现整个风控流程的闭环。版权投融资模式亟须市场供给侧结构性改革，提高定价效率，满足版权市场交易主体管理版权衍生品价格波动风险需求，探寻多方共赢的轻资产方向转型新路。

3.版权基础资产“股性”优于“债性”

虽然在法律层面相较与公司债券融资、企业债券融资、债务融资工具融资等融资方式，版权资产证券化产品尚无明确的性质界定，但其无到期日、可续期、利息可递延等特征使其兼具“股性”与“债性”。版权作为无形资产其无实物形态、归类非货币性资产，其目标收益率高度依赖于产品影响力营销和社会流行喜好。强竞争性资产的属性决定了版权个品经营状况的高波动性。在创造经济利益方面较大的不确定性导致在版权ABS产品中追逐一个“超额收益”的确定性目标非常难，难以像正常债券交易一样，可随时计算证券的“本金因子”和“实际久期”，使其“债性”不足。

通过分析金融工具列报会计准则、证券化产品会计处理规定，并结合募集说明书主要条款，可以得出版权ABS具有权益类投资的“股性”。随着人们对版权产品的应用方式与消费习惯的变化，都会对版权本身价值和证券化产品的后续发行构成长期影响，也必将改变版权基础资产估值体系。顺周期的优质版权项目的估值可能会有爆发性的增长，当然也不能排除部分以线下院线为代表的传统版权项目可能面临长期的经营困难。

疫情暴发以来居家隔离、限制流动等常态化防控措施，都让以院线为代表的版权行业线下流量变现遭受前所未有的冲击，但也让以游戏为代表的在线版权产品迎来消费热潮。版权资产的“股性”在疫情面前凸显出来，在这“一冷一热”之间的周期变动对版权资产质量和付息能力的冲击凸显了版权ABS“股性”优于“债性”。

4.文化产业园区投融资循环的需求不足

当前主要服务版权经营企业的文化产业园区项目落地难，除了货值评估、财政承受能力论证等原因，资金投入量大，回报周期长，投资回报吸引不足、风险分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要因素。

其中退出机制除了到期移交和政府回购，项目转让属于较为主流的方式，但也面临着设置锁定期、限制受让主体、合同有关义务的承继、政府部门审批或备案程序等各类约束，均使得项目的转让存在一定困难。在难以为各类型金融资本提供与风险相匹配的投资收益回报以及有效的退出渠道的情况下，以公益服务性项目为主的文化产业园区虽然在建成验收后运营风险很低，但与此同时收益也被限制在一定区间，多数项目的投资收益甚至低于企业的融资成本。

REITs作为一种有效的退出方式，使得前期资本可在PPP项目进入稳定运营阶段时退出，将底层资产的未来可收取现金流一次性折现、变现，从而实现底层资产出表、搭建轻资产运营平台，与偏好于承担较低风险、获得稳定回报的成熟期金融资本有效衔接，满足银行、保险等长线稳定资金的投资诉求。发行版权REITs产品可以达到盘活存量项目中的国有资本、提高资金的利用效率、拓宽融资渠道、降低地方政府杠杆率和对债务融资依赖的功效。通过将缺乏流动性的存量版权资产转化成流动性强的标准化金融产品，从而形成一个良性循环，文化产业园区版权资产的流动性和融资便利性都可以得到较大提高，实现指数级成长的规模效应。

二、REITs模式下版权资产证券化法律规制框架要点

1.版权REITs的法律定性

根据REITs试点制度的规则安排，在《证券法》的框架下设立存在实际控制关系或受同一控制人控制的公募ABS和公募REITs，这意味着在此试点框架下版权资产证券化产品将被拆分为两种独立的证券品种在市场上公开发行、交易。但版权ABS和版权REITs的产品结构仍将参照目前的资产证券化业务架构，以版权基础资产所产生的现金流为偿付支持。但保留版权行业特色安排，在强制信息披露、反欺诈、投资者保护、法律责任、监管架构上，版权ABS和版权REITs将直接对接《证券法》的要求，强化持续管理、防控风险，保护持有人利益。[3]

2.版权REITs的交易架构设计

版权REITs基本设计思路为“公募基金+ABS+项目公司”三层架构。先由公募基金管理人向证监会申请注册并取得注册文件后，基金进行公开发售，由计划管理人设立文化产业园区资产支持专项计划，将园区内一系列性质相类似的、业务相近的、可产生预期现金流的版权资产组成资产池并出售给专项计划。[4]基金设立后以募集资金认购资产支持专项计划全部份额，证券投资基金通过专项计划及项目公司股权穿透取得文化产业园区项目完全所有权。在版权REITs存续期内，基金管理人作为运营管理机构持续提供优质的管理服务并收取运维费用，文化产业园区通过收取版权企业融资租赁费、股东分红等方式将利润逐层支付或分配至基金，最终向基金投资者进行分配。证监会试点办法中定义REITs为介于股票和债券之间的投资品，可简单类比为股票基金，即有固定收益属性，因为其收益的90%以上要用来分红，这就导致优质版权项目的回报率会远高于无风险利率。

3.版权REITs的管理模式

版权REITs资产价值重点体现在优质资产与管理人能力两方面，由于版权ABS和版权REITs没有“上市公司”作为载体，而是采取专项资产计划的业务形态和管理人外部管理的方式，无法适用《证券法》中与“上市公司董监高职责义务”相关的条款，需要对管理人和原始权益人的职责义务、投资比例和标的、版权资产标准等相关事项专门规定。虽然我国REITs配套制度安排中，允许采用外部管理模式即基金管理人设立专门的子公司或者委托外部管理机构对底层项目运行与管理，但要研究如何通过委托管理协议的条款设计等外部监管制度安排遴选出优秀的专业管理人，其需要同时具备保证基础资产的成长性和经营活力的资产管理能力以及通过资本循环为投资者缔造可持续长远价值的资本运作能力，实现版权REITs的资本循环和收益提升的内生性增长以及获取额外资本能力的外沿性增长。

4.版权REITs的信息披露责任配置与追究机制

版权REITs的基金持有人有别于普通基金的被动投资，具有一定的决策权，这需要以更有效的信息披露作为前提。证监会出台的指引中明确了募集设立REITs中基金管理人的申请文件及信息披露要求，并对存续期内的基金管理人持续信息披露作了规定。考虑到版权企业经营中多存在债务融资，很多项目的杠杆率较高，发行人公司治理、债务篮子和偿债信用情况很难完全穿透披露。版权REITs募集完成后就可能面临原始权益人用高融资成本资金偿还低融资成本资金的问题，需要对版权基础资产池构成及履约情况、交易结构、信用增级措施、对原始权益人的持续经营与履约能力、专项计划管理人以及相关中介机构履行信息披露义务，实现基金信息披露与专项计划信息披露的协同与衔接，并将上述主体纳入相关法律责任追究体系。[5]

5.版权REITs的上市及退市条件

版权REITs主要投资于文化产业园区基建项目，因投资期限较长决定了其只能是契约型封闭式基金。版权REITs以较低的融资成本把重资产做成轻资产，避免文化产业园区和版权经营企业承担过高的财务杠杆与财务风险。因此，版权REITs上市、退市条件的设置，与普通基金存在一定差异，通过基金管理人与专项计划管理人、项目公司、原始权益人等主体之间一系列协议安排来实现基金持有人会议对版权项目购入或者出售、基金扩募、重大关联交易等重大事项的决策权。包括使用信息技术对基金资产使用进行跟踪监督，防控资金使用中的道德风险。[6]此外在版权REITs份额分散度、文化产业园区的持续运营能力等影响投资者权益等重大事项上，需要防止出现版权REITs份额被少数主体集中持有后面临的控制权集中等公司治理的问题。为了更好地保护公众投资者合法权益，需要研究对此类现象如何予以规范和约束，以保护其他持有人的合法权益。以此为基础设置版权REITs初始上市、维持上市以及退市的标准。

6.版权REITs监管体系的协作与分工

版权REITs具有流动性高、收益相对稳定、安全性较强等特点，但这些特点以基础资产所有权或经营权的真实出售，以及基础资产的持续经营为前提，不同环节涉及不同的监督管理机制。如何建立相关参与主体履职监督机制、投资者适当性管理与保护机制，压实对版权ABS管理人、托管人和中介服务机构的专业胜任要求，明晰各方的权利、义务与责任，建立有效治理决策机制，形成良好的协同和制衡机制。需要在证券监管机构、各级发改委和地方政府间形成监管合力，加大对违法违规行为的追责力度。

三、REITs模式下对版权资产证券化的流程再造

1.建立版权资产基金管理的专业牌照

从功能监管的原则出发，应明确证监会为版权ABS和REITs公开发行和交易的主监管部门，通过制定配套业务规则，建构相关审查标准和发售流程。对管理人、托管人、原始权益人、资产服务机构、基础资产评估机构等各参与方的职责、尽职调查、计划的投资运作和信息披露进行业务层面的详细规范，依法履行行为监管和功能监管。版权REITs作为专业的投资领域需要具有完备的资本市场运作经验，应吸引更多的专业版权管理和运营主体参与进来。从以美国数据中心（IDC）为代表的版权REITs立法过程来看，也经历了这一融合的过程。我们也可以让版权ABS的投资人和运营主体参与REITs的设立，适时建立版权资产基金管理的专业牌照。

2.平衡原始权益人和基金管理人权利义务

相较于其他资产证券化方式，版权REITs法律制度设计中最重要的就是如何实现基金治理架构中的原始权益人和基金管理人权利义务之平衡，考虑到原始权益人对版权经营资产的运营有一定控制力的天然要求，在基金协议和基金管理公司委托原始权益人关联的外部管理机构负责运营职责的相关协议中如何处理重要事项上往往也会存在争议，会产生类似于上市公司大股东和实控人主导权之争的问题。为避免双方可能的利益冲突，需要通过制度设计和协议安排给予原始权益人对运营权的一定保障，尊重原始权益人的合理诉求。要通过厘清股东资质，强化股东穿透管理，细化关联方认定标准，规范实控人行为，在产品方案、交易结构、制度建设、运营管理、询价发行、估值核算等方面通过合同安排平衡各方利益诉求，督促各方牢守底线、明晰边界，并落实在项目公司法人治理结构中。

3.设计良好的基金内部治理架构

良好的基金治理结构是任何基金稳健运行的微观基础，考虑到我国准备发行的版权REITs均为契约型基金形式，而契约型基金一直被诟病的弊端是实践中基金持有人大会的地位和权力往往停留在纸面之上，不仅因为《证券投资基金法》在程序上的严苛规定使得基金持有人大会难以召开，还因为基金的高度分散持有，多数小额投资者通常缺乏参与基金治理的积极性和动力，不愿耗费财力和精力出席基金持有人大会，基金持有人难以切实地行使监督权。基金管理人和基金托管人事实上的选任关系使得托管人不具有独立的监管地位。可在《证券投资基金法》第四十八条框架下探索对公募REITs设立持有人大会日常机构。中长期可针对公募REITs依法建立“公司型基金”制度。引入“公司型基金”治理架构设置，将持有人大会等常设机构改制为基金公司董事会，引入独立董事制度，通过公司制度的独立董事制度专事对基金管理人、基金托管人进行监督，由其决定是否将更换管理人等重大事项提交基金持有人大会表决，让有效的公司治理成为基业长青的重要保障，进而保障基金持有人的利益。

4.构建保证版权REITs持续运营的法律链条

在我国公募REITs法律法规较为健全的情况下，需要梳理现行业务规则，继续完善知识产权权利稳定性的相关规范、知识产权登记公示制度、基础资产风险隔离制度，形成简明清晰友好的规则体系，将合规理念逐步贯穿各业务环节。

在产品设立阶段各方的尽职调查责任、底层资产重组过程中可能涉及的审批流程特别是原始权益人以项目公司股权直接认购公募基金份额的问题、“股+债”模式与反向吸并、债务构建安排、不设私募基金架构可能面临的法律问题及缓释措施提前安排，并在投资者结构、受托机构、再证券化规定等方面作前瞻性安排。考虑到版权行业经营的重大风险性，对可能出现的加速清偿事件或违约事件以及底层资产无法处置变现的风险，要建立风险防范、揭示、处置的风险管理制度体系。要通过分层分档偿付设计，满足不同的风险期限要求。在受托机构方面，除了SPT（特殊目的信托）形式，SPC（特殊目的公司）形式也应纳入监管沙盒试验范围。

5.在保护与发展中取得平衡

在当前投资者对版权REITs的认识还不充分的情况下，需要特别注意投资者的风险承担问题。这既要保障投资者掌握充分的信息独立形成投资决策判断，也要从设计产品结构之初就要从杠杆率、分配与机构投资者培养等各方面来平衡投资人和原始权益人等各方利益。

在资金端，需要对年金、社保基金、人寿资金、保险等长期资金制定出鼓励政策，以扩大投资者群体；在资产端，需要对版权资产类型进行严格界定，聚焦优质资产，支持投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展试点，优先选择现金流成熟稳定的项目发行，同时保证版权资产类型的多样化。

考察已发行的REITs产品均设置了超额抵押、超额利差、设立保证金及现金储备账户等内部增信措施，或差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等外部增信措施，在计划存续期，原始权益人对优先级证券的本息兑付承担补足支付义务，并对产品的开放退出提供流动性支持。版权REITs正式上市后对可能出现的风险事件要积极回应市场关切，防范个案风险外溢。在基金合同终止的情形发生时激活“落日条款、生前契约”，以多元化市场工具完善债券违约市场化处置机制。

四、结语

伴随着我国产业园升级为以高新技术、信息科技、文创等知识密集型为主的高附加值产业，版权REITs也将借此东风为版权经营企业股债结合投融资开拓了一条新的路径，利用版权REITs扩募机制实现优质版权资产的持续注入，形成促进科技、资本和版权产业高水平循环，实现版权产业基础的高级化、产业链现代化具有示范价值。要努力把版权REITs建设成市场引领效应强、多元化投资者聚集的特色REITs板块，推进版权资源向规模经济效应和品牌效应转化，以资本市场、产品、技术体系的创新推动我国版权行业长效发展机制的确立。