超调理论视角下货币政策对投资价格影响的传导效应研究

杨硕 郝金奇 华玉飞 逯进

摘要：

基于中国2001—2021年84组季度数据，构建投资价格指数，建立时变参数向量自回归（Time Varying Parameter-Stochastic Volatility-Vector Auto Regression，TVP-SV-VAR）模型，实证考察货币政策对股票价格和投资价格影响的动态特征。研究结果表明，货币政策冲击时，短期内投资价格波动较小，但股票价格的超调效应显著；长期内货币政策会通过股票价格的超调效应而间接影响投资价格。

关键词：货币政策；股票价格；投资价格；超调效应

中图分类号：F821.0

文献标志码：A

十九届五中全会强调要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，而扩大内需是重要环节。投资作为提振内需的关键因素，始终对中国的经济增长发挥重要作用［1］。世界大国经济发展规律表明，扩大投资时，调控投资价格的波动幅度是宏观经济平稳增长的关键举措。宏观经济运行过程中，投资受多重因素影响，价格水平发生显著波动，其中货币政策的作用较为关键［2］。首先，长期内宽松的货币政策对固定资产投资的作用较为显著，会推动固定资产投资价格持续上涨［3］；其次，货币供应量的增加提升了信贷资金规模，致使大量资金流向房地产业，进而刺激房地产投资价格上升［4］；货币供给增加时，市场流动性增强，企业流动资金增加引发存货投资增加，导致存货投资价格上升［5］。除货币政策外，资本市场变动也是引起投资价格波动的一个关键因素［6］。股票价格上涨时，企业市场价值增加，企业会扩大投资，导致投资价格上升［7-9］。目前关于投资价格波动特征的研究多侧重于货币政策、资本市场与投资价格两两关系的讨论；投资多界定于固定资产投资或房地产投资，未涉及综合分析3类宏观投资。为此，本文引入涵盖固定资产投资、房地产投资及存货投资的投资价格指数，构建TVP-SV-VAR（Time-Varying Parameter-Stochastic Volatility-Vector Auto Regression）模型，解析货币政策对投资价格影响的长、短期作用特征及机制。

1 研究设计

1.1 理论基础

货币非中性理论认为，货币政策调整通常会造成市场价格波动，且通过不同渠道对不同价格体系产生差异化影响，其中股票价格与投资价格趋势变动特征表现的差异尤其明显。研究表明，当货币供给量增加时，货币资金会迅速流向股票市场，从而造成短期内股票价格的显著波动，股票价格的变动幅度往往会超过货币供应量的變动幅度，进而出现所谓的股价“超调”现象；而相较于股票价格，短期内因投资价格具有显著黏性，货币供应量的变动对其直接效应较小，即投资价格的变动幅度往往小于货币供应量的变动，故不存在“超调”现象［10］。随时间推移，股票价格的短期“超调”逐步得以纠正，回归至平稳状态，同时投资价格的黏性逐渐消失，货币供给量的变动对投资价格的直接影响反而增大［11］。

上述过程分别描述了长、短期内货币政策对主要价格水平影响的一般特征，股票价格的波动对投资价格产生影响。首先，依据托宾Q理论，货币政策正向变动导致股票价格变动显著，托宾Q值偏离正常值，进而股票价格的超调效应向固定资产投资市场传导，企业的固定资产需求增加，固定资产投资价格上涨［12］。其次，当实施宽松的货币政策时，股票价格迅速上升，依据财富效应，股票价格上涨使个人或者企业的财富增加，带动投资意愿增强；而房地产作为重要的投资组成部分，个人或企业投资意愿增强均可推动房地产需求增加，从而引起房地产投资价格上升［13］。依据有效市场假说，货币供给增加时，股票价格随之上涨，这反映了整个股票市场的行情较好，预示企业的价值较高，从而降低企业的融资成本，企业的存货投资需求增加，存货投资价格上升［14］。

1.2 指标说明及数据来源

核心解释变量：货币政策（M2），用广义货币供应量表示。

核心被解释变量：考虑宏观层面的投资包括固定资产投资、房地产投资以及存货投资3类［15］，故本文合成1个涵盖3类投资的综合投资，以描述宏观投资的全貌。借鉴相关资产价格的构建方法，本文采用价格加权综合方法构建投资价格（zb）［16］，即固定资产投资价格用固定资产投资价格指数表示，房地产投资价格以国房景气指数［17］表示，存货投资价格用材料价格指数［18］衡量；3类资产投资价格的权重为其在投资中的平均占比［19］。

传导变量：股票价格（gp）采用上证综合指数表示。

控制变量：宏观经济层面主要包括经济发展水平（GDP）、通货膨胀（居民消费价格指数）［20］；微观经济层面涵盖资金充裕度（金融机构人民币贷款余额/GDP）、资金成本（同业拆借利率）［21］；外部因素考虑贸易（进出口总额/GDP）与汇率（间接标价法的人民币实际有效汇率）的影响［22］。

研究时序为中国2001年第一季度至2021年第四季度共84组数据，原始数据来自Wind数据库、国家统计局网站和锐思数据库。考虑货币政策（M2）、股票价格（gp）和投资价格（zb）均受季节影响，故采用Censusx12方法调整原始数据；由于变量间的量级和量纲存在差异，对数化处理各变量，分别用lnM2、lngp和lnzb表示。

1.3 平稳性检验与协整检验

为避免出现“伪回归”问题，以单位根（ADF）检验判定各变量的平稳性，结果表明各变量均存在单位根。基于协整检验（JJ）验证货币政策、股票价格与投资价格存在长期均衡关系，故引入TVP-SV-VAR模型展开实证分析［12］。

2 实证分析

2.1 参数估计

根据AIC、SC和HQ信息准则可确定模型滞后期为2期，MCMC的抽样次数设为10 000次。为避免结果依赖初始值的选取，剔除前1 000次预烧抽样，以确保获取稳健的估计结果（表1）。95%置信区间下，Geweke检验值均未超过5%的临界值点1.96，说明预烧期的数据能使马尔科夫链趋于集中。按最大的非有效因子61.73计算，可获取161个无关样本，表明模型中参数估计非常有效。图1展示了样本自相关系数、样本路径、样本的后验分布密度。剔除预烧期样本后，样本自相关系数呈现平稳下降趋势且取值路径平稳，表明样本取值方法能产生不相关的有效样本，足以支持TVP-SV-VAR模型论证。

2.2 时点脉冲响应分析

为考察不同时点脉冲效应是否存在显著不同，本文选取3个具有明显差异的时点：2005年第二季度，经济增长较为平稳；2007年第三季度，经济进入快速增长阶段；2015年第三季度，经济进入缓慢增长阶段。由图2可知，对3个不同时点施加冲击，脉冲响应函数变动趋势相似，但反应程度不同。图2（a）中股票价格受货币供应量1%变动冲击时，当期发生变化且变动幅度超过2%，这与前文的理论基础分析结果一致，表明股票价格相较于货币供给量的变动存在超调效应；而且2005年第二季度与2007年第三季度脉冲响应值的最高点均为4%左右，明显高于2015年第三季度脉冲效应值最高点，说明经济快速或者平稳增长时期，货币政策的调整使股票价格的超调效应较显著。图2（b）中，对比股票价格变动，投资价格受货币政策冲击的脉冲响应较小。2007年第三季度的第四期脉冲响应值最大且低于1%，表明经济快速增长时期投资价格受货币政策冲击的反应较小，不存在超调效应。图2（c）中，投资价格受股票价格冲击的脉冲效应较小，2007年第三季度脉冲响应存在轻微的变动，而2005年第二季度和2015年第三季度脉冲响应几乎为一条直线。

为分析货币政策对投资价格影响的时变特征，设定提前1、2及4个季度为提前期，分别代表短期、中期和长期。图3（a）中，货币政策产生正向冲击时，股票价格提前1期脉冲响应波动区间为［0.02，0.025］，提前2期波动区间为［0.015，0.025］，提前4期波動区间为［-0.01，0.015］，表明短期内股票价格波动较大，不存在时滞效应。图3（b）中，投资价格受货币政策冲击时，提前1期波动区间为［0.002，0.006］，提前2期波动区间为［0.003，0.009］，提前4期波动区间为［0.002，0.011］，从短期、中期到长期，投资价格脉冲效应区间逐渐扩大，说明货币供应量调整时，投资价格变动存在时滞。图3（c）中，投资价格受股票价格冲击时，提前1期脉冲响应波动区间为［-0.001，0.013］，提前2期脉冲响应波动区间为［-0.001，0.016］，提前4期脉冲响应波动区间为［0，0.018］，投资价格受股票价格冲击的长期影响较短期较显著，表明股票市场变动向投资价格传递中也存在时滞效应。图3（c）与图3（b）趋势大体一致，表明股票价格可能是货币政策影响投资价格的传导变量。

2.3 传导效应分析

式（5）～式（7），式（8）～式（10）分别讨论了货币政策、股票价格与投资价格间的长、短期关系（表2、表3）。从长期层面看，表2中式（5）与（6）中的lnM2系数显著为正，表明长期内货币政策冲击对股票价格和投资价格存在正向影响，而式（7）中lngp的系数显著为正，说明长期内股票价格变动对投资价格亦会产生正向效应。式（7）中lnM2系数小于式（5），表明长期内货币政策对投资价格的影响至少有一部分是通过股票价格传导的。从短期层面看，表3中式（9）中dlnM2的系数显著为正，表明短期内货币政策冲击对股票价格存在显著正向效应，而式（8）与（10）中dlnM2和dlngp的系数均不显著，说明短期内货币政策冲击或股票价格变动时，投资价格变动不明显。货币政策冲击时，短期内股票价格变动显著，投资价格变动不明显，而长期内股票价格的波动会引发投资价格变动，传导效应明显。

综上，不考虑参数时变情况下，传导效应的分析结果与TVP-SV-VAR模型的实证结果类似。但考虑传导效应模型参数不具备时变特征，无法准确刻画货币政策通过股票价格的超调效应间接影响投资价格的传导机制。因此，两类模型的结合可以解析货币政策对股票价格的超调效应，同时揭示了货币政策通过股票价格影响投资价格的传导效应。

3 结论

本文通过构建实证模型探究货币政策对投资价格影响的传导效应，发现货币政策不仅直接影响投资价格，而且通过股票价格间接作用于投资价格。受货币政策冲击，短期内股票价格产生超调效应，投资价格变动较小，长期内股票价格的超调效应会影响投资价格的变动。当前中国主张大力发展实体经济，央行应继续实施稳健性货币政策，控制宏观经济的整体走势；同时需加强股票价格与投资价格间的联动效应，避免发生通货膨胀；为刺激实体经济投资可优化结构性货币政策工具，加强资金流量监控，保障资金流向实体经济。

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The Transmission Effect Research of Monetary Policy on Investment Price

from the Perspective of Overshooting Theory

YANG Shuo1， HAO Jin-qi2， HUA Yu-fei3， LU Jin1

（1.School of Economics， Qingdao University， Qingdao 266061， China;

2.Qingdao Aerospace Information Co.， Ltd.， Qingdao 266033， China;

3.Hengfeng Bank Postdoctoral Mobile Station， Jinan 250000， China）

Abstract：

A index of investment prices is constructed based on 84 groups of quarterly data of China from 2001 to 2021. The Time-Varying Parameter-Stochastic Volatility-Vector Auto Regression （TVP-SV-VAR） model was established to empirically investigate the dynamic characteristics how monetary policy affects stock price and investment price. The results show that the fluctuation of investment price is small in the short term when monetary policy is impacted， but the overshoot effect of stock price is obvious; monetary policy indirectly affects investment price through stock price overshoot effect in the long run.

Keywords：

monetary policy; stock price; total investment price; overshooting effect

收稿日期：2023-04-04

基金項目：

国家社会科学基金（批准号：18BJL117）资助。

通信作者：

逯进，男，博士，教授，主要研究方向为货币政策。E-mail：lujin218@163.com