论商业银行资本工具的生存事件条款*
——兼议瑞信AT1债券减记事件

蔡卓瞳

（北京大学法学院，北京 100871）

一、引言

2023年3月19日，瑞士金融监管局（以下简称“瑞士金管局”）宣布减记瑞士信贷集团（以下简称“瑞信”）发行的总价近170亿瑞郎的AT1债。同日，在瑞士央行和瑞士金管局的主导下，瑞士银行集团（以下简称“瑞银”）同意以换股的形式收购瑞信股份。最终，瑞信股东获得了近30亿瑞郎的瑞银股份，但是破产清算顺位优先于瑞信股东的AT1债券持有人却失去了所有投资，“债权先于股权清零”的现象引发了市场广泛争议（覃汉，2023；李志芳和何方珏，2023）。在该事件发生后的六周里，围绕AT1债减记纠纷的诉讼纷至沓来，瑞士联邦行政法院受理了近120起要求瑞士金管局赔偿投资者损失的诉讼①资料来源：Swiss Hit With 120 Lawsuits Over Credit Suisse AT1 Bond Wipeout[EB/OL].Bloomberg Law, 2023-05-04.。

瑞信发行的AT1债券是指能够充当商业银行其他一级资本工具（Additional Tier 1 Capital）的永续债。根据巴塞尔银行监督委员会（以下简称“巴塞尔委员会”）制定的资本监管框架，商业银行除了发行普通股作为核心一级资本外，还需要发行其他一级资本工具（如优先股、永续债）和二级资本工具（如二级资本债）。巴塞尔委员会还提出，其他一级和二级资本工具合同中都必须加入生存事件条款，确保银行在“无法生存”或者在接受“公共部门注资或同等效力的支持”之前，监管部门有权将资本工具全额减记或者转股，以改善银行的财务状况（BCBS，2010）。

早在2014年，我国商业银行就发行了近3500亿元人民币含有生存事件条款的资本工具，占全球同期发行总量的三分之一②资料来源：China Banks Issue most Coco Bonds[EB/OL].Financial Times, 2015-02-11.。截至2023年1季度末，我国商业银行资本工具存量市场规模近5万亿元③资料来源：极端情况下的银行资本工具减记：基于国内外对比的视角[EB/OL].新浪财经, 2023-04-23.。随着我国问题银行风险处置的市场化和常态化，瑞信AT1债券减记风波中暴露的问题也值得我们予以重视。具体来说，瑞信事件反映出以下两个问题：第一，生存事件的触发情形，即如何理解资本工具合同条款中的“无法生存”和“公共部门注资或同等效力的支持”？第二，生存事件触发后的损失吸收机制，即什么样的损失承担方式是合理的？资本工具合同是否可以约定资本工具的持有人先于股东承担损失？

为了回答以上问题，本文首先回顾巴塞尔协III（以下简称“巴III”）的改革历程，解释为何巴III要求银行在资本工具中加入生存事件条款；继而讨论我国应当如何界定资本工具生存事件的两种触发情形；最后，结合《中华人民共和国金融稳定法（草案）》的相关条文，论述我国商业银行资本工具损失吸收机制存在的问题并提出相应的完善建议。

二、生存事件条款的起源和功能

（一）生存事件条款的起源

在巴III改革前，商业银行除了发行普通股作为一级资本（Tier 1 Capital）外，还需要发行长期次级债券（Long-term Subordinate Debt）作为二级资本（Tier 2 Capital），两者共同构成商业银行的监管资本。普通股是在银行正常营业阶段（Going-concern）吸收损失，资本工具则是在银行倒闭停业阶段（Gone-concern）吸收损失。根据法律或合同约定，资本工具的破产清算顺位劣后于存款和一般债权，从而在银行倒闭后优先承担损失，保护存款人利益。

2008年国际金融危机期间，监管部门发现如果任由大型银行违约乃至破产、倒闭，不仅会加剧银行存款人和其他短期资金提供者的挤兑和恐慌，还会导致作为该银行交易对手的其他金融机构破产，引发多米诺骨牌效应（Posner，2018）。因而，政府选择通过向大型银行注入资本金、提供优惠的流动性贷款、担保银行资产损失或者高价收购银行不良资产等方式，试图恢复银行资本充足率，维系银行的正常经营，从而遏制市场恐慌。

由于大型银行在政府的救助下得以继续营业，没有破产、倒闭，所以按照法律和合同约定，次级债/资本工具的投资者也就不需要承担损失。换句话说，政府为了避免银行破产的负面后果，在保护了银行客户及其交易对手的同时，也被迫救助了本应在银行破产时吸收损失的资本工具投资者（BCBS，2010）。这不但加重了财政负担，也增加了投资者的道德风险。

对上述政府救助困境进行反思后，巴塞尔委员会认为，资本工具的损失吸收能力不应局限于狭义的倒闭停业阶段，当政府为了维系银行运营，防止银行倒闭引发负面后果而提供公共资金时，监管部门就有权调整资本工具持有人权益，令其承担损失。为了实现这一目的，巴III要求资本工具的合同中不仅要保留在破产清算中劣后于存款人受偿的条款，还需要规定所谓的生存事件条款：当监管部门认定银行“无法生存”或者银行在接受“公共部门注资或同等效力的支持”之前，监管部门有权将资本工具全额减记或者转股，从而恢复银行的资本充足率。也就是说，在生存事件触发后，监管部门有权强制重组问题银行的资本结构，降低银行的负债水平。总之，防止资本工具的投资者因为政府救助银行而获益，是巴III要求资本工具加入生存事件条款的动因。

（二）生存事件条款的功能

设置生存事件条款的目的，是强制资本工具的投资者在银行丧失经营能力或者政府救助银行之前承担损失。这有助于实现减轻政府救助的财政压力，并且强化资本工具持有人对银行施加市场约束的功能。

据估算，2008年国际金融危机期间，美国投入的公共资金占到2008年GDP的50%，在欧盟和英国，这一数额则分别占到两地2009年GDP的40%和70%（Armour，2014）。美联储及美国财政部在救助美国最大的保险公司AIG、美国银行、花旗银行等大型金融机构，防止这些金融机构违约和倒闭的同时，均保护了次级债的持有人。如果监管部门有权强制这些债券持有人吸收损失，显然能够节约后续政府救助的成本。此外，在次级债被减记或者转股后，银行负债水平会降低，这也有利于银行吸引来自私人部门的投资或者流动性支持。

与银行存款人不同，当次级债券持有人向银行提供资金时，可以通过调整合同条款以反映银行的信用风险。换句话说，银行需要为其自身信用风险向债券持有人作出补偿，这种补偿构成一种市场约束（Crawford，2017）。当银行的经营策略过于激进，信用风险攀升时，这家银行就必须向投资者支付更高的利率。

然而，这种市场约束会因为政府救助范围的扩大而被削弱。如果次级债持有人预期银行经营失败后，其投资依然获得政府的全额保障，那么将导致这些债券持有人在事前低估银行的投资风险，向有融资需求的银行索取更低的利率，或者提供更加宽松的合同条款，纵容银行采取高风险的经营策略。因而，在次级债/资本工具合同中加入生存事件条款，避免投资者因为政府出手救助而免受损失，能够促使债券持有人发挥对银行的市场约束作用。

包含生存事件条款的资本工具的引入有助于丰富我国银行风险处置的工具箱。长期以来，我国银行风险处置和市场退出一直依赖于公共资金的支持，导致政府部门承受巨大的财政压力，同时也弱化了市场对银行经营活动的约束。

在2020年包商银行风险处置中，人民银行、银行监督管理部门认定包商银行已经发生“无法生存触发事件”后，该行2015年发行的面值65亿元的二级资本债被减记，5亿余元尚未支付的利息也无需再支付④资料来源：中国人民银行 中国银行监督管理委员会关于认定包商银行无法生存触发事件的通知（银发〔2020〕274号）；关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告[EB/OL].中国货币, 2020-11-13.，节约了政府后续处置问题银行的成本。在减记事件发生后，不同规模银行二级资本债的发行利率进一步分化，信用风险更高的银行在一级市场发行二级资本债券时需要支付更高的利率，这表明市场约束机制开始发挥作用。

三、生存事件条款的界定

根据巴III规定，生存事件是指以下两个情形中的较早者：①监管部门认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；②监管部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。巴III要求银行的资本工具中写入生存事件，是为了赋予监管部门减记或转股资本工具的权力，而监管部门何时启动这项权力，是无法依靠银行和投资者通过合同谈判来确定的。巴塞尔委员会指出，如果一国立法已经规定监管部门有强制减记或转股资本工具的权力，那么该国银行的资本工具合同甚至都不需要加入生存事件条款（BCBS，2011）。可见，如何理解生存事件条款，需要立法机关和监管部门加以澄清。

我国银行资本工具合同一般直接援引了巴III对生存事件的定义，而立法机关和银行监管部门都没有对生存事件条款的含义作出进一步解释。为了保护投资者合理的预期，立法机关或者银行监管部门有必要在事前明确生存事件的可能触发情形，也即界定两个关键概念：无法生存、公共部门注资及其同等效力支持。

（一）无法生存的界定

监管部门通过认定银行无法生存，重组银行资本结构，节省后续政府救助的成本，使得濒临破产的银行有继续营业的可能，这实际上是一种应对银行破产风险的处置措施。因此，所谓无法生存时点与监管部门对有破产风险的银行采取措施的时点是一样的⑤例如，根据《英国银行法》规定，监管部门资本工具行使减记和转股的情形是银行已经或者很有可能倒闭（The Banking Institution is Failing, or is likely to Fail）,资 料 来 源：HM Treasury.Banking Act 2009: Special Resolution Regime Code of Practice[R].2020.。银行与普通企业的破产标准不同，普通企业的标准是指负债大于资产（资产负债标准）或者无法清偿到期债务（现金流标准）。为了将银行破产对存款人和经济运行带来的影响降到最低，主要国家立法多授权监管部门对尚未满足普通企业破产标准，但严重违反监管标准、损害存款人利益的银行采取处置措施（伏军，2018）。

就我国而言，银行无法生存的认定可以参考现行法上接管商业银行的标准，根据《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）第64条的规定，当商业银行已经或者可能发生信用风险，严重影响存款人利益时，就可以对该银行实行接管，从而“对被接管的商业银行采取必要措施，以保护存款人的利益”。《商业银行法（征求意见稿）》第92条进一步明确了接管银行的参考情形，包括：①资产质量持续恶化；②流动性严重不足；③存在严重违法违规行为；④经营管理存在重大缺陷；⑤资本严重不足，经采取纠正措施或者重组仍无法恢复的；⑥其他可能影响商业银行持续经营的情形。上述规定考虑到银行破产的特殊性，授权监管部门在银行即将丧失经营能力（即便此时银行不满足普通企业的破产标准）就采取接管措施。未来，银行监督管理部门可考虑在监管指引中明确，资本工具合同中的“无法生存”参照《商业银行法》上的接管标准和情形。

（二）公共部门注资及其同等效力支持的界定

当商业银行需要政府的注资支持才能维持运营时，意味着银行已经陷入严重财务困境，授权监管部门在政府注资前重组银行的资本结构，也有助于保障政府救助资金的安全。为此，巴III将银行接受“公共部门注资及其同等效力支持”作为触发生存事件的情形之一。政府注资的直接效果是改善银行的资本充足率，所以“同等效力的支持”应该涵盖所有能够实现上述效果的行为，比如政府为了降低银行的风险资产，高于市场价格收购银行不良资产的交易。

有争议的是，“同等效力的支持”是否包括改善银行流动性的政府支持？在瑞信事件中，反对减记AT1债的观点认为，债券合同条款中明确要求，来自公共部门的支持要起到“提高瑞信集团资本充足率”的效果，瑞信银行虽然接受了由政府担保的央行贷款，但该项支持只能改善银行的流动性，不能直接恢复资本充足水平，所以生存事件没有触发。此种观点是对合同字面规定的直接解读，有一定道理。对合同条款含义存在不同理解，会引发对“根据合同规定减记AT1”的争议，这也可能是瑞士当局在最后关头不惜使用宪法上的紧急立法方式授权监管部门减记AT1债券的原因（McCunn和Davies，2023）。

关于“同等效力支持”的含义，英国《银行法》并没有将公共部门支持限定为提高资本充足率，而是明确指出政府的特别支持包括“为维持或者恢复银行经营、流动性或者偿付能力的财务支持”，并且将央行向商业银行提供的常规性的流动性贷款排除在外。类似的，加拿大银行监督局发布的监管指引提出，“同等效力的支持”不仅包括改善资本充足率的支持，也包括银行“以非常规的条款获得的政府资金”，并排除了商业银行依常规条款从央行获得的流动性贷款⑥资料来源：Capital Adequacy Requirements (CAR) Chapter 2-Definition of Capital[EB/OL].Office of the Superintendent of Financial Institutions Guideline, 2023-02.。

笔者认为，英国和加拿大的规定具有合理性，即“同等效力支持”不仅包括所有提升银行资本充足率的支持，也要涵盖银行从公共部门获得的非常规的流动性贷款。具体理由如下：第一，如果商业银行无法按照正常的条款获得央行流动性支持，或者只能从其他政府部门获得流动性支持，说明该银行陷入严重的经营困境，有损害存款人利益的风险；第二，非常规的流动性支持，往往意味着公共资金有损失的风险。瑞信银行接受了由财政资金担保的央行贷款，使得政府因担保责任产生了承担贷款损失的义务，从减少救助成本和保障财政资金安全的角度，也应当认为此类贷款属于生存事件的触发情形。

我国商业银行能够从货币当局获得的常规流动性贷款之一是中国人民银行提供的常备借贷便利工具。设计这项货币政策工具的目的是为了满足商业银行1-3个月期的大额流动性需求。申请该项贷款的银行需要提供高质量担保品做抵押，并按照市场利率支付利息。因此，银行使用常备借贷便利工具获得流动性支持，不应当被认定为生存事件的触发情形。央行提供的金融稳定再贷款则是为了缓解银行支付压力而设立的，在包商银行风险处置中，央行提供了1024亿元金融稳定再贷款，并且该项贷款得到了存款保险基金的担保。笔者认为，可以将央行提供金融稳定再贷款视为生存事件条款中的“公共部门注资及其同等效力”的支持。

总结而言，“公共部门注资及其同等效力支持”不仅包括直接改善问题银行资本充足率的情形，也应当涵盖银行从公共部门获得的非常规的流动性贷款。

四、生存事件条款触发后的损失吸收机制

（一）银行资本工具损失吸收机制的原则

生存事件条款触发后，从理论上讲面临减记或转股两项选择。虽然从改善问题银行财务状况的角度看，无论是对资本工具进行减记还是转股，都能起到降低银行负债率、充实普通股权益的效果，但是为了有效引导投资者的预期，促使各类资本工具的定价能够反映自身的风险特征，损失吸收机制要遵循以下两项原则：

第一项原则是遵循股权和各类资本工具的破产清算顺位。其一，债权人不能先于股东承担损失，以防范股东的道德风险。生存事件后触发，银行可能尚未资不抵债，股东仍然会有权益，自然不能强行减记股权。此时，如果资本工具约定将减记作为损失承担方式，会出现资本工具持有人先于股东吸收损失的情况，使得股东有机会将银行经营不善的风险转嫁给破产清算等级靠前的资本工具持有人。这个预期会强化股东的道德风险，导致银行在股东的控制下采取更加激进的经营策略，增加了银行破产的可能性。并且，即使是转股型资本工具，也可能会出现上述问题。比如，在生存事件触发后，若资本工具持有人根据合同约定的转股计算方式获得的股份数量较少，不足以稀释老股东持有股份的经济价值，那么老股东仍然会因为生存事件的触发而获益，道德风险的问题依然存在。因此，生存事件触发后，要确保老股东首先承担损失，无论是通过减记方式，还是通过将资本工具转股稀释老股东经济价值的方式。

其二，不同清算等级的资本工具也应当享有不同的待遇。比如，如果一家银行的永续债和二级资本债需要同时转股，由于前者的破产清算顺位劣后于后者，那么在债券票面金额相同的前提下，二级资本债的持有人应当能够比永续债的持有人转换更多的普通股，以反映两者不同的清算等级。

第二项原则是确保股东和各清算等级的债权人在银行资本结构重组后的所得，不低于银行直接破产清算所得，即所谓的“不劣于破产清算”（Non-creditor-worse-off）原则（FSB，2014）。这是对第一项原则的补充，虽然股东应当首先承担损失，清算顺位优先的债权人要比劣后的债权人获得更好的待遇，但是对股东权益和债权人的调整仍然要以各自能够获得的清算价值为底线。

我国《金融稳定法（草案）》也部分体现了上述原则。根据《金融稳定法（草案）》第30条、32条和33条的规定⑦《金融稳定法（草案）》第30条：“国务院金融管理部门实施金融风险处置的，经主要负责人批准，可以区别情形依法采取下列处置措施:…(六)被处置金融机构符合国务院金融管理部门规定条件的，实施股权、债权减记和债转股”。第32条：“国务院金融管理部门依据本法第三十条第六项规定进行股权、债权减记的，应当按股权、次级债权、普通债权的顺序依次实施”。第33条：“债权人和相关利益主体认为在国务院金融管理部门实施的风险处置中，其所得低于被处置金融机构 直接破产清算时其所能得到款项的，可以向风险处置实施机关提起复议;对复议结果不服的，可以向人民法院提起诉讼，请求获得补偿”。，国务院金融管理部门有权对特定金融机构实施股权、债权减记和债转股，若进行股权、债权减记的，应当按股权、次级债权、普通债权的顺序依次实施。而且，当股东、债权人等利益相关者认为在国务院金融管理部门实施的风险处置中，其所得低于被处置金融机构直接破产清算时其所能得到款项的，可以通过行政复议和法院诉讼等渠道获得补偿，即“不劣于破产清算”原则。

但是，《金融稳定法（草案）》只明确了金融管理部门在实施减记时应当遵循的次序，没有对实施“债转股”时应当遵循的原则作出说明。如上文所述，在“债转股”中，债权面值相同但清算等级不同的资本工具获得的股份数量应该是不同的。而且，为了防范股东的道德风险，在对资本工具实施转股后，应当要起到稀释老股东所持有股份经济价值的效果。

（二）我国银行资本工具损失吸收机制存在的问题

根据我国银行监督管理部门制定的规则，商业银行可以发行优先股和永续债作为银行的其他一级资本工具，发行二级资本债作为二级资本工具，而且商业银行需要从减记或转股这两种损失吸收方式中择其一写入资本工具合同。关于破产清算的受偿顺位，从高到低依次为“二级资本工具—其他一级资本工具—股权”。从实践来看，截至2023年2月底，我国商业银行发行的二级资本债均采用减记条款，绝大多数作为一级资本工具的永续债也选择减记条款，仅有五只永续债包含转股条款。虽然上市银行发行的优先股作为其他一级资本工具普遍含有转股条款，但是其市场规模远小于上述两类债券⑧截至2023年1季度末，我国银行优先股、永续债和二级资本债的市场规模分别为8372亿元、2万亿元和4.63万亿元。资料来源：极端情况下的银行资本工具减记：基于国内外对比的视角[EB/OL].新浪财经, 2023-04-23.。可见，我国目前银行资本工具的损失承担方式以减记为主。

分别考察国内银行减记型和转股型资本工具的合同条款，发现目前两类资本工具在生存事件触发后，很可能出现“债权先于股权被减记”或者“转股价格过高”等不合理情形，违反了前述损失吸收机制的原则，使得原股东反而会因为银行经营不善而获益，从而诱发股东道德风险。

1.减记型资本工具

我国商业银行发行的减记型资本工具合同通常约定，在触发生存事件后，资本工具将被部分或者全部减记。此时，如果银行的净资产为负，那么监管部门可以首先将股权予以减记，然后再根据损失的情况减记资本工具，并不会违反股权和资本工具的破产清算顺位。

但是，如果生存事件触发后，银行的净资产为正，即股东仍有权益，出于对财产权的保障，监管部门无法首先减记股权。此时，为了恢复银行的资本充足率和经营能力，如果根据合同的约定继续减记资本工具，会使得债券持有人首先承担银行经营不善的风险，从而强化股东的道德风险。无论是债券合同和目前的法律法规，都没有规定是否以及如何给因减记而遭受损失的债权人予以补偿。

2.转股型资本工具

我国目前发行的五只转股型永续债都约定，在无法生存事件触发后，债券的转股价格以截至董事会决议日前一会计年度末经审计的合并报表口径归属母公司所有者的每股净资产为基准确定。也就是说，转股价格以银行发行债券前的每股净资产（假设价格为P1），而不是无法生存时的每股净资产（假设价格为P2）为基准。由于银行在发行债券前处于正常经营阶段，而在无法生存时已经陷入严重的财务困境，所以P1有可能远高于P2。资本工具转股的数量等于资本工具的票面金额除以转股价格。转股价格越高，资本工具持有人能够获得股份数量就越少。可见，目前永续债转股价格过高，会导致在生存事件触发后，债券持有人不能获得合理数量的股份以稀释老股东持有股份的经济价值。

有些上市银行发行的优先股也存在类似的问题。优先股转为普通股的价格并非以生存事件触发时股票的价格为基准，而是错误地参考了可转债的逻辑，以银行发行优先股时的股票价格为基准。显然，发行优先股时的股价会远高于银行无法生存时的股价。而且，这个错误会导致同一家上市银行在不同时间点发行的优先股有不同的转股价格。比如，某城市商业银行分别于2015年和2018年发行了两期优先股，转股价格分别以8.37元/股和17.98元/股为基准。这将导致不合理的后果：虽然两期优先股破产清算顺位相同，但是在生存事件触发后，两期优先股持有人够获得的股票数量却是显著不同的。

目前发行转股型永续债和优先股的银行，也同时发行了减记型二级资本债。按照合同条款，在生存事件触发后，可能会出现二级资本债持有人失去所有投资，但是清算顺位劣后的永续债或者优先股可以获得普通股的情况。

（三）我国银行资本工具损失吸收机制的完善

1.域外损失承担机制的两种模式

为了让损失承担机制能够防范股东的道德风险，符合破产清算顺位，域外实践中有两种方案。第一种是强制规定所有资本工具合同都必须采用转股条款，加拿大采用这个模式。加拿大银行监督局（OSFI）在监管指引中指出，虽然根据巴塞尔银行监督委员会的规则，各国在选择减记还是转股上拥有自由裁量权，但是转股更符合传统的破产重组规范，也能满足各利益相关者的预期，因此银行必须在合同中写入全额转股条款（OSFI，2023）。此外，OSFI要求合同约定的转股计算方式要符合两项原则：第一是必须以生存事件触发日或者之前的股票市场价值为参照；第二是要考虑到不同资本工具的破产清算等级，并且转股后要能够大幅稀释老股东的经济权益（OSFI，2023）。

第二种方案是由监管部门根据银行的净资产状况，决定减记还是转股，即欧盟和英国的模式。以欧盟为例，《欧盟银行恢复和处置指令》直接规定了生存事件的触发条件和损失承担方式，银行和投资者没有任何协商的余地。根据欧盟立法的规定，当监管部门认定银行无法生存后，会对问题银行的资产作出估值。如果净资产为负，股权会首先被减记，再根据损失情况将资本工具予以减记或者转股。如果银行净资产为正，则对资本工具进行转股，由于此时股东仍然有剩余权益，无法通过减记“惩罚”股东，但是立法规定可以通过转股资本工具，实现大幅稀释老股东经济权益的效果（EBA，2017）。而且，监管部门可以给不同类别的资本工具设置不同的转换率，从而让不同清算等级的资本工具在转股后能够获得不同数量的股份（EBA，2017）。

2.对我国的启示

（1）模式选择。笔者认为，加拿大的模式并不适合我国，宜更多地借鉴欧盟的经验，由监管部门结合问题银行的净资产状况，按照破产清算的顺位，决定对资本工具予以减记或/和转股，理由如下：

第一，如果要求资本工具合同一律采用转股作条款，首先要考虑的是如何确定非上市银行的转股价格。加拿大只有34家本地商业银行，且绝大部分是上市公司，这是OSFI能够要求银行采用转股条款的前提条件，因为上市银行的股票价格反映了市场对该银行的估值，可以将无法生存事件触发前的股票价格作为转股价格的基准，省去了对银行另行估值的必要。然而，我国4600余家银行中目前只有59家上市，大部分银行的股权没有一个可以实时参考的价格。如果要为非上市银行的资本工具确定一个合理的转股价格，也不能按现在的做法，把发行资本工具前一年的每股净资产价格当做基准，而是应当参照无法生存事件触发时的每股净资产价格，最终还是需要对问题银行进行估值。根据本文前述的讨论，虽然理论上在银行资不抵债前，即股东仍然有权益时，监管部门就可以触发生存事件，但就国内外的实践来看，监管部门在认定银行无法生存时，银行通常已经严重资不抵债。此时，如果只按照合同条款对资本工具进行转股是不够的。比如，假设银行经估值的净资产为-100亿元，银行发行的永续债（AT1债）金额为150亿元，那么监管部门需要同时行使减记和转股的权力：将100亿元永续债予以减记，再将剩余的50亿元永续债转为股权。

第二，即便是上市银行，将转股作为资本工具损失承担的方式也不是最佳方案。上市银行临近破产时，将承受股票被抛售和做空的压力，加之市场预期银行老股东被资本工具持有人稀释的程度与股票价格直接相关，上述压力就更大了。银行市值的闪崩不仅不利于银行通过再融资补充资本，而且会引发债权人对银行经营能力的怀疑，加速银行挤兑（Arjani等，2014）。相反，在欧盟的模式下，这个问题并不显著，因为银行资本工具可以获得的转股数量并不以股票的市场价格为基准，只与银行的净资产相关。为了防范银行市值在接近无法生存时暴跌，OSFI要求银行需要在资本工具合同中给转股数量设置上限（OSFI，2023），即给转股价格设定一个地板价（Floor Price）。实践中，加拿大的银行普遍将地板价定为5美元/股，也就是说转股价格为以下两个价格中的较高者：①生存事件触发日前20日成交量加权平均价格；②5美元。地板价是为了防范股票市值的加速下跌，但是会引发新问题。如果在生存事件触发时，银行已经接近资不抵债，股东的实际权益确实低于5美元/股，而资本工具又必须按照地板价转股，那么资本工具持有人获得股份数量就不足以稀释老股东股权，从而提高了后者持有股份的经济权益。

基于以上两个理由，我国更适宜借鉴欧盟模式，借助《金融稳定法》制定的契机，立法机关可授权监管部门根据银行净资产情况确定如何减记和转股。银行只需要在资本工具合同将“转股或者减记”约定为生存事件触发后的损失吸收机制，转股的价格和数量都不需要由银行在事前自主确定。

（2）配套机制。在欧盟模式下，对银行净资产进行估值是实施资本工具减记/转股中的重要程序。一般而言，在确定有减记/转股的必要后，监管部门需要进行两次估值，分别服务于不同的目的。第一次是为了确定银行重组后的资本结构，决定对股权和资本工具进行减记和/或转股的程度；第二次是为了确保股东和各层级的债权人在重组后的所得不会低于银行清算所得（Schillig，2016）。不同目的适用不同的资产估值假设。前者假设银行经过重组后将继续营业，估值的基础是资产未来现金流的现值（设净资产的估值结果为V1）；后者假设是银行停业、破产，银行资产将失去营运价值（设净资产的估值结果为V2）。理论上，V1会大于V2，从而为调整股东和不同等级债权人的权益提供了空间（EBA，2017）。比如，假设V1为100，V2为10，这意味着监管部门可以通过将资本工具予以转股，从而将老股东的经济权益稀释到10。为了保证客观和公平，监管部门原则上应当委托独立的第三方对银行进行估值，但是如果因为时间紧迫，监管部门可以在事前进行临时估值，在重组完成后再由独立第三方评估。

此外，如果资本工具持有人不符合银行股东资格，需要设计相应的机制以确保持有人保有股份的经济价值。我国转股型永续债普遍规定，如果资本工具投资者不满足法律设定的中资商业银行股东条件，或因自身原因未通过监管部门股东资格审查，则债券持有人将面临其所持有债券被全额减记且无法获得股权的风险。这个规定不利于吸引更多的境内外投资者参与银行资本工具市场，为此，监管部门可以考虑设立一个信托基金，让不符合股东资格的资本工具持有人成为基金的收益人，继续享有股份的经济权益（周仲飞，2015）。

五、结论

为了稳定投资者的预期，防止瑞信事件重演，我国立法机关和金融管理部门有必要明确界定生存事件条款中的两个关键概念。其中“无法生存”的认定可参照《商业银行法》上接管银行的标准，而“公共部门注资及其同等效力支持”不仅包括直接改善问题银行资本充足率的支持，也应当涵盖银行从政府部门获得的非常规的流动性贷款，例如中央银行向问题银行发放的由存款保险基金提供担保的金融稳定再贷款。

生存事件触发后，合理的损失吸收机制应当尊重股权和各类债权的破产清算受偿顺位，并且确保银行的利益相关者享有“不低于破产清算”的待遇。然而，根据我国目前减记型和转股型资本工具的合同约定，有可能出现“债权先于股权被减记”或者“转股基准价格过高”等情形，导致原股东反而会因为银行经营不善而获益，诱发道德风险。理论上，为了解决股东道德风险问题，可以强制规定所有资本工具合同都必须采用转股条款，但无论是上市还是非上市的银行，在设置转股基准价格方面均存在现实难题。因此，建议借助《金融稳定法》制定的契机，由立法机关授权金融管理部门直接根据银行净资产情况确定如何对资本工具进行减记和转股，而不是将生存事件触发后的效果交由市场主体自行约定。

目前，我国《金融稳定法（草案）》明确了金融管理部门在实施债权减记时应当按照“股权—次级债—普通债”的顺序进行，但是没有对“债转股”时应当遵循的原则作出规定。在转股中，债权面值相同但清算等级不同的资本工具获得的股份数量应该是不同的。而且，为了防范银行股东的道德风险，资本工具转股后，应当能够实现稀释老股东所持有股份经济价值的效果。