预测性信息虚假陈述民事责任研究

■赵 昊

一、问题的提出

2017年7月13日，上海飞乐音响股份有限公司（以下简称飞乐音响）发布《2017年半年度业绩预增公告》称：“经公司财务部门初步测算，预计2017年1—6月实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加400%左右……本期业绩预告的财务数据未经注册会计师审计……具体准确的财务数据以公司正式披露的2017年半年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。”①参见《上海飞乐音响股份有限公司2017年半年度业绩预增公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日访问。2017年8月26日，飞乐音响发布《2017年半年度报告》提到：“公司实现归属于上市公司股东的净利润293,303,735.65元人民币，相比2016年同期数据增长427.30%。”②参见《上海飞乐音响股份有限公司2017年半年度报告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-08-26／1203872305.PDF，2023年9月19日访问。

2019年10月31日，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）上海监管局对飞乐音响下达行政处罚决定书，认定其在项目尚未通过财政部审核的情况下确认收入，不符合收入确认条件，导致2017年半年度报告合并财务报表虚增利润总额3784万元，2017年半年度业绩预增公告不准确，从而构成虚假陈述。①参见《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书》（沪〔2019〕11号），资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／shanghai／c103864／c1350949／content.shtml，2023年9月19日访问。

此后，投资者以飞乐音响实施虚假陈述为由诉至法院要求承担民事责任。该案经过上海金融法院一审，并由上海市高级人民法院作出二审裁判。在虚假陈述实施日的认定问题上，两审裁判均认可投资者关于半年度报告虚增财务数据构成虚假陈述的主张。然而二审裁判却就半年度业绩预增公告中相同的虚增财务数据行为作出了相反的认定，认为飞乐音响在披露预测性信息时已对构成业绩预增的基础财务数据可能存在不准确等重要因素作出了一定程度的风险警示，并将其作为论证理由之一认为业绩预增公告不构成虚假陈述，其披露日不应作为虚假陈述实施日。②参见《丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案二审民事判决书》，上海市高级人民法院（2021）沪民终384号民事判决书。

飞乐音响在业绩预增公告中只披露了简单而格式化的风险提示，能否对投资者产生实质性的风险提示作用不无疑问，法院以此为由认为其不构成虚假陈述的裁判思路值得探讨。相反，结合《行政处罚决定书》中有关会计处理的认定可知，飞乐音响在不满足收入确认条件的情况下确认相关收入并以此为基础编制业绩预增公告，这样的做法是否构成虚假陈述同样值得探讨。诚如二审裁判所述，相较于客观事实陈述，对预测性信息能否构成虚假陈述应作更加严格审慎的认定。③参见《丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案二审民事判决书》，上海市高级人民法院（2021）沪民终384号民事判决书。然而这绝不是对预测性信息虚假陈述网开一面，基于不合理编制基础作出的预测性信息同样可能构成虚假陈述，信息披露人难以通过格式化的风险提示免于承担虚假陈述民事责任。

上述案例暴露出法院在预测性信息虚假陈述认定问题上的薄弱之处，而更深层次的原因在于，中国证券立法当中的虚假陈述民事责任规范是为处理事实性信息虚假陈述问题而创设的，其并未对预测性信息虚假陈述民事责任问题进行专门立法，在处理预测性信息虚假陈述时适用事实性信息的一般性规范难免会面临掣肘。

最高人民法院于2022年1月发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），在司法解释层面创设了一套预测性信息安全港规则，在一定程度上填补了现行立法空白，但其在具体法律适用环节仍然留有诸多问题有待解答。例如，预测性信息的概念仍缺乏有效认定；缺乏对口头预测性信息的规制与保护；现行立法中适用于事实性信息的准确性标准并不适用于预测性信息；安全港规则之下充分风险提示与履行更新义务的具体认定标准均有待明确。鉴于此，有必要系统性研究预测性信息虚假陈述民事责任问题，为通过证券立法与司法合理引导预测性信息披露提供理论支撑，从而有效发挥预测性信息披露在证券市场中的重要作用。

二、预测性信息虚假陈述概述

（一）预测性信息的特征与价值

信息不对称是市场交易活动中普遍存在的现象，而相较于普通商品市场，证券市场中投资者与融资主体之间的信息不对称则更为显著。①See Robert A.Prentice，The Inevitability of a Strong SEC，91 Cornell Law Review 775（2006），p.805.为了尽可能弥合证券市场上广泛存在的信息不对称，各国证券法通过构建信息公开制度保障投资者作出合理的投资决策，信息披露制度从而成为证券法的基础与核心。②参见朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第106页。相关投资理论认为，证券市场价格与投资者对证券发行人未来业绩表现预期具有高度的关联性，“投资股票就是投资股票发行人的未来”。③参见李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第202页。信息披露不仅包括已经发生的、结果客观确定的事实性信息，而且包括尚未发生或结果尚未确定的、蕴含主观色彩的预测性信息或称前瞻性陈述④为统一表述，本文将包括译文在内的“预测性信息”与“前瞻性陈述”统一称为“预测性信息”。（forward-looking statements），如发行人对未来业绩的预测、未来发展规划等。

预测性信息具有区别于事实性信息的鲜明特征，无论是其产生方法、确定性程度，抑或是其向投资者所呈现的内容本身，均与传统信息披露意义上的事实性信息存在巨大差异。预测性信息更多着眼于未来的情况，是公司对未来事实的估计和推测，⑤参见蒋顺才、刘雪辉、刘迎新：《上市公司信息披露》，清华大学出版社2004年版，第138页。包含浓厚的主观色彩。由于事物从来不可能完全按照计划进行，预测性信息与生俱来的不准确性是不可避免的。⑥See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509（Court of Appeals，7th Cir.1989）.无论是预测性信息披露人，还是其所聘请的外部审核人，均无法利用现有材料验证预测性信息的准确性。⑦参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第176页。因此预测性信息披露曾长期饱受争议：一方面，发行人管理层可能操纵预测性信息披露，有损证券市场有效性；⑧See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1537.另一方面，非专业投资者容易忽视预测性信息固有的不确定性而受到误导。⑨See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1534.

尽管如此，预测性信息仍然蕴含重要的价值。一方面，财务投资者的投资决策往往面向未来的投资收益，例如只有当投资者对公司股价有看好的预期或对公司未来有盈余分配股息红利时才会作出买入证券的投资决策。可见与投资决策直接相关的收益并非事实性信息所反映的历史收益，而是未来的收益预期。①See Homer Kripke，A Search for a Meaningful Securities Disclosure Policy，31 Business Law 293（1975），p.298.预测性信息对于投资者正确评估公司的潜在盈利能力至关重要，②See Securities Act Release No.5992.（Nov.7.1978）.从而成为投资决策过程中的关键性因素。另一方面，公司内部人士及其关联方等相对于其他投资者而言享有信息优势，在预测性信息方面则尤为显著。③See Disclosure of Future-Oriented Information Under the Securities Laws，88 Yale Law Journal 338（1978），p.338.即使公司选择不披露，其仍可通过日常职务行为等渠道获取有关预测性信息，从而有机会利用预测性信息实现超额经济利益，④See Jean.W.Gleason，SECDisclosure Requirements for Forward Looking on Predictive Information，with Emphasis on Projections and Management's Discussion and Analysis，121 Annual Institute on Securities Regulation 253（1989），p.259.而预测性信息的披露则尽可能地消除了这样的信息优势。

（二）预测性信息虚假陈述民事责任制度现状

在证券立法层面，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）长期以来一直未对预测性虚假陈述问题进行专门立法，其相关规范大多为处理事实性信息虚假陈述而创设。《证券法》第七十八条规定了信息披露的三项法定原则，包括真实性原则、准确性原则与完整性原则，分别对应三项虚假陈述行为，即虚假记载、误导性陈述与重大遗漏，第八十五条及第一百六十三条则在此基础上分别就不同责任主体违反上述披露原则而实施虚假陈述行为的民事责任作出规定，对证券虚假陈述民事责任的构成要件与法律后果建立了一套框架性的规则。第八十四条第二款则原则性地规定，如不履行发行人等作出的公开承诺——预测性信息在中国证券市场上的一种典型表现形式，则相关主体须对投资者承担赔偿责任，但该条款并未对民事责任的性质或构成要件等作出更进一步的规定。

同立法现状相类似，司法解释长期以来并未对预测性信息给予特别关注。最高人民法院于2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》并未就事实性信息与预测性信息进行区分。⑤司法解释的制定者曾对此作出解释：旧司法解释的规定是将预测性信息包含在内的，尽管预测性信息与事实性信息在民事责任的构成条件方面有很大差异，但由于诉讼前置程序的存在，只要虚假陈述遭受行政处罚或刑事处罚，无论其为事实性信息抑或是预测性信息，均满足重大性要件，也只有如此才可能被认定为虚假陈述。上述解释参见李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第202页。然而随着诉讼前置程序的取消，司法解释不得不填补其在预测性信息虚假陈述方面的空白。这一局面终于在2022年有所改观，最高人民法院发布的《虚假陈述若干规定》创设安全港规则，规定了预测性信息虚假陈述的特别法认定方式：披露预测性信息之发行人在同时满足充分风险提示、编制基础无明显不合理以及及时履行更正义务三项免责条件的情形下，免于承担虚假陈述民事责任。①参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），第六条。预测性信息安全港规则的设置填补了现行法上的空白，为预测性信息虚假陈述民事责任制度提供了新的规范进路。②参见李有星、钱颢瑜、孟盛：《证券虚假陈述侵权赔偿案件审理制度研究——新司法解释的理解与适用高端论坛综述》，载《法律适用》2022年第3期。

（三）预测性信息虚假陈述特别法构建的必要性

在上海安硕信息技术股份有限公司（以下简称安硕信息）虚假陈述案中，安硕信息管理层在其与十余批机构投资者的陆续会面中，③参见《上海安硕信息技术股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日访问。多次介绍公司未来涉足数据信息服务及互联网金融的发展规划。④其中两次会面记录参见《上海安硕信息技术股份有限公司投资者关系活动记录表（2014-06）》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-05-28／64075982.DOC；《上海安硕信息技术股份有限公司投资者关系活动记录表（2014-08）》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-06-30／1200020680.DOC，2023年9月19日访问。尽管管理层也曾多次坦言相关业务的盈利能力存在不确定性并面临诸多困难，⑤其中两次会面记录参见《上海安硕信息技术股份有限公司投资者关系活动记录表（2015-01）》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-09／1200621993.DOC；《上海安硕信息技术股份有限公司投资者关系活动记录表（2015-05）》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-04-30／1200956884.DOC，2023年9月19日访问。时值互联网金融风口，发展规划经一些证券分析师夸大，机构投资者大举加仓，公司股价一度攀升十余倍，⑥参见《上海安硕信息技术股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日访问。招致中国证监会行政处罚。中国证监会认为：上述信息披露属于公司对前景的描绘和设想，但相关业务实际收入占比极小、投入资金和人力有限、缺乏规划没有进展、受政策影响暂停无法实施，因此构成误导性陈述。⑦参见《上海安硕信息技术股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日访问。随后投资者诉至法院，上海金融法院直接结合中国证监会的认定，裁判认定其构成虚假陈述。⑧该案由上海金融法院一审，上海市高级人民法院二审，并由最高人民法院驳回安硕信息再审申请为该案画上了句号。裁判文书参见《刘正心与上海安硕信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》，上海金融法院（2018）沪74民初1361号民事判决书；《刘正心与上海安硕信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》，上海市高级人民法院（2020）沪民终84号民事判决书；《上海安硕信息技术股份有限公司、刘正心证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》，最高人民法院（2020）最高法民申3996号民事裁定书。

安硕信息披露的发展规划属于典型的预测性信息，具有主观性和不确定性。公司的发展规划往往着眼于长期目标，其能否实现在披露时是不可预知的，受到市场环境、政策因素等多方面外部因素的影响，公司管理层还可以基于外部环境的变化为全体股东之利益而对发展规划作出审慎调整。法院仅以预测性信息与嗣后实际情况不符为由认定其构成虚假陈述的做法缺乏合理性。

由于专门立法的缺失，证券监管机构在审查预测性信息虚假陈述案件时一贯严格适用准确性等并不适合于预测性信息的信息披露原则，并据此追究法律责任。而在虚假陈述民事诉讼长期受制于诉讼前置程序的背景之下，证券司法长期依赖证券监管。适用一般性标准认定预测性信息的做法常常贯穿证券司法，难免造成对预测性信息披露者的过分责难，安硕信息案即是这一现象的生动写照。可见，不区分预测性信息与事实性信息的虚假陈述认定规则亟待调整。尽管《虚假陈述若干规定》创设预测性信息安全港规则，但在立法层面缺乏特别法规则的现状仍未改变，司法解释在具体法律适用环节也仍然留有诸多问题有待解答，亟待从立法层面统一构建预测性信息虚假陈述民事责任特别法规则。

三、预测性信息虚假陈述之预测性信息界定规则

（一）预测性信息概念之厘清与构建

依据《虚假陈述若干规定》第六条，一项信息披露只有被认定为预测性信息时，才能够在虚假陈述民事诉讼中受到安全港规则的保护。在进一步探讨预测性信息规范内容之前，首先应当界定预测性信息本身的概念，以明确安全港的保护范围。然而《证券法》并未界定预测性信息的概念，《虚假陈述若干规定》也仅仅通过“盈利预测、发展规划等预测性信息”的形式简单列举了两种预测性信息的常见形式，无助于概念界定。证券监管领域同样并未就预测性信息设置统一的特别法规则，不同环节涉及不同类型预测性信息的规定散见于各类规范性文件之中。

由于预测性信息的概念缺乏界定，在概念的模糊地带则会产生法律适用上的困难。一方面，当前预测性信息的内涵并不明确，容易引发法律适用上的争议。例如，“预测”是否必须着眼于相对预测时点之未来事项存在争议。有观点认为，业绩预告与业绩快报所披露之事项均发生于既往业绩记录期，其披露的信息是面向过去的，应当属于历史性信息而非预测性信息。①参见黄华：《论我国证券市场预测性信息“安全港”制度的完善》，中国政法大学民商经济法学院2022年硕士学位论文，第43页。另一方面，当前预测性信息的外延并不周延，非穷尽式枚举不能涵盖证券市场上复杂而丰富的预测性信息披露内容，加之相关证券监管规则零散，难免造成特定预测性信息类型处于规制或保护的真空地带。

美国法在制定法层面对预测性信息的概念作出了详尽的定义，而在判例法层面则对预测性信息概念适用中的具体争议提供解释方法，对理解和明确预测性信息的概念具有参考价值。美国《1995年私人证券诉讼改革法》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995，PSLRA）中的法定安全港规则对预测性信息作出如下定义：第一，对财务事项的预测的陈述；第二，对未来经营计划和目标的陈述；第三，对未来经济表现的陈述；第四，对上述事项所依据假设前提的陈述；第五，由发行人聘请的外部审核人员发布的评估发行人的前瞻性陈述的报告；第六，载有美国证券交易委员会（U.S.Securities and Exchange Commission，SEC）规则或规例所指明其他项目预测的陈述。①See Securities Act of 1933§27A（i）（1），15 U.S.C.§77z-2（i）（1）；Securities Exchange Act of 1934§21E（i）（1），15 U.S.C.§78u-5（i）（1）.上述定义不仅涵盖了涉及财务信息、经营信息、经济发展、运营结果等多方面预测性信息的内容，而且将其所依据的前提假设及外审人员的评估报告纳入预测性信息的范围。在构建中国预测性信息特别法时，不妨参考上述路径，在制定法层面通过非穷尽式列举典型形式加兜底规则的模式明确预测性信息的概念。

关于预测性信息是否必须着眼于相对预测时点之未来事项之争议，美国判例法的相关探讨同样有助于厘清预测性信息的概念。在Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.一案中，原告认为初步业绩结果（preliminary earnings results）不属于预测性信息、不受安全港规则保护，因为其所涉及的期间在披露时已经经过。②See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.纽约南区联邦地区法院否认了这一观点，认为在判断预测性信息时不应考虑期间是否经过，初步业绩结果基于不完整或暂时性信息，是对公司最终公布的财务业绩的预测，属于预测性信息。③See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.联邦第八巡回法院则在Julianello v.K-V Pharmaceutical Company一案中为判断预测性信息提供了更加明确的标准，法院认为判断预测性信息的关键在于，预测性信息孰真孰假只有在陈述被作出后才能被辨别。④See Julianello v.K-V Pharmaceutical Company，791 F.3d 915，921（8th Cir.2015）.

本文赞同第八巡回法院的裁判观点，上述裁判路径同样适用于中国证券市场。以业绩预告中蕴含的财务预测性信息为例，⑤所谓业绩预告，是指上市公司预计在会计期间经营业绩或财务状况出现特定情形时，在会计期间结束后、正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情况。参见张保华：《上市公司预测性信息披露制度研究》，载《法律适用》2003年第4期；《上海证券交易所关于发布〈上海证券交易所股票上市规则（2023年2月修订）〉的通知》（上证发〔2023〕31号），第5.1.1条；《深圳证券交易所股票上市规则（2022年修订）》（深证上〔2022〕12号），第5.1.1条。其往往只是上市公司财务部门的初步测算结果，准确的财务数据须经完整的审计程序后由审计师最终核定。其中，难免涉及公司财务部门与审计师在具体会计处理问题上的争议，重大交易、未决诉讼等不确定性事项也均有可能对财务数据的具体会计处理产生影响，业绩预告的准确性因而在其作出时往往无法得到有效合理的验证。例如，当报告期内的未决诉讼在披露预测性信息之后、核定经审计财务数据之前结案时，法院的裁判证实上市公司在资产负债表日已经存在现实的义务，此时即需要对报告期内的财务数据进行调整，具体而言，需要调整上市公司此前已经确认的预计负债或需要确认一项新的负债。因此，业绩预告中披露的财务信息尽管隶属于历史期间，但由于其准确性尚无法得到验证，应当被认定为预测性信息。如果要求业绩预告符合准确性原则不免过分苛责，加之在中国当前证券监管制度之下，业绩预告在特定情况下需强制披露，①参见《上海证券交易所关于发布〈上海证券交易所股票上市规则（2023年2月修订）〉的通知》（上证发〔2023〕31号），第5.1.1条；《深圳证券交易所关于发布〈深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订）〉的通知》（深证上〔2023〕92号），第5.1.1条。信息披露义务人应当受到预测性信息安全港规则之保护。否则，这将是对上市公司的过分责难，将其充分暴露于财务预测性信息固有之不确定性所带来的诉讼风险之中。

鉴于在信息披露人作出预测性信息时，其准确性仍然受到嗣后事项之影响，预测性信息区别于事实性信息的本质特征就在于其准确性在披露时尚不可被合理验证，信息的不确定性无法在揭露时被合理消除，这也是预测性信息的内涵之所在。因此，如果某项信息符合上述特征，即可被认定为预测性信息。

（二）将“公开承诺”纳入预测性信息范畴

2019年修订的《证券法》中新增第八十四条第二款，要求不履行公开承诺的发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等向投资者承担赔偿责任。所谓公开承诺，通常表现为上市公司或其控制人、董事及管理层等就现金分红、同业竞争、关联交易等事项公开作出承诺。②参见陈洁：《上市公司及相关主体违反公开承诺的民事责任分析——以虚假陈述型违反承诺为中心》，载《法律适用》2013年第10期。承诺主体往往通过公开承诺释放利好信息，以此来实现稳定或拉升上市公司股价的目的。③参见龚澄渝：《公开承诺的法律定位与责任框架——论〈证券法〉第八十四条第二款的适用》，载彭冰主编：《金融法苑（2021 总第一百零五辑）》，中国金融出版社2021年版。承诺主体不履行公开承诺，不仅要对承诺的直接相对人承担责任，鉴于其具有发行人或相关方的地位，还有可能招致证券监管行政处罚乃至投资者提起的民事诉讼。

中国证监会专门制定了一套监管规则，对公开承诺的概念、信息披露要求、承诺的豁免及违反等事项作出详细规定。④参见《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕16号）。尽管如此，违反承诺主体向投资者所承担赔偿责任的具体责任性质和规则适用却始终并未明确。理论界则衍生出“单方允诺责任说”“违约责任说”“保证责任说”等诸多学说。①参见杨海静：《单方允诺视角下的证券市场公开承诺》，载《南方金融》2018年第7期。本文认为，上述学说大多是由于“承诺”一词在信息披露场景中的不规范使用而产生的误解，并未认识到公开承诺属于预测性信息披露的本质，为投资者追究违反承诺者民事责任带来法律适用上的困扰。

有学者从适用不同法律规则的角度出发，将违反公开承诺的行为区分为三类：虚假陈述型、操纵市场型及非典型侵权型违反承诺。②参见赵旭东：《违反资产重组承诺的民事责任分析》，载张育军、徐明主编：《证券法苑（第二卷）》，法律出版社2010年版；陈洁：《上市公司及相关主体违反公开承诺的民事责任分析——以虚假陈述型违反承诺为中心》，载《法律适用》2013年第10期。其中非典型侵权型相较于虚假陈述型的区别仅仅在于承诺人是否存在主观恶意，而主观恶意实则并非构成虚假陈述的必要条件，可见其边界实则非常模糊。鉴于此，理论界也多有观点认为应适用虚假陈述侵权责任追究违反承诺相关主体的民事责任，③参见陈洁：《上市公司及相关主体违反公开承诺的民事责任分析——以虚假陈述型违反承诺为中心》，载《法律适用》2013年第10期；龚澄渝：《公开承诺的法律定位与责任框架——论〈证券法〉第八十四条第二款的适用》，载彭冰主编：《金融法苑（2021总第一百零五辑）》，中国金融出版社2021年版。还有观点直接认为公开承诺属于预测性信息的范畴，并以预测性信息制度为鉴设计规制公开承诺的具体规则。④参见马其家、王淼：《上市公司及其关联方公开承诺履行制度的构建》，载《法律适用》2015年第8期；龚澄渝：《公开承诺的法律定位与责任框架——论〈证券法〉第八十四条第二款的适用》，载彭冰主编《金融法苑（2021 总第一百零五辑）》，中国金融出版社2021年版。

本文认为，所谓“公开承诺”是承诺主体对发行人未来事项所作出的具有自我约束意图的主观预测。尽管承诺主体在作出承诺时往往具有较强的履行意愿，但其能否“履行承诺”不仅受到承诺主体主观因素的影响，也可能受到市场因素、政策因素等客观因素的限制。结合本文对预测性信息概念的论述可以发现，公开承诺属于预测性信息的范畴。与其就违反公开承诺单独制定民事责任规则，不如将其纳入预测性信息虚假陈述民事责任的范畴，投资者继而有权援引预测性信息虚假陈述规则向违反公开承诺责任人主张损害赔偿。不仅如此，将公开承诺纳入预测性信息还有利于规范公开承诺，提高承诺主体的审慎程度。例如，为避免承担虚假陈述民事责任，承诺主体需基于合理的编制基础作出公开承诺，并在公开承诺时作出充分风险提示。

（三）口头预测性信息的规则与保护

依据信息披露载体的差异可以将信息披露分为书面或口头的信息披露。作此区分的原因在于，两者在信息披露内容的灵活性与详尽程度、信息披露人的审慎程度、信息披露直接受众的范围方面均存在显著差异，其各自的规范标准也理应是量身定制的。尽管中国证券立法与证券监管长期忽视口头信息披露的规制，但在证券市场实践中以口头方式进行信息披露却并不罕见，特别是以口头方式披露预测性信息。上文提到的安硕信息案中，管理层在与机构投资者会面中所披露的公司未来发展战略就属于典型的口头预测性信息。

《证券法》并未就口头预测性信息作出规定，中国证监会《上市公司信息披露管理办法》则对上市公司在不提供内幕消息的前提下通过业绩说明会、分析师会议、路演等形式就公司的经营情况、财务状况等进行对外沟通作出了明确的肯定，①参见《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》（中国证券监督管理委员会令第182号）第三十四条。实质上肯定了口头预测性信息的地位。如果上市公司的控制人、董事或管理层等以口头方式实施预测性信息虚假陈述，投资者理应有权追究其虚假陈述民事责任。然而令人遗憾的是，《虚假陈述若干规定》却并未针对口头预测性信息作出任何规定，并将安全港的保护范围局限在“信息披露文件中的……预测性信息”。②参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第六条。若反面解释，口头预测性信息则不能直接适用当前预测性信息安全港规则，口头预测性信息能否受到安全港规则的保护不无疑问，因此有必要构建口头预测性信息安全港规则。

构建口头预测性信息规则，不妨在既有书面预测性信息规则的基础上参考借鉴PSLRA的口头预测性信息安全港规则。该规则要求：在披露口头预测性信息时，必须首先指明该内容系预测性信息；然后以口头形式提供警示性陈述，指明实际结果可能与预测存在重大差异；此外，与书面预测性信息不同的是，该警示性陈述仅需说明另有一份便捷可得的书面文件，其中披露可能导致实际结果与预测存在重大差异的重要因素。③See Securities Act of 1933§27A（c）（2），15 U.S.C.§77z-2（c）（2）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（2），15 U.S.C.§78u-5（c）（2）.向SEC递交的文件、年度报告及新闻稿等广泛传播的书面材料都属于便捷可得文件之范畴，④See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.从而为口头预测性信息披露者提供了一种更灵活的披露方式，既尊重了口头披露的惯常方式，也为公众提供了阅读警示性陈述的便捷渠道。

结合中国证券市场通常以书面形式披露信息的特点，可以要求口头预测性信息披露人在披露的同时以书面形式披露同样的内容以供投资者查阅，并在其中包含风险提示。在披露口头预测性信息前，可以要求披露人首先指明该内容属于预测性信息，使投资者了解陈述的性质。在披露预测性信息后，出于尊重口头信息披露习惯的考虑，避免细致具体的风险提示置披露人于难堪之境地，可以要求披露人以口头形式向潜在投资者作出风险提示，明确其内容可能与实际结果存在重大差异，并提示投资者可以通过查看指定渠道公布的书面风险提示进一步了解影响该预测实现的重要因素。如果披露人违反上述规则，则无法受到安全港规则的保护。由此，上市公司在向公众披露口头预测性信息前，出于规避虚假陈述民事责任的考虑，则可能更倾向于提前准备好一份由公司法律顾问撰写的附有风险提示的口头预测性信息书面底稿，这无疑可以显著提高披露人在披露口头预测性信息时的审慎程度。

四、预测性信息虚假陈述之虚假陈述行为规则

（一）现行立法的不实标准不适用于预测性信息

《证券法》要求信息披露应当真实、准确、完整，①参见《中华人民共和国证券法（2019年修订）》，第七十八条第二款。对信息披露一律采用准确性标准，而不区分事实性信息或预测性信息。中国证监会《上市公司信息披露管理办法》对信息披露提出了相同的要求。②参见《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》（中国证券监督管理委员会令第182号），第三条第一款。在此背景下，证券执法实践中时有出现监管机构严格适用准确性标准，以预测性信息与嗣后实际情况不一致为由对预测性信息披露人采取行政监管措施的案例。而在证券虚假陈述民事审判中，法院往往直接参照证券监管处罚结果来认定虚假陈述行为等客观构成要件。于是，现行立法的准确性原则得以经由证券监管贯穿民事审判，上文提到的安硕信息案就是典型例子。

诚如上文所论述，现行立法的不实标准之一——准确性原则并不适用于预测性信息。与具有确定性的事实性信息不同，预测性信息是公司管理层以现有信息为基础对未来事实所作出的主观预测，本身即蕴含着不确定性与主观性，在作出时无从验证其准确性，更难苛求预测能够达到“准确”的标准。因此，预测性信息虚假陈述认定不能简单套用认定事实性信息虚假陈述时采用的准确性标准，否则将会抑制上市公司披露预测性信息的意愿，课以上市公司过重的信息披露义务与法律责任。

（二）应以编制基础不合理作为不实标准

由于预测性信息固有的主观性与不确定性，不应以其是否与嗣后实际发生事实相左作为判断其是否不实的标准。转而应当以披露时的眼光认定，将不实标准锁定在预测性信息的产生方式或称编制方式之上。由于其属于客观行为规则，因此在具体分析行为构成要件时应剥离公司管理层等在编制预测性信息时的主观状态。于是，不实标准就落在了预测性信息的编制基础之上——如果预测性信息所依据的编制基础是不合理的，则满足不实标准，进而满足虚假陈述行为要件。

合理基础标准最早由SEC Rule 175与Rule 3b-6（以下合称SEC安全港规则）确立，其通过设置合理基础（reasonable basis）及善意两项免责事由最先确立了预测性信息证券欺诈特别法规则。③See 17 C.F.R.§230.175（a）；17 C.F.R.§240.3b-6（a）.根据美国法的预测性信息安全港规则，被告满足免责事由之一即可受安全港保护，免责事由呈选择关系；而根据《虚假陈述若干规定》，被告须同时满足三项免责条件方可免于承担预测性信息虚假陈述民事责任。为作区别，本文分别选用“免责条件”与“免责事由”作为中国法与美国法下安全港规则适用前提之代称。联邦最高法院于Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg一案的裁判中曾指出，在判断公司董事提供的主观意见是否构成虚假陈述时，需要判断主观意见是否基于合理的事实性基础作出，而事实性基础则属于公司有案可查之物，可以通过举证质证判断其孰真孰假。①See Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg，501 U.S.1090（1991）.预测性信息同样属于主观意见，同样应当以预测性信息的编制基础作为判断其是否构成不实的依据，而编制基础的准确性或合理性均是可以在作出预测性信息之时就通过合理验证来确认的。《虚假陈述若干规定》借鉴SEC安全港规则，将编制基础无明显不合理作为预测性信息虚假陈述的免责条件之一，②参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），第六条第一款第二项。这一做法是值得肯定的。在证券立法层面也应进一步明确准确性原则不适用于预测性信息，以编制基础不合理作为认定预测性信息不实之标准。

在具体判断编制基础是否合理时，应该以预测性信息作出时作为判断合理性的基准时间。在Wielgos v.Commonwealth Edison Co.一案中，联邦第七巡回法院认为，预测性信息受SEC安全港规则的保护，除非原告能够证明该预测性信息披露缺乏善意或缺乏合理基础；如果预测性信息是基于作出预测时可用的最佳信息，即使事后被证明不准确，也符合合理基础标准的要求。③See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509，513-16（7th Cir.1989）.

行政前置程序取消后，原告的举证难度进一步提高。④参见陈洁：《证券民事赔偿诉讼取消前置程序的司法应对——以虚假陈述民事赔偿为视角》，载《证券市场导报》2021年5月号。如果要求原告举证证明发行人编制基础不合理，更将显著提高原告的举证难度，不利于投资者通过诉讼维护权利。相反，发行人基于编制基础作出预测性信息，并由法人机关通过正式决策程序批准预测性信息之披露，发行人对于编制基础的合理性具有充分的证明能力，因此应当由被告就编制基础的合理性承担举证责任。

在《虚假陈述若干规定》颁布前，司法实践就已经探索出类似的裁判思路。在贵州长征天成控股股份有限公司虚假陈述案中，上市公司在收益确认条件尚不具备的情形下提前确认资产置换收益，并以此为基础作出预测发布在业绩预告当中，被中国证监会认定为虚假陈述行为。⑤参见《中国证监会行政处罚决定书（贵州长征天成控股股份有限公司、王国生、马滨岚等5名责任人员）》（〔2018〕112号）。贵州省高级人民法院裁判认为，预测性信息是一种主观评价与估计，信息披露人通常通过确认现有数据来证实其陈述的准确性，预测性信息是否构成虚假陈述关键在于其是否建立在合理基础之上且以诚信方式披露。上市公司依据无合理基础的事项作出预计扭亏为盈的预测性信息，构成虚假陈述行为。①参见《贵州长征天成控股股份有限公司、李维强证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》，贵州省高级人民法院（2020）黔民终623号民事判决书。本文赞同上述裁判观点，上市公司违反会计准则在尚不满足确认条件的情况下提前确认收益，由此产生不实的资产置换收益等财务数据，以此为编制基础制备的业绩预告因而满足不实标准，预测性信息虚假陈述行为要件得以满足。

类似地，回到本文开篇提出的问题，在飞乐音响案中，飞乐音响在尚不满足收入确认条件的情况下确认相关收入并计入净利润，并以此为基础作出业绩预增公告，其编制基础不合理，应当据此认定其构成虚假陈述行为。

五、预测性信息虚假陈述之交易因果关系规则

（一）交易因果关系理论应用于充分风险提示规则

预测性信息本身具有不准确性，其在未来能否如期实现受到诸多不确定性因素的影响。为了防止预测性信息误导投资者，使投资者错误地认为预测性信息必然能够实现并据此作出投资决策，理应要求信息披露人在披露预测性信息的同时警示投资者相应的投资风险。《虚假陈述若干规定》第六条创设充分风险提示规则，要求在披露预测性信息时对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示，并将其作为预测性信息虚假陈述的免责条件之一。②参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），第六条第一款第一项。至于何者构成“影响预测实现的重要因素”、何种程度的风险提示可谓“充分”，司法实践则缺乏有效经验，其认定路径有待明确。

在本文开篇提到的飞乐音响案中，法院就曾将风险提示作为否定预测性信息构成虚假陈述的理由之一。简单回顾该案涉及风险提示的事实：飞乐音响公司在业绩预增公告中披露利好预测性信息，同时作出简单而格式化的风险提示。③参见《上海飞乐音响股份有限公司2017年半年度业绩预增公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日访问。二审法院据此认为，飞乐音响公司在披露预测性信息时已对构成业绩预增的基础财务数据可能存在不准确等重要因素作出了“一定程度的风险警示”，进而将风险提示作为论述其不构成虚假陈述行为的理由之一。④参见《丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案二审民事判决书》，上海市高级人民法院（2021）沪民终384号民事判决书。显然，该案中简单而格式化的风险提示难以对投资者产生实质性的风险警示作用，裁判理由缺乏合理性。

法院在审查认定充分风险提示时，不妨参考证券监管规则在风险提示方面的规定，考察风险提示是否满足监管规则的底线要求。如果风险提示尚且不符合监管规则之要求，则不宜援引充分风险提示免除信息披露人的责任。例如，就业绩预告而言，沪深交易所股票上市规则均要求：如果存在不确定因素可能影响业绩预告准确性的，公司应当在业绩预告中披露不确定因素的具体情况及其影响程度。①参见《上海证券交易所关于发布〈上海证券交易所股票上市规则（2023年2月修订）〉的通知》（上证发〔2023〕31号），第5.1.4条；《深圳证券交易所关于发布〈深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订）〉的通知》（深证上〔2023〕92号），第5.1.3条。上海证券交易所信息披露指引则更进一步：一方面，发行人应提醒投资者预测性信息所固有的风险，即明确预告数据为初步核算数据，准确的经审计数据应以定期报告为准；另一方面，发行人应实质性披露风险的来源及内容，即可能影响业绩预告内容准确性的不确定因素，如不确定的重大交易、会计处理存在争议等，并对可能造成的影响进行合理、量化分析，同时披露剔除不确定因素后的业绩变动情况。②参见上海证券交易所《上市公司日常信息披露工作备忘录第1号——临时公告格式指引（2015年修订）》，第二十七号；《上海证券交易所关于修订上市公司业绩预告、业绩快报等临时公告格式指引的通知》，第二十七号。上述交易所信息披露指引不仅为发行人披露业绩预告时披露风险提示提供了有效的指导，而且为法院认定业绩预告所附风险提示是否充分提供了重要的参考作用。

飞乐音响于上海证券交易所上市交易，根据当时适用的上海证券交易所业绩预增公告格式指引，在风险提示中应实质性披露风险的来源及内容，即可能影响业绩预告内容准确性的不确定因素，并对可能造成的影响进行合理分析。③参见上海证券交易所《上市公司日常信息披露工作备忘录第1号——临时公告格式指引（2015年修订）》，第二十七号；《上海证券交易所关于修订上市公司业绩预告、业绩快报等临时公告格式指引的通知》，第二十七号。在该案中，飞乐音响在作出预测性信息时能否确认项目收入尚存在不确定性，属于应当披露的不确定性因素，然而其格式化的披露显然并不符合交易所规则的要求，此时法院则不宜援引风险提示来免除信息披露人的责任。

由于监管规则并未就预测性信息风险提示提供统一的标准或指引，有相当类型的预测性信息无法受到各类监管规则的指引与约束。当监管规则阙如时，不妨挖掘风险提示规则背后的理论基础，探索相对普适性的风险提示认定路径。

充分风险提示规则借鉴自美国判例法逐渐发展出的预先警示理论（bespeaks caution doctrine）及PSLRA法定安全港中的有意义警示性陈述（meaningful cautionary statement）规则。Donald J.Trump Casino Securities Litigation一案是预先警示理论的标志性判例，联邦第三巡回法院率先将重大性作为预先警示理论的制度基础，为后续众多司法裁判所采纳，④See Jeanne Calderon and Rachel Kowal，Safe Harbors：Historical and Current Approaches to Future Forecasting，22（4）Journal of Corporation Law，p.670（1997）.并为PSLRA法定安全港规则的构建奠定基础。⑤See H.R.Conf.Rep.No.104-369，p.43 n.29（1995）.在该案中，法院认为被告在募集说明书中披露的大量的警示性语言直接关系到公司未来财务成功及债券的偿付能力，足以向任何理性投资者阐明投资可能导致无收益甚至亏损的风险。①See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.法院从而得出结论：如果预测性信息中附有为其专门定制的实质性警告，理性投资者就不会被其所欺骗，不实陈述或遗漏在法律上将变得不具有重大性。②See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.

重大性是Rule 10b-5证券欺诈项下的构成要件，属于交易因果关系的范畴。判断重大性的原则性规范被称为理性投资者决策标准，③See Park JJ.，Rules，Principles，and the Competition to Enforce the Securities Laws，100 California Law Review 115（2012），pp.115-181.要求信息披露人站在理性投资者的角度评价披露事项的重大性：如果有非常大的可能性表明理性投资者认为该信息对其作出投资决策是重要的，或者该信息显著改变了理性投资者可用信息的集合（total mix of information made available），则该信息具有重大性。④See TSCIndustries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）.同美国法相类似，《虚假陈述若干规定》同样以重大性作为推定交易因果关系的前提条件，⑤参见彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期。使得借鉴美国法以重大性为理论基础解释充分风险提示规则成为可能。

与司法解释要求预测性信息披露人揭示影响预测实现的重要因素相类似，PSLRA规定，有意义警示性陈述需明确可能导致实际结果与预测性信息存在重大差异的重要因素。⑥See Securities Act of 1933§27A（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§77z-2（c）（1）（A）（i）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§78u-5（c）（1）（A）（i）.而重要因素必须是与预测相关的，并可能实际影响预测性信息能否实现，相反，模板化的警告不能构成有意义警示性陈述。⑦See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.在Slayton v.American Express Co.一案中，被告曾概括地警示投资风险，称公司的“高收益部门的潜在恶化”可能为公司的投资组合带来损失。⑧See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.联邦第二巡回法院认为上述警告过于笼统，未能具体指明公司在披露时就足以意识到的实际存在的重大风险——公司的“投资级债务担保证券相关债券违约率上升”可能导致公司投资组合恶化。⑨See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.该案很好地从反面呈现了法院要求风险提示应当具体而有针对性的裁判思路，尽管从广义上讲上述具体风险可以被概括性风险提示所披露的重要因素所涵盖，但结合重大性理论可知，概括性的风险提示没有向投资者提供足够的信息以便其理解和评估风险，不足以起到实质性影响理性投资者投资决策的作用，无法阻断交易因果关系的成立。相反，如果预测性信息旁附有专门为其量身定制的实质性的风险提示，使理性投资者不被预测性信息所传递的具有不确定性和主观性的内容所误导，则应认定其符合充分风险提示规则的要求。

充分风险提示规则要求揭示影响预测实现的重要因素，但这并不意味着只有公司全面披露影响预测实现的所有因素才能免责。①See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.例如，在Harris v.Ivax Corp.一案中，原告以公司在风险因素列表中没有提到可能导致公司损失的商誉减值为由认为其不应受到安全港规则的保护。②See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.联邦第七巡回法院驳回了原告的诉讼请求，认为法律只要求警示性陈述提及可能导致实际结果与预测结果不同的重要因素，而不是所有的因素；案涉警示性陈述详细地阐释了公司可能遇到的困难及其影响，没有包含最终导致预测性信息不准确的因素并不意味着其当然不受安全港保护。③See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.本文赞同上述裁判观点，判断风险提示是否有效揭示重要因素时，应当以披露时的视角而非嗣后结果的视角认定，无须要求风险提示与最终影响预测性信息实现的风险完全一致。

（二）交易因果关系理论应用于更新义务

当预测性信息所依据的前提发生重大变化时，《虚假陈述若干规定》第六条要求发行人及时履行“更正”义务，否则将承担虚假陈述民事责任。④参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），第六条第一款第三项。需要澄清的是，该条款在用词上混淆了“更正义务”与“更新义务”，其实则指向对预测性信息的更新义务。鉴于此，在进一步论述更新义务之前，有必要厘清两个概念之间的基本差别。

更新义务（duty to update）来源于美国判例法，是指在作出预测性信息后，该预测性信息因新事实之发生而有重大不实从而可能误导投资者时，信息披露人排除误导性信息之义务；而更正义务（duty to correct）则是指对于原本在作出时即存在重大错误的信息进行更正之义务。⑤See Bruce Mendelsohn＆Jesse Brush，The Duties to Correct and Update：A Web of Conflicting Case Law and Principles，43 Securities Regulation Law 67（2015），pp.67-68.信息披露人就预测性信息并不负有独立的更正义务，因为如果预测性信息在披露时即存在错误，发行人基于错误的前提假设而主观臆测，其本身既已构成虚假陈述，而无须单独创设预测性信息更正义务。⑥参见庄永丞：《财务预测与证券诈欺之交错与平行时空》，载《台大法学论丛》2018年第4期。《虚假陈述若干规定》明确将所谓“更正”义务指向当预测性信息所依据的前提发生重大变化时及时履行之义务，显然属于更新义务而非更正义务。

《虚假陈述若干规定》出台前，在司法实践中已有实质上认可预测性信息更新义务的裁判观点。在江苏宝利国际投资股份有限公司（前称江苏宝利沥青股份有限公司，以下简称宝利国际）在虚假陈述案中，宝利国际陆续发布四份公告，分别披露其与俄罗斯联邦政府部门等不同主体分别签署的三份合作备忘录及一份合作框架协议，内容涉及宝利国际意向与上述主体合作参与投资建设工程项目等事项；公告均在显著位置披露特别风险提示，提醒投资者上述意向性文件不产生任何具有法律效力的权利、义务或责任，签署双方还对部分备忘录享有经提前通知终止的权利。①参见《江苏宝利沥青股份有限公司关于宝利控股（新加坡）私人有限公司与俄罗斯联邦远东发展部签署合作备忘录的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-14／1200638003.PDF；《江苏宝利沥青股份有限公司关于宝利控股（新加坡）私人有限公司与俄罗斯联邦公路署签署合作备忘录的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-03-05／1200669285.PDF；《江苏宝利沥青股份有限公司关于与白俄罗斯国家石化公司及纳夫坦炼油公司签署意向备忘录的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-05-15／1201019285.PDF；《江苏宝利国际投资股份有限公司关于与中航飞机股份有限公司签署合作框架协议的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-08-19／1201457172.PDF，2023年9月19日访问。

然而，由于合作客观条件嗣后发生诸多变化，不久后，上述合作意向文件或被解除或不具备继续履行条件，而宝利国际并未就合作意向的变化进行信息披露。②参见《江苏宝利国际投资股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚及市场禁入事先告知书〉的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日访问。中国证监会认为其并未如实披露合作事项发生的重大变化，构成虚假陈述：其中前两份公告所披露的合作备忘录涉及拟投资金额20亿美元，均构成《证券法》所定义之具有股票价格敏感性的重大事件，属于强制性信息披露事项，宝利国际未披露重大事件的重大变化构成虚假陈述；而对于另外两份并未披露具体金额的公告，尽管没有认定其因构成重大事件而属于强制性信息披露事项，但仍然认定未披露重大变化的行为构成虚假陈述。③参见《江苏宝利国际投资股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚及市场禁入事先告知书〉的公告》，资料来源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日访问。江苏省高级人民法院在二审裁判中基本采纳了中国证监会的观点，认为宝利国际未于合作备忘录发生重大变化时履行信息披露义务，构成虚假陈述。④参见《刘志生与江苏宝利国际投资股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》，江苏省高级人民法院（2019）苏民终1600号民事判决书。尽管中国证监会与江苏省高级人民法院并未指明案件涉及预测性信息及其更新义务，但其均在实质上肯定了预测性信息的更新义务。

除却《证券法》本身要求上市公司就具有股票价格敏感性的重大事件履行强制披露义务的规定以外，⑤参见《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第八十条。并无其他立法或监管规则就预测性信息更新义务提供统一的规范或指引，为司法环节的法律适用带来挑战。《虚假陈述若干规定》第六条将预测性信息所依据的前提发生重大变化作为更新义务的履行前提，依据文义解释，对于任何预测性信息，只要其前提发生重大变化，上市公司均须履行更新义务，否则即有可能构成虚假陈述，其合理性不无疑问。合理的履行前提既可以减轻上市公司的信息披露负担和涉诉风险，也能防止投资者陷入大量无意义的信息之中，因此有必要进一步优化更新义务的履行前提。

《虚假陈述若干规定》中的预测性信息更新义务借鉴自美国判例法，分析美国法更新义务背后的理论基础有助于理解其制度机理。尽管PSLRA明确规定法定安全港规则不课予任何人更新预测性信息之义务，①See Securities Act of 1933§27A（d），15 U.S.C.§77z-2（d）；Securities Exchange Act of 1934§21E（d），15 U.S.C.§78u-5（d）.但诸联邦巡回法院在这一问题上仍然存在显著分歧，联邦最高法院也并未在相关裁判中给出明确的答案。②See Matthew C.Dallett，Is There a“Duty to Update”Public Disclosures，33 Insights 21（2019），p.21.对更新义务持否定态度的法院多以法律没有明文创设为由否定更新义务的存在。以Gallagher v.Abbott Laboratories一案为例，原告认为上市公司应当披露所有具有股票价格敏感性信息，而联邦第七巡回法院否定了这一观点，认为美国证券法律规则所构建的并非一套持续性信息披露制度（system of continuous disclosure），除非法律明确创设一项披露义务，否则上市公司有权保持沉默。③See Gallagher v.Abbott Laboratories，269 F.3d 806（7th Cir.2001）.

然而与美国证券法律规则构建的非持续性信息披露制度不同，中国证券法律和监管框架构建的则是一套持续性信息披露制度。《证券法》第八十条明确将一系列可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件列为强制性信息披露事项。而对于自愿性信息披露事项，中国证监会《上市公司信息披露管理办法》则明确要求信息披露义务人应当保持信息披露的持续性。④参见《上市公司信息披露管理办法》（中国证券监督管理委员会令第182号），第五条第二款。相较于美国的非持续性信息披露制度，持续性信息披露制度对发行人施加了更为严格的信息披露义务，在此制度背景之下，应当肯定构建预测性信息更新义务的必要性。

在肯定更新义务的同时，也应当对更新义务设置合理的履行前提，一些美国联邦巡回法院基于信赖理论对更新义务持有条件肯定态度的观点值得借鉴。例如，联邦第一巡回法院在Backman v.Polaroid Corp.一案中认为，如果原先的预测性信息仍然为理性投资者所合理信赖，嗣后涉及预测性信息的事项发生根本性改变时，先前的预测性信息披露将会对理性投资者形成误导，发行人对此负有更新义务。⑤See Backman v.Polaroid Corp.，910 F.2d 10（1st Cir.1990）.联邦第三巡回法院在Burlington Coat Factory Securities Litigation一案中对以信赖理论为基础构建更新义务作出了更为形象的阐释，即只有当预测性信息仍然“活”（alive）在理性投资者心中时发行人才须承担更新义务，而理性投资者的合理信赖是否存在需要基于具体的证券监管框架及市场惯例加以考察。⑥See Burlington Coat Factory Securities Litigation，114 F.3d 1410（3d Cir.1997）.

理性投资者的合理信赖是建立在证券法律监管的基础之上的，首先应当关注法定更新义务。例如，在上文提到的宝利国际案中，前两份公告所披露的预测性信息本身即构成《证券法》项下具有股票价格敏感性的重大事件，其在嗣后发生重大变化时发行人需履行法定强制性信息披露义务，这也同时构成预测性信息更新义务的履行，上述《证券法》规则同时构成在特定情形下履行法定预测性信息更新义务的规范依据。

《虚假陈述若干规定》所设置的履行前提是“预测性信息所依据的前提发生重大变化”，而并未对预测性信息的范围加以限缩，实则对预测性信息施加了相较于上述法定更新义务更为严苛的要求。反观美国判例法，在United States v.Schiff一案中，联邦第三巡回法院认为只有当与收购、合并等根本性公司变更（fundamental corporate change）相关的重大预测性信息极端改变时，发行人才负有更新义务。①See United States v.Schiff，602 F.3d 152（3d Cir.2010）.这与《虚假陈述若干规定》的履行前提相类似，但其将范围限缩于涉及根本性公司变更的预测性信息，这是法院在维护非持续性信息披露制度和保护投资者之间所作出的平衡。而在中国的持续性信息披露制度框架下，宜采取较为折中的路径，适当限缩《虚假陈述若干规定》中预测性信息的范围，只有当涉及发行人重大事项的预测性信息所依据之前提发生重大改变时，发行人才负有更新义务。

此外，值得注意的是，《虚假陈述若干规定》将更新义务与充分风险提示并列作为免责条件，②参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），第六条。这并不符合交易因果关系理论。在Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.一案中，发行人在披露后续针对公司重大协议的拟修订信息时，附有专属的警示性语言表明无法保证协议达成，联邦第二巡回法院从而利用预先警示理论排除更新义务的适用。③See Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.，369 F.App'x 260（2d Cir.2010）.这一裁判路径同样适用于中国法下更新义务履行前提的认定，在不具有法定义务的场合，由于附有充分风险提示的预测性信息不满足重大性，这将阻断预测性信息与嗣后交易行为之间的交易因果关系，因此发行人无须就附有充分风险提示的预测性信息履行更新义务。

六、结论

中国证券立法缺乏预测性信息虚假陈述特别法规范，有必要在立法层面构建预测性信息虚假陈述特别法。宜于《证券法》第八十五条现有一般性虚假陈述规则之后专设一款，区分界定规则、虚假陈述行为规则以及交易因果关系规则三个方面，专门规定预测性信息虚假陈述特别法规则。

一者为界定规则。在立法上可以通过非穷尽式列举典型形式加兜底规则的模式明确预测性信息的概念，在司法适用环节则可以信息的准确性需在披露后才能得到合理验证为标准界定其概念。此外，将现有立法中违反公开承诺责任统一纳入预测性信息虚假陈述民事责任范畴，并明确将口头预测性信息纳入安全港规则的保护范围。

二者为虚假陈述行为规则。应当从立法层面明确准确性原则不适用于预测性信息，转而以编制基础不合理作为认定预测性信息不实之标准，并由被告就编制基础的合理性承担举证责任。

三者为交易因果关系规则。可以将《虚假陈述若干规定》中关于充分风险提示与履行更新义务的规定引入立法。在司法适用环节，一方面，应用重大性理论认定充分风险提示，判断风险提示是否能对理性投资者依据预测性信息作出投资决策起到实质性警示作用；另一方面，应用信赖理论认定更新义务履行前提，只有当涉及重大事项的预测性信息仍然为理性投资者所信赖且发生重大变化时才应履行更新义务。