股票发行注册制法律变革:意义、问题与前瞻

黄 韬

(浙江大学 光华法学院, 浙江 杭州 310008)

2023年2月17日,中国证监会发布了关于全面实行股票发行注册制的系列法律制度规则,并宣告即日起施行,这也就意味着我国资本市场自创建以来最具里程碑意义的体制性变革正式全面落地,新《证券法》所确立的注册制法律规则推广适用到了全市场和各类公开发行股票行为。(1)新《证券法》第9条将注册制确立为一项普遍适用的规则,不再保留核准制或者“双轨制”,而对于注册制改革的实施范围和具体步骤,则授权国务院作具体规定。往前追溯,在新《证券法》于2020年3月正式实施前后,监管部门已经在上海证券交易所科创板(2019年7月)、深圳证券交易所创业板(2020年6月)以及北京证券交易所(2021年9月)先后进行了注册制的试点,取得了一定的实践经验积累,并自我评价为“总体上是成功的,主要制度规则经受住了市场检验,改革成效得到了市场认可”。(2)参见《全面实行股票发行注册制制度规则发布实施》,载中国证券监督管理委员会网站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7123213/content.shtml,最后访问日期:2023年5月19日。在结束了局部试点阶段工作之后,股票发行注册制已实际上成为我国证券法中的一项基石性规则,而这一规则在未来适用的前景如何,自然是我国资本市场法治运行体系的一项核心研究议题。

一、 “证券特权法”历史的终结

2020年3月1日起施行的新《证券法》是继2005年之后的又一次证券市场基本法律的“大修”,共涉及条文修改166处、条文删除24处,并新增24个条文。较之旧法,新《证券法》在一定程度上实现了脱胎换骨式的结构性更新,中国证监会为此专门总结了“十大看点”,其中位列第一的就是“全面推行证券发行注册制度”。

与之前公布的《证券法》修订草案(三审稿)相比,全国人大常委会最终通过的新《证券法》不再只是把股票发行的注册制规则作为仅适用于上海证券交易所科创板的“例外条款”,而是将该项制度作为了“证券发行”一章乃至整部新《证券法》的基石与核心,在具体条文设计上取消了原《证券法》关于发行审核委员会的设置,将旧法所规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”(第12条),并且授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤予以规定(第9条第1款)。据此,才有了此后注册制在深交所创业板和北交所的推广适用以及2023年2月开始的股票发行注册制在中国资本市场的全面实行。

若要用一句话来对新《证券法》进行概括和评价,可以说此次法律修订的核心就在于让中国《证券法》逐渐褪去以往事实上的“证券特权法”的色彩。之所以说过去20多年间中国的《证券法》实质上是一部“特权法”,一方面是因为在20世纪90年代初期启动证券市场建设工作的初衷是给那些在银行体系市场化改革背景下融资渠道日益枯竭的困难国企提供可替代的融资渠道,另一方面则是因为我国证券市场法律制度从一开始就把企业公开发行股票的市场交易定性为一种“国家特许”行为,而这种“国家特许”制度曾先后被设计为“配额制”“通道制”“审核制”“核准制”等,但究其实质皆为公共权力对证券市场融资交易的实质性审查和严格准入控制。

在原有的证券法律体制安排下,发行审核行为可以被看作证券监管部门替代被认为“不够成熟”的公众参与者进行投资把关,以遴选出那些“好”的候选企业来赋予其上市公司资格以及融资特权的过程,或许可以将这个过程比作选美比赛的评委们选出那些他们认为“最美”的参赛选手。有学者认为,核准制的核心在于立法者并不相信投资者自己会评判股票投资价值,因此要在法律上设计一定条件或者安排某个机构代替投资者行使价值判断的工作[1]85。换句话说,企业申请公开发行股票并上市在我国证券市场规则体系内更多地表现为“政治过程”的特征,而非市场投资者进行自我投资判断和选择的“市场过程”,甚至可以说这个过程是充满“父爱主义”的。有鉴于此,那公共选择(Public Choice)理论所指向的“政治过程”会必然引致的诸如行为监督弱化、权力设租、监管俘获等问题[2]在中国证券市场发展历史上无一例外地反复上演,而证券监管机构及其官员也自然在我国金融市场中面临着最高的腐败风险[3]。

因此,从某种意义上来说,一方面,这部新《证券法》对股票发行注册制的改革可以被评价为是在努力“回归”市场逻辑;另一方面,如果拓展到比较制度的视野,中国新《证券法》也可以被看作对美国1933年《证券法》(Securities Law of 1933)所确立的“披露哲学”的“回归”。

20世纪30年代初,在经历了1929年经济危机和大萧条之后,当美国朝野决定为了解决证券市场欺诈行为盛行的问题而制定专门的监管证券市场的联邦法律规则的时候,在立法过程中同时存在两种证券法“立法哲学”的观点对立:一方是强调法律规则的重心在于充分信息披露基础之上的投资者的自我判断(Caveat Emptor),而另一方则是要求联邦政府基于“实质性标准”(Merit Standards)对证券发行者进行审查,就如同政府基于银行法所进行的银行牌照审核那般。最终,美国的立法者采纳了前一种的“披露哲学”(Disclosure Philosophy),这也就奠定了此后美国以及绝大多数国家证券市场立法与执法实践中所反复提及的“以信息披露监管为核心”的法律制度结构,从而区别了那种以强调极高准入门槛为核心特征的商业银行“审慎监管”法律制度体系[4]。

尽管中国证券市场的监管者在以往也始终强调信息披露监管的重要意义,但在既往证券法律体制下,股票发行的“特权/特许”模式实际上架空了“阳光是最好的防腐剂,路灯是最好的警察”原则,而是寄希望于扮演类似“选美裁判”角色的管制者所主导的实质性审核来解决公众投资者与股票发行人之间的严重信息不对称问题。显然,经过了近30年的制度实践,这套规则所暴露的问题日甚一日,简单地诉诸“加强监管”的逻辑实际上也只是治标不治本:一方面,大量经过监管部门“严选”的上市公司被揭露所存在的严重财务造假行为直接动摇了这一“选美体制”的正当性,不断侵蚀着证券监管部门的公信力;另一方面,实质性审核体制下的高发行门槛事实上将一大批有潜质的公司排除在了A股市场之外,优质的上市公司资源大量外流。(3)这也可以部分地解释为什么注册制改革试点会起始于科创板。

因此,总结起来说,股票发行法律制度的重大变革是我国资本市场发展所必然走出的一步,而新《证券法》所立下的股票发行注册制“标杆”可以被理解为是宣布与中国证券市场过去近30年所信奉的“实质审核”监管哲学的告别,从而逐步“回归”到“披露哲学”所建构的制度逻辑。(4)一个形式上的佐证是,证监会于2023年2月颁布的《首次公开发行股票注册管理办法》第9条明确宣示了“对发行人首次公开发行股票申请予以注册,不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证,也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证”。甚至可以说,在融资特权被打破之后,股票发行注册制的实施将是中国金融市场普惠化和民主化进程的直接见证,也是证券市场法律体系逐步褪去“金融抑制”色彩的去管制化必由之路[5]。

二、 注册制改革的“衍生”法律问题

股票发行注册制改革涉及一系列的配套法律规则确立与完善,并不是简单地将原《证券法》中的“核准”两字替换成“注册”就能算大功告成的。真正意义上的注册制能否有效落地还有赖于制度执行层面的诸多关键环节,以下就股票发行注册制从科创板试点至今的三个“衍生”法律问题进行分析,借此来揭示制度变革进程中各种可能的现实掣肘。

(一) 上市审核行为与发行注册行为的法律定性问题

理论上来讲,股票发行注册与上市审核是证券法框架内两项相对独立制度之下的行为,前者是作为行政机构的证券监管部门行使其公共权力而做出的具体行政行为,而后者则是作为市场中介的证券交易所基于商业因素的考量而做出的决策行为。然而,我国证券市场长期以来的股票发行制度基本上是一种“发行并上市”的双重法律构造,即公开发行与上市联动的制度设计[1]96。

显然是由于路径依赖的缘故,注册制全面施行之后在监管法律规则层面的核心法律文件《首次公开发行股票注册管理办法》(以下简称《管理办法》)不仅约束证监会的发行注册行为,还有大量的条文直接规范上海证券交易所和深圳证券交易所的上市审核工作环节。换句话说,摆在我们面前的这部关于股票发行注册的规范性法律文件事实上应该被称为“首次公开发行股票注册并上市管理办法”,似乎如此才更为名副其实。

如果把中国证券市场的发行注册法律制度与以美国为代表的“标准意义”上的发行注册法律制度进行对比的话,我们就会发现两者的现实区别是巨大的。美国证券市场的股票发行注册实践中,企业首先在美国证券交易委员会(SEC)完成注册手续,在此前提之下再向所选择的证券交易所递交申请上市的材料,由该交易所依据其上市规则决定是否接受该企业,当然企业也完全可以选择仅公开发行股票但并不申请成为某个交易所的上市公司;而我国到目前为止的实践做法恰好是相反的:由交易所先“依法律授权”审核企业的股票发行申请,在交易所审核通过的前提下再由证监会完成注册程序。也就是说,美国证券法下的注册要求针对的是证券发行行为,而中国证券法的注册制在实际操作中更类似于一种针对包括发行股票在内的公司上市活动全过程的注册。

造就上述现象的原因是我国证券市场发展的历史与现实特征:有别于发达国家的资本市场发展历史,我国几家证券交易所的建立均为政府主导而非商人主导的结果[6],并且在证券市场发展过程中交易所事实上成为整套公共监管体系的一个环节,这导致了行政监管部门行为和交易所行为的区分在法律上和事实上都是含糊不清的;就现实而言,股票发行注册制度变革的启动与推进也是依托于交易所特定板块的相关规则变迁,这使得交易所的上市审核活动反而成为“中国特色”股票发行注册制度的核心环节。

由此带来的问题就是,在法律层面上如何分别定性交易所的上市审核行为与中国证监会的发行注册行为?

依前文所述,在“教科书意义”的股票发行注册制下,交易所的上市审核行为属于商业行为,其本质上是交易所与拟上市企业在融资市场上互相选择并订约的过程,不同的交易所会基于各自商业定位来制订其上市规则,并据此筛选符合条件的上市公司,所以说这个过程之中交易所的上市审核毫无疑问是一种实质性审核,但这一审核行为并非法律授权的,而是市场自发交易的结果。譬如说,美国的纽约证券交易所定位于蓝筹企业的交易平台,因此要成为纽交所的上市公司自然需具备稳定的盈利表现,而纳斯达克市场则更多地开放给那些有发展潜力的高科技公司,所以我们会看到不少纳斯达克上市公司是长期处于财务亏损状态的。不管怎么说,不同交易所设置不同的上市条件是金融市场自由竞争与选择的表现,而非法律或监管部门授权的结果。

反观我国注册制下的交易所审核行为,其法律定位至今仍然是存疑的。理论上来讲,包括发行人在内的市场参与者是通过与交易所订立上市协议和签署会员章程来接受交易所的的监管甚至处罚,是基于契约自愿对权利的让渡[7],但考虑到我国关于证券交易所的法律规则中存在大量授权性规定,再加之交易所的实际运作往往表现了比较鲜明的行政色彩,因此通常认为我国证券交易所是政府主导下的自律监管组织,是依据证券监管部门让渡和授予的权力来行使监管职责[8]。所以总体上来说,我国的证券交易所拥有双重法律身份,其各项活动既包括行政法意义上的法律法规授权行为(作为公法主体),也有民商法意义上的契约行为(作为私法主体),那么注册制法律改革背景之下的上市审核行为应当如何归类呢?

显然,目前我国股票发行注册制改革所设计的制度规范并没有把交易所的上市审核活动视为纯粹的商业行为,证监会的《管理办法》大量条文直接约束交易所的上市审核行为,以法定的形式界定了各交易所相关板块的定位(第3条)和股票发行的各项实质性条件(第二章)。尤其是,《管理办法》第4条要求中国证监会“加强对发行上市审核注册工作的统筹指导监督管理,统一审核理念,统一审核标准并公开,定期检查交易所审核标准、制度的执行情况”,并且在该份法律文件关于证监会与交易所两者关系的定位问题上特别强调了“中国证监会建立对发行上市监管的权力运行全流程监督制约机制”,例如《管理办法》第20条第2款具体要求了“交易所审核过程中,发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的,应当及时向中国证监会请示报告,中国证监会及时明确意见”。

那我们是否可以由此推论出,证券交易所在注册制下所进行的上市审核行为是其作为公法主体基于立法或者证监会的授权而作出的具体行政行为?从形式上来看,这似乎与上述提及的现有法律文件的逻辑是相契合的,但果真如此定性的话可能引发的后果一方面在于交易所的审核行为将会被纳入行政复议和行政诉讼的覆盖范围之内,使我国的证券交易所较之境外同行面临更大的法律风险;而更为复杂的一个方面在于这会产生系统性的制度悖论:股票发行注册制改革是要“收走”监管机构的实质性审核权力,把“选择权交还给市场”,而基于“法定”标准履行上市审核“权力”的交易所究竟是“市场”还是“政府”?按照改革的目的来解释,它们应属于“市场”;但按照改革的现有法律成果来看,它们似乎又更像“政府”。如果注册制改革仅是把原属于证监会的实质性审核权力“平移”至公共部门身份的证券交易所,这岂非成了一种“换汤不换药”的法律规则游戏?

至于中国证监会发行注册行为的法律属性界定,同样存在诸多可讨论之处。《管理办法》第24条第1款的一个总括性规定表述为“中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后,基于交易所审核意见,依法履行发行注册程序。在二十个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定”。而对该条文进行解释的一个关键问题在于:监管部门的注册行为只是一种基于形式审查的具体行政行为,还是可以有权对此前交易所的上市审核行为进行实质性复审,甚至可以享有一定的自由裁量空间?

如果以“标准意义”注册制法律规则为参照系的话,那我们很难说监管部门享有实质性审查的权力,比如去判断某公司的申报材料是否符合交易所特定板块的上市条件,毕竟这与证券法“披露哲学”的逻辑相悖,僭越了“政府—市场”关系的边界。并且,《管理办法》没有任何关于证监会可以基于实质性审查的结果判断而作出不予注册决定的授权。事实上,《管理办法》也并没有列举任何独立于“发行条件”之外的“注册条件”。

然而,在既往中国证监会唯一作出的不予注册的决定中,我们又可以很明确地推论出:证监会的注册行为并非形式意义上的。上交所科创板试点注册制时期,中国证监会在其于2019年8月26日公布的不同意恒安嘉新注册的决定中较为详细地说明了理由,其中包括了“发行人将该会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分,不符合企业会计准则的要求,发行人存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形”以及“发行人未按招股说明书的要求对上述前期会计差错更正事项进行披露”等。(5)参见《关于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份公司首次公开发行股票注册的决定》,载中国证券监督管理委员会网,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105906/c1511909/content.shtml,最后访问日期:2023年6月15日。至少可以说,在此个案当中,中国证监会所列举的关于会计处理上的“疑点”其实在此前的上市审核程序中已经通过了上海证券交易所的审核,显然证监会在注册环节行使了复核性质的权力。

以上的分析启示了我们,在当下中国证券市场的股票发行注册制法律变革过程中,交易所和证监会的行为法律属性界定都可能面临名与实之间的矛盾以及改革的目标与现实改革举措之间的纠结;理论意义上的注册制下监管部门和交易所的身份和行为属性界定是清晰的,但在当下中国的证券法制变革背景下,这一点又恰恰是极其模糊的。造成这个现象的原因还是要归结为中国证券市场的出现是政府“设计”的结果,而非市场自发秩序的结果,交易所在现实中成为证监会的下属部门,并延伸影响到了法律规则内容的设计,由此带来行政行为与商业行为区分的困境。这个困境既是历史的,也是现实与未来的,它将长期制约我国证券市场股票发行制度改革的路径,并影响多层次资本市场建设的成效。

(二) 股票发行注册制法律实施过程中的产业政策因素

在实质审核模式下,监管部门对于是否给予申请人发行融资的许可享有相当大的自由裁量空间,决策时所需考量的因素众多,其中之一就是拟发行公司的经营领域是否符合国家产业政策。也正因如此,像房地产等限制性行业长期以来基本上是被资本市场排除在外的。而进入注册制时代之后,随之而来的一个问题就是,既有的在发行审核环节会被强烈关注的产业政策问题是否会就此退出监管者的权力视野?至少到目前为止,这个答案是否定的。

按照所谓“标准意义”下的注册制内涵,监管机构的注册行为所指向的规则目标是发行人对信息披露义务的遵守和公众投资者的保护,而非实施包括产业政策在内的国家各项管制性政策;而对“标准意义”注册制环境中的交易所来说,其市场机构的定位也决定了其筛选潜在上市公司的标准是纯商业性质的,它们不愿意也没有权力去扮演国家产业政策实施者的角色。

但在当下我国的注册制环境中,产业政策仍然是制度设计者和监管者重点关切的问题点。从最早的上交所科创板试点开始,这项改革就带有非常明显的产业政策导向,即所谓重点关注的“六个领域”(面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业),这事实上与30多年前设立沪深交易所为国企融资脱困服务的制度改革动因是一脉相承的。

在证监会《管理办法》中,多处条文直接涉及产业政策问题,包括第3条第1款明确要求“发行人申请首次公开发行股票并上市,应当符合相关板块定位”并分别具体列举了主板、科创板和创业板的产业政策定位;《管理办法》第13条第1款要求“发行人生产经营符合法律、行政法规的规定,符合国家产业政策”,而第23条所规定的“中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起,同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位”似乎隐含着授权监管部门否决不符合国家产业政策的股票发行注册申请。由此可见,我国证券市场的注册制并未排除监管部门确保产业政策实施的公共权力,甚至可以说把以往的一些不成文做法进行了法律化处理。

一个有意思的现象是,就在证监会宣布全面实施股票发行注册制前后,市场传闻监管部门将推出“IPO行业红绿灯制度”,即分门别类地对不同产业领域的公司采取有差别的发行监管政策,例如将白酒、食品、核酸检测等行业列入禁止上市的名单[9]。另外一个典型事例则是2021年7月由中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》,其中明确规定了“学科类培训机构一律不得上市融资,严禁资本化运作”以及“上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构”。显然,这份政治性文件中关于特定行业资本市场融资的限制性要求一定会在监管部门和交易所进行发行注册和上市审核时被严格遵守。

正如前文所分析的,产业政策的实施本质上和“标准意义”下的注册制是不兼容的:既然把选择权交还给了市场,那么哪些产业应当优先获得融资就不应当是公共部门的产业政策所决定的,而应当是投资者说了算的结果。既然注册制要求监管部门的定位是“警察”而非“家长”或者“选美裁判官”,那么哪些产业会带来更高的回报,是所谓的朝阳产业,而哪些产业又将会被市场所淘汰,是所谓的夕阳产业,这都不是以投资者保护为核心职责的证券市场监管者的决策范围了。有评论者认为,如果美国证券市场也实施类似的差异化产业政策的话,那可能像麦当劳这样的代表美国文化的旗帜性食品企业可能就不会出现了[10]。显然,当下我国的注册制还只能算是“半成品”的注册制,监管部门在相当长的时期内还会扮演“家长式警察”的角色,这是由制度变迁的路径依赖和现实的政治、社会需求(比如所谓解决“卡脖子”领域产业问题)所决定的。

随之而来的问题是,当证券监管部门事实上被赋予了宽泛地实施产业政策的权力空间之后,这也就等于把产业政策放在了注册制法律规则“上位法”的位置上,但是这样的“上位法”给证券市场可能带来的是透明度、稳定性和可预见性的缺失。例如,国家产业政策往往是“政出多门”的,其具体内容也许是未经公开的,更有可能的是随着宏观经济周期的波动而进行不断调整的,甚至根据以往的经验还会面临“朝三暮四”“朝令夕改”等问题。如此一来,本质上要求被纳入更加严格法治化轨道的股票发行注册制度有可能又成为一种相机抉择的宏观政策调控工具,这就背离了注册制改革的制度初心。从这个意义上来说,一份公开发布的“IPO红绿灯”产业政策文件反而是在现实情境下可以最大限度克服上述问题的“次优解”。

(三) 信息披露监管与合规审查之间的关系问题

注册制的全面实施意味着基于“披露哲学”的证券法律制度改革发展方向的锁定,也预示着监管部门的工作重心将更为明确地围绕着信息披露监管而展开。在前注册制时代,掌握实质性审核权力的监管部门除要负责信息披露监管并对融资公司进行投资价值判断之外,其实还隐性地负担着广泛意义上合规监管的公共职能。具体来说,监管部门对拟发行股票公司的审核内容包括了其经营行为是否与我国法律规定有相悖之处,并且这种审查是超越投资者保护范畴的,即并不是局限于证券法和公司法层面的合规与否判断,而是广泛地介入了环境保护、知识产权、税收征管、安全生产等领域,一旦申请公司在上述领域被认为存在严重不合规的行为,那就很有可能导致融资申请的不被批准。

在这个维度上,我们甚至可以认为中国证监会在以往并不仅是一个保护投资者利益的证券市场监管者,同时还扮演了一个跨部门综合执法者的角色。并且,由于证监会的合规审查是与企业融资申请的结果高度挂钩的,因此这样的一种在发行审核环节的执法行为很可能是要比环保部门、税收征管部门、知识产权管理部门等机构的常规执法活动有更好的实际约束效力,这也可以说是股票发行审核制度的一个“意外收获”。

而在注册制全面实施之后,一个现实问题就是,基于“披露哲学”的监管理念和模式是否仍然会留有“合规审查”的空间?理论上来讲,合规审查是一种实质性审查,不应当成为注册程序中的一个环节,至于在交易所的审核程序中,企业经营的合规性问题会在多大程度上成为影响审核结果的因素,这主要取决于交易所的商业判断,毕竟作为市场机构的交易所并不承担公共执法的职能和权限,它可能会去考虑企业经营行为的合规风险对于未来收益的影响,但理论上来讲它并没有法定的义务去这么做。

不过,我国的股票发行注册制度还并非“标准意义”上的注册制,《管理办法》关于发行条件的第13条第1、2款直接要求“发行人生产经营符合法律、行政法规的规定”以及“最近三年内,发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪,不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为”。可见,按照现实制度设计者的思路,全面实施注册制之后,存在可能合规问题的企业是没有资格发行股票的,并且在涉及重大违法行为问题上还要适用“倒查三年”的规则。在我国现有的发行与上市捆绑的制度结构下,上述规则是同时约束交易所和证监会的强制性要求。

如果要充分理解“披露哲学”下合规问题对企业资本市场融资过程中的影响,我们可以比较一下海外上市的中概股公司。不少中概股公司之所以选择境外上市,除业绩因素之外,很重要的一个原因在于国内A股市场事实上设置了极高的合规审查门槛,互联网、金融、教育培训等行业的公司往往是过不了这一关的。而在以美国为代表的境外市场,融资企业的合规问题事实上是被包含在信息披露监管之中的,即企业有义务披露可能影响公司收益相关的重要合规风险信息,但这一披露行为本身并不必然影响其上市进程,而是由投资者基于所披露的合规风险信息来判断公司价值的高低并作出相应的投资选择。这个过程中,规则的运行并不是基于“审查”,而仍然是强调“披露”以及基于信息披露的投资者自主选择和投资后果自主承担。近年来我国先后有不少P2P公司、现金贷公司、网约车公司赴美上市,但即便按照新《证券法》实施之后我国股票发行注册制的法律标准,这些公司也是很难通过合规审查这一关的,换句话说它们是没有资格成为“被市场所挑选”的对象的;相反,在美国资本市场中,一旦履行了合规风险信息的充分披露义务,接下去能够决定公司融资计划成功与否的就不是监管者而是投资者了。

事实上,中概股公司在赴美上市的招股法律文件中通常都会包含“关于中国法律风险的特别披露”(Risks Relating to Doing Business in China),向潜在的投资者强调中国监管法律环境的特殊性和不确定性。例如,滴滴公司在其披露的招股文件中,就告知投资者“管制公司活动的既有法律的解释和实施存在着巨大的不确定性”(Considerable Uncertainties),并以劳动法规为例提示投资者,公司视网约车平台的司机为独立契约方(Independent Contractors),但这一定性很可能被执法机构挑战,进而将司机界定为雇员、工人或者准雇员(Employees, Workers or Quasi-Employees),这在未来有可能引发额外的诉讼和费用支出。这样的披露行为可以被看作中概股公司为保护自身利益,防止被追究法律责任而采取的应对措施,是一种本源意义上的企业合规机制[11],同我国证券市场监管者在发行和上市环节所实施的“合规审查”行为有着截然不同的法律属性。

毫无疑问,一家上市公司经营活动的合规性问题非常重要,既影响其所在地法律的有效实施,也影响上市公司投资者的风险承担和预期回报,这两个方面既有一致性也有明显的差异。前注册制时代,监管部门对融资企业的合规审查更多的是从一个公共执法者的角度出发,当然客观上也有一定的降低投资者承担企业合规风险的实际结果,但这套审查机制毕竟不是建立在投资者利益保护的逻辑基础之上的,证监会扮演跨部门公共执法者的角色事实上会把相当数量的企业挡在资本市场之外,其中部分优质上市公司资源可能就流失到了海外。而进入了注册制时代,“披露哲学”所强调的投资者自主判断和风险自担在理论上是排斥监管部门过于积极的合规审查行为的,但“有为政府”定位一定会使得股票发行注册制在中国语境下呈现出更为复杂的特征。

三、 前瞻:“灵魂深处的革命”是否会真正发生?

前文提及了1933年美国进行联邦证券法立法时所经历的一场围绕着“披露”还是“实质审核”展开的立法哲学大讨论,并将其与当下中国证券市场的法律变革进行了对比,但中美两国的证券法律制度发展路径有着实质性的差异:美国最早对证券市场进行立法的时候,并不预先地存在一个行使管制性权力的证券监管当局(《证券交易法》于1934年出台之后才有了美国证券交易委员会),在联邦政府层面也并无任何关于证券发行审核的法律程序规定,因此可以说美国证券市场的股票发行注册制度完全是一个从无到有的过程。

而我国新《证券法》所确立的注册制法律改革是一个从“旧”到“新”的制度转型过程,这样的话其中必然存在制度经济学上的“路径依赖”问题,由此也就带来了我国股票发行注册制法律改革的一个核心观察点:法律改革在多大程度上真正造就注册制的实现,即让投资者而非政府管制者去决定资本市场融资的结果,还是说尽管修订了法律条文,但还是没有跳脱出“新瓶装旧酒”式的周期循环律。

我国《证券法》所规定的“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件”事实上为监管部门的审核权力提供了极大的自由裁量空间,理论上讲,如果股票发行的法定条件十分清晰具体以至于监管部门没有了自由裁量余地的话,那其实就是实现了美国式的股票发行注册制[12]。因此严格来说,我国《证券法》关于注册制的改革并不必然依赖于把原先法条中的“核准”两字改为“注册”;反过来说,法律条文修改之后也并不自动保证注册制的真正实现。总之,我国《证券法》的修订既非注册制改革的必要条件,也非注册制改革的充分条件。对比美国证券法下的注册制,尽管法律条文事实上赋予了监管部门(SEC)以相当的自由裁量权力,但实践中由于“披露哲学”的深入人心和强调投资者风险自担的价值导向,再加上可能面临的来自法院的司法审核,这些因素共同决定了SEC在履行信息披露监管权力的同时并未抬高公司的发行门槛,也没有动用过法律条文所赋予其的阻止发行文件生效的权力[13]。可见,无论中外,我们对股票发行注册制度的认知和评价都有必要超脱白纸黑字的法律文本。

证监会原副主席高西庆曾用“灵魂深处的革命”来描述注册制改革这一艰巨工程,原因就在于注册制改革远非对法律条文进行几处改动就能实现的,其背后一定会涉及诸多的利益冲突和深远的利益关系重构[14]。那么,我们在未来何以判断这场“革命”是否真正发生呢?在法律实施层面上,笔者认为可以重点关注三个指标,分别是:上市公司退市法律制度的常态化执行、监管部门对新股发行节奏调控措施的废除以及投资者保护的司法救济机制作用发挥。

(一) 指标之一:上市公司退市法律制度的常态化执行

在前注册制时代,尽管证券法和交易所的监管规则都包含了上市公司的退市规则,并且立法者和监管者也一直在呼吁加大退市监管法律执行的力度,以确保市场优胜劣汰规律的实现,但现实中法律的执行往往总是会打个折扣,监管者总是会尽可能避免出现过多的上市公司退市案例,例如其曾经长期通过赋予ST、PT代码来给予上市公司“缓刑”。

这其实就是股票发行实质审核法律制度与市场化指向之下的退市法律制度这两者在本质上的极度不兼容。原因很简单:当获得上市和融资资格的公司并不是基于市场逻辑被投资者筛选出来的时候,那上市公司的退市工作自然也没有办法完全按照市场和法治的逻辑来开展。换句话说,既然证券发行的“主权”不属于市场,那上市公司退市的“责任”也无法归到市场。

更进一步说,实质审核制度下,每一家上市公司的融资资格都是带有国家信用背书色彩的,而退市在某种程度上就意味着公共部门对投资者的“背信”,显然这会导致退市法律制度执行的内在阻力。在“证券特权法”模式下,国家信用对市场交易活动的介入使得股票发行和公司上市可被视为“奉旨发行”和“奉旨上市”,投资者购买上市公司股票的行为不是单纯的投资行为,也是在与代表国家的监管部门之间形成政治上的“信赖利益关系”(可以看作“奉旨投资”),而一旦上市公司因各种原因被迫退市,那就不仅意味着投资活动的失败,也将意味着公共信用的贬损。

而在投资者这一端,更为实际的一个考量是,哪怕上市公司本身的资产已经一文不值,但只要代表融资特权的上市资格(俗称“壳”)还能够保留,那么就不能说是投资失败,毕竟这个“壳资源”会被很多人觊觎,愿意出重金购买来寻求上市公司的资产重组。甚至一度,我国证券市场上出现越是濒临退市的公司越是容易被发掘出具有炒作价值的“重组概念”。这种背景下,监管部门严格实施退市法律制度的障碍就不仅来自“家长”身份的监管者自身,也会来自广大市场投资者。一个典型案例是,2001年当PT水仙成为我国证券市场第一家被强制退市的公司之后,有9位“散户”投资者以退市的行政决定损害投资者利益为由联名将上海证券交易所和中国证监会诉至了法院。

理论上来讲,注册制的全面实施将意味着证券法“特权”色彩的褪去,一方面监管部门不再负有“父爱主义”体制下的信用背书责任,另一方面上市公司的“壳”也因为融资特权的不复存在而价值趋于归零。关于上市公司退市制度,新《证券法》条文上的一个显著变化是取消了原有法律中的“暂停上市”制度;而在法律执行层面,2021年召开的十三届人大四次会议的《政府工作报告》则提出“稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制”。

当然,常态化的上市公司退市法律制度落实不是一朝一夕就能完成的,毕竟“壳资源”价值在注册制改革期间仍将会一定程度存在,直至IPO市场化目标的完全实现[15]。在这个过程中我们可以重点关注退市公司数量的变化。在前注册制时代,我国A股市场每年退市的公司数量屈指可数,多数时候均为个位数,这一状况在2020年新《证券法》实施之后出现了较为明显的改变,退市公司数量大幅增加。而在国际范围内,成熟资本市场的退市公司占比明显高过新兴市场,一般会有10%以上的退市率,其中过半数是各种原因的主动退市[16]。由此,一个乐观的预期是,随着我国股票发行注册制改革的逐步深化,无论是严格执行退市法律制度导致的上市公司被动退市,还是“壳资源”价值归零之后上市公司选择主动退市的情形都将越发常见,反过来这也可以成为未来验证我国证券市场注册制改革实现程度的一个外部客观指标。

(二) 指标之二:监管部门调控新股发行节奏措施的存废

在前注册制时代,虽然没有任何法律规则上的授权,但监管部门事实上享有着通过控制新股发行节奏来调控市场走向的权力。回顾中国证券市场的过往,曾经先后九次出现首次新股发行(IPO)被监管部门暂停的情况,暂停期间短则三四个月,长则一年有余,此外还间或存在程度大小不一的“调快”或“调慢”股票发行节奏的管制措施,这在世界证券市场范围内都是极为罕见的现象。

这样的一种在以往司空见惯的管控措施做法来源于监管部门对新股发行申请的实质性审核权力,具体操作上可以通过调控发审委会议召集的频率、调控发审委会议的“过会率”以及调控发审委“过会”之后监管部门发出核准决定文书的时间间隔等手段来实现。也就是说,在前注册制时代,中国证监会其实不仅是一个维护交易秩序和规则的证券市场监督部门,还是一个通过控制新股发行节奏来对股票市场价格进行宏观调控和干预的管制部门:当管制部门认为市场行情过于低迷时,就可以采取放缓甚至暂停IPO的调控措施;反之,当管制部门对市场行情的评估出现了过多泡沫时,则会通过加快IPO审核的进度来给市场“降温”。

前注册制时代的IPO节奏调控措施集中反映了中国股市作为新兴加转轨市场的一个核心特征,监管部门同时扮演着“警察”和“家长”的角色,但这也就造成了A股市场在以往常常出现的“排队”现象。对拟上市公司及其中介机构来说,他们要面对的最大困难未必在于新股发行审核的法律规则有多么严苛,而在于这一套法律的执行呈现非常不确定的状态:何时能够排到“上会”的资格以及“上会”之后有多大的“过会”概率事实上成为一种“开盲盒”,这也是造成以往我国大量优质上市公司资源外流的原因之一。

进入注册制全面实施的“新时代”之后,监管部门调控IPO节奏的管制措施照理应当是不复存在了。新《证券法》取消了发审委的设置并将上市审核的权力/权利赋予了各交易所,因此作为监管部门的中国证监会在行使发行注册权力时理论上不再有所谓“调控节奏”的空间,并且基于“披露哲学”,其行为预期应当符合“警察”而非“家长”的角色身份。

当然,注册制不是一天就能结束的工程,新《证券法》在法律条文上确立的注册制是否事实上完全转化为了实践中真正意义上的注册制,还需要相当长的时间进行检验。用于检验的指标之一就是包括各交易所在内的广义监管部门在面对未来证券市场可能出现的行情大起大落状况时,尤其是面对广大“散户”投资者普遍大幅亏损的情况时,是否还会动用节奏控制的管制措施,这将是一块很好的“试金石”,毕竟交易所在我国还谈不上是完全意义上的市场机构,它们在新股发行的法律程序中还掌握着实质性审核的权力/权利。

(三) 指标之三:作为司法替代品的“政治资源”的退场

未来判断我国证券市场注册制法律改革实现程度的第三项指标就是司法部门在证券市场投资者保护工作方面的作用发挥程度。回顾前注册制时代,与行政部门的历来强势相比,中国证券市场不时出现“司法失灵”的现象,投资者试图通过司法诉讼来实现权利救济以及法院通过事后的个案裁判来阻吓市场不当行为的“理想”约束机制始终受制于各方面的成文或者不成文制度瓶颈。也就是说,我国法院在资本市场上的作用发挥一直是非常有限的[17]。

但这并不等于说,中国证券市场的投资者没有受到任何的保护,如若这样似乎也不能解释我国沪深两大交易所开户数量已超过两亿的现实。只不过在以往,中国证券市场中小投资者所获得的保护主要不是来源于司法,甚至也不是直接来源于行政监管,而是来源于各种司法的“替代品”。例如,地方政府通过注入本地优质资产而推动的上市公司资产重组与“保壳”、多家执法部门联合发动的大股东“清欠运动”、为解决证券公司挪用客户交易保证金问题而动用地方财政资金或中央银行再贷款资金去代为偿付相关债务等;而在个案方面,我国资本市场历史上有著名的琼民源“变身”中关村以及通海高科“变身”吉林电力,这些法律之外的举措其实都是为了避免投资者血本无归而给监管部门带来的压力[17];近年来,“先行赔付制度”的多次适用更是一定程度上表明了“司法失灵”现象的存在。以上种种“司法替代品”其实是前注册制时代管制者利用“法外”政治资源去解决行政监管机制(公共执法)和司法救济机制(私人执法)的双重不足,在一定程度上满足了投资者权利救济和维护市场稳定的阶段性工作需要,但同时也让管制部门背上了令国家公信力滥用和持续下降的长期负担[18]。

而股票发行注册制全面实施之后,随着上市公司“壳价值”趋于归零以及投资者风险自负原则的强化,从理论上来讲,监管机构、地方政府、中央银行等部门通过调动“法外”的政治资源去“帮助”中小投资者实现权利救济的空间会越来越小;相反,法院在未来我国证券市场投资者保护法律实施体系中的作用发挥预期将越来越重要。因此,这也就成为我们观察中国证券市场注册制改革实现程度的一种重要参考指标。事实上,在2022年1月《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》颁行之后,以往困扰投资者维权已久的起诉前置程序被正式取消,发挥司法能动性以实现投资者权利救济的一大制度障碍至少在形式上已不复存在。再加上新《证券法》所提供的更大规则空间,示范诉讼、普通代表人诉讼、特别代表人诉讼、投保机构股东代位诉讼等证券市场投资者保护司法救济机制呈“全面开花”之势。

不过在乐观之余,我们还是要意识到注册制的法律变革是一个长期的趋势,司法在投资者保护工作中的作用发挥也需要一个渐进的过程,毕竟当代中国司法是一个从属于政治大系统的小系统,它本身的性质、特征、功能、作用等必须从政治大系统中读取[19]。举例而言,以往在证券监管实践中极具争议的先行赔付制度被正式写入了新《证券法》第93条,这项“司法替代品”之所以能发挥功效,关键原因就在于监管部门掌握着股票发行的实质性审核权力,而这项权力的巨大自由裁量空间又决定了发行人或中介机构必然会“自愿”设立赔偿基金向投资者进行司法程序之外的“先行赔付”,甚至监管部门会要求这样的“自愿声明”成为具有法律约束力的招股说明书的一部分,并将其作为发行审核批文最终下发的前提条件。而在进入全面实施股票发行注册制时代之后,照理说监管部门的实质性审核权力已经还给了市场,但我国证券市场又出现了第四例先行赔付案例,(6)参见《中国证券投资者保护基金有限责任公司关于紫晶存储事件先行赔付专项基金的管理人公告》,载中国证券监督管理委员会网,https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=2,最后访问日期2023年8月1日;《中信建投证券股份有限公司关于正式设立紫晶存储事件先行赔付专项基金的公告》,载中国证券监督管理委员会网,https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=4,最后访问日期2023年8月1日。这不免引人联想:莫非通过“政治资源”调动来进行中小投资者维权的既往做法仍会持续存在?

另一个值得关注的议题是新《证券法》第95条关于特别代表人诉讼制度的规则。这项规则着眼于降低投资者通过司法途径进行权利救济的成本,克服经济学上所谓的“集体行动困境”(Collective Dilemma)或者投资者“理性冷漠”(Rational Apathy)的问题,进而引入了类似于美国集团诉讼制度的“默示参与、明示退出”或称“选出”(Opt-Out)机制(7)新《证券法》第95条第3款规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托,可以作为代表人参加诉讼,并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记,但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。。看起来,这是一个为司法部门创造更大作用发挥空间的制度安排,不过新《证券法》在引入这项旨在克服“市场失灵”的机制设计时附加了十分明显的“中国特色”:不同于美国法律将提起集团诉讼的权利赋予律师的做法,我国《证券法》明确投资者保护机构是唯一有权受托提起特别代表人诉讼的法律主体。这样的设计固然可以避免以往美国证券集团诉讼制度实践中常被诟病的律师滥诉问题,但作为公共部门的投资者保护机构在行使这项权利/权力时所可能引发的“政府失灵”问题(例如利益集团游说问题、代理问题、寻租问题等)恰恰值得我们持续关注[20]。

四、 结 语

我国证券市场股票发行注册制的法律变革已如开弓之箭不可回头。此项改革的推动源于最高政治层面的决心:从最初的2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革”,再到2018年11月国家最高政治领导人在上海进博会开幕式讲演中宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”,以及此后聚焦于注册制改革的新《证券法》实施,这些都表明了股票发行注册制法律变革在我国资本市场建设中的划时代意义。

正如本文所作的梳理和分析,从学理上来讲,股票发行注册制的真正实施意味着要打破“证券特权法”的制度格局,这是改革的最大意义所在。但同时,我们也应当清醒意识到,对我国股票发行注册制改革的关注和评价不能仅仅停留在条文层面,而要在制度实践领域重点关注上市审核行为与发行注册行为的法律定性、股票发行注册制法律实施过程中的产业政策因素、信息披露监管与合规审查之间关系等衍生法律问题。而长期来看,判断我国股票发行注册制度真正实现程度的观察指标则包括了:上市公司退市法律制度的常态化执行、监管部门对新股发行节奏调控措施的存废、投资者保护的司法救济机制作用发挥等。

特别地,正如前文所分析的,注册制改革的实践现状及相应的问题很大程度上是与我国证券市场特有的交易所体制高度相关的,兼具“公”(行政监管)与“私”(商业)双重身份的交易所的行为逻辑会根本性地影响注册制改革的实际成果,并决定“新瓶”里装的是“新酒”还是“旧酒”。而关于这一方面的制度变革,事实上我们很难指望中国的证券交易所在短期内被改造成为纽交所、纳斯达克、港交所这样的纯粹市场主体,甚至其本身成为上市公司;但也不能就此认为改革没有了出路,毕竟未来中国的几家“官办”交易所之间为了争取上市资源和投资者客户而展开的商业竞争也是一条打破既有制度瓶颈的可能路径,由此可以说股票注册制改革与多层次资本市场建设其实就是一体两面的工作。

总而言之,股票发行注册制改革并非一蹴而就的,也不是单一的制度改革;它既是一项需要持续投入改革动力的长期事业,也是一项需要大量外围制度配合的系统性工作。