基于资本结构角度的企业可持续发展研究

李一

【摘  要】论文基于资本规模及其结构变动角度以恒瑞医药和爱尔眼科两家上市公司展开对比分析，在传统的杜邦分析体系中引入留存收益率，进而延伸出可持续增长率。从资本结构变动以及股权资本结构变动的角度，透视企业可持续增长状况，从资本结构总体角度考察其资本结构和经营状况的稳定性，以债务构成占比变动情况窥测被研究企业存在风险的大小，从而发现被研究企业资本结构存在的各项问题以及阻碍其可持续发展的症结所在，优化企业资本结构质量，推动企业长期可持续健康发展。

【关键词】资本结构；可持续发展；净资产收益率；留存收益率；可持续增长

【中图分类号】F270                                              【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）07-0073-03

1 研究背景

自新冠肺炎疫情爆发，各国不同领域的经济体均受到了冲击和影响。2021年上半年《国际商业报告》（IBR）中显示，有70%的受访企业将可持续发展融入到了企业发展战略之中；37%的受访企业认为应以此为机，从而改善自身获得资本和投资的机会；30%受访企业对自身是否推进可持续发展举棋不定。在全球循环经济的大趋势下，寻求企业可持续发展的最优解，是新时代企業在市场中再次明确自身定位和树立行业地位的必由之路。本文以恒瑞医药和爱尔眼科两家企业2016-2020年财务数据计算分析，通过图表反映出的趋势变化特征，从企业资本规模及其结构变动角度评述其可持续发展能力，通过对比这两家被研究企业在研究过程中发现的问题，从而归纳总结出适用于被研究企业改善资本结构质量和有效增强企业可持续发展能力的办法。

2 相关理论概述

2.1 资本结构

传统意义的资本结构主要指长期负债与股东权益之间的比例关系[1]，而现代意义上的资本结构研究延伸至投资效益、资本期限、财务弹性、股权结构、企业战略等多个方面。根据资本结构权衡理论，企业存在一个最优的目标资本结构[2]。因此，资本结构的分析不应该局限于传统的企业财务风险和偿债能力的考察，应进一步深入企业资本结构与企业未来可持续发展适应性的相关情况。

2.2 改良的杜邦分析体系理论

改良的杜邦分析体系（帕利普财务分析体系）是在原有净资产收益率的基础上同引入的留存收益率相乘得出新的核心指标——可持续增长率，这样可以弥补杜邦分析体系过于关注短期绩效而无法立足在企业可持续发展的战略规划上的弊端[3]。然而在改良的杜邦分析体系中，净资产收益率受资本结构影响，可持续增长率受股权资本结构影响，所以从资本结构及股权资本结构变动的角度入手可以窥察出企业可持续增长情况。

3 恒瑞医药与爱尔眼科可持续发展情况对比评述

3.1 恒瑞医药与爱尔眼科发展概况

3.1.1 恒瑞医药基本情况

1970-1990年，恒瑞医药前身连云港制药厂以生产原料药为主；1990-1997年，转型经营且于1997年更名为恒瑞医药；1997-2007年，企业主做首仿药①；2008年至今，公司在创新药上布局发展，目前恒瑞医药的主营业务四大板块中的抗肿瘤业务收入占总业务收入50%以上，而麻醉剂、造影剂和综合产品3个板块的业务收入均分别占总业务收入的15%左右。

3.1.2 爱尔眼科基本情况

爱尔眼科成立至上市一直走的就是低成本规模化扩张道路，主营业务是眼科医疗服务。2014-2017年，公司开启海外扩张；2017-2019年，更是将收购进一步提速，2019年市值开始爆发式增长；发展至今爱尔眼科实现了境内营运医院数量从20余家增加到至今的近140家，充分发挥出兼并收购这一核心驱动力量。

3.1.3 医药生物行业现状概述

医药生物行业整体经营水平一直较为稳健，疫情初期虽较为低迷，但后疫情时期医药行业累计收入进入快速增长。其中增速最快的领域分别是疫苗、医疗服务、CDMO/CRO、生物制品、消费医药，2021年上半年医药生物行业累计收入增速28%，累计净利润增速88.8%；2022年12月底，全国共成立生物医药企业1 360 797家，较上年增长12.04%。对国内市场而言，在药品和耗材带量采购②的大背景下，产品研发创新成为企业生存的重要路径，而就全球市场而言，产品创新则是企业可持续发展的重要方式之一。

3.2 恒瑞医药与爱尔眼科资本结构对比分析

资本结构按来源可分为债务资本和股权资本，以下将从总资本结构和债务资本结构及股权资本结构3方面进行分析。

3.2.1 恒瑞医药与爱尔眼科资本结构变动对比分析

由表1可知，恒瑞医药5期负债在总资本中的占比基本稳定，保持在11%左右；爱尔眼科5期负债在总资本中的占比介于27%～41%，数值上下波动相对较大。就负债资本占比而言，爱尔眼科为恒瑞医药的3到4倍，相较之下恒瑞医药负债压力较小，而爱尔眼科负债压力较大且偿债风险较高。由于其走的是资本扩张道路，所以更应注意经营风险和偿债能力的声誉。在恒瑞医药5期所有者权益在总资本中的占比水平基本稳定，保持在89%左右；爱尔眼科5期所有者权益在总资本中的占比数值介于58%～72%，总体波动较大。对比二者资本结构，恒瑞医药的资本结构相对稳定，且负债资本占比较低（11%左右），股权资本占比较高（89%左右）；爱尔眼科资本结构波动较大，且负债资本占比各期均远远高于恒瑞医药，股权资本占比各期均远远低于恒瑞医药，说明恒瑞医药的经营水平与财务状况较为稳健，企业财务风险较小，而爱尔眼科则经营状况不稳，企业内部资本结构变动频繁，说明其可持续发展情况相较于爱尔眼科更好。

3.2.2 恒瑞医药与爱尔眼科负债资本结构变动对比分析

由表2进一步分析负债可知，恒瑞医药5期流动负债占比介于94%～98%，而非流动负债占比介于2%～6%，可见恒瑞医药流动负债在负债总体中的占比较大，而流动负债主要由日常经营活动所需的短期借款、商业信用资金等项目所构成，因此可以断定恒瑞医药的债务资金主要服务于日常经营活动，反映出该企业基本上实施的是内涵式发展的经营战略。爱尔眼科5期流动负债占比介于55%～83%，而非流动负债占比介于17%～45%，可以看出爱尔眼科负债总体的变动是由流动负债和非流动负债共同导致。爱尔眼科相较于恒瑞医药非流动负债占比极高，这与爱尔眼科多收购兼并的外延式扩张战略不无关系，企业更应格外注意企业兼并投资项目带来的潜在风险。

3.2.3 恒瑞医药与爱尔眼科股权资本结构变动对比分析

从表3进一步分析股权资本结构可以知晓，恒瑞医药5期中股东入资在股权资本中的占比介于22%～26%，留存收益在股权资本中的占比介于74%～78%；爱尔眼科5期中股东入资在股权资本中的占比变动波动较大，介于50%～71%，而留存收益在股权资本中的占比波动也较大，介于29%～50%。对比之下，恒瑞医药留存收益在股权资本中的占比总体高于爱尔眼科留存收益在股权资本中的占比，而爱尔眼科股东入资在股权资本中的占比总体高于恒瑞医药股东入资在股权资本中的占比，所以恒瑞医药的股权资金更多地来源于企业经营积累，发展竞争主要依靠自我“造血”功能，爱尔眼科的股权资金更多地来源于股东投入资金，其经营发展主要依靠外部“输血”功能。由此可见，恒瑞药业的可持续发展状况及发展前景优于爱尔眼科。

3.3 恒瑞医药与爱尔眼科可持续发展对比分析

本文基于资本结构角度对被研究企业的可持续发展能力进行对比分析，本部分是从恒瑞医药与爱尔眼科5期（2016-2020年）财务数据反馈出的资本结构相关指标（帕利普财务分析体系的运用）[4]来考察企业可持续发展情况（见表4）。

3.3.1 恒瑞医药与爱尔眼科总资产报酬率、权益乘数、净资产收益率的对比分析

观察表4并结合对表1资本结构变动的分析结果来看，恒瑞医药的总资产报酬率与权益乘数及净资产收益率基本稳定，分别维持在27%左右、1.1左右、21%左右，但恒瑞医药权益乘数数值总体比爱尔眼科权益乘数数值低，也说明了恒瑞药业资本结构稳定，风险可控，企业综合业绩稳定，资本结构质量较好，但略偏于保守，杠杆效应会有所受限；爱尔眼科总资产报酬率与权益乘数及净资产收益率呈上下波动，总资产报酬率介于23%～27%，权益乘数介于1.4～1.6，净资产收益率介于14%～21%，也更进一步说明爱尔眼科资本结构不稳定性发展使其财务风险较大，企业综合业绩不稳定，急需优化资本结构质量以改变困境。

3.3.2 恒瑞医药与爱尔眼科留存收益率和可持续增长率对比分析

由表4可知，恒瑞医药留存收益率介于81%～91%，可持续增长率介于17%～19%，并且二者是同趋势变动，但总体均呈现缓慢下降趋势，说明恒瑞医药可持续发展能力稍有变弱，同时也说明企业留存收益率的变动直接影响着企业的可持续增长情况。爱尔眼科留存收益率介于11%～56%，可持续增长率介于2%～9%，表现出的波动性极大，说明爱尔眼科由于留存比率的剧烈波动直接导致可持续增长的剧烈波动，进一步直观反馈出企业的可持续发展情况较差。另外，恒瑞医药可持续增长率是爱尔眼科可持续增长率的2到3倍，说明爱尔眼科可持续发展能力远远低于恒瑞药业。

3.4 恒瑞医药与爱尔眼科对比分析结论与启示

综上所述，对比可知恒瑞药业的可持续增长水平稳定且较高，取决于其较高且稳定的净资产获利能力与留存收益水平，而稳定且较高的留存收益水平决定着企业稳定合理的股权资本结构，净资产收益率水平稳定且较高的决定因素之一是具有稳定且合理的权益乘数，而权益乘数即为资本结构，所以恒瑞药业稳定合理的资本结构及股权资本结构是其拥有较稳定且具备较高水平的可持续发展能力的直接原因。而爱尔眼科的不稳定且较低的可持续增长水平，同样是由于其不稳定、不合理的资本结构、股权资本结构所导致。由此可得，优化资本结构、股权资本结构，是实现企业可持续增长的重要途径之一。

4 优化资本结构促进企业可持续发展的措施

4.1 建立多样融资体系，适度提高负债占比

企业可以通过运用大数据、互联网和人工智能等技术，拓宽融资渠道，提升自身“输血能力”；可以寻找同行业关联企业合作融资，实现资源共享；可以联合其他优质企业进行付费宣传推广，从中实现招商融资。在融资过程中，企业应根据市场情况和宏观经济环境，适时调整融资策略，建立适合自身的融资体系，在风险可控的范围内，适度提高债务融资，提高资金使用效率，约束经营者过度投资行为，从而提升企业活力，增加外部血液对内部运营机制的能量支撑。

4.2 构建风险预警系统，健全风险管理体制

分析企业自成立以来的财务报表和所属行业的大数据，结合多学科知识，建立一套科学、有效、长期的风险评估系统，从而测算出风险变动区间和极值，帮助企业有效识别风险，让企业管理人员和财务专家可针对预警风险提供有效的解决方案。同时，企业多个部门应联动应对突发风险并完善常务性工作管理机制，帮助企业事前规划，降低发展风险。

4.3 增强企业盈利能力，合理股利分配政策

应运用科学方法，深挖营运资本管理潜能，寻找适合自身战略和资金规划的生产经营周转模式，加快资金周转，降低财务风险。同时建立一体化的“采购、生产、销售”渠道，有效降低经营成本，增强企业盈利能力。在企业发展较缓时，可通过增加股利分配向市场传递积极讯息，增强投资者的信心；在企业高速发展时，企业管理者应与股东及时沟通，制定科学合理的股利分配政策，为持续发展提供资金支持，实现企业运营的良性循环与可持续发展。

4.4 优化资本结构质量，推动企业持续发展

通过优化人力资本，完善企业内部控制，在企业的核心业务上确立长远目标，既而开源引流，增强企业营运活力，又提高企业品牌影响力，同时加强企业自身所属领域的深入性创新，进而加深企业核心竞争力，推动企业资本结构达到最优均衡资本结构状态和形成企业各部门可以有机一体的治理体系，从而让企业拥有持久健康的发展态势和可以持续发展的不竭动力。

【注释】

①所谓首仿药，是指“首先研究申报国外已上市而在国内未上市的药品”。

②带量采购是指在药品集中采购过程中开展招标或谈判议价时，要明确采购数量，让企业针对具体的药品数量报价。这种明确采购量的采购方法可以给药品企业明确销售承诺和预期，方便企业安排生产和销售、控制成本，从而可以给出更优惠的价格。

【参考文献】

【1】张新民，钱爱民.财务报表分析[M].北京：中国人民大学出版社，2019.

【2】任浩锋，宋玉臣，张炎炎.最优资本结构偏离对企業创新的影响研究[J/OL].管理学报：1-9[2023-06-24].

【3】赵燕.基于可持续增长率的杜邦财务分析体系重构[J].会计之友，2018（6）：28-32.

【4】刘艳博.投资项目评估[M].北京：清华大学出版社，2017.