通货膨胀去哪儿了？

江波

疫情前的十年，经济学界问的最多的问题是通货膨胀去哪儿了。美国实施了零利率和量化宽松，欧洲实施了长时间的负利率，而日本更是这些非常规货币政策的创造者，如此巨大规模的货币宽松，通货膨胀却始终无法达到央行设定的2%目标。

最新中国国家统计局公布的CPI（消费者价格指数）和PPI（生产者价格指数）数据均为负值，市场上关于通货紧缩的讨论甚嚣尘上，通货膨胀去哪儿了？如何看待物价的下降成为当下宏观政策讨论最为重要的问题。

理解通货紧缩，疫情后，国外的政策实践提供了丰富的启示。下图是美国的通货膨胀率。可以看到，以《美国救助法案》的提出为起点，物价指数迅速攀升，CPI一度突破两位数。大规模的财政刺激和极度宽松的货币政策将总需求推高，同时，疫情带来的供应链紧张加剧了通胀压力。讨论长达十年的“通货膨胀去哪儿”随之盖棺定论。

回看本轮美国的通胀，最大的启示是与其问“宽松货币政策下，通货膨胀去哪儿了”，不如问政府为什么没有实施更激进的财政刺激从而一举结束通缩。换言之，通货紧缩，是政府政策选择之后的一个均衡产物。从经济学的基本逻辑来看，通货紧缩不需要也不应该被惧怕，因为政府有足够多的推高物价的政策手段。借助低的利率环境，政府举债融资，更高的政府支出势必助推物价回到正常水平。因此，当下的通缩之辩也就更多的是当下的宏观政策选择之辩。要不要实施更为积极的财政政策配合宽松的货币环境也就成为最需要回答的问题。

资料来源： https：//fred.stlouisfed.org/。制图：颜斌

当下的财政政策选择有两种基本思路：第一种，以时间换空间，财政政策保持稳的基调适度扩张；第二种，实施更为积极的财政政策，推高总需求，扭转物价下跌的势头。分析这种政策，1998年的亚洲金融之后，政府应对通货紧缩的政策应对也许能够提供一些有益的借鉴。

1998年亚洲金融危机之后，在外部需求放缓的冲击下，中国政府作为负责任的大国，做出了维持人民币不贬值的决定，该决定对稳定亚洲金融市场起到了巨大作用，但短期内势必加大经济的下行风险和通缩压力。为应对总需求下降的冲击，中国政府果斷实施了大规模的财政刺激计划。通过发行特别国债支持基础设施建设，经济维持了较快发展，1998年经济增长率仍然高达7.8%。

分析和对比1998年亚洲金融危机和疫情后的中国面临的内外部环境可以为政策选择提供有益借鉴。从内部的宏观环境看，1998年和当下面临类似的政府债务问题。从商业银行系统来看，1998年，四大行已经技术上破产。深究四大行不良率高企和技术性破产的原因，无疑是地方政府债务和国有企业的不良贷款。当下的商业银行系统，不良率整体较低，四大行不良率整体保持约1.3%的水平。但是地方政府债务问题是一个硬币的两面。地方政府和国有企业的信贷负债是商业银行的资产。因此，如果中央政府放任地方政府违约，那么商业银行不良率势必攀升。也就是说，1998年的债务问题，问题爆发在银行侧，而当下的债务问题，问题留在了地方政府这里。

如果说1998年和当下面临类似的债务问题，那么1998年和当下宏观环境的优劣势又如何。笔者认为，第一，当下的整体经济环境要显著优于1998年。2022年的中国经济，名义GDP（国内生产总值）突破120万亿元，是世界第二经济体，人均GDP超过12000美元，外汇储备超过3.1万亿元美元，分别是1998年的15倍、13.4倍和21倍。在如此大的经济规模下，中央政府的债务比GDP比率约为21%，虽相比1998年的8%有大幅提高，但仍然大幅低于美国的125%。第二，当前的国际环境和外部需求同1998年类似。当前，美国对中国的出口关税并未取消，而以美国主导的脱钩断链和技术封锁，加大了中国的外部危险。而1998年亚洲金融危机时，中国尚未加入世贸组织，经济开放程度相比现在也更为落后。

比较当下和1998年亚洲金融危机时的优劣势，可以基本总结出，中国的财政政策空间仍相当巨大，不失时宜的推出更大规模的财政刺激计划可以一举扭转当下总需求不足的困境。

“以时间换空间”可能的代价

“以时间换空间”的政策选择是期待经济能够自主修复，从而降低积极财政政策可能带来的成本。“以时间换空间”的选项看似稳妥，但中国经济的基本结构性问题也有可能更为严重。

人口老龄化可能在“以时间换空间”政策选择下加速中国经济增长率的下降。看待经济增长除了传统意义上的三驾马车，刚刚逝世的诺贝尔奖得主索诺还提供了一种供给侧的思路。索诺模型的基本要义是经济增长率由人口增长率、资本增长率和全要素增长率构成。以索诺模型为基准，未来五年到十年，适龄劳动人口的下降必然带来人口增长率的下降。而随着城市化率接近尾声，资本增长率也随之放缓，能够推动当下中国维持更高潜在增长率的无疑是全要素增长率的增长。而推动全要素增长率快速增长往往需要更深层次的结构性改革，短期内很难完成。因此，人口老龄化带来的适龄劳动人口下降和城市化率带来的资本支出增长率放缓势必带来经济增长率下滑。

一些基于劳动市场的微观研究更加重了这种担忧，该研究（Hyslop and Townsend）发现，如果一个人由于失业退出了劳动市场，那么五年的收入将比没有退出的下滑15%，如果以一个人的工资来度量边际生产率，也就是说，失业带来的边际生产率下滑可能进一步放慢全要素生产率，从而进一步延长低经济增长的时间。更进一步，在经济增长率放缓的环境下，年轻人的收入不确定上升，生育率也难免不受影响，更加加重人口老龄化的结构性问题。

如果实施积极的财政政策，该如何积极是一个需要全面研究的大课题，笔者这里只是抛砖引玉，提出一些方向性的思考。从方向上看，基本上有两种选择：第一是延续2008年的“四万亿”的刺激计划，继续以基础设施建设为目标，推动基础设施，房地产，和地方财政的正向循环；第二是实施针对家庭部门和关键领域的结构性积极财政政策。

笔者认为第一种思路已经脱离了当前中国经济新阶段的基本事实。1998年的积极财政政策关注点在基础设施建设，而彼时，中国的城市化率才33%，大量适龄劳动人口停留在农村，大规模的基础设施建设不仅为城市化提供良好支撑，也能消化大量闲置农村适龄人群。而当下的中国，城市化率已经超过65%，虽然和西方仍然存在差异，但不可否认，传统城市基础设施投资空间已经大为缩窄。最近的一篇关于中国基础设施回报率的研究（Alder，Song，and Zhu）发现，中国有高达34%的公路没有堵塞，28%的公路轻微堵塞，而对比英格兰发现，英格兰几乎所有马路都有堵塞。该研究表明，中国的基础设施使用率偏低，而这也是基础设施回报率偏低的一个反映。在如此低的基础设施回报率下，继续大规模基础设施建设和房地产投资无疑是饮鸩止渴。

而关注在家庭部门和关键领域的结构化积极财政政策更为可取。第一是关注家庭部门。疫情后，家庭部门资产负债表普遍受到冲击，主要表现在收入下降的流量效应和房地产价格下跌的财富效应。改善家庭部门资产负债表首要在改善家庭部门的收入流量上。如果直接的货币激励很难实现，那么，通过更大规模的减税降费也能带来家庭部门收入的上升。第二是对关键领域诸如政府、军队和企业数字化、电动化和智能化提供财政支持。而政府可以在这些关键领域加大基础设施投资和消费补贴支持。

疫情后的第一年，中国经济步履依旧稳健，但挑战也前所未有。疫情后，各国经济政策实践的一个基本启示是，通缩之辩实则是宏观经济政策选择之辩。而通过对比1998年的经济政策选择，当下中国经济的政策空间巨大，不失时机的推出更大规模的结构性积极财政政策可以有效刺激总需求并为缓解结构性矛盾创造更大空间。

（作者为西交利物浦大学国际商学院助理教授；编辑：王延春）