恒大终局，仍未到来

王博　顾凌宇　王文彤　陈烛

图/法新

出现债务危机三年半之后，中国恒大集团（3333.HK）（下称“恒大”）这艘巨輪还是撞上了清盘的冰山。

2024年1月29日上午，中国香港最高法院（下称“香港高法”）举行了恒大清盘呈请聆讯。法官现场裁定，恒大清盘。

清盘和破产清算类似，这意味着恒大主要海外债权人已经放弃了公司此前推出的债务化解方案，恒大管理层也已经对在港上市的中国恒大的所有资产失去管理权。

自2022年6月以来，恒大曾先后八次试图申请延后清盘，但最后都以失败告终。

早在恒大被清盘的四个月前，恒大创始人许家印就因涉嫌违法犯罪，被依法采取了强制措施。

许家印1996年创立恒大，2009年恒大在港交所上市。随后，许家印用了约八年时间，让恒大坐上了中国房地产市场头把交椅。

2017年，许家印迎来人生高光时刻，这一年恒大首超万科、碧桂园成为业界销冠。年底美国《福布斯》杂志统计显示，许家印凭借425亿美元的净资产登上了此前中国人从未达到过的财富高度。

当年10月24日，恒大的市值攀升至最高点，达4144.10亿港元。

然而，不到三年，围绕着恒大和许家印的标签，就从销冠、首富、市值巨人，变成了债务缠身、老赖和烂尾楼。

2020年6月，恒大地产的商票兑付危机爆发，掀开了恒大万亿元债务危机的遮羞布。此后，海内外投资人、恒大员工、供应商、购房者、金融机构都被恒大的巨额债务所裹挟。

恒大2023年发布的最新财报显示，2022年，恒大负债总额2.4万亿元，2021年-2022年两年间公司累计亏损超过8000亿元，目前处于资不抵债状态。

截至2024年1月29日，恒大的市值缩水至21.52亿港元，较2017年最高点约下跌99.48%。

在严重资不抵债的情况下，恒大的债务难题很难化解。清盘是投资人已经失去信心的表现，但清盘不意味着终结。

债权人、恒大、股东、购房者之间的博弈还将继续，几年间违规融资的恒大高管，及为其融资开绿灯的银行、信托、理财等相关机构仍需为过去买单。

许家印最近一次公开露面是在2023年7月4日的恒大足球俱乐部管理会议上。许家印在会上给足球俱乐部打气，希望“今年保级，明年冲超”。

2023年至今，已有多次传闻称许家印跳楼或被抓，但许随后就会在恒大保交楼或与债权人沟通会上露面。直到2023年9月28日晚，中国恒大发布公告，称公司董事局主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。

“赌徒不会自杀，他们总相信能以小博大。”一位曾经在恒大工作多年的前员工谈起此事时说到，谁会许家印都不会。

成立28年，留下2.4万亿元欠款。恒大的崛起与衰落背后，虽然打着中国房地产30年发展的共同烙印，但归根结底是高杠杆、高周转模式和多元化战略发展失控酿成的苦果。

1997年，创办恒大地产一年的许家印凭借首个项目金碧花园的低价预售、快速售罄奠定了江湖地位。自此，恒大开始了长达20年的高杠杆、高周转运作模式。

根据Wind（万得）数据，在恒大上市的第二年，也就是2010年末，其总资产周转率为0.55次。同一年，万科、碧桂园的总资产周转率分别为0.29次、0.35次。

总资产周转率是企业开发经营能力的重要指标，反映了企业的资产利用效率。有质量的高周转是好事，但是在高杠杆下的高周转则潜藏着危机。

2017年，恒大第一次打败万科成为当年的销量冠军。财报显示，恒大剔除预收款后的资产负债率为81%。2021年初，央行和住建部规定的三条红线中，这一数据不得超过70%。2021年，恒大的财报显示其剔除预收款后的资产负债率为142%。

房企的高杠杆要想维持下去，需要达成两个条件：一是行业整体都在快速发展；二是开发商的运作效率高，投资回报高于投融资成本。许家印的成功二者缺一不可。

许家印（2018年）。图/视觉中国

但是2021年之后，这些要素都变了。

地产行业整体下行，房地产市场量价齐跌，加之国家层面推出了去杠杆的硬性要求。房企们的现金流开始变得越来越紧张，许家印的打法也玩不下去了。

2023年，一位四大会计师事务所高管告诉《财经》记者，恒大的综合融资成本超过10%，而房地产业中优质的企业融资成本大约在4%，8%已经算比较高了。

高周转、高杠杆问题是这一波房企出现流动性危机的共性原因，让恒大深陷债务泥潭的还有多元化和粗放的管理。

2010年前后，恒大开始向地产之外领域扩张，如体育、汽车、消费品、金融、保险、医疗、文化等领域，但这些领域几乎都是赔钱的。

联储证券资产管理公司的一位经理评价恒大的造车业务时说，其他公司生产汽车会注重性能、油耗、科技等因素，但许家印缺乏专业的造车人才，只是一味地砸钱、推销。

多位业内人士向《财经》记者表示，许家印广泛涉足多元化业务的最终目的就是为了融资。

例如2014年11月，恒大地产以9.5亿港元收购杨受成旗下的新传媒74.99%的股份。这是一家主业已经转移的空壳公司，收购完成后，恒大宣布将新传媒更名为恒大健康，进军医疗整形行业。受此消息影响，恒大健康的股价一年间翻了约50倍。

2020年7月，在新能源汽车发展火热之时，恒大健康宣布更名为恒大汽车，健康业务变为新能源汽车。约半年后，恒大汽车的市值一度超过7000亿港元，超过中国恒大。

时隔三年，恒大汽车还未有一款车公开上市。截至发稿前，恒大汽车市值已不足30亿港元。

新业务借壳上市可以让恒大在股市上套现圈钱，或者做股权質押搞钱。此外，为了更方便地融资，恒大还成立了恒大财富，对外发布高利息的理财产品，及参股银行，获取借贷便利。

资料来源：公司官网、澎湃新闻、腾讯新闻。制表：张玲

注：有息负债=短期借款+长期借款。资料来源：同花顺、Wind 制图：张玲

恒大曾为盛京银行的控股股东，仅2020年至2021年间，盛京银行就向恒大提供325.95亿元直接或间接输血。部分借款至今仍有去无回。

压倒恒大的最后一根稻草也许是重组深深房的失败。

2016年，恒大获得了深圳国资房企深深房的壳资源，试图借此在A股再次上市。此间，恒大引入了苏宁、中融、山东高速等战略投资者，合计资金规模达1300亿元。恒大与战略投资者也签署了对赌协议，如果未能如期重组上市，恒大需要原价回购股权。

2020年11月，恒大宣布深深房重组失败，恒大也开始了漫长的和投资人讨价还价的过程。

2021年4月19日，恒大汽车旗下9款恒驰车型亮相上海车展。图/IC

此外，恒大内部的融资、财务管理也是一团乱麻。2023年8月25日，恒大公告恒大物业134亿存款质押被强制执行一事调查的最新进展，称许家印“签字不知情”。

前述金融从业人士认为，这不太符合常理。一方面签字了就要负法律责任，不能以不知情为由推卸；另一方面，100亿元不是小数目，许家印不可能不知情。

这只显露了恒大债务问题难于理清头绪的冰山一角。随着恒大万亿元债务处置工作的深入，这些戏剧性的画面很难避免。

城门失火，殃及池鱼。作为昔日中国房地产行业的领头羊，恒大倒下背后的苦主是无数的购房者、投资人、供应链上的企业及金融机构。

根据风财讯统计，截至2023年7月，26家企业公开对恒大计提的坏账超过了353亿元，其中20家业绩亏损，6家大幅下滑，更有这样金螳螂的工装行业龙头一落千丈，失血过多。

2012年-2020年，恒大集团及其下属公司是金螳螂的第一大客户。财报显示，恒大系为金螳螂营收贡献占比从6.71%一路升至21.88%。

恒大出现债务危机后，金螳螂及时割席，在2021年半年度报告中宣布暂停承接恒大集团及其成员企业项目，同时发布公告，称已对恒大提起诉讼，涉及的诉讼案件共694件，合计金额人民币8.82亿元。但由于双方的合作绑定已久，恒大的影响仍在继续。

2023年三季度报告显示，金螳螂前三季度实现营业收入164.73亿元，相较同期减少5.9%，实现归母净利润8.51亿元，同比减少29.2%，跌幅近三分之一。

同样饱受重创的还有广田集团，这是一家与恒大深度绑定了15年的建筑装饰企业。

广田集团2020年报显示，作为第一大客户，恒大集团为其贡献的销售额占比为44.92%，而排名二到五位的四家客户占比总和也只有8.27%。

广田集团曾支持恒大度过了一些黑暗时刻。2020年恒大深深房重组上市失败，广田集团同意债转股，集团创始人叶远西还现身签约现场，为许家印提供声援和支持。

2021年是一个转折点。广田集团这一年的年报显示，受房地产调控及公司第一大客户债务违约影响，公司经营规模有所下滑。数据显示，广田集团2021年营业收入和归母净利润分别下降34.38%和612.51%。

2022年5月31日，广田集团因无力偿债，被债权人发起重整申请。同年7月30日，广田集团发布风险提示，公司是否进入预重整和重整程序尚存在重大不确定性，公司股票存在终止上市的风险。

除了实业，金融业与房地产业也是一损俱损的关系。在恒大高筑的债台崩溃之前，来自银行和信托的资金一起维持着这座将倾大厦的表面繁荣，但当大厦颠覆后，被砸得重伤的也是这批金融机构。

银行方面，典型的代表是盛京银行。恒大旗下的恒大集团（南昌）有限公司（以下简称“恒大南昌”）过去是盛京银行的控股股东，2020年的股份占比为36.40%。

恒大南昌在2021年通过三次减持退出盛京银行，但留给盛京银行的，是评级下调和盈利下降。

2021年7月30日，联合资信发布评级报告显示，确定下调盛京银行主体长期信用等级为AA+。最新的中期报告显示，盛京银行在2023年前六个月营收和利润双降，营业收入71.44亿元，同比减少9.37亿元，降幅11.6%；净利润7.90亿元，同比减少18.1%。

信托公司也是受害者之一。中融信托官网信息显示，该公司在2013年至2014年为恒大发行过十款信托产品，为其提供资金支持。然而，恒大违约的利刃直指包括中融等在内的信托公司，令其元气大伤。

2023年9月15日，中融信托发布公告，称其受内外部多重因素影响，部分信托产品无法按期兑付。2023年半年报显示，中融信托实现营业收入23.58亿元，同比增长1.21%，但净利润近乎腰斩，相较上一年下跌49.52%，降至7.25亿元。

保交楼方面，根据中指院2021年统计的数据，恒大有1322个项目，其中已成交未竣工的项目面积超过30万平方米，遍布全国多个省市。这些数字的背后，是不计其数的购房者有家无处归的苦涩与无奈。

其实，相比债务纠纷，恒大在流动性危机中处置进展较快的是保交楼问题。

2022年7月28日，中央政治局会议提出，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。此后，纾困政策不断落地，保交楼成为重点任务。地方政府、金融机构、房企、建工集团和城投公司等纷纷下场，盘活难题。

《财经》记者获悉，恒大的保交楼仍是优先级最高的工作，由广东省于2021年12月派驻恒大的风险处置工作组负责。

过去一年，《财经》调查发现，恒大保交楼进展较快的项目有一个共同点，即地方政府牵头，让金融机构、房企、购房者、施工单位可以坐在一个谈判桌前。

2022年，恒大732个保交楼项目实现复工。截至2023年2月末，恒大已完成保交楼任务交付42.1万套，涉及515个项目。

另外，恒大的清盘不会影响保交楼。

根据2023年4月20日起实施的《最高人民法院关于商品房消费者权利保护问题的批复》，该批复中对于商品房消费者在停工楼盘中的权利顺位问题，作出明确的司法解释：即在相应条件下，商品房购房者的房屋交付和未交付房屋的现金补偿，均优先于其他债权。此项批复可保护恒大业主在清盘后的合法权益。

尽管如此，目前全国仍有不少恒大业主没有住进自己的房子，更有人为了减少损失而选择全家搬进烂尾楼居住。

由此觀之，提高保交楼效率仍是未来各区域的重点工程。而造成恒大债务深坑的利益各方，已经面临清算。

自2022年开始，监管层除了督促保交楼，也开始对金融行业中的信贷违规问题展开追责。

金融机构是恒大融资、快速膨胀的主要参与方。根据2022年财报，恒大总负债中的借款为6123.9亿元，占总负债的约25%。这些借款主要来自银行等金融机构。

2022年之后，和恒大关联密切的金融机构和个人已经开始被调查。以恒大曾任第一大股东的盛京银行为例，过去两年间，多位恒大系高管离开了盛京银行。

2022年，恒大人寿董事长朱加麟、恒大财务总监潘大荣、资本市场中心总经理季昆等相继辞任盛京银行非执行董事。

资料来源：公司官网、澎湃新闻、腾讯新闻。整理：王文彤

2023年2月，盛京银行发布公告，前董事长邱火发因年龄原因辞任。这位前一把手和前几位一样都有恒大背景，曾在2016年5月至2019年3月担任恒大集团常务副总裁。

2022年至2023年期间，有多位恒大高管被抓，涉及集团旗下多类业务部门，包括恒大集团原执行总裁柯鹏、恒大财富总经理杜亮。朱加麟和潘大荣也被带走调查。

2023年9月，据《第一财经》报道，恒大物业集团前董事长甑立涛、许家印二儿子许腾鹤（曾主导恒大财富工作）因融资、恒大财富等相关问题也被带走调查。

2023年七八月，中国恒大陆续发布2021年-2022年的财报，梳理了公司的债务和亏损情况，并在美国申请进入破产程序。

恒大的美元债券受纽约法管辖，根据美国《破产法》第15章，恒大要想重组境外债，首先得向美国法院申请，寻求对在中国香港、开曼群岛和英属维尔京群岛等地进行的重组谈判的认可。

虽然，这些操作意味着公司管理层基本完成债务处置的前期关键动作，但接下来的几个月恒大与境外债权人的谈判并不顺利。

2023年9月，许家印被采取强制措施后，恒大发布公告称，鉴于集团旗下的恒大地产集团有限公司正在被立案调查，恒大集团目前的情况已无法满足新票据的发行资格。也就是说，恒大失去了融资渠道。

资不抵债，房子卖不出去，又难以融资为继，导致恒大债务重组的失败，这让投资人彻底失去了信心。

根据恒大官方数据，截至2023年10月末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约3013.63亿元，逾期商票累计约2059.33亿元；恒大地产标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量达2002件，标的金额总额约人民币4707.55亿元。

2023年以来，不断有投资人向香港法院申请恒大清盘。2024年1月29日下午，在恒大最后一次申请延期清盘时，香港高等法院在判词中提到，不认为清盘案继续延期有任何实际作用。

同时，法院指派安迈企业咨询的两名董事总经理杜艾迪和黄咏诗作为恒大清盘人。前者曾经主导雷曼兄弟在亚洲的资产清算，后者曾经参与过瑞幸咖啡的重组。

“清盘和内地法律中的破产清算非常相似。大概率之前恒大的重组推进不顺利，这次法院作出清盘相当于一个警告信号。”一位熟悉香港业务的金融机构从业人士告诉《财经》记者，自法院判决日起，债权人申请执行的时限可以长达12年。

多位受访资本市场律师告诉《财经》记者，法院将会冻结债务人所持有的银行账户。所有有关债务公司的产权处置都需要经过法院同意。清盘人会通过多种途径梳理公司资产，将资产处置、变现、向各债权人清偿，进行重新分配。

也就是说，接下来，清盘人将会深度介入公司业务，在公司重大事项上拥有重要决定权。此外，按照条例，清盘后恒大上市公司董事的权力将会被暂停，清盘人有权更换上市公司的董事。

恒大集团执行总裁肖恩在接受《21世纪经济报道》采访时谈道，对于此次境外清盘呈请，集团和中国恒大已尽全力抗辩。但是，客观上集团经营面临巨大困难、资源极其有限，同时债权人初步投票情况并没有达到预期，且恒大地产已被中国证监会立案调查、集团实控人等因涉嫌违法犯罪被依法采取强制措施，公司也认为无法满足境外债务重组关键环节的相关法定条件，这些情况使得各类不确定性不断强化，以致债务重组方案最终难以落地。

肖恩强调的是，这次法院颁布的境外清盘令所涉主体是在中国香港上市的中国恒大。目前恒大集团及其他作为独立法人主体的境内外子公司管理运营体系保持不变。

北京植德律师事务所困境重组部合伙人张文良、孟继儒律师告诉《财经》记者，对于整个恒大集团而言，此次被清盘主体中国恒大主要是境外融资平台和持股平台，其在内地的资产主要是通过其间接持股的内地附属公司持有的，相应债务也主要是其附属公司作为债务主体或者提供担保。

由于此次清盘是在中国香港的中国恒大层面进行，香港与内地之间有关破产认可与协助的范围相对较窄，因此从目前情况来看，中国恒大在香港清盘对其内地资产或附属公司造成的影响将较为有限。

但孟继儒律师也指出，这并不绝对。

中国最高人民法院曾于2021年5月发布《最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破產程序试点工作的意见》（下称《意见》），对内地与香港之间的破产程序认可与协助作出规定，香港清盘主体在内地的主要财产位于试点地区（仅上海市、厦门市、深圳市三地）、在试点地区存在营业地或者在试点地区设有代表机构的，清盘人可以依据该意见向试点地区中级人民法院申请认可和协助香港破产程序。

因此，如果单纯从这一试点意见来看，中国恒大香港清盘人可向上海、厦门、深圳三地法院申请认可与协助，获得法院认可后可在内地开展清盘工作，包括处置中国恒大在内地的财产，并将所得款项用于清偿中国恒大债权人。

但是，这样操作受限于两个条件：一是财产所在地须在试点地区；二是试点地区法院是否认可。

同时，依据《意见》中的规定，在内地的财产也需要先清偿在内地的应当优先清偿的债务，之后再依据香港清盘程序平等分配和清偿，因此可用于香港清盘程序的偿债资源范围也有待厘清。

张文良律师同时指出，从清盘令裁决来看，中国恒大在内地的负债主要有两类：一是中国恒大担保的内地债务和恒大债券，这些负债也基本是以其内地附属公司作为债务主体，或者其内地附属公司或资产提供担保。

因此，中国恒大的清盘也不会直接影响到其内地债务的债权人，当然，如果相应债务是中国恒大直接承担或提供担保的，相应债权人可以选择申报债权，参与香港清盘程序。

也就是说，中国恒大作为一家独立法人实体，与内地恒大系公司均为独立法人，目前清盘实体为在香港上市的中国恒大，境内主体不会自动进入破产程序，短期内可能并不会受到实质性影响。

《财经》记者关注到，此次清盘聆讯的法官陈静芬表示，清盘令只是针对母公司中国恒大集团，清盘人不会对集团旗下的附属公司的运作造成直接影响，特别是中国内地运营的附属公司。对恒大而言，这样做还有一个额外的好处，就是让公司脱离许家印的控制，而这一直是阻碍公司发行新债务工具或新股的监管障碍之一。

但对于海外债权人来说，清盘能追回的损失很有限。

根据2023年3月中国恒大公布的第三方测算的境外债权破产清算回收率，如果中国恒大破产清算，在集团层面对公司境外无担保债权人的预估回收约97.28亿元人民币，对不同组别的债权人权益进行预估，最高组可以拿到的本金也只有9.34%，最低的只有2.05%。

孟继儒律师分析，在接下来的资产处置中，债权人的清偿顺序为：有资产担保的有担保债权人享有优先权，无担保债权中，先清偿清盘费用和开支、欠雇员的款项、应付给政府的法定债权后，再向普通债权人清偿。如仍有盈余，则向有资格的出资人（即股东）返还资本、支付盈余。从目前公开信息来看，向普通债权人清偿后“仍有盈余”的可能性较低。

在漫长的清盘时间内，清盘人梳理恒大资产、恒大持续提出重组方案、恒大和债权人不断商议方案的合理性都将是一场持久战。