雪球爆仓风波：谁来买单？

王颖　张云　张欣培　郭楠　乔伊

图/视觉中国

因陷入爆仓风波，此前鲜少被市场关注的雪球结构产品（自动赎回型期权产品，下称“雪球产品”）近期被推上风口浪尖。

先是市场传出有投资者参与的中证500指数雪球产品“爆仓”，之后女演员江疏影被传因投资雪球产品现身某券商总部讨说法，但被相关机构人士辟谣。这也让雪球产品再度成为全市场最热话题之一。

据《财经》了解，所谓的雪球产品，与投资者社区平台雪球无关，它是一种挂钩场外期权的理财产品，诞生于海外，在2018年前后被引入国内，主要挂钩中证500指数与中证1000指数期权，普遍的年化收益率为12%到15%，只有挂钩标的指数大幅下行并击穿产品设定的敲入价格水平线（也就是安全垫）的情况下，雪球产品才会令投资人损失。

2024年以来，A股市场持续震荡，雪球产品挂钩规模最大的两大标的——代表中小盘股指数的中证500、中证1000指数下挫，引发了市场对雪球产品敲入的担忧。

敲入、敲出机制是雪球产品的核心要素，决定了雪球产品的收益结构。雪球产品会挂钩一个标的，并且给标的设置上下两条障碍线，往上涨到上方的障碍线，称为“敲出”，往下跌到下方的障碍线，称为“敲入”。

1月22日，中证500、中证1000指数的日跌幅分别达到4.73%、5.77%，均创下了23年以来的单日最大跌幅，已有一部分雪球产品陆续发生了敲入，中证500期指2409合约和多个中证1000期指合约盘中均触及跌停。

“这种极端的下跌行情，2019年以来也就发生四五次。”有大型券商衍生品交易人士对《财经》表示，“单个交易日指数期货跌停，很多交易员的交易生涯中都没见过，这样的行情下，雪球有大批量的敲入是很正常的。”

截至2月2日，中证500指数为4563点，中证1000指数为4575点，自2024年以来，累计跌幅分别达到16%、22%。

市场关心的是，在目前A股的点位下，雪球产品的集中敲入是否已发生？会否触发对冲卖出股指期货，从而传递到现货市场，导致指数继续下行？

海通期货投资咨询部权益研究组长许青辰告诉《财经》，标准雪球产品敲入后，因为所需对冲的Delta（对冲值）从接近2快速降低至接近1的水平，所以雪球发行商需要减少对Delta的对冲，体现在交易上则是平掉股指期货多头。

多位接受《财经》采访的业内人士表示，虽然雪球产品的敲入和对冲会影响期货价格，但对现货市场影响较为有限：一是产品敲入点位及到期日比较分散；二是雪球产品及其可以撬动的股指期货的规模，相对A股市场占比较小。

一张有关“雪球产品爆仓”的微信聊天截图。

雪球产品属于场外交易产品，其规模缺乏公开数据，根据多位受访业内人士的估算，目前雪球产品存续规模约为3000亿-5000亿元，与A股总市值75万亿元相比，影响较小。

“这一轮的指数下跌，有不了解雪球的人，将锅扣到了雪球甚至衍生品领域的头上。但其实衍生品只是一种财富管理的对冲工具。国内衍生品很少，规模有限，但雪球事件被过度放大后，带来的心理冲击却很大。”有某券商衍生品负责人告诉《财经》。

1月17日，一张微信聊天截图在社交平台上广泛传播，截图显示，某投资者“汤总”被告知，其在两年前购买的中证500雪球产品，于2024年1月15日到期，期末价低于期初价25%以上，跌幅为26.83%，跌幅高于保证金比例，200万元本金和票息皆无，在被告知该情况后，“汤总”淡定地回复“嗯”。

截图中的“结算通知书”显示，该产品疑似为广发证券旗下的一款期权产品。对此，广发证券相关人士对《财经》表示不予置评。

中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳表示，对于近日网上流传的某微信聊天截图所提到的“雪球”期权交易，经核查，该交易是某证券公司按客户需求定制的限亏型产品，最大亏损额为客户所交保证金。该笔交易于2022年4月已发生敲入，且于近日到期才了结，不属于“爆仓强平”，客户对合约损益情况已有预期，限亏型产品在雪球产品中占比不高。

也就是说，上述案例中“汤总”的雪球产品之前已经敲入过一次，“汤总”对此结果已有预期，这就不难解释其为何如此淡定。

据《财经》了解，所谓雪球产品，为一种挂钩场外期权的理财产品，中证500指数与中证1000指数期权因流动性较好，被大部分雪球产品选为挂钩标的。

中山大学岭南学院教授韩乾对《财经》表示，雪球一般是指由券商发行的带障碍条款的奇异期权产品，它的收益结构取决于挂钩标的资产价格跟产品所设障碍价格上限（即敲出价格）和下限（即敲入价格）的关系。

雪球产品的年化收益率普遍为12%到15%，最高可达20%。在大部分情況下，投资人都可以获得票息收入。只有挂钩标的指数大幅下行并击穿产品设定的敲入价格水平线（也就是安全垫）的情况下，雪球产品才会令投资人损失。

以投资者购买100万元“敲入价格80%、敲出价格103%、收益率15%，挂钩中证500指数”一年期雪球产品为例，收益情况分以下几种：

第一种情形为：一年内任意时点中证500指数上涨超过3%，触发敲出，产品提前终止，投资者获得以存续期间进行折算的收益率，但因为时间短，赚的钱也就更少；

第二种情形为：若指数跌破80%价格线，触发敲入，但在一年内又上涨超过103%的价格线，投资者还是能拿到年化15%的收益；

第三种情形为：若指数一直在80%-103%价格区间徘徊，投资者一样能拿到年化15%的收益；

第四种情形为：若指数先跌破80%，后面只是涨到100%-103%之间，则投资者可拿回本金；

第五种情形为：若指数跌破80%，后期一直都没能涨回100%，则投资者面临本金损失，亏损幅度为指数下跌的幅度。

由此可见，触发敲入不代表发生实际亏损，而是需要继续观察挂钩标的后续表现。

在上述情况中，只有一种情形，即“发生敲入，未发生敲出，且到期价格小于期初价格”的情况下，投资者才会发生亏损。

按理说“汤总”只需要承担投资亏损即可，为何却本金全无呢？原因在于其使用了杠杆。

雪球分为100%全保证金雪球和限亏雪球。通俗理解，前者没有杠杆，后者有杠杆。若汤总买的是100%保证金的产品，那么他最大的亏损也是中证500指数的最大亏损，即26%。但汤总加了4倍杠杆，以200万元的本金，撬动了800万元的资金，所以他最大的亏损是26%×4，即104%，亏掉所有本金。

杠杆是把双刃剑，既会放大亏损也会放大收益。如果汤总运气好，产品触发敲出，加了杠杆之后，收益率达到了120%，200万元的本金，可以赚240万元。

也就是说，在市场行情处于温和上涨或者震荡期内，投资者可赚取固定收益，而一旦市场行情出现单边非理性下跌走势，雪球产品的投资风险也会被迅速放大，投资者可能亏掉全部本金。

中证报价投资者教育基地提醒投资者，应充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力，雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。

“理财产品分为R1-R5，雪球产品尽管风险会略低于权益投资，但是产品结构具有一定复杂性，所以还是属于最高风险的R5级别。这类产品针对的是专业机构投资者，不是普通投资者。”前述券商衍生品负责人表示。

雪球产品并非国内首创，其诞生于海外，至今已有20年的发展历史。这类产品在国外被叫做自动赎回型产品（autocallable），雪球（snowballautocall）只是其中一类，这也是“雪球”产品中文名字的由来。雪球产品在低利率时代的海外市场备受投资者欢迎。

2018年前后，国内头部券商将雪球产品引入国内，2019年开始在国内逐渐流行，该产品逐渐进入各大私募、信托和财富公司，2021年募集规模开始激增。

2018年，证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，证券业协会将券商分为可以挂钩个股和指数的一级交易商和只挂钩指数的二级交易商。

“雪球产品的创设属于牌照制，只有一级交易商、二级交易商才能做。未获交易商资质的券商不得开展业务。目前有牌照的机构差不多40家，这40多家里面可能有一半多都会从事这一块业务。”前述大型券商衍生品交易人士告诉《财经》，业内规模较大的有中信证券、申万宏源、银河证券、中金公司、华泰证券、中信建投等。

就雪球的产品而言，主要分为两种，小雪球和大雪球。

小雪球产品保本，收益浮动，利率约为1%-3%。一旦挂钩标的跌了，本金不会受损，顶多收益降低。销售渠道以银行或者券商代销居多，一般可直接在银行和证券公司App上认购。

大雪球产品属于非保本浮动收益凭证，是一种带障碍条款的奇异期权产品，如果挂钩标的跌了，触发相应条件，不仅没有收益，还会亏本。目前市场关注度高的主要是大雪球。大雪球产品有较高的门槛和风险，只面向专业机构投资者销售。

证券业协会发布的《证券公司场外期权业务管理办法》第24条规定，“股票股指类等其他场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者”，这类专业投资机构包括：法人、合伙企业与其他组织；资产管理机构；非结构化产品。

虽然场外期权未对个人投资者开放，但这并不意味着将个人拒之门外，高净值个人可通过私募基金、集合信托计划和银行理财产品认购。目前以私募资管产品为主。

一位券商客户经理告诉《财经》，目前雪球产品的认购门槛，私募直销产品渠道为100万元起投，券商资管渠道则需要1000万元起投。

2024年开年以来，A股市场持续震荡。图/视觉中国

根据相关规定，私募基金的合格投资者，必须是净资产不低于1000万元的单位、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

据了解，此前也有上市公司购买了雪球理财产品。2022年10月，安居宝公告称，拟使用合计不超过2亿元闲置自有资金开展证券投资和购买雪球结构产品，其中证券投资额度为不超过5000万元，购买雪球结构产品额度为不超过15000万元。

从渠道端来看，雪球产品的代销机构包括银行理财子公司、私募、信托、券商、财富公司和三方平台，以私募渠道为主。

某頭部券商衍生品交易人士向《财经》介绍，“券商一般和私募签订场外期权SAC协议，约定相应的敲入敲出条款及约定兑付详情，通常来说，一些私募基金管理人会在该雪球结构基础上再次打包相应的结构售卖给其客户。”

某头部私募人士则对《财经》表示，雪球产品在私募属于通道业务，“产品设计到产品推介都不是私募主导”，雪球产品的管理模式“最开始就设置好了，后续按照合同执行，不需要特别管理”，私募在其中收取通道费用。该人士还透露，头部私募很少涉及该类产品，“没有这动力”。

近年来，在利率整体下行的市场环境中，很少有产品能够像雪球一样提供年化超过10%的收益率，这也是雪球产品逐步受到投资者青睐的原因。但大多数投资者对这个产品的运营模式及实际发展情况知之甚少。

2021年-2022年，雪球产品的销售出现了小高峰，规模一路攀升，受到越来越多投资人的关注。

“2022年是雪球规模上升最快的一年，可能有2000多亿元，在国内衍生品中占比较大。”前述券商衍生品负责人告诉《财经》，“一些投资人在2018年、2019年就买了雪球，2020年、2021年敲出，年化收益很高，可以达到20%-30%。反而是2021年底到2023年开始投资的客户，还没赚钱就亏了。”

在前述衍生品交易人士看来，雪球产品比较适合温和上涨或者是窄幅波动、交投活跃的市场环境。雪球产品的风险比较量化，亏多少钱赚多少钱，跟指数的点位有明显相关性，产品的透明度比较高。

“2019年-2021年对A股而言是一波小牛市，在这种温和上涨的市场中，投资人收益不错，券商也赚得多。”前述衍生品交易人士强调，券商和投资人基本是绑定的关系，行情好，二者都赚钱，绝不是市场传言中的对赌关系。

“雪球产品此前受到追捧，主要是因为雪球在未突破下限时投资者可以获得年化12%到15%的固收票息，在当前各种资产收益率下滑的情况下很有吸引力。此外，一些券商发行的雪球产品带有数倍杠杆，更是放大了雪球的收益率。但是大家都忽视了产品中蕴含的尾部风险。”韩乾表示。

监管也关注到了雪球产品蘊含的风险。

2021年8月，监管部门向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控：一是加强投资者准入及适当性管理，建立交易对手白名单准入制度，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益；二是证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入等。

对于券商在雪球产品中的角色，前述衍生品交易人士表示，券商是雪球产品的创设者，也是产品的报价和对冲方，在二级市场通过买卖股票或者期货来对冲风险，给客户兑付这部分利息，“券商能不能盈利，最终还是取决于券商的对冲能力、交易能力以及产品定价的能力”。

另外，券商还面临着业务亏损的风险。事实上，过去两年，券商的雪球业务多数处于亏损状态。

前述券商衍生品负责人解释道，券商大部分担的是贴水和波动的风险，赚的也是这部分的钱。券商在报价的时候有期货的预计值和波动的预计值，当市场期货贴水的实际值和波动的实际值比这两个值都要大，券商就会赚钱，反之就会亏钱，而过去两年贴水小波动也小，导致券商亏钱。

“2023年以来，A股市场不仅是股票本身下跌，市场波动也比较小，不波动的话，券商在动态对冲的过程中，很难寻找到交易机会去赚钱。我们最怕的是指数不太动，交投不活跃。前段时间市场情绪比较低迷，成交量萎缩到五六千亿，对券商来说很难盈利。”有大型券商衍生品交易人士向《财经》表示。

2024年开年以来，A股市场持续震荡，雪球产品是否已密集敲入？而雪球的敲入，会否给股票市场带来负面连锁反应？

据了解，大部分雪球产品敲入价格设计在产品成立时基准价格的80%。1月17日，市场传闻的“爆仓”产品，投资人参与时间为2022年1月13日，期限两年，当时中证500指数在7200点附近，至今的区间跌幅在37%左右，因此产品到期时已经超过了相应的敲入价格，投资人遭受了损失。但也有券商人士表示，这并不代表全市场雪球产品都已经触发了敲入。

资料来源：长城证券研报

国金证券称，目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700点到4900点之间的规模较小。

从敲入点位分析，长城证券估算，挂钩中证500的雪球产品会在指数下跌至5000点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在4900点以下；挂钩中证1000的雪球产品会在指数下跌至5200点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在5200点以下。截至2月2日，中证500指数为4563点，中证1000指数为4575点，仍处于集中敲入的区间。

雪球产品的集中敲入，究竟会对A股产生怎样的影响？要弄清这个问题，就必须厘清雪球产品敲入导致股市波动的具体机制。

韩乾表示，雪球产品敲入对A股的影响可以分为两个层面：首先，会导致券商的对冲，由买入股指期货转为卖出股指期货，雪球产品本质上是券商买入了带有断点的看跌期权，在没有触发敲入前券商通过期指多头进行对冲，此时Delta一般小于1，在临近敲入时因为产品结构接近断点Delta会大于1，有时达到1.2-1.5，而发生敲入后由于此时收益等同于标的资产本身，所以对冲的Delta要回复到1。Delta从1.2到1就意味着券商要卖出期指，这会加大期货贴水幅度。

“其次，雪球敲入对股指期货基差的影响还会进一步影响券商透过DMA放出去的高杠杆中性产品，期货贴水幅度的加大会提高中性产品的对冲成本，造成通过DMA配资的中性产品主动减仓或者被动赎回，从而造成对现货市场的下压。这些产品大都以微盘股如中证1000成分股为标的，因此本轮行情中跌幅最大的是中证1000。”韩乾还提醒，“此轮期货贴水扩大不仅仅是因为雪球的对冲，还有投资者对未来继续下跌的恐惧心理情绪。”

国金证券表示，雪球产品只有在敲入未敲出状态下，大量到期，才会对A股市场带来负面冲击，“除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情，雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力”。

也就是说，雪球产品敲入的本身，并不会对A股市场造成冲击。但雪球敲入后，券商对冲的卖出操作会否触发期货市场下跌，从而传递到现货市场导致指数继续下行，是市场最关心的问题。

对此，李亚琳表示，近期，证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。

中金量化团队表示，股指期货对冲盘对市场的影响，会被以下三个因素弱化：首先是雪球产品发行点位的分散；其次是雪球产品敲入线设置的分散；此外，交易员调整仓位下单的分散。

市场普遍认为，鉴于雪球产品的规模，其触发的券商持仓变动相较市场体量而言影响有限。

国金证券估计，目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别为2183.1亿元和1091.5亿元。

长城证券分析认为，假设目前市场雪球产品存续规模为1500亿元至2500亿元之间，且逐月发售规模相对均匀，则雪球大规模敲入情况下，券商短期股指月抛压规模大致为45亿-75亿元。当下仅中证500指数与中证1000指数平均月成交额在5.7万亿元之间，股指期货短期抛压占比微乎其微。

“雪球的存量规模，基本在四五千亿元，这还是市场相对比较饱和的容量了，这个量相较于A股的总盘子，占比很小。”前述券商衍生品负责人称。

雪球产品的集中敲入，可能会给市场各参与方带来哪些风险？又有哪些应对的策略？

前述头部券商衍生品交易人士表示，雪球结构中，券商的收益来源是指数期货和现货基差以及波动率，具体收益情况取决于其交易对冲能力，雪球集中敲入之后，对于股指期货头寸的管理能力提出比较高的要求，“要控制整个的头寸，总规模不能做得特别大，也不要在太高的点位去建仓”。

某百亿私募人士告诉《财经》，临近敲入价的时候，会对客户进行风控，甚至会跟客户下修部分敲入价。作为委托人，可能票息收入會有所损失，但可以让客户避免浮亏变成实际亏损。

“雪球敲入之后，持有人的头寸其实已经非常类似持有指数，所以部分私募管理人会劝雪球投资人把敲入后的雪球产品转为他们的指数增强类产品，但雪球敲入之后，如果投资人对私募管理人能力失去信心，那很可能会直接赎回，承受相应的亏损。”许青辰称。

谈及雪球业务未来的前景，前述券商衍生品负责人显得并不乐观，“今年雪球的发行规模肯定会下滑，一是市场大环境导致的，二是券商有意控制的，因为做多了也不赚钱，甚至亏钱。但这个产品还会持续，因为需求在。”据他了解，近期仍有雪球产品设立，虽然不如以前那么多。

对于投资者而言，若后续市场回暖，雪球理财产品还是一种好选择吗？

“雪球产品现在发行会比较难。在现在这个点位上，敢用雪球这种产品去抄底的客户并不多。对于专业投资者来说，当A股相对稳定开始反弹的时候，雪球还是一款不错的产品，因为正常情况下基本不太会亏钱，除非指数出现大幅度回调，但这种情况不常有。”前述大型券商衍生品交易人士称。

另外，有业内人士提醒，随着未来《私募投资基金监督管理办法》正式发布，个人投资者参与雪球的门槛可能会从100万元提高到1000万元。

2023年12月8日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，其中，第三十八条规定，私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元。

“门槛提高后，主要就是超高净值客户和机构投资者参与，高净值客户承担风险的能力普遍更强，对于收益的预期也相对较低。”有券商人士表示。