全球经济政策不确定性、人民币汇率与中国经济波动
——基于非对称视角的理论与实证分析

姜 伟,刘欣仪,李丹娜,高春兴

(1.青岛大学 经济学院, 山东 青岛 266000;2.湖南大学 金融与统计学院, 湖南 长沙 410000)

一、引言

作为经济活动中的重要变量,汇率的波动常常影响一国其他重要经济指标的变动。在中国,尤其是汇率改革以来,汇率变动与物价水平之间的传递关系日渐成为学者们研究的热点。汇率改革后,人民币形成了“外升内贬”的趋势,即人民币不断升值的同时,国内物价也处于上行通道,这与传统经济学理论相悖。2016年上半年人民币开始贬值,2018年人民币贬值压力尤其严重,人民币贬值一直持续至2019年美元加息基本结束,此后人民币又重新进入缓慢升值的通道。人民币汇率的频繁波动势必对我国宏观经济产生一定的冲击。随着全球化的推进,各经济体之间的联系日益紧密,外部冲击对一国经济增长和物价稳定造成的影响日益显著,尤其是外部经济政策不确定性对一国经济所产生影响的深度和广度近年来都有所加强。2008年全球金融危机、2011年欧洲主权债务危机、2014年油价暴跌事件、2018年中美贸易摩擦和2020—2022年的全球新冠肺炎疫情事件均使全球经济政策不确定性大幅提升,使国际环境愈加复杂。2022年,党的二十大会议强调加快构建新发展格局、着力推动高质量发展,需要推进高水平对外开放、有序推进人民币国际化。因此,在当前环境下,研究全球经济政策不确定性、人民币汇率波动对我国经济增长和物价水平的非对称传导效应有着深刻的现实意义。

二、文献综述

已有大量文献基于不同角度对汇率变动与经济增长的关系进行了理论和实证分析。国外学者对汇率与经济增长之间关系的研究大概可以归纳出3种观点:一是汇率下降对经济增长具有抑制作用[1];二是汇率下降对经济增长具有促进作用[2];三是汇率下降与经济增长之间的关系不确定[3]。国内学者主要从间接影响渠道来研究两者之间的关系,并且大多数文献认为汇率下降对经济增长具有促进作用[4-7]。通过影响外商直接投资和进出口贸易,汇率波动间接对经济增长产生影响[8]。蓝乐琴[9]通过构建MSVAR模型,对汇率、外商直接投资和经济增长之间的关系进行研究,发现三者之间存在着区制转换的特征,并且汇率对外商直接投资和经济增长的影响具有显著的滞后性,人民币升值对外商直接投资和经济增长具有抑制作用。贺俊等[5]通过研究汇率与经济增长之间的关系,发现汇率贬值对经济增长具有促进作用,但是这种促进作用需要通过出口额中介效应进行传导。马宇等[10]通过对比在不同收入水平的国家中汇率对经济的影响,发现在收入水平较高的经济体中,汇率上升对经济具有促进作用,然而在收入水平低的国家中,汇率上升对经济具有抑制作用。李娜[11]实证检验实际汇率贬值的经济增长效应在不同样本国家中的差异情况,发现“贬值促增长论”对于发达国家不适用,但在发展中国家显著成立,且这一正向关系对于中低收入国家以及实际汇率被低估的国家始终成立。

综上所述,人民币的升值和贬值均会从不同机制对宏观经济产生冲击,然而以上研究并未从汇率的升值、贬值对经济的非对称影响的角度进行分析。因此,本文使用非线性自回归分析滞后(NARDL)模型,从非对称的角度研究汇率和经济增长之间的关系。

随着世界经济联系日益紧密,汇率波动对物价水平的传递效应日益明显。然而,目前学术界关于汇率波动对物价的传递效应的研究结论并不一致。从现有研究来看,许多文献从实证的角度支持汇率对于CPI的传递是不完全的这一观点[12]。Campa等[13]经过实证研究,发现汇率的传递效率并不如预期一样大,长期内接近于1,但是短期内远小于1,即不完全传递,而且其传递效应有逐渐下降的趋势。Bouakez等[14]通过构建随机动态一般均衡模型,对加拿大央行制定通胀目标前后的数据进行比较,发现制定通胀目标后汇率对CPI的传递效果有所下降。同样,对于人民币汇率与物价水平间的传递效应也被证实存在不完全性,并且在中国的不同经济周期内,这种不完全传递存在明显的变动[15-18]。

以2005年汇率改革为界,汇改之前,我国汇率制度尚存在诸多缺陷,汇率传导机制不完善,因而汇率波动对国内物价水平的影响并不明显;汇改之后,我国汇率制度逐渐完善,虽然汇率对物价水平的影响仍然是不完全传递,但是其对物价水平的影响程度要大于汇改之前对物价水平的影响程度[19-20]。刘永余等[21]建立TVP-SV-VAR模型,发现汇率对物价水平的影响与物价水平的高低正相关,并且利率与汇率间存在相互作用,共同影响宏观经济波动。王胜等[22]和潘长春[23]通过构建VAR-GARCH-BEKK模型,发现由于我国汇率经历了几次重大改革,因此汇率对CPI的影响具有一定的时变性。刘津含等[24]发现汇率对CPI具有不完全传递效应,其数值仅为5%,并且在经济下行与上行阶段汇率对CPI的影响程度也不相同,存在非线性特征。张炜等[25]发现,长期来看,人民币升值将使物价水平下跌,不同地区的价格水平受到的冲击是非对称的。

毋庸置疑,随着汇率市场化改革的推进,汇率对CPI传递效应的重要性不言而喻。因此,本文基于非对称视角,进一步研究汇率对物价水平的非对称传递效应。

除此之外,经济政策不确定性也具有重要的作用。金融危机、英国脱欧、美国大选和中美贸易战等均在很大程度上加深了全球经济政策的不确定性,较大的政策不确定性会在一定程度上影响一国的经济发展。在中国经济新常态背景下,研究全球经济政策不确定性对经济波动的影响,对于减轻经济下行压力、保持物价稳定和经济平稳增长具有重要意义。现有文献关于经济政策不确定性的研究主要分为两个方面:一方面是微观经济层面,如企业投资[26-27]、企业现金持有水平[28]、企业风险承担[29]等;另一方面是与本文研究相类似的宏观经济层面。现有文献认为较高的经济政策不确定性对宏观经济会产生不利影响[30],并且发展中国家较发达国家更容易受到不确定性的影响,在受到不确定性冲击时,发展中国家的经济会发生更大幅度的下降而且需要更长的时间复苏[31]。

近年来,宏观经济所受到的来自经济政策不确定性的影响吸引了国内学者的广泛关注。王爱俭等[32]运用PVAR模型和TVP-VAR模型探讨政策经济不确定性的溢出效应及其地区异质性与时变调整,发现如果某段期间不存在政策不确定性,则该段时间的经济将具有更高的产出和通胀以及更低的杠杆率,且影响力度由我国东部至西部地区依次递增。姜伟等[33]构建TVP-SV-BSVAR模型发现经济政策的不确定性会从量上削弱货币政策对短期资本流动的调控能力,不确定性本身的上升也会对短期资本流动产生反向冲击。上述文献已经证明了经济政策不确定性对我国经济的影响,但仍缺乏基于全球视角对经济政策不确定性的探讨。随着我国对外开放程度的提高,全球经济政策的不确定性对我国经济的影响日益明显,因此有必要从全球视角出发研究经济政策不确定性对我国物价水平和经济增长的影响。

综合现有文献可以发现,虽然已有一定的文献对物价水平和经济增长的非线性影响效应作了深入研究,但是鲜有文献研究汇率、全球经济政策不确定性对物价水平和经济增长的非对称传导效应,尤其是在长期和短期中的非对称传导效应。因此,本文在以往研究的基础上,基于汇率、全球经济政策不确定性与物价水平和经济增长之间的非对称传导机制,使用非线性自回归分布滞后(NARDL)模型,探讨汇率、全球经济政策不确定性的正向和负向变动对我国物价水平与经济增长的非对称影响。

与以往研究相比,本文的创新点主要体现在以下3个方面:(1)理论方面,在采用线性(非线性)模型研究中国经济政策不确定性的文献的基础上,基于非对称视角将全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动纳入Mundell-Fleming模型分析框架,以进一步从理论上分析全球经济政策不确定性、人民币汇率对国内物价水平和经济增长的非对称影响机制。基于非对称视角研究全球经济政策不确定性对中国经济波动的非对称影响,填补了相关领域的空白。(2)实证方面,为了通过非对称传导机制分析变量的上升和下降对经济波动的不同冲击效应,使用NARDL模型识别全球经济政策不确定性和人民币汇率的冲击,弥补了传统的线性(非线性)模型的不足。(3)政策方面,综合当前中国经济新常态背景和经济下行压力增加的趋势,就全球经济政策不确定性和人民币汇率与经济波动进行非对称实证分析,以期提出具有针对性的政策建议。

三、非对称机理分析

(一)模型基本框架

全球经济政策不确定性、人民币汇率对物价水平和经济增长的影响具有非对称性,这是由宏观经济所具有的高度非线性所决定的。本文将全球经济政策不确定性纳入传统的Mundell-Fleming模型,阐述人民币汇率、全球经济政策不确定性对经济增长和物价水平的非对称作用机理,拓展的Mundell-Fleming模型表述如下:

IS曲线:

y=C(y-T,gepu)+I(r-π,gepu)+G+X(e)-M(y,e)

(1)

LM曲线:

L(y,r-π)=MS

(2)

BP曲线:

X(e)-M(y,e)+K(r-π,gepu)=0

(3)

上述模型对传统Mundell-Fleming模型的创新表现为IS曲线和BP曲线。随着全球化的推进,国际冲击与国内宏观经济的互动作用日益明显。根据实物期权理论,未来的投资可以被当作一种“看涨期权”,全球经济政策不确定性升高时,这种期权的价值相应升高,而且较高不确定性会加大经济体中的金融摩擦,导致以合理的利率进行融资变得更加困难。因此,投资者和企业家们往往会采取“Wait-and-See”态度,减少当前投资,保留资本以便在未来进行投资[33]。预防性储蓄理论认为,较高的不确定性往往会导致较高的储蓄率。随着全球经济政策不确定性加剧,消费者信心下降导致消费减少,过高的储蓄率不利于中国经济发展[34]。而且汇率作为一种资产价格,当不确定性升高时,负面消息会增多,这必然会对汇率产生影响[35]。因此,本文将传统Mundell-Fleming模型中的IS曲线修改为式(1)。经济政策波动加剧使得投资者下调对投资回报的预期。经济政策的不确定性导致资产价格波动加剧、投资风险增加,不利于资本流入。面对不确定性冲击时,新兴经济体相较于发达经济体的承受能力较弱,资本更倾向于流入发达经济体中,因此全球经济政策不确定性上升时,将会对中国的资本流入产生遏制作用[36]。于是,本文将传统Mundell-Fleming模型中的BP曲线修改为式(3)。

扩展的Mundell-Fleming模型中的LM曲线与传统的Mundell-Fleming模型中的LM曲线无差异。式(1)中,IS曲线表示的是当产品市场达到均衡时r和y的关系,C(·)表示消费函数,y表示收入水平,T表示税收,I(·)表示投资函数,r表示利率,π表示通货膨胀率,X(·)表示出口函数,M(·)表示进口函数,e表示由间接标价法所表示的汇率。式(2)中,LM曲线表示货币市场达到均衡时r和y的关系,L(y,r)和MS分别表示货币需求和供给。因此,根据IS-LM模型,下式仍然成立:

00,Xe<0,Me>0,My>0,Ly>0,Lr<0

(4)

(二)模型推导分析

1.未考虑非对称影响的基础模型推导

本文利用上述引入全球经济政策不确定性的拓展Mundell-Fleming模型进行分析,以考察全球经济政策不确定性和人民币汇率对一国宏观经济的影响。为考察全球经济政策不确定性和人民币汇率变化对经济所产生的影响,将式(1)～(3)作全微分计算,得到下式:

(5)

利用Samuelson的比较静态分析法,考虑汇率和全球经济政策不确定性变动对经济的影响,通过Cramer法则,得到以下推导计算公式:

由IS曲线全微分推导:

(6)

(7)

(8)

(9)

由BP曲线全微分推导:

(10)

(11)

(12)

(13)

2.考虑非对称性情形推导

由于经济中存在价格粘性、工资刚性等不对称情况,本文接下来就全球经济政策不确定性、人民币汇率上升和下降对经济波动的非对称影响进行分析,基于拓展的Mundell-Fleming模型,将式(1)～(3)转化为式(14)～(16)。

IS曲线:

y=C1(y-T,gepu+)+C2(y-T,gepu-)+I1(r-π,gepu+)+I2(r-π,gepu-)+

G+X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)

(14)

LM曲线:

L(y,r-π)=MS

(15)

BP曲线:

X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)+K1(r-π,gepu+)+K2(r-π,gepu-)=0

(16)

其中,e+和e-分别表示汇率的正向变化和负向变化的部分和过程;gepu+和gepu-则分别表示全球经济政策不确定性的正向变化和负向变化部分,即每一期上升或下降的累积效应。具体计算公式如下:

(17)

式(14)～(16)中,C1和C2分别表示全球经济政策不确定性上升和下降的累积效应对消费的长期非对称函数,I1和I2分别表示全球经济政策不确定性上升和下降的累积效应对投资的长期非对称函数,K1和K2分别表示全球经济政策不确定性上升和下降的累积效应对资本流入的长期非对称函数,X1、X2、M1和M2则分别表示汇率上升和下降的累积效应对进出口的长期非对称函数。若函数C1和C2、I1和I2、K1和K2、X1和X2、M1和M2对应的系数不相等,即可表明汇率与全球经济政策不确定性对经济的传导效应具有非对称性。因此,分别将式(14)～(16)进行全微分推导,得到:

(18)

根据前文分析,可以得到以下结论:

(19)

从式(19)可以看出,全球经济政策不确定性和汇率的变动均与经济增长和物价水平有着负相关关系。全球经济政策不确定性降低减少了经济中的负面信号,从而提振投资和消费,对经济增长和物价水平产生促进作用。人民币贬值则分别通过资本渠道(影响较弱)和贸易渠道影响国内经济。考虑到经济中存在价格粘性、工资刚性以及预期调整的滞后性和非对称性等情况,全球经济政策不确定性和人民币汇率的正向和负向变动会对经济产生非对称的影响。

接下来,本文运用拓展的IS-LM-BP图形并结合上述推导,讨论全球经济政策不确定性的升高和降低以及人民币升值和贬值时对我国产出的影响。

从贸易渠道来看,人民币升值时,国内外价差增加,净出口降低。同时,汇率是BP曲线的截距,人民币升值会使得BP曲线左移。由于新兴市场国家存在较为严格的资本管制,全球经济政策通过资本渠道对中国经济的影响作用相对于IS曲线的传导渠道来说力度较小,即BP曲线的移动幅度小于IS曲线。如图1所示,在E′的新均衡点处产出降低。全球经济政策不确定性增加时,新兴经济体承受外部冲击的能力较弱,净资本流入减少,根据实物期权理论和预防性储蓄理论,净资本流入减少时,消费与投资减少,BP曲线和IS曲线左移。如图2所示,在新的均衡点E′处产出降低。而全球经济政策不确定性降低以及人民币贬值则会产生相反的影响。然而考虑到投资决策以及预期调整具有滞后性和非对称性,全球经济政策不确定性、人民币汇率升高和降低对产出的影响程度也有所不同,进而产生非对称性。全球经济政策不确定性降低和人民币贬值时的情形可以类比推导,此处不再赘述。

图2 拓展的IS-LM-BP曲线(GEPU增加)

四、指标选取与模型构建

(一)指标选取

1.人民币名义有效汇率指数(NEER)

本文选取2006年1月至2020年6月人民币名义有效汇率(NEER)作为汇率变动的代表变量。自从汇率改革以来,人民币调节汇率参考一篮子货币,因此除了美元外,欧元、英镑和日元的汇率变动也会影响人民币的币值。尤其是在美元持续走强的2018年,人民币兑美元进入贬值通道,但其他主要货币却并非如此。因此,仅使用人民币对美元(或者其他主要货币)汇率难以真实反映人民币汇率的变化对国内物价水平的影响。而以我国与世界其他国家的进出额为权重计算的人民币名义有效汇率(NEER)对于人民币汇率波动的反映更为全面。本文研究的是汇率对物价水平和经济增长的传递效应,因此选用未剔除价格影响的人民币名义有效汇率[23]。相关数据来源为国际清算银行(BIS,https://www.bis.org/),NEER为间接标价法表示的汇率,NEER上升代表人民币升值。

2.全球经济政策不确定性指数(GEPU)

Baker等[30]测量了经济政策不确定性指数,并在其文章中对这一指数的有效性进行了论证。因此,本文选取Baker等[30]测算的全球经济政策不确定性指数,并参考谭小芬等[36]的方法,研究经济政策不确定性与物价水平和经济增长之间的关系。Baker通过对18个国家的EPU指数的平均值进行加权平均,得到全球经济政策不确定性指数(GEPU),其中每个国家的EPU指数反映了本国报纸文章出现与经济(Economy)、政策(Policy)和不确定性(Uncertainty)有关术语的相对频率,即每个月的国家EPU指数值正比于讨论该月经济政策不确定性的本国报纸文章数占报纸文章总数的比例。该指标自发布以来,已广泛应用于国际货币基金组织、美联储、欧洲央行等大型政府金融机构,并且用以核算GEPU指数的18个国家的产出占到了全球总产出的70%。因此,采取该全球经济政策不确定性指数具有较强的合理性。

构建GEPU指数的具体步骤如下:首先,重新标准化每个国家的EPU指数,将从1997年(或者公布的第一年)至2018年的EPU指数平均重新标准化为100;其次,采用回归方法对澳大利亚、印度、希腊、荷兰和西班牙等国缺失的数据进行回归估计;最后,将每个月的GEPU指数计算为各个国家EPU指数值的GDP加权平均值,在此步骤中,采用国际货币基金组织世界经济展望数据库的GDP数据。GEPU指数的数据来源于Economic Policy Uncertainty网站(http://www.policyuncertainty.com/),数据的时间区间设定为2006年1月至2020年6月。

3.工业增加值(GDP)

本文使用经济增长率作为衡量经济波动的指标之一[37-38]。而由于我国GDP没有月度数据,本文选用2006年1月至2020年6月的工业增加值作为GDP的代理变量。工业增加值是指主营业务收入在2千万元以上的工业企业在生产过程中新增加的价值。工业增加值数据来自Wind数据库。

4.通货膨胀率(CPI)

居民消费价格指数(CPI)作为商品与服务的最终价格的衡量变量,反映了居民家庭所购买的商品、服务价格水平的变动情况,在国民经济体系中具有重要地位。CPI的变动在一定程度上反映了一国通胀或者紧缩的程度。因此,本文参考袁申国等[38]的方法,选取2006年1月至2020年6月的CPI作为通货膨胀的代理变量。相关数据来源于Wind数据库。

5.控制变量

控制变量选取国内经济政策指标,使用银行同业拆借利率作为价格型货币政策指标的代理变量,使用广义货币供应量增长率(M2)作为数量型货币政策指标的代理变量。相关数据来自Wind数据库,样本时间区间设定为2006年1月至2020年6月。

各变量的简要说明与数据来源见表1。

表1 变量说明与数据来源

(二)模型构建

本部分重点考察人民币汇率、全球经济政策不确定性对经济增长和物价水平的非对称影响。根据Shin等[39]提出的非线性自回归分布滞后(NARDL)模型,自变量的非对称影响体现为对解释变量xt的分解:

(20)

(21)

其中,Δxt=xt-xt-1。描述我国物价水平和经济增长与其相关变量长期均衡关系的非对称协整回归方程可以表示为:

(22)

Shin等[39]拓展了一个能够同时包含长短期非对称性的动态参数框架,以纳入长期和短期的非对称性考虑,在这个框架中,传统的线性误差修正模型(ECM)被扩展为一个更一般的协整NARDL模型:

(23)

式(23)也可以表示为:

(24)

应用NARDL模型进行实证分析主要有以下4步:

1.采用最小二乘法对式(23)进行估计,设置无约束的模型。

因此,根据长期和短期是否具有对称性可以得到4个不同的方程。式(23)为长、短期均拒绝原假设的情况;如果长期和短期均接受原假设,可简化式(23)得到如式(25)所示的线性分布滞后模型;当长期拒绝原假设,短期接受原假设时,可选择式(26);当长期接受原假设,短期拒绝原假设时,可选择式(27)。

(25)

(26)

(27)

(28)

NARDL模型有以下4个较为突出的优势:一是包含了长期和短期4种非对称组合;二是不要求所有的变量必须为同阶单整序列,可以是I(0)和I(1)混合协整;三是避免了内生性问题的干扰;四是使用非对称动态乘数刻画变量间的非对称调整路径。

五、检验结果分析

(一)单位根检验

首先对变量的平稳性进行检验,以保证变量为I(0)或I(1)过程,从而满足模型的要求。本文对所有数据进行了ADF检验和PP检验,检验结果如表2所示,单位根检验结果为:CPI和NEER原始数据非平稳,经过一次差分后,二者变为一阶单整序列I(1),GEPU和GDP原始数据为平稳数据I(0),变量满足NARDL模型的设立条件。

表2 单位根检验结果

(二)NEER和GEPU与物价水平的NARDL模型估计结果分析

根据前面对于NARDL模型的描述,本节检验NEER和GEPU对物价水平的长期与短期的非对称性影响以及对模型进行估计,结果如表3所示。

由表3可知,汇率、全球经济政策不确定性与CPI均存在长期的稳定均衡关系。其中,人民币名义有效汇率对于物价水平短期内存在非对称性的传导效应,全球经济政策不确定性与物价水平在短期和长期中均存在非对称的传导效应。由检验结果可知,汇率、GEPU是影响物价水平的重要因素,并且变量间的非对称性以及非线性关系也不容忽视。

1.NEER与物价水平的NARDL模型估计结果分析

2.GEPU与物价水平的NARDL模型估计结果分析

表3 NARDL模型估计和检验结果

全球经济政策不确定性既通过信心传导机制也通过汇率渠道影响CPI的水平。一方面,全球经济政策不确定性的波动会影响企业家和投资者对未来的预期,不确定性的增加会使得企业家和投资者的信心降低,从而减少投资,降低总需求,即全球经济政策不确定性可以视为一种负向需求冲击[34]。同时,全球经济政策不确定性的变动也会使得消费者信心产生变动,不确定性的变动通过对消费者的预防性储蓄和跨期消费选择产生影响,进而对国内物价水平产生冲击。另一方面,全球经济政策不确定性升高,发达国家作为资本避风港的作用减弱,我国净资本流出下降,外汇供给大于需求,本币升值,外汇贬值,进而对我国物价产生抑制作用。

(三)NEER和GEPU与经济增长的NARDL模型估计结果分析

根据前面对NARDL模型的描述,本节对NEER和GEPU对经济增长的长期、短期的非对称性传导进行检验,并对模型进行估计,结果如表4所示。

表4 NARDL模型估计和检验结果

由表4可知,人民币名义有效汇率、全球经济政策不确定性与经济增长的均衡关系在长期显著,而且全球经济政策不确定性和人民币有效汇率对经济增长在长短期内均具有非对称的传导效应。

1.NEER与经济增长的NARDL模型估计结果分析

2.GEPU与经济增长的NARDL模型估计结果分析

由表4可得,全球经济政策不确定性和经济增长的长短期非对称关系均较为显著,tBDM和FPSS的非对称协整检验分别在1%的显著性水平上拒绝原假设从而通过检验,并且WLR和WSR的长短期非对称性也分别在1%和10%的显著性水平上通过了检验。全球经济政策不确定性变动通过实物期权效应、预防性储蓄、信心渠道、汇率渠道和金融摩擦等机制影响经济中的投资以及消费行为,进而对经济增长产生影响。

(四)NEER和GEPU与物价水平的动态乘数效应分析

动态乘数图对人民币名义有效汇率、全球经济政策不确定性一单位正向或者负向变动时的物价水平再次调整至新均衡的非对称性过程进行了描述。

图3反映了CPI对人民币名义有效汇率的正向或者负向冲击的非对称传导的动态乘数效应。从图中可以看出,在短期内,物价水平面对人民币名义有效汇率的单位正向和负向冲击呈现出的非对称性较为显著,但是非对称的调整效应在长期中并不显著;并且短期内Difference曲线处于负向区域,这也与β+(-0.229)大于β-(-0.227)的结论一致。

图3 人民币名义有效汇率冲击对物价水平非对称传导的动态乘数效应

由图3可知,面对名义有效汇率正向波动的冲击时,物价水平的调整速度快于面对负向波动冲击时的调整速度。期初在名义汇率下降1%时的传导效应,物价水平负向调整后开始上升至0.07,随后短暂下行至0.05,随后增加至0.18,调整强度以缓慢的速率继续上升,体现了人民币贬值对物价水平传导的时滞。人民币名义汇率上升1%时,物价水平对该冲击的调整则立即在负向区域内增加至0.18,随后伴随着小波动继续缓慢增加。最终物价水平对名义有效汇率1%的正向负向冲击的调整强度在-0.23(0.23)呈现出平稳特征。

从贸易渠道来看,汇率下降会提高进口产品的价格,进而通过货币工资机制增加消费,从而要求更高的名义工资,导致物价进一步上行。而考虑到通货膨胀作为引起汇率下降的重要原因,从而形成“汇率下降,通胀率再下降,进一步加剧通胀”的恶性循环。从资本渠道来看,一国货币贬值导致用该国货币表示的金融资产的价值下跌,从而导致国内“资本抽逃”和国外资本流入,从而冲击物价,即汇率下降会使得国内外相对价格差增加。综合以上分析,汇率下降会在起初通过贸易渠道、货币工资渠道和资本渠道同时对CPI产生影响,导致CPI响应具有一定的时滞。但长期来看,贸易渠道和国外资本流入的作用则更加明显,最终提升CPI,而汇率上升对CPI产生的作用则相反。因此,对于最近货币频频贬值的现象,央行应该对短期内CPI波动给予充分关注。

图4 全球经济政策不确定性冲击对物价水平非对称传导的动态乘数效应

图4反映了全球经济政策不确定性对物价水平的冲击,物价水平对全球经济政策不确定性正向或负向变化的调整强度的非对称性在长期内显著,这与Wald检验结果一致。响应区间内物价水平对全球经济政策不确定性正向和负向变动的调整一直分别处于负向和正向区域,由图4可以看出,全球经济政策不确定性降低对物价水平的促进作用相比全球经济不确定性增加对物价水平的抑制作用来说更明显,这与NARDL模型的估计结果一致。

由图4反映的动态乘数效应可知,全球经济政策不确定性增加1%(降低1%)冲击时,物价水平的调整强度立即在负向区域(正向区域)增加至-0.003 5(0.003 9),随后在较短时期内向0回落,调整强度达到-0.003 3(0.003 6),随后继续背离零轴,增加若干期,最终在-0.005 3(0.005 9)处实现平稳。

CPI对GEPU的正向或者负向变化呈现出了非对称性。期初,CPI对于GEPU的上升表现为负向调整,并且一直维持在负向响应区间,即GEPU上升对CPI具有抑制作用。除期初外,CPI对GEPU的降低均表现为正向响应,即GEPU降低对CPI起到促进作用,但是存在一定时滞现象。GEPU对CPI的负向影响主要是由于需求的降低,需求的降低会造成“产能过剩”,进而影响物价水平[33]。这也与Holland[40]的观点相一致,稳定物价是货币政策最终目标中的首要目标,当一国央行面对较高的GEPU时,会实施紧缩的经济政策以减小通货膨胀率。

全球经济政策不确定性主要通过实物期权渠道、预防性储蓄渠道、信心渠道、汇率渠道和金融摩擦机制对CPI产生影响。一方面,GEPU的变化会影响企业家和投资者信心以及投资需求。根据实物期权理论,未来的投资可以被视为一种“看涨期权”,GEPU越高,这种“期权”的价值就越大,随着其价值的增加,当前的投资就会减少。不确定性的增加会加大经济中的摩擦,随着金融摩擦的加剧,融资成本则会进一步增加,而且投资具有不可逆性,因此当GEPU上升时,投资者会采取“Wait-and-See”的态度,进而减少当前投资[41-42],从而对CPI产生抑制作用。在全球经济政策不确定性上升的情况下,净资本流出降低,进而对汇率产生影响,并传导至物价水平。

另一方面,全球经济政策不确定性的变动也会对消费者信心产生影响,从而对消费产生冲击。预防性储蓄理论认为,未来的不确定性越高,人们就越会进行预防性储蓄。这是因为,不确定性高时,未来消费的边际效用大于当下消费的边际效用,因此预防性储蓄增加。所以GEPU上升时,预防性储蓄会增加,导致消费和总需求降低,进而抑制CPI。

(五)NEER和GEPU与经济增长的动态乘数效应分析

动态乘数图描述了经济增长在名义有效汇率、全球经济政策不确定性一单位正向或负向变动时再次调整至新均衡的非对称性过程。

图5反映了人民币名义有效汇率对经济增长的影响,可以看出经济增长对NEER的正向和负向变化存在非对称效应。3期之前对于NEER的正向和负向冲击,经济增长均呈现出负向变动趋势,而在整个区间内经济增长对于人民币升值均保持在负向反应。因此,人民币升值对经济增长存在一定程度的抑制作用,贬值则刺激经济增长;短期人民币贬值和升值对经济增长的影响则是非对称的,长期来看,人民币升值对经济的抑制小于贬值对经济的刺激。

图5 人民币名义有效汇率对经济增长非对称传导的动态乘数效应

根据图5的累积动态乘数曲线,3期之前经济增长对于人民币贬值的反应为负向,且调整强度直到位于波谷-0.08以后开始上升,3期之后开始上升并出现正向反应,在第4期达到0.25后以较小的速率继续上升,最终在5期以后达到一个稳定值1.49,并保持不变。即人民币贬值对经济增长具有一定的促进作用,并且这种作用存在一定的时滞。经济增长对人民币升值的响应在第2期之前迅速降低至-0.61,并以一个高速率继续下降,在第3期达到下降最低点-1.52之后以一个较低的速率下降,4期以后达到平稳数值-1.68并保持稳定,即人民币升值以一个较大的程度对经济增长产生抑制作用。

一方面,考虑到我国资本项目的管制,汇率变动主要通过贸易渠道和FDI影响经济增长。人民币贬值会使得出口品的价格降低、外国进口品的价格相对上涨,有利于净出口的增加,从而促进我国经济增长。人民币升值的同时外币相对贬值,表现在进出口贸易上就是我国出口品的价格相对上升,进口品的价格相对下降,从而降低净出口,最终对经济产生影响。另一方面,汇率下降,人民币贬值,外国货币相对升值,以外国货币表示的资本相对增加,国外投资者的资金增加,进而会加大资金投入力度。当人民币贬值降低了国内生产成本,从而使得产品利润增加,有利于吸引外资,对经济产生正向影响。

由图6可知,经济增长对于GEPU正向和负向冲击的非对称性在长短期内均存在。在整个响应区间内,全球经济政策不确定性增加对经济增长具有抑制作用,全球经济政策不确定性降低对经济增长具有促进作用,而且GEPU上升对经济增长的抑制作用大于GEPU降低对经济增长的促进作用。

图6 全球经济政策不确定性对经济增长非对称传导的动态乘数效应

根据图6的累积动态乘数曲线,2期之前经济增长对全球经济政策不确定性降低冲击的响应的上升速率较快,随后在第2～3期内的累积动态乘数曲线的斜率明显降低,之后开始以一个相对较小的速率继续上升。经济增长对于全球经济政策不确定性增加和降低冲击的响应趋势基本相同,此处不再赘述。但是,从图中可以看出,经济增长对于GEPU增加冲击的响应强度持续高于GEPU降低冲击的响应强度。

从投资角度来看,根据实物期权理论,全球经济政策不确定性上升会提高未来投资“期权”的价值,此时企业可能会采取等待的策略进行回应,进而使得当前的投资减少。同时,GEPU上升会使得金融摩擦加剧进而提升融资成本,从而削弱投资。此外,全球经济政策不确定性的波动会影响投资者信心,改变市场情绪进而影响投资。从消费角度来看,GEPU上升会增加预防性储蓄,从而降低当前消费。全球经济政策不确定性的升高会冲击消费者信心,降低消费者对经济前景的预期,从而削弱消费,降低总需求,冲击经济运行。从净资本流出角度来看,由于全球经济政策不确定性是通过GDP进行加权计算得出,因此,GEPU受发达国家的经济政策不确定性的影响较大。全球经济政策不确定性升高,意味着发达国家的经济政策不确定性也升高,其作为投资者“避风港”的角色减弱,导致净资本流出降低。根据扩展的Mundell-Fleming模型,全球经济政策不确定性上升,BP曲线和IS曲线左移,总产出降低。

六、稳健性检验

(一)NEER代理变量:人民币实际有效汇率

为验证上述结论的稳健性,本章更换人民币汇率的衡量指标,确保上述实证结果不是因为人民币名义有效汇率指标本身的计算方式所导致的。由于近年来世界上主要国家均采取各种经济政策以维持物价稳定和经济增长,本文接下来使用人民币实际有效汇率(REER)代替人民币名义有效汇率(NEER)。

图7反映了CPI对汇率正向或者负向的变化呈现出的非对称性。短期内,Difference曲线波动幅度较大;长期内,曲线逐渐向0靠近,且无限趋近于0。期初,物价水平对汇率降低冲击的传导效应为0,后下降到-0.042,紧接着在负向区域波动一期后开始上升至正向区域0.091,经过短暂的平稳后以较缓的趋势上升至0.133,最后以更低的速率上升。最后达到较为稳定的状态,即汇率下降对于CPI具有促进作用,能推动物价上升。汇率上升冲击对CPI的传导效应在2期之前以较大速率上升,到达0.043之后开始以高速率往负向区域变动到-0.102,后经过一期短暂的上升,上升到-0.090后又以稍缓的速度下降到-0.133,最后达到较为稳定状态,即人民币升值可以抑制物价上涨。由图7可知,汇率上升对CPI具有负向传导效应,汇率下降对CPI具有正向传导效应,其结果与图3所示基本一致。

图7 人民币实际有效汇率冲击对物价水平非对称传导的动态乘数效应

图8反映了GDP对汇率正向或者负向的变化所呈现出的非对称性。短期内,Difference曲线波动幅度较大;长期内,曲线逐渐向0靠近并趋于平稳状态。期初,经济增长对汇率降低冲击的传导效应为0,后上升到0.3并在一段时间内保持平稳,第4期后又开始以较高速率上升,达到1.3之后在正向范围内较为缓和地上升,最后达到较为稳定的状态,即汇率下降对于GDP具有促进作用,能推动物价上升。汇率上升冲击对GDP的传导效应在2期之前以较大速率下降,到达-1.1之后开始以较低速率往负向区域增加,最后达到稳定状态,即人民币升值可以抑制经济增长。汇率上升对GDP具有负向传导效应,汇率下降对GDP具有正向传导效应,其结果与图5所示基本一致。

图8 人民币实际有效汇率冲击对经济增长非对称传导的动态乘数效应

(二)GEPU代理变量:基于PPP调整后的GDP调整的GEPU

次贷危机过后,经济政策不确定性得到了广泛的关注。鉴于俄乌战争、巴以冲突、特朗普的贸易保护主义等政治不确定性的增加以及人口老龄化所带来的挑战,可能会增加全球经济政策不确定性。本文使用基于PPP调整后GDP调整的全球经济政策不确定性指数来代替前文中使用的基于当前价格GDP调整的全球经济政策不确定性指数,相关数据来源于Economic Policy Uncertainty网站(https://www.policyuncertainty.com/)。

由图9可知,全球经济政策不确定性对CPI的动态累积乘数特征与前文相似,说明前述实证分析的经济政策不确定性对CPI作用是稳健的。期初,全球经济政策不确定性降低会使得CPI迅速上升并且保持在正向范围内,第7期之后开始基本维持稳定状态。CPI对全球经济政策不确定性增加的响应始终为负,在2期内迅速增加至负向区域的尖峰-0.003 3,随后,在3期之前出现缓慢的上升趋势,上升至 -0.003 1 之后再次下降,7期之后进入稳定状态,说明不确定性的增加会降低国内物价水平[32-33]。

图9 全球经济政策不确定性冲击对物价水平非对称传导的动态乘数效应

根据图10,第2期之前经济增长对于全球经济政策不确定性降低冲击的响应以一个较快的速度增加至0.006 9,随后出现一段较为平稳的响应状态。2期之后经济增长对于全球经济政策不确定降低冲击的响应再次出现上升的趋势,且这一阶段的上升速度较为缓慢。经济增长对于全球经济政策不确定性增加和降低的响应趋势基本一致,在此不再赘述。此外经济增长对于全球经济政策不确定性上升的响应强度一直大于其对全球经济政策不确定性降低的响应强度。

图10 全球经济政策不确定性冲击对经济增长非对称传导的动态乘数效应

(三)影响机制检验

根据本文前述理论机制分析,全球经济政策不确定性影响宏观经济的机制之一是:全球经济政策不确定性通过影响汇率进而作用于宏观经济。因此,本文尝试验证全球经济政策不确定性的汇率影响渠道。

表5呈现了全球经济政策不确定性与汇率的Granger因果检验结果。在10%的显著性水平上,全球经济政策不确定性是汇率的Granger原因,汇率并非全球经济政策不确定性的Granger原因。因此可以认为全球经济政策不确定性变动可以影响人民币名义有效汇率波动,即验证了本文前述的理论机制。

表5 全球经济政策不确定性与人民币名义有效汇率的格兰杰因果检验

以上稳定性检验结果表明,本文的主要结论在更换了人民币名义有效汇率和全球经济政策不确定性变量后基本保持一致,结果较为稳健。

七、结论与政策建议

本文选取2006年1月至2020年6月的月度数据,基于非对称影响的视角,在Mundell-Fleming模型的基础上融入全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动,从理论上分析全球经济政策不确定性、汇率波动对国内物价水平和经济增长的非对称影响机制。实证发现,长期来看,汇率、经济政策不确定性和物价水平间存在稳定的均衡关系,同时,汇率与经济增长间也存在长期均衡关系。人民币名义有效汇率与物价水平存在显著的短期非对称性关系,全球经济政策不确定性与物价水平则存在长期的非对称性关系。人民币汇率和全球经济政策不确定性与经济增长在长短期内均存在非对称关系。这种非对称传导效应具体表现为:(1)汇率与物价水平存在非对称关系,人民币名义有效汇率上升对物价水平的抑制效应大于其下降对物价水平的促进效应。(2)汇率与经济增长在长短期内均存在非对称关系,经济增长对于汇率上升冲击的响应强度大于对于汇率下降冲击的响应强度,而且汇率下降对经济增长的冲击存在时滞。(3)全球经济政策不确定性与物价水平存在非对称关系,并且全球经济政策不确定性的降低对物价水平的影响存在一定的时滞效应。(4)全球经济政策不确定性与经济增长在长短期内均存在非对称关系,经济增长对于全球经济政策不确定性增加冲击的响应强度一直大于经济增长对于全球经济政策不确定性降低冲击的响应强度。

外部环境的不确定性增加使得新兴经济体更容易遭遇金融动荡,使得人民币汇率也频繁波动。因此,央行需要更加关注人民币汇率和全球经济政策不确定性对物价水平和经济增长的非对称效应。因此,本文提出如下政策建议:

第一,由于人民币升值对物价水平和经济增长的抑制效应大于贬值对物价水平和经济增长的促进作用,因此,相较于实施减缓人民币贬值影响的政策措施,政府应该更加注重人民币升值对我国经济的影响,需要以更大的政策力度以减缓人民币汇率波动,防范人民币汇率升值预期的自我实现机制。考虑到中美贸易摩擦对市场情绪的扰动,我国应该减少对出口的依存以降低汇率对物价水平和经济增长的影响。

第二,央行应该加强对外部冲击的关注,正确引导市场主体的预期以避免全球经济政策不确定性增加对物价水平和经济增长的影响,同时政府要增加经济政策的透明度,保证政策的稳定性。鉴于全球经济政策不确定性上升对经济增长的抑制作用大于其下降对经济增长的促进作用,政府应该加大应对全球经济政策不确定性上升冲击的政策力度,减轻资本跨境流动对我国经济冲击,增强宏观经济弹性。

第三,针对最近市场中试图做空人民币的势力,央行应该增强人民币的稳健性,综合运用多种货币政策工具,保持人民币流动性合理充裕,促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配;兼顾内外均衡,促进综合融资成本稳中有降,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定;防范人民币汇率大幅波动,稳步推进人民币国际化进程,保持我国经济平稳运行。