招股说明书特质信息含量、注册制改革与IPO抑价

叶彦艺,许 诺,杨晓光

(1.北京化工大学 经济管理学院,北京 100029;2.中国传媒大学 数据科学与智能媒体学院,北京 100024;3.中国科学院 数学与系统科学研究院,北京 100190;4.中国科学院大学 经济与管理学院,北京 100049)

一、引 言

全面实行股票发行注册制是贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措,对完善资本市场功能,落实创新驱动发展战略具有重要意义。党的二十大报告提出,健全资本市场功能,提高直接融资比重。科创板、创业板、北交所试点注册制平稳落地后,截至2023年2月17日全面注册制正式实施,共有1 015家公司通过注册制上市。注册制改革的核心是信息披露,注册制的实行提高了对公司信息披露质量的要求,更好地处理了政府与市场的关系,把选择权利交给市场。如何有效提升上市公司信息披露质量,强化上市公司信息披露监管,成为全面实行股票发行注册制的核心议题。因此,探索招股说明书的特质信息含量问题,有助于企业在首次公开发行中主动信息披露,明确上市公司、股东及相关方信息责任,对全面注册制改革助推资本市场更好服务实体经济具有重要价值。

注册制改革的核心是提升企业信息披露质量。近年来,中国资本市场迎来多次发行制度改革,2018年11月5日,习近平总书记宣布上交所设立科创板并试点注册制,标志注册制改革进入启动实施阶段;2019年7月22日首批科创板公司上市交易,标志着首个注册制“试验田”正式启动;2020年8月14日创业板改革并试点注册制正式落地;2021年11月15日北交所揭牌开市,同步试点注册制;2023年2月17日全面注册制正式实施。注册制改革作为本轮资本市场改革的主轴,每一次改革的核心都在于提高企业信息披露质量,督促拟上市公司真实、准确、完整地向证券监管机构申报信息,并接受证券监管机构对申报文件的全面审查。不少学者关注注册制改革对于资本市场定价效率、股价同步性、审核问询、资源配置的影响。但鲜有研究从如何提高信息披露质量的角度去探讨特质信息披露对于资本市场定价的影响,及注册制改革的作用机制。

公司首次公开发行(IPO)抑价的重要原因在于信息不对称。IPO抑价指的是首次公开发行的发行价格明显低于上市首日收盘价格的现象[1]。IPO抑价率是IPO抑价的代理变量,其定义为上市首日的收益率或是上市后首个开板日收盘价对应首发价格的收益率。外部投资者因不了解公司经营状况从而难以给出合理定价,发行人信息披露的有效程度对于市场投资者的合理定价有至关重要的作用[2]。发行人比外部投资者更了解公司的投资机会、现金流量和盈利能力等情况,外部投资者对IPO企业估值的判断很大程度上需要依赖发行人在招股说明书中的描述[3],当发行人向外部投资者提供的信息越少,公司价值的不确定性越大[4],外部投资者对企业上市定价效率越低,从而造成IPO首发高抑价率现象。

招股说明书是解决信息不对称问题的重要渠道,招股说明书文本信息含量会影响IPO抑价。招股说明书是公司首次公开发行(IPO)向公众披露公司经营业务、财务状况、风险程度等信息的重要文件,是投资者获取公司信息进行IPO定价的重要依据。公司首次公开发行各方参与者间的信息不对称是导致IPO高抑价率主要原因[2]。现有文献主要从招股说明书风险披露、投资者情绪和文本结构三个角度研究招股说明书中文本信息含量对IPO抑价的影响。从风险披露角度,现有文献认为风险信息披露会减弱IPO抑价现象[5]。从投资者情绪角度,招股说明书中不确定词汇与负面词汇增加了信息不对称,会影响投资者情绪从而作用在IPO抑价[3]。从文本结构角度看,招股说明书文本可分为标准部分和信息部分,信息部分能提高发行定价的效率[6]。可见,现有研究鲜有考虑特质文本信息,招股说明书文本的特质性信息对IPO抑价的影响研究尚不完善。

招股说明书文本特质信息能减弱信息不对称程度,从而降低IPO抑价率。招股说明书作为拟上市公司首次正式提供给公众有关公司经营信息和财务信息的全面披露材料,其信息披露质量直接影响IPO市场效率,提高信息披露质量有利于降低信息不对称,减少投资者在因信息不对称而要求的风险补偿,进而缓解IPO抑价[7]。招股说明书文本特质性信息是指拟上市企业所披露的能够反映公司自身经营状况、风险状况等的特质文本信息,特质文本信息给投资者提供的企业特质信息,有效减少发行人与投资者间信息不对称,降低投资者在首次发行定价中的风险暴露,减少从发行定价要求的风险补偿,从而IPO抑价率下降。

现有研究聚焦于中国IPO抑价成因及注册制改革效果,较少关注如何提高注册制改革下信息披露质量,更缺乏招股说明书特质信息含量测度方面的定量分析和影响因素的系统性研究。首先,本文采集2016年1月至2021年12月A股全部首次公开发行的公司招股说明书文本数据,采用文本数据挖掘方法,构建招股说明书文本特质性信息含量指标。其次,使用回归分析方法及多种稳健性检验方法,研究招股说明书特质信息含量对于IPO抑价的影响,基于公司信息透明度水平进行异质性分析。此外,还进一步讨论在注册制改革和外部监督下的调节机制,更深入理解注册制改革的内涵。

本文的边际贡献主要体现在三个方面:第一,从方法角度,采用文本数据挖掘技术,构建招股说明书文本特质信息含量,通过企业招股说明书文本数据为基础,测度了各企业招股说明书的特质信息含量。相比现有文献仅通过词频讨论本文可读性评估招股说明书质量,本文的度量方法为招股说明书特质信息提供更全面的刻画,构建了全新的指标体系,丰富了招股说明书文本研究的相关文献。第二,从实证角度,本文验证了招股说明书特质信息含量会减弱企业首次公开发行的抑价率,证明了特质性文本是影响IPO定价的重要因素,丰富了招股说明书文本挖掘与上市公司首日公开发行定价的相关研究,是对中国股票IPO文献的有力补充。本文还从不同视角进一步厘清了特质信息含量对IPO抑价影响的内在作用机制,验证了注册制等一系列发行制度的改革在提升企业发行信息披露,增加企业特质性信息,减少信息不对称,发现了制度优化和组织结构优化会减弱特质信息含量对IPO抑价的负向作用,同时发现了承销商在IPO定价话语权的作用。这些发现有助于深度厘清招股说明书文本特质信息含量代表的信息披露程度对IPO抑价率的影响。第三,从实践角度,本研究结果对首次公开发行的参与主体具有借鉴意义,为注册制改革的实施提供了经验证据。随着全面注册制的全面实施,对上市公司信息披露质量提出了更高的要求。本文可以帮助拟上市公司提高招股说明书中的特质信息含量,增加特质信息披露的增量信息和可读性;监管部门可增设特质信息评估制度,鼓励企业主动进行信息披露,为招股说明书审查提供更多方法论的参考;监督中介机构充分发挥注册制下“看门人”的职责,引导企业进行特质信息披露,避免招股说明书信息雷同,从而减少与投资者间的信息不对称,提升市场定价效率。

二、理论分析与研究假设

IPO抑价指的是首次公开发行的发行价格明显低于上市首日收盘价格的现象,是各国金融市场普遍存在的现象[1,8]。已有研究提出一系列解释IPO抑价现象的理论,包括信息不对称理论、制度成因理论、股权控制理论、行为解释理论等。相关文献提出信息不对称是解释IPO抑价的主要原因,基于委托代理理论(Principal-agent theory)讨论了股票发行公司与承销商的信息不对称;基于询价理论(Book-building theory)讨论了投资者与承销商的信息不对称;基于信号理论(Signaling theory)讨论了发行人与投资者的信息不对称;以及基于赢者诅咒理论(Winner’s curse)讨论知情投资者与非知情投资者间的信息不对称。实证研究发现公司层面特征,例如公司年龄、公司规模、行业、所有制结构、公司声誉等因素会影响IPO抑价程度[9],实证研究还发现宏观经济环境、上市时机等也会影响IPO抑价。

中国A股市场的抑价水平较高,Qian等统计了1990年至2021年中国市场的IPO抑价率达到172%[8]。A股市场IPO抑价现象一直被学者、投资者和监管机构关注。2014年证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》,A股市场长期存在23倍发行市盈率的隐性上限,IPO抑价实证研究也发现这导致高IPO抑价率[10]。2023年2月全面实行注册制,23倍市盈率定价机制也宣告结束。现有文献研究了A股IPO抑价的影响因素,例如公司规模、公司年龄、发行规模、企业性质会影响A股IPO抑价率[11-12]。

上市公司信息披露是证券市场持续健康发展的重要基石,招股说明书是投资者了解拟上市企业潜在收益和风险的最主要渠道,因此其信息含量对于投资者非常重要。公司上市招股说明书中披露信息含量存在差异,导致投资者估值准确程度有所差异,从而影响IPO抑价率。Beatty和Ritter研究发现发行公司向投资者提供的信息越少时,IPO抑价率越高[4]。薛爽和王禹研究发现IPO企业的信息可视化程度越高,IPO抑价率越低[1]。

H3:外部监管使企业披露更多有用信息,减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价负向作用。

H1:招股说明书文本特质信息含量越高,IPO抑价率越低。

发行制度会影响投资者对招股说明书文本特质信息含量的敏感度,不同发行制度下对拟上市公司所规定的信息披露要求不同,招股说明书所呈现的文本特质信息存在差异。近年来,中国股票市场经历了多次调整。科创板开板与创业板注册制首批企业上市,标志着中国资本市场进一步市场化。注册制审核问询能提升招股书信息披露的程度,问询前后两版招股说明书在文本信息上显著增加[14]。薛爽和王禹研究发现IPO审核问询回复函质量越高,IPO抑价率越低[1]。巫岑等从信息溢出的视角出发,发现注册制能够拓宽投资者信息获取渠道和提升同行公司信息披露质量,从而降低后者的股价同步性[15]。本文进一步对不同市场制度下招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率的敏感度做出检验。在发行制度改革的大背景下,企业需要主动增加信息披露,特别是特质信息披露,因而招股说明书特质信息含量对于IPO的抑价作用减弱。基于以上分析,本文提出以下假设:

H2:发行制度改革使企业主动进行信息披露,减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价负向作用。

H2.1:注册制减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价的负向作用。

H2.2:科创板开板减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价的负向作用。

外部监管会提升企业信息披露质量。企业受到更多的外部监督,在招股说明书中披露的公司信息更加真实,外部监督也会影响投资者对招股说明书文本特质信息含量的敏感度。盛丹和刘灿雷研究发现国资委的外部监管强有力地约束了国有企业管理者的行为[16],且企业在政府支持下融资渠道通畅,通过违规披露信息获得超额利润的动机小,招股说明书信息披露水平高[17]。曾庆生等发现风险投资作为“外部监督人”会得到投资者的认可,从而使机构投资者更加了解该企业经营情况并进行合理定价[18]。在更强外部监督的情况下,企业信息披露质量提高,因而招股说明书特质信息含量对于IPO的抑价作用减弱。为了进一步研究外部监管如何影响投资者对招股说明书文本特质信息含量敏感度,本文提出如下假设:

招股说明书文本是投资者获取上市企业信息的重要途径。Tim和Bill通过文本数据挖掘的方法发现,文本叙述时语气的不确定性与IPO抑价显著正相关[13],模糊信息会增加投资者辨认估值信息的难度,造成对一、二级市场投资者影响的不对称性,从而推高股票IPO首日收益[3]。Kathleen和Gerard将招股说明书文本分为标准部分和信息部分,研究发现信息部分会减少发行定价对询价的依赖,形成更准确的发行价,避免定价过低的现象[6]。虽然现有研究对于招股说明书文本信息研究角度丰富,但从文本特质性的角度判断招股说明书信息披露程度的研究非常有限。本文认为,招股说明书传递信息含量的本质在于给投资者提供的发行人的特质信息。招股说明书文本特质信息含量越高,发行人在招股说明书中提供的特质信息越多,能减少发行人与投资者间的信息不对称,因此投资者在首次公开发行时要求的风险补偿会减少,从而减少IPO抑价。基于上述分析,本文提出以下假设:

H3.1:国有企业减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价负向作用。

H3.2:风险投资减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价负向作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文的研究样本为A股沪深两市2016年1月至2021年12月期间全部首次公开发行的上市公司,招股说明书文本来自中国证券监督管理委员会网站。公司财务数据、股票交易数据来自CSMAR数据库。样本具体筛选过程依照以下原则:第一,考虑到金融企业的会计处理的特殊性,剔除金融类上市公司;第二,剔除变量缺失的样本;第三,对样本变量进行异常值处理,即对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。依照上述标准处理,最终得到1 723个首次公开发行公司样本。

(二)变量定义

1.IPO抑价率

IPO抑价率(Underpricing)定义为上市首日的收益率或上市后首个开板日收盘价对应首发价格的收益率。本文样本公司上市首日执行不同IPO首日限价政策,即全部主板首日涨跌幅限制为44%,全部科创板首日无涨跌幅限制(1)《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》限定首日股票价格为新股发行价格的64%～144%,《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》科创板首次公开发行上市、增发上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。,2021年8月24日前的全部创业板首日涨跌幅限制同主板,政策变更后同科创板。为使不同限价政策下IPO抑价率具有可比性,根据样本的首日涨跌幅政策对IPO抑价率计算公式进行调整。对于首日无涨跌幅限制的样本,本文参考Qian等的方法,采用上市当日的收益率来计算IPO抑价率[8],具体计算公式如下:

IPO抑价率=(新股上市后首日收盘价-新股首发价格)/新股首发价格

对于首日有涨跌幅限制的样本,本文参考Qian、魏志华等的方法[8,19],采用上市后首个开板日收盘价对应首发价格的收益率来计算IPO抑价率,具体计算公式如下:

IPO抑价率=(新股上市后首个开板日收盘价-新股首发价格)/新股首发价格

2.文本特质信息含量

文本特质信息含量定义为招股说明书中的特质信息数量。本文将招股说明书文本提供的信息分为两个部分:同质性信息和特质性信息。同质性信息是拟上市公司招股说明书中文本信息量未超过已上市公司招股说明书所提供的信息量,这部分文本没有对投资者提供新的定价信息。特质性信息是拟上市企业招股说明书信息量超过已上市公司招股说明书所提供的信息量,这部分文本实际给投资者提供了新的定价信息,从而使外部投资者能够更加了解该企业经营状况,减少信息不对称,给出更加合理的定价,提高IPO定价效率。招股说明书中特质文本信息能有效减少与投资者间的信息不对称。本文通过文本数据挖掘方法计算得到招股说明书文本特质信息含量,文本处理的流程图见图1,具体计算步骤如下。

图1 招股说明书特质信息含量文本处理流程图

第一,招股说明书的文本数据预处理。本文首先将样本中的上市公司招股说明书转换为UTF-8编码(2)UTF-8编码为中文提供友好的支持。的TXT文档,以进行后续的数据预处理,然后将招股说明书正文中包含的符号、空格、逻辑连接词等无意义的词构成停用词表。

第二,词汇的切分与提取。本文选取Python的Jieba包(3)Jieba.https:∥pypi.org/project/jieba/。作为分词工具。对招股说明书中正文按句子进行切词操作,基于停用词表删除文档切词结果中包含的停用词,对删除后的全部切词结果进行词频统计,利用词频统计结果进行筛选。

第三,词汇的筛选与剔除。招股说明书中包含一些频率较高、信息含量较低的词语,这些词语将影响文本特质信息含量计算的有效性,如招股说明书中出现的频率较高的上市公司名称、股东名称、省市等基础信息,以及大量出现的专有词汇,如公司、上市等。因此,本文选取词频表中频率前100个词作为种子词,利用word2vec(4)word2vec是由Google在2013年推出的开源工具,其是一种基于神经网络学习方式将词语映射成连续向量的算法,具有良好的语义特性。算法发现与种子词语意义相近的词并删除。本文利用Python中gensim包(5)gensim.https:∥gensim.apachecn.org/#/。提供的word2vec对所有切分的词语进行语义表示,通过计算词语向量之间的余弦相似度得到种子词的近似词。针对每个种子词,选取意义相近的前10个词语,最终获得1 000个种子词的近义词。删除种子词及其近义词得到最终的词汇结果。

1.独立董事异质性效果分析

SpecInfo:招股说明书中词频超过总样本均值且小于均值加三倍标准差的词汇数量(自然对数);SpecInfom:招股说明书中词频超过总样本均值的词汇数量(自然对数);SpecInfomsd:招股说明书中词频超过总样本均值加一倍标准差的词汇数量(自然对数)。

为了进一步验证特质信息含量的可靠性,本文用特质信息含量与信息透明度、相似性指标分别计算相关性,其中信息透明度的代理指标为公司总资产和独立董事数量。公司总资产规模越大,信息透明度越高。公司独立董事数量越多,信息透明度越高。招股说明书文本相似性指标构建,参考了张志强等的研究:对文本进行分词;对分词结果进行清洗;计算文本中词的TF-IDF值;利用WordEmbedding训练词向量;将得到的词向量进行TF-IDF加权得到文本向量;采用使用最广泛的余弦函数作为文本相似性的度量,度量值越大,表示文本之间的相似程度越高;反之,相似程度越低[20]。文本相似性指标定义为:文本当期与同一行业其他所有公司报告当期的相似性的中位数大小(6)文本相似性指标不能解释文本信息含量对IPO抑价率的影响,故没有被本文选为研究变量。。

文本特质信息含量相关性分析见表1,结果显示,特质信息含量各指标间正相关,与公司总资产、独立董事数量正相关,与文本相似性负相关。由此说明,企业信息透明度越高,特质信息含量越高;文本相似性越低,特质性信息含量越高,特质信息含量指标可以刻画招股说明书的特质信息,并具有可靠性。

为了验证以上观点,本文将样本根据是否存在独立董事分为存在独立董事子样本和无独立董事的子样本,并重新估计模型(1)。表5中的列(1)是存在独立董事子样本,SpecInfo的回归系数系数为-0.353,在5%的水平上显著;表5中的列(2)是无独立董事的子样本,SpecInfo的回归系数系数为-0.378,并且这一差异在1%水平上显著。以上组间系数差异在5%的水平上显著。上述结果说明,本文特质性信息含量对IPO抑价率的减弱效果在无独立董事的企业更为显著。

表1 文本特质信息含量相关性分析

3.控制变量

本文选择公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、无形资产比率(Intan)、流动资产比率(Current Asset)、总资产收益率(ROE)、企业性质(SOE)、上市年限(Age)、独立董事(Independent)和风险投资(VC)作为公司经营层面的控制变量;选择发行费用(IssueCost)及承销商声誉(Reputation)作为IPO层面控制变量;选择市场收益率(CSI300)、注册制(Register)、科创板开板(STAR)作为市场层面的控制变量。主要变量定义见表2。

表2 主要变量定义

(三)模型设计

为了研究招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率的影响,本文构建了如下模型:

Underpricingi=β0+β1Heteroinfoi+∑γControlsi+μj+φt+εi,t

(1)

其中,i代表上市公司,t代表年份;Underpricingi指上市公司i的IPO抑价率;Heteroinfoi指上市公司i的特质信息含量,包括SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd 3个代理变量。在基准回归中,选取SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd与IPO抑价率(Underpricing)分别进行回归分析。Controls表示控制变量,包括公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、无形资产比率(Intan)、流动资产比率(CurrentAsset)、总资产收益率(ROE)、企业性质(SOE)、上市年限(Age)、独立董事(Independent)、风险投资(VC)、发行费用(IssueCost)及承销商声誉(Reputation)、市场收益率(CSI300)。同时,为了消除行业和时间差异对回归结果产生的影响,回归还引入行业固定效应(μj)和年份固定效应(φt)。回归系数的标准误经过聚类调整。本文重点关注系数β1,若显著为负,表明招股说明书特质信息含量能减弱IPO抑价率(Underpricing),则H1成立。

选拔任用项目总体不仅要坚持“德才兼备”，还必须强调“以德为先”，这是一个十分鲜明的用人导向。由于总体岗位的重要性和特殊性，总体掌握设计变更的权力较大，插手项目建设的机会较多。工程技术人员，尤其是项目总体一定要保持高度警惕，增强廉洁自律意识，对党忠诚、对事业忠诚、对企业忠诚、对自己负责，以确保工程优良、人才优秀。

为验证市场制度对招股说明书文本特质信息含量与IPO抑价率之间敏感度的关系,本文设定模型分别引入研究因素与SpecInfo交互项进行检验,回归模型如下:

林孟如此坚决，让我反而糊涂起来了，我再一次去问萍萍：“这究竟是怎么一回事？我从家里出来时，一点都没想到我会娶一个女人回去，而这一个女人又是我朋友的妻子，这些都不说了，要命的是这个女人是二婚，还比我大四岁，我的父母会被我气死的……”

为防止出现不随时间变化,但存在个体而异的遗漏变量问题,本文进一步引入公司层面控制来检验结果的稳健性。表8报告了加入个体固定效应的主要回归结果,列(1)SpecInfo的回归系数系数为-0.444,在1%的水平上负向显著;列(2)SpecInfom的回归系数系数为-0.303,在1%的水平上负向显著;列(3)SpecInfomsd的回归系数系数为-0.173,在5%的水平上负向显著。以上发现和表4一致,回归系数方向均与理论假说一致,说明主回归结果不存在因个体而异的遗漏变量问题,回归结果稳健,即特质信息含量减弱了IPO抑价。

本文接下来考察发行费用的异质性影响。发行费用越高,新股越容易出现抑价。发行费用是承销商在首次公开发行中获取的佣金,其费用的高低体现了承销商在上市中的行为倾向[22]。收取高额承销费用的承销商更具有信息优势,会给投资者购买IPO股票带来风险,这种由于信息不对称造成的风险需要通过IPO抑价进行补偿,因此承销商倾向于折价发行给投资者提供超额报酬,同时更有利于新股发行成功[23]。因此,发行费用高的上市公司,对于特质信息含量更为敏感,即招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率的减弱作用会更强,对应更低的IPO抑价。

(2)

其中,当Vi为注册制(Register)或科创板开板(STAR)的虚拟变量时,重点关注系数β2,若β2显著为正,表明招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率(Underpricing)负向作用在注册制或科创板开板下减弱,则H2成立。

模型(2)中,当Vi为企业性质(SOE)的虚拟变量或风险投资比例(FirstVC)时,重点关注系数β2,若β2显著为正,表明招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率(Underpricing)负向作用在国有企业或风险投资比例高的公司减弱,则H3成立。

四、实证分析

(一)描述性统计分析

描述性统计结果如表3所示。IPO抑价率(Underpricing)均值与中位数分别为2.36和1.81,标准差为2.00,说明A股首次公开发行存在较为明显的高抑价现象,且不同上市公司间抑价率存在明显差异。招股说明书文本特质信息含量(SpecInfo)均值与中位数分别为8.17和8.18,标准差为0.18,说明不同公司上市时招股说明书信息披露程度存在差异。其余控制变量均在合理的取值范围内。

表3 描述性统计

(二)基准回归分析

本部分检验招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率的影响,表4报告了模型(1)的估计结果。列(1)至列(3)报告了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价率的回归结果。招股说明书文本特质信息含量,SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd回归系数分别为-0.431、-0.295和-0.169,分别在1%和5%的水平下显著与Underpricing负相关,说明招股说明书文本特质信息含量显著降低IPO抑价率。这一结果在经济意义上也是显著的,SpecInfo增加一个标准差,IPO抑价率减少0.078,相当于均值的3.3%;SpecInfom增加一个标准差,IPO抑价率减少0.047,相当于均值的2%;SpecInfomsd增加一个标准差,IPO抑价率减少0.024,相当于均值的1%。其中SpecInfo对Underpricing影响最强,说明删去极端特质本文的招股说明书特质信息含量代理变量最具有特质信息代表性,对于IPO抑价率的减弱作用最强。以上发现支持本文的H1:招股说明书文本特质信息含量越高,IPO抑价率越低。公司通过招股说明书披露更多特质信息,减少发行人与投资者间的信息不对称程度,投资者从首次公开发行定价中要求的风险补偿降低,从而降低IPO抑价。

表4 基准回归结果

表4中控制变量的系数方向也符合预期。公司规模(Size)、企业性质(SOE)、发行费用(IssueCost)、承销商声誉(Reputation)、市场收益率(CSI300)对IPO抑价率(Underpricing)存在正向作用;资产负债率(Leverage)和上市年限(Age)对IPO抑价率(Underpricing)存在负向作用。

(三)异质性分析

第四,特质信息含量的定义与计算。特质信息含量定义为招股说明书的词汇超过总样本空间均值的词汇量。招股说明书总样本空间需要根据上市公司的扩容不断更新,总样本空间以半年的频率更新。招股说明书中若出现总样本空间从未出现的词汇,认为是极端特质的文本,难以被投资者理解,不传递信息,故不存在信息含量。因此在构建特质信息含量时,对极端词也做了处理。本文构建的特质信息含量如下:

有一次发生了非常大的地震，许多人被压在了房子底下。但是这次地震非常严重，人被压得很深，用普通的工具，不管用。于是我遁到了地下。因为会有人受伤，所以我又背了一个医生跟我一起下去，我把那些受伤的人扶了起来，然后医生为他们治疗。被我救出来的人十分感激我。

本文首先考虑独立董事的异质性影响。独立董事是指上市公司担任除董事外的其他职务,并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。独立董事会对高管的决策行为进行有效监督,监管公司及时披露更多公司信息,从而达到最优信息披露质量进而提高公司业绩。就董事会而言,“外部董事”比“内部董事”有更少的利益冲突,非执行外部董事通常被认为是有效监督的关键力量,能够更好地客观评估管理者的战略和业绩[21]。相比有独立董事的企业,没有独立董事的企业,企业信息透明度差,在企业首次公开发行时,主动披露信息更少。因此对于信息透明度差的公司,招股说明书本文特质性信息含量对IPO抑价率的减弱作用会更强,对应更低的IPO抑价。

研究方法 所有入选患者入院后均行血浆同型半胱氨酸检测，并依据血浆Hcy水平将患者分为H型高血压组78例（Hcy≥10 μmol/L）和非H型高血压组42例（Hcy＜10 μmol/L）。

从模型来看，地方感的3个维度之间呈显著正相关，具有较强的相互影响，且对身份认同与融合的作用存在差异。地方依恋和地方认同对身份认同与融合的直接贡献为正，而地方满意度对身份认同与融合的直接影响为负。

表5 独立董事、发行费用异质性分析结果

2.发行费用异质性效果分析

从上文的论述中，我们可以看出来，对于人才的培养而言，校企合作是一种崭新的模式，不仅仅利于体育知识和技能的获取，更加利于学生未来的职业就业。为此，我们一定要转变思想，提升认识，转变思想，加大投入，做好场馆设施的建设与完善，加强师资队伍的建设，为职业实用性体育教学的实现创造条件，奠定基础，真正实现校企合作发展的可持续性。

为了验证以上观点,本文将样本根据发行费用变量全部样本的中位数分为发行费用大于中位数子样本和发行费用小于中位数的子样本,并重新估计模型(1)。表5中的列(3)是发行费用大于中位数的子样本,SpecInfo的回归系数系数为-0.613,在1%的水平上显著;表5中的列(4),发行费用小于中位数的子样本中的估计结果为-0.117。以上组间系数差异在1%的水平上显著。上述结果说明,本文特质性信息含量对IPO抑价率的减弱效果在发行费用高的企业更为显著。

(四)稳健性检验

1.替换特质信息含量代理变量

本研究结果表明，观察组临床总有效率明显高于对照组，差异有统计学意义（P＜0.05），这一结论同黄新英，黄新丽，李玲等[2] 相一致。

本文首先采用不同的特质性信息含量代理变量检验结果稳健性。替换的特质性信息含量变量,SpecInfo_rp1是出现在该招股说明书中的频率高于出现在之前总样本空间中的频率平均数并小于该平均数加二倍标准差的词汇数量的自然对数;SpecInfo_rp2定义为出现在该招股说明书中的频率高于出现在之前总样本空间中的频率平均数并小于该平均数加一倍标准差的词汇数量的自然对数。表6报告了在替换特质信息含量代理变量下的主要回归结果,列(1)、(2)中SpecInfo_rp1的回归系数系数为-0.450,在1%的水平上显著;SpecInfo_rp2的回归系数为-0.546,也在1%水平上显著。以上发现和表4中结果一致,回归系数方向与理论假说一致,说明招股说明书文本特质信息含量显著降低了IPO抑价率。

在水利工程中，堤坝渗水一直是影响工程质量的一个主要因素，并且也给堤坝的实际使用带来许多的不便，因此，堤坝的防渗施工非常重要。但是受多方条件的影响，堤坝的防渗水施工一直得不到有效提升，在这多方影响因素中，防渗水施工技术是主要的因素，因此，有必要在研究堤坝主要渗水情况的基础上，就堤坝的防渗加固技术做一番深入的分析，通过对堤坝防渗加固施工技术的分析，达到提高堤坝的防渗水性，提升堤坝工程质量的目的。

一是播后苗前抢田间湿度好时选用异丙隆与丙草胺、氟唑磺隆等药剂混用进行土壤封闭；二是小麦苗龄达2叶1心-3叶1心（根据不同药剂来确定），抓住温湿度条件好时及早进行茎叶处理（抢用药），尽可能在杂草3叶期前用药，提高对抗性杂草的防除效果。

表6 稳健性检验:替换特质信息含量代理变量

2.替换IPO抑价率代理变量

为进一步检验实证结果的稳健性,本文进一步采用延长被解释变量计算周期的方式检验结果的稳健性。Underpricing5定义为上市公司首日公开发行后5日的抑价率,即上市公司首日公开发行后5日的收盘价对应首发价格的收益率计算得到。Underpricing20定义为上市公司首日公开发行后后20日的抑价率,即上市公司首日公开发行后20日的收盘价对应首发价格的收益率计算得到。表7报告了替换IPO抑价率代理变下的主要回归结果,列(1)、列(2)中SpecInfo对Underpricing5的回归系数为-0.342,在5%的水平下负向显著;SpecInfo对Underpricing20的回归系数为-0.381,在1%的水平下负向显著。以上发现和表4中结果一致,回归系数方向与理论假说一致,说明招股说明书文本特质信息含量显著降低了IPO抑价率。

表7 稳健性检验:替换IPO抑价率代理变量

3.增加公司层面控制

2.“产业结构优、发展后劲强”。公司在调整产业布局、优化产业结构上虽然做了大量扎实有效的工作，但距公司科学发展的实际要求还有很大差距。要对标分析国际一流石油技术服务公司的发展模式，打造“长板”补上“短板”，率先在仪器工具、化工产品研发制造上提速提质，抓紧建立完善集研发、制造、服务于一体的结构合理、满足市场的产业体系。

Underpricingi=β0+β1Heteroinfoi+β2Heteroinfoi×Vi+β3Vi+∑γControlsi+μj+φt+εi,t

表8 稳健性检验:采用个体固定效应

4.剔除询价新规改革后样本

2021年9月18日,注册制下询价新规改革正式落地(7)2021年9月18日,上交所和深交所分别发布了新修订的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》和《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》,主要围绕注册制下新股发行询价问题展开修订,被称为“询价新规”。,IPO定价权力进一步交还市场。询价新规实施后,IPO一级市场有效报价区间宽度拉大,估值定价中枢更加合理,“新股不败”的神话结束,IPO抑制率明显降低。为避免询价新规对于回归结果产生干扰,本文剔除询价新规改革后样本,得到1 637首次公开发行公司样本。表9报告了剔除询价新规后样本的稳健性检验结果,列(1)SpecInfo的回归系数系数为-0.451,在1%的水平上负向显著;列(2)SpecInfom的回归系数系数为-0.299,在5%的水平上负向显著;列(3)SpecInfomsd的回归系数系数为-0.165,在5%的水平上负向显著。以上发现和表4中结果一致,回归系数方向与理论假说一致,说明在剔除询价新规改革后样本,回归结果依然支持本文关于特质信息含量减弱IPO抑价的假设。

表9 稳健性检验:剔除询价新规改革后样本

五、进一步研究

(一)注册制改革

本文考察发行制度改革对特质信息含量与IPO抑价率间关系的减弱效果。2019年6月13日,科创板开板并实行注册制;2021年8月24日,创业板也由上市核准制正式转变为注册制;2021年9月2日,北京证券交易所宣布设立;2021年9月18日,注册制询价新规正式落地;2023年2月17日,全面注册制正式实施。注册制改革的核心是要求证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,减少发行人与投资者间信息对称程度。俞红海等研究表明注册制审核问询能提升招股书信息披露的程度,提升了IPO信息披露水平,为市场在资源配置中发挥决定性作用奠定了基础[14]。因此,发行制度改革会促进特质信息含量影响IPO抑价率的敏感度。在注册制改革和科创板开板的制度条件下,公司主动提升信息披露,减少了投资者在首次公开发行时要求的风险补偿,因此减弱了招股说明书特质信息含量对IPO抑价的影响。

路上，他如常地看报纸，却不再专心，总是抬头来偷看她，与她对话。她就淡淡地应着，然后她接到他的邀约：晚上一起吃饭。

表10报告了模型(2)的回归结果。列(1)中Register回归系数为-8.170,在1%水平下负向显著,说明注册制改革通过增加企业信息披露能够有效降低IPO抑价,注册制改革经历了市场检验,提升了市场的定价效率。SpecInfo与Register的交互项系数为1.006,在1%的水平下正向显著,说明注册制会减弱特质信息含量对IPO抑价率的影响。以上发现支持本文的H2.1:注册制的实施使上市公司更加主动地进行信息披露,招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价降低的作用减弱。

表10 市场制度、特质文本信息含量、IPO抑价回归结果

列(2)中STAR的回归系数为-8.158,在1%的水平下负向显著,说明科创板开板后企业信息披露增加能够有效降低IPO抑价,进一步证实注册制改革、科创板开板提升了市场有效性。SpecInfo与STAR的交互项系数为0.870,在1%水平上正向显著,说明科创板开板会减弱特质信息含量对IPO抑价率的影响。以上发现支持本文的H2.2:科创板开板使企业更加主动进行信息披露,招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价降低的作用减弱。

(二)企业性质和风险投资的调节效应

1.企业性质的调节效应分析

企业性质会对企业自主信息披露程度产生影响。一方面,国资委的外部监管强有力地约束了国有企业管理者的行为[14];另一方面,国有企业经营目标是履行社会责任、执行国家战略,注重维护公司社会形象,因此管理层追求利润的压力较小,国有企业在政府的支持下融资渠道更为通畅,利润并不是管理层主要经营目标,故违规披露信息动机较小,信息披露水平较高[17,24]。因此,受到严格外部监管下的国有企业会提高企业主动披露的信息质量,从而特质信息含量对IPO抑价率的敏感度产生影响。本文进一步考察在企业性质不同时特质信息含量对IPO抑价率的影响。回归结果见表11。

表11 企业性质与风险投资、特质文本信息含量、IPO抑价回归结果

列(1)中SpecInfo与SOE的交互项系数为0.000 4,在5%的水平上显著,而SpecInfo的回归系数在1%水平上对IPO抑价率(Underpricing)呈显著负相关,说明对于企业性质为国有企业的上市公司,招股说明书文本特质信息含量(SpecInfo)对IPO抑价率的影响会减弱。以上发现支持本文的H3.1假设:国有企业的上市公司更加主动地进行信息披露,招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价降低的作用减弱。

作为中国物流装备领域的晴雨表，CeMATASIA展会见证了中国物流业从粗放的原始业态逐步走向自动化、智能化的全过程。2018 CeMATASIA相比往年，除了规模的扩大外，众多智能化新企业的强势入驻成为了本届展会最大的亮点。这些如雨后春笋般涌现而出的企业中，有很大一部分涉足类KIVA机器人领域，这也使得自动分拣产品解决方案成为近年来中国物流装备市场最为火热的潮流。

2.风险投资的调节效应分析

企业风险投资形成了独特的利益相关者治理机制,该治理机制对信息披露产生显著影响,且风险投资的背景、参与程度和声誉显著地影响了其监督作用的发挥[25],因此风险投资的持股比例会影响招股说明书文本特质信息含量(SpecInfo)对IPO抑价率(Underpricing)的敏感度。为进一步验证信息透明度和外部监督对招股说明书文本特质性的影响,本文引入变量——第一大风险投资持股比例(FirstVC),并与招股说明书文本特质信息含量形成交叉变量进行交互分析,进一步考察风险投资参与下特质信息含量对IPO抑价率效用的减弱,回归结果见表11。

表11列(2)中SpecInfo与FirstVC的交互项系数为0.020,在1%的水平上显著,而SpecInfo与FirstVC的回归系数均在1%水平与IPO抑价率(Underpricing)负向显著,说明风险投资会招股说明书文本特质信息含量(SpecInfo)对IPO抑价率的影响。以上发现支持本文的H3.2假设:更高的第一大风险投资持股比例使上市公司更加主动地进行信息披露,招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价降低的作用减弱。

依次将温度控制在0 ℃,50 ℃和100 ℃。在图6和图7中记录多波长激光器26个通道(BP和25阶stokes)稳定状态下的波形。ΔT=50 ℃和ΔT=100 ℃情况下,从图6和图7中可以看出stokes光中心波长的漂移情况。

六、结论与建议

高质量信息披露是全面注册制改革的核心,特质信息含量则是高质量信息披露的核心。本文基于2016年1月至2021年12月A股全部首次公开发行的公司为研究样本,通过文本数据挖掘方法,构建招股说明书文本特质性信息含量指标,使用回归分析方法探讨了招股说明书特质信息含量对于IPO抑价的影响,并进一步讨论上述影响在注册制改革和外部监督下的调节机制。研究结果表明:第一,招股说明书文本特质信息含量会显著减弱IPO抑价。招股说明书文本特质信息含量是IPO抑价率的重要影响因素。招股说明书特质性信息含量对IPO抑价率的减弱效果在无独立董事和发行费用高的企业更为显著;第二,发行制度改革会显著降低特质信息含量对IPO抑价的影响。在市场制度层面,注册制改革、科创板开板都能够降低IPO抑价率,说明注册制的实施降低了外部投资者定价对于招股说明书文本特质信息含量的依赖程度;第三,外部监督会显著降低特质信息含量对IPO抑价的影响。从企业性质角度来看,国有企业减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价的负向作用。从风险投资角度来看,风险投资持股比例越大,减弱了招股说明书文本特质信息含量对IPO抑价的负向作用。

结合实证研究结论,为了提高上市公司信息披露特质信息含量,实现以信息披露为核心的监管制度,本文提出以下建议:

第一,提高招股说明书特质信息增量和可读性。研究结果显示,特质信息含量可减弱IPO抑价,而极少出现的极端词并不能提供特质信息。因此,拟上市公司可在招股说明书中增加特质信息的增量和可读性,提高信息披露的质量。一方面,拟上市公司应主动在招股说明中提供更多特质信息。在招股说明中除了规定的范式表达外,应增加对企业的核心竞争力的特质表述,主动向投资者披露更多特质信息。另一方面,拟上市公司提供特质信息时应考虑信息的可理解性。拟上市公司在表述公司核心竞争力时,可增加量化数据、图表等可视化信息表达,文字上应考虑投资者的理解性,避免语言表达过于深奥难以向投资者提供特质信息。此外,拟上市公司应在提交招股说明书阶段,除了采用人工核查的方式外,需通过文本数据挖掘方法,测度招股说明书的特质信息量,避免招股说明书与同行表述类似而缺乏特质信息的现象出现。拟上市公司需通过招股说明书进行真实、有效、高质量的信息披露,向投资者传递企业的特质信息,增加首次公开发行定价的有效性。

第二,增设招股说明书特质信息评估制度。在全面注册制配套制度尚在探索阶段,监管机构亟待完善信息审查制度,使有效市场和有为监管相结合。监管机构应在招股说明书审查阶段利用文本数据挖掘方法,增设特质文本信息评估,通过发行制度改革鼓励企业主动进行信息披露。首先,监管机构应在辅导阶段指导拟上市公司和保荐机构,在招股说明书中增加特质信息披露。其次,监管机构应在招股说明书的审查阶段,引入文本数据挖掘技术,进行招股说明书特质信息含量评估,并发布提升招股说明书特质信息含量的指引,这将帮助监管机构对招股说明书进行信息披露质量的审查,在后续的问询和上会讨论阶段保证公司信息披露质量,也能引导拟上市公司在招股说明书准备阶段更加关注特质信息披露。最后,监管机构在审核阶段应严格把关,通过问询、现场督导、现场检查等方式,督促拟上市公司主动增加特质信息披露,接受社会监督。

第三,发挥中介机构“看门人”职责。研究结果显示,有效的外部监督可以增加招股说明书的特质信息披露。中介机构应尽到监督责任,引导和协助企业进行特质信息披露,充分发挥“看门人”的职责。中介机构在辅导阶段,提供更多特质信息披露方式的指导,引导企业准备特质信息的文本、数据资料。同时,中介机构在招股说明书资料准备过程中,挖掘拟上市公司的特质信息;在招股说明书的文本准备阶段,在保证信息真实性的前提下,最大可能提供企业特质信息,避免同保荐人的招股说明书间相似的现象出现。通过发挥中介机构的监督职能,帮助企业在招股说明书中提供特质信息,减少与投资者间的信息不对称。