基于信息不对称的产业引导基金发展路径研究
——以福建省厦门市翔安区为例

姚宝根

(厦门市翔安创业投资有限公司 福建厦门 361101)

1 引言

中央经济会议多次强调，要以实体经济支撑现代产业体系建设，以人口高质量发展支撑中国式现代化。产业引导基金作为产业与资本相结合的新型财政支出工具，既有传统财政的政策属性，又能将新兴金融的市场属性与投资人才的专业属性有机整合，已逐步成为各级地方政府的重要政策工具。与此同时，不同地区的实际情况有所差异，加之参股基金运作模式形成的“母子基金”在运作过程中存在多重委托代理，进一步放大了信息不对称的弊端。因此，本文以信息不对称理论为基础，通过案例分析法与实地调研法对厦门市翔安区产业引导基金的发展路径进行研究具有一定的理论及实践意义，也能更好地助力地方现代产业体系的高质量发展。

2 信息不对称理论的基本内容

信息不对称理论是由三位美国经济学家(阿克尔洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨)提出的，他们分别从商品交易、劳动力和金融市场三个不同领域研究了信息不对称的相关课题，为市场行为经济提供了一个全新视角。

2.1 基本概念

信息不对称是指在市场经济活动中，信息渠道不畅通容易导致交易双方掌握的信息不一致，处于信息上游的一方往往能利用信息优势获利，而处于下游的一方则会因信息劣势而受到利益损害。

2.2 潜在风险

信息不对称的潜在风险为逆向选择和道德风险。逆向选择是指在契约签订前，委托人倾向通过相应条款来挑选优质代理人，以保障自身利益，但因信息劣势而无法全面掌握有利情况，代理人则可运用信息优势主动制造信息不对称，导致委托人利益受损。道德风险是指契约签订之后，代理人可借助信息主动优势，通过变相违约行为绕开相关条款的约束，并实现比遵守契约更大的利益，导致委托人利益受损的风险。

在产业引导基金运作过程中，基金管理人通常掌握着大量信息及传递通道，因此处于信息比较优势地位，同时拥有信息传递的主动权。政府部门及母基金在信息获取方面较为被动，加之信息传递环节及流程较长，容易被基金管理人的迷惑性信息诱导，导致其对市场、管理人、投资标的或反投项目的信息准确性降低，从而出现信息不对称的潜在风险。

3 厦门市翔安区产业引导基金的发展现状

2019年2月，厦门市翔安区人民政府通过财政预算安排的专项资金发起设立30亿元规模的产业引导基金(产业母基金)，由厦门市翔安创业投资有限公司(区财政局全资的国有企业))作为出资代表及产业母基金管理人，旨在通过财政资金引导社会资本，共同助力现代产业体系建设及未上市实体企业的发展。

3.1 基金概况

(1)运作模式方面，厦门市翔安区产业引导基金采用参股基金运作模式，不投资单一实体企业，而是先作为“母基金”，通过遴选市场化的子基金管理人来共同组建特定行业的“子基金”，再以“子基金”为投资载体，对实体企业提供资金支持及增值服务。同时，母基金通常对单只子基金的参股比例不超过30%，单只子基金对单个实体企业的参股比例不超过20%，即母基金对单个实体企业的间接参股比例不超过6%，其余不低于14%的资金则由母基金通过子基金撬动社会资本出资，从而实现财政资金的杠杆放大作用及产业带动效果。

(2)运作规则方面，母基金及其管理人在基金募投管退过程中充分尊重市场化运作的流程，不直接干预子基金管理人对基金和被投企业的直接经营管理。同时，母子基金之间在合伙协议或补充协议中提前约定基金进入、退出阶段后，子基金可通过股权转让、企业或原始股东回购、上市减持等方式实现退出，进而以分红或子基金清算实现母基金及财政资金相应股权或财产份额的退出。

(3)运作成效方面，截至2023年6月，厦门市翔安区通过产业引导基金已构建244.28亿元的母子基金集群(其中，母基金1只，子基金11只)，母基金认缴出资10.06亿元，实缴出资5.40亿元，到资率为53.68%，子基金认缴规模214.28亿元，实缴规模132.2754亿元。母基金累计撬动23.48倍的社会资本，并通过参股的子基金对外投资实体85个，实现上市企业5家。同时，在子基金的运作过程中，子基金管理人或管理团队已成功引荐了32个异地项目落地翔安，并对翔安本地3家企业以增资扩股的方式实现资金支持。

3.2 发展优势

厦门市翔安区产业引导基金现已初步取得一定成效，主要得益于其拥有的区位优势、财政积累、工业基础等，总体发展优势如下。

3.2.1 区位优势明显，发展后劲充足

翔安区位于福建省厦门市，陆域总面积420平方公里，海域总面积134平方公里，是闽南“金四角核心”(厦门市、漳州市、泉州市、金门县)，拥有广阔的发展空间。同时，作为“厦门跨岛大发展”的主阵地，翔安区正朝向特色东部市级新中心发展，多个新城(会展新城、海洋新城、航空新城)迎来了前所未有的发展潜力与机遇。正因有此良好的区位优势，产业引导基金才能在生物医药、供应链物流、现代消费、智能制造、临空产业等方面有所建树。一方面，可以精准匹配反投项目的载体空间诉求(如土地、厂房、办公、展示中心等)，另一方面可围绕反投项目的产业发展方向，逐步辐射泉州及漳州等地，以增加服务半径及拓展业务区域。

3.2.2 经济增速加快，财政基础良好

2022年，翔安区生产总值增速6%，规上工业增加值增速9%，区级财政收入增速20.1%，多数增速均居厦门全市第一。新冠疫情期间，翔安区始终保持着年均地区生产总值7.1%的增幅、区级财政收入15.3%的增幅、居民可支配收入6.9%的增幅，发展态势较良好，财政状况“稳中有升”。正因有此快速稳健的经济增速，财政及税收积累才有雄厚的基础，从而在一定程度上降低了产业引导基金的募资难度与压力，同时加快了母子基金组建的成功率及实质推动速度，进而为后续基金退出及循环投资的资金转化使用率打下了良好的经济及财政基础。

3.2.3 工业规模充实，产业地基扎实

翔安区以“ 工业”建区，三次产业结构为1.15∶69.19∶29.66。其中，半导体和集成电路产值规模233.6亿元，占厦门全市的48.6%；平板显示产值规模778.4亿元，占厦门全市的48.5%，良好的工业基础打好了地基，也夯实了发展后劲。正因有此扎实的工业规模，智能制造行业才形成多条千亿产值产业链及专精特新产业园，并在产业链上下游积累了一定的优质实体企业储备项目库，可供产业基金进行投资及反投。同时，专精特新产业园内配置了相对全面的产业政策扶持及专业的产业服务团队，可以为产业基金所投项目的落地及做大做强提供精准服务与赋能，从而增加其对地方产业体系建设的黏性与贡献。此外，完善的工业体系也铺设了一定的上下游并购及整合机会，拓宽了产业引导基金被投项目的退出机会及效益增收通道。

3.3 制约因素

当然，厦门市翔安区产业引导基金在发展过程中仍然存在一些制约因素，主要表现为现有参股基金运作模式因信息不对称形成了一定的潜在风险，具体制约因素如下：

3.3.1 募资渠道较窄，国有资本直接或间接参股比例高

综合测算，厦门市翔安区产业引导基金所形成的母子基金集群存在国有资本直接或间接参股比例超过50%的情况。其中，厦门本地国有资本直接或间接参股比例接近35%，在一定程度上挤占了民营社会资本的投资机会，导致募资渠道严重缩窄。出现以上情况的原因是受募资寒冬及新冠疫情冲击的影响，子基金管理人为减少募资压力及提高子基金组建成功率，利用信息优势地位，再以较小规模实现子基金首次关账后的一年内，多次通过扩募方式以“参股联接基金或者转让管理人股份”来吸收国有资本的参股平台间接参与，从而扩大子基金规模，间接导致国有资本直接或间接参股比例高。

3.3.2 投资行业集中，产业结构优化及升级作用低

目前，母子基金集群中，41.73%侧重布局消费与相关升级产业，36.62%侧重布局智能制造与信息技术，21.65%侧重布局生物医药与健康。同时，投资阶段有75%以中后期产业为主，存在主投领域集中、投资阶段偏后期、对未来产业布局不足等情况。此外，其对厦门市翔安区正打造的现代产业体系支持力度不够，主要原因是产业引导基金的决策机构涉及多个政府部门，各部门之间的信息传递相对不够顺畅，加之各自对产业的理解有所差异而难以统一，母子基金管理人更多以理事会办公室(区商务局)的产业理解为导向，容易导致对地方重点领域及薄弱环节的产业结构优化及升级作用偏低。

3.3.3 管理模式偏弱，监督及约束乏力

反投完成质量是衡量政策目标实现的重要指标，而产业引导基金属于私募股权基金，受信息保密及披露机制约束，信息不对称问题也进一步加剧，因此总体对管理模式及约束机制要求较高。虽然厦门市翔安区产业引导基金曾试图引入智能化和电子化审批及监管系统，但受限于国有企业的背景和政府决策部门信息端口接入的障碍，难以有效推动电子化审批及监管方案的落地实施。此外，母基金及其管理人仅通过合规观察方式在子基金拟投项目决策前进行合规审查，后续允许子基金按市场化机制进行运营，因此在反投未按序时完成、反投项目质量不高等情况出现时，现有管理模式受信息传递滞后影响，难以进行有效约束及惩戒。

3.3.4 退出信息滞后，利税效果不明显

厦门市翔安区产业引导基金作为母基金，不是直接投资实体企业，而是通过参股子基金，进而以“子基金”为投资载体，间接支持实体企业。但目前大部分子基金仍在存续期，暂无完全退出的案例，同时母基金及其管理人对间接投资实体企业的了解大部分依赖于子基金管理人定期的运营报告，信息获取渠道的时效性不高，导致在退出方面处于相对被动的情况。此外，在部分退出的子基金案例中，初步验证外地引入企业的地方产能和税收贡献，发现其产生的地方税收贡献和对产业结构优化效果有限，但由于基金的存续期较长，母基金及其管理人对该方面信息往往处于后知后觉状态。

4 厦门市翔安区产业引导基金的发展路径建议

综合以上理论及案例分析，为进一步防范化解信息不对称风险，厦门市翔安区产业引导基金可结合自身发展的优劣条件，逐步探索新时代发展的优化路径。本文试着给出几点建议，具体如下：

4.1 产业定位方面

目前，厦门市翔安区产业引导基金对产业布局及定位的契合度不够，同时在投资阶段偏后期阶段项目，而对未来产业的支持不足。主要原因是产业布局与定位更多由政府主导，而现行产业引导基金运作模式容易出现信息传递链较长、信息不对称情况，导致母子基金管理人对地方产业的理解不够全面和深入。因此，在产业定位方面，应围绕正在构建的“4+3+3”现代产业体系，加大力度推动地方产业布局的宣传与教育。一方面，政府及财政部门通过培育一个更加成熟的地方国资投资机构或混改化管理平台，进而依托其对本地产业布局与定位的深刻理解，逐步推动产业引导基金发展路径与地方现代产业体系与定位的精准契合，以更好地为战略新兴产业发展创造良好的营商环境；另一方面，政府及行业相关部门可通过举办定期的行业论坛、产业峰会、经济沙龙、投资论坛、闭门研讨等，系统性宣导地方产业体系及规划，加强投资机构对地方产业发展瓶颈和城市规划布局的理解，从而畅通相关信息渠道，以缓解相关产业布局的信息不对称情况，更好地提高基金投资、招商引资与地方产业布局的契合度。

4.2 募资环节方面

针对募资渠道狭窄、国有资本直接或间接参股比例高的现状，首先厦门市翔安区产业引导基金作为母基金。可以在制度层面择机出台限制扩募行为的制度及操作细则，从根本上减少子基金及其管理人变相增加国有资本直接或间接参股比例行为发生的政策漏洞。同时，可据实放宽已设立子基金申请母基金参与的设立时间准入，以更好地把控子基金的关账周期，以及获取投资人更为翔实的信息；其次，通过收益让利、优质项目打造、政策扶持等方式来吸引社会资本，从而拓宽子基金的募资渠道，以降低国资及财政性质的出资比例，更好地发挥财政资金的杠杆作用。具体操作路径应包括母基金及子基金两个层面。母基金层面，可逐步引入非国有金融机构、上市公司和外资来增加基金规模，以改变母基金纯国有财政出资的现状；子基金层面，则可逐步探索吸纳高净值个体、产业投资人、家族财团、保险资金、各行业龙头机构等的通道，以适度构建民营出资主导的混合所有制基金载体，从而减少国有出资的挤出效应，避免公共资源浪费的情况出现，发挥公共财政资金的最大社会效用。

4.3 投资环节方面

针对投资行业集中、产业结构优化及升级作用低的制约因素，厦门市翔安区产业引导基金可通过母基金管理人积极构建一个体系健全的本地储备投资项目库，全面挖掘符合现代产业体系的本地中小企业潜力，推动更多优秀的本地企业转化为子基金的被投项目。同时，为进一步保证项目库的完备程度，应据实进行动态更新与分类调整，并提前构思退出机制和路径，以更好地满足不同时期及不同领域子基金的投资需求，从而合理分配投资的领域以及产业，发挥基金的引导示范作用。同时，对新设子基金逐步采取“先定项目后组基金”的方式，精准组建子基金，以避免投资行业集中、主投领域重复的情况，并结合补偿和激励作用，对参与到投资中的企业进行补偿，激发其支持早期阶段项目的积极性；对已投资的实体企业积极举办各种宣传活动，引入社会资本参与、盘活存量项目资产，从而代替前期产业引导基金及政府投资的资金，以更好地发挥财政资金产业结构优化作用。

4.4 管理环节方面

针对管理模式偏弱、监督及约束乏力的制约因素，厦门市翔安区以产业引导基金所在服务场景为基础，建立信息化的网络平台和数据中心，逐步建立基金信息库、项目数据库和管理人云平台，形成涵盖募资、投资、管理、退出全流程覆盖的后台数据库，并适度引入个性化业务定制服务，在同一个网络平台上共享基金、项目和管理人等信息。同时，还可以自上而下推进大平台支持一线操作的服务模式，以促进资金、优质项目信息与母子基金管理人之间的高效互动，从而减少监管空白、资金闲置、人工干预、重复投入过多、产业带动效果不明显、利税效果有限等现象的产生。此外，可以分步骤地在管理团队、管理机构和出资代表方面引入民营资本进行混合所有制改革(简称“混改”)，并推行市场化的弹性绩效评价及激励惩戒制度。首先，可以围绕“4+3+3”的现代产业体系，通过“职业经理人”模式，从市场上遴选三个行业领军人物，分成传统优势产业组、特色重点产业组、新兴潜力产业组，由各领军人物参与母基金决策和在管理机构(地方国企)任职及组建相关产业投研团队，以团队混改方式畅通对间接投资实体的信息通道；其次，可以结合国企改制的背景，在保持国有企业性质(国有控股)的基础上，择机以增资扩股形式吸纳民营性质的资本来逐步优化国有体制及国有出资，从而打造具备先进决策和管理体制的接地气和市场化投资机构；最后，结合前述混改成果，择机逐步以增资扩股的方式吸纳优质民营资本参股母基金出资代表(地方国企)，以稀释财政资金的比例和优化母子基金的出资结构。

4.5 退出环节方面

针对退出信息滞后和实操案例相对不足的制约因素，厦门市翔安区产业引导基金可向国内先进地区(如北京、上海、深圳)学习和借鉴相关经验，提前谋划好退出路径、渠道及机制。一是扎实做好绩效评价，阶段性、滚动式评估子基金及被投实体企业的运营情况，并在日常运作中及时做好各类资产的评估及备案信息动态管理，从而为后期资产评估及退出工作提供有利的信息支撑，在存续期为母子基金的提前退出做好准备；二是储备并购退出机会，应重视产业生态圈的打造，在现有地方主导产业链的基础上，注重延链、强链和补链，推动政府加强资源整合，采取一揽子扶持政策，支持被投资企业和项目的可持续发展，从而以项目本身的发展前景和市场潜力来提前铺设并购退出的机会；三是深化资本市场建设，依托两岸优势构建区域性股权交易市场，以完善和规范退出价格、分配、决策等股权退出流程及机制，从而确保国有资本的合理退出，并择机构建产业引导基金与银行、证券、保险、融资担保、地方金控平台的联动体系，营造配套环境及提供良好的退出平台。

5 结语

综合以上分析，本文通过对厦门市翔安区产业引导基金发展现状、优劣条件及发展路径的深入了解发现，现行的参股基金运作模式形成的“母子基金”存在一定的信息不对称弊端，潜在的风险隐患让“畅通信息传递渠道”及“压缩信息传递环节”呼之欲出。因此，在募资、投资、管理、退出等运作环节，应牢牢守住不发生系统风险的底线，紧紧围绕地方现代产业体系及定位，以信息化建设及市场化发展为方向，择机引入智能化和电子化审批及监管系统，并坚守服务实体经济的初心与使命，适时适度谋划新出路和新思路，扎实走好新时代转型之路。