如何看待美债问题？

谭保罗

当地时间4月25日，美国商务部数据显示，美国一季度核心PCE（Personal Consumption Expenditures）价格指数季环比增长3.7%，超出此前预期的3.4%。换句话说，美国的通胀依然没有被降下来。这个原点将影响到很多财政金融政策的实施，并将对全球产生广泛的外溢效应。

过去一年，全球很多投资者都在焦急地等待美联储“降息”。现在，愿望再次落空—至少是暂时落空。

在整个三四月份，美联储的说法都富有外交辞令的色彩。比如，“正在寻找通胀稳步下降的迹象”，或者“在抗通胀方面缺乏更多进展”。其实，美联储的表态已经很明确，暂时不会降息，他们必须先解决这个逼向4%的通胀问题。因为，2%才是美联储在通胀率上的常见目标。

降息还是不降息，很多人会想到其对股市的影响。一些美股投资者早已提前入手美股蓝筹，特别是几大科技股，等待着美联储降息之后的新一轮大涨。全球其他市场的投资者也在各自的母国市场重复这样的操作，他们认为美联储如果推动2024年在新冠暴发后的又一轮降息，将为全球所有市场带来充足的流动性外溢，从而推高很多经济体的股市。

除了股市，全球债市也在时刻牵挂着美联储的“降息”。实际上，美元债券市场远比股市更加需要一次降息。而且，这事关全球第一经济大国的政府融资问题。

股市，还是债市？

降息希望的暂时落空，对全球股市的影响其实没有那么大。以美股为例，在新冠疫情暴发后，美股至少经历了两轮上涨，每一轮都伴随着一个科技概念。

第一轮美股大涨的推动力，是特斯拉为代表的新能源或者智能汽车概念。特斯拉在2020年经历了一轮大涨，之后回调，在2022年再次大涨，其间，马斯克数次问鼎全球首富。第二轮美股大涨的推动力是AI概念，以英伟达为代表，相关的科技股普遍上涨。衣服只有皮夹克，个子也不高的黄仁勋，突然成了全球科技界最厉害的男人。

在2020年疫情暴发之初，道琼斯指数才2万点出头，而2024年4月底，已经接近4万点。也就是说，美联储为了应对通胀，实施偏紧的货币政策，收紧了流动性，但对美国股市的影响并不大。其主要原因在于，两轮科技概念的崛起，让全球美元加速回流美国，来到美股追逐科技股，从而有效对冲了货币相对紧缩给市场带来的负面效应。

然而，债券市场就没有这么幸运了。2022年，美国的通胀率一度超过7%，于是美联储启动加息，新冠疫情暴发后的新一轮紧缩政策开始了。利率的走高，对债券市场的影响是立竿见影的。首先，债券的发行者在发行债券的时候，需要承担更高的票面利率。

另一方面，加息等同于向市场提供了一个未来利率的上涨预期。这样一来，投资者在购买债券（融出资金）时将更加谨慎。因为，当他们认为未来利率会更高，那么将持币待购（债券）。于是，二级市场中现有债券的需求降低，价格就会下降，债市的交易活跃度也会受到影响。

总之，无论从哪个角度理解，加息和高利率的环境，对债市都是一种伤害。尤其对融资者来说，很难说是一件好事。在美元债券市场，美国财政部背后的美国政府无疑是最大的融资者之一。截至2024年3月，美国国债存量已经突破34万亿美元。可以毫不夸张地说，美国政府可能是西方资本市场中最大的债券融资主体。

从2023年开始，不断有消息称，美国国债出现了“发行难”。这种说法略带夸张。实事求是地说，美国国债依然是全球资本市场中的高质量资产，它的收益率一直都是全球利率定价重要的“锚”之一，这个状况暂时还不会改变。而所谓的“发行难”，更多是指发行利率的走高，发行者必须支付更高的利息，投资者才愿意购买债券。

比较极端的例子是，在2023年8月，美国一次两年期短期国债发行的票面利率竟然达到了5.024%，创下2006年以来的最高水平。票面利率超过5%，这意味着，如果发行1000亿美元的债券，假设一年付息一次，那么每年需要支付的利息就超过了50亿美元。

除了股市，全球债市也在时刻牵挂着美联储的“降息”。实际上，美元债券市场远比股市更加需要一次降息。

而过去，类似短期国债的利率要低得多。假设过去是3%的票面利率，那么就等于现在要每年对债券投资者支付20亿美元以上的额外补偿。考虑到美国国债巨大的发行量，如果利率依然保持高位，推高债券市场的整体融资利率，那么对债券发行者来说，仅仅是利息一项，就已经是极其沉重的负担，更不要说未来的还本问题。

也就是说，更低的利率环境对美国财政部和美国政府来说，无疑是有利的。因此，美国金融市场的大多数“利益相关方”—个人投资者、机构投资者以及美国政府在内，都希望看到美联储降息。他们要么希望低利率助推资产价格走高，要么希望降低债务的融资成本，改善融资环境。

然而，美国独特的财政金融体制，尤其是美联储盯紧失业率和通胀率两大指标的历史传统，决定了“利益相關方”的想法，并不一定能够马上兑现。美债市场的未来走向，依然是未知数。

不是阴谋，是市场

4月4日至9日，美国财长耶伦访问中国。美国财政部是美国政府发行国债的代理人，财政部首席长官的访华，被一些观点解读为，美国需要“向中国借钱”。

在逻辑上，这种解读有一定的自洽性。截至2024年3月底，美国国债的境外持有者中，日本、中国和英国位居前三。日本持有美债在1.2万亿美元的水平，中国不到8000亿美元，而英国持有规模刚超过7000亿美元的水平。

在中美关系发展的特殊时期，对耶伦访华一事，不应做过多评论。但我们不能忽略，美国国债不一定是严格意义的“好资产”，可横向对比全球金融市场的主权债务，那么很容易发现，它至少是全球大型主权基金在配置巨额资产时，并不多的选项之一。换句话说，买美债，对大家而言是一种相对无奈的选择。

在1990年代之前，美债在全球的主权债务中的地位，并非如同现在般一枝独秀。对那个时代的全球投资者来说，如果一个国家的科技和经济强大，那么它的主权债务往往会被认为是优质资产。美国自然不用说。其他国家，比如联邦德国发行的债券，也一定是投资者眼中的抢手货。另外一个有意思的事情是，苏联作为一个强大的社会主义国家，在国际债务市场融资也不难。

这是因为，西方投资者进入全球债务市场，其第一目的是赚取利息，而不是盯着意识形态不放。于是，苏联依托强大的国家信用和石油等自然资源禀赋，能够很通畅地从国际债务市场融资。苏联解体的时候，留下了超过900亿美元的债务。换个角度看，这既可以说苏联“举债度日”，也可说国际投资者相信社会主义国家的国家信用，特别是其对国内资源的超级掌控能力和征税能力。

苏联解体之后，俄罗斯同样被国际投资者信任。在很多投资者看来，苏联的GDP曾一度是美国的六成到七成，继承了苏联衣钵的俄罗斯，如果通过结构性改革，未来的经济潜力无穷，是值得信赖的债务人。

然而，1998年，俄罗斯却宣布主权债务违约，给国际资本市场带来前所未有的冲击。这一次违约，间接地导致了美国最具明星效应的资产管理公司—长期资本管理公司倒闭，给华尔街和全球的投资者上了沉重的一课。之前，很多国际投资者认为，政府强大即意味着主权债务低风险或者零风险。之后，这种信仰破灭了。

由于各国财政没有统一，欧元区的经济强国无法统一发债。尽管欧元币值相对稳定，但热衷于发行欧元债的往往是欧元区的经济弱国，无法满足全球大型机构投资者的资产配置需要。

1990年代是一個特殊的时间通道，国际资本市场中的优秀主权债务融资者，变得越来越少。除了俄罗斯有了违约记录之外，另外一些优秀的融资主体也退出了历史舞台。在中欧和西欧，联邦德国和民主德国合并后，德国经济增长开始放缓。后来，欧元区成立。由于各国财政没有统一，欧元区的经济强国无法统一发债。尽管欧元币值相对稳定，但热衷于发行欧元债的往往是欧元区的经济弱国，无法满足全球大型机构投资者的资产配置需要。

当全球主权债务的优质发债主体越来越少，美国国债才有了一枝独秀的可能性。可以这样说，美国国债之所以成为全球机构投资者在配置债务资产时的重要选择，是市场演变和市场选择的结果，并不是什么华尔街搞的“阴谋论”。

当然，美债并不会一直都是其他国家配置外汇资产的理想选择。随着国际政治经济形势的新发展，很多变化正在发生。

值得注意的是，和日本近年来不断增持美债，超越中国重新成为美债第一大境外持有者不同，中国对美债一直都处在不断减持的通道之中。2014年，中国持有美债规模超过1.3万亿美元。此时，是中国持有美债规模的顶峰。此后，中国持有的美债规模就在不断降低。目前，中国持有的美债不到8000亿美元。

与之对应的是，截至3月末，中国已连续第17个月增持黄金储备，目前中国黄金储备估值已经超过1600亿美元。另有世界黄金协会的统计数据显示，2023年全年，我国央行的黄金净购买量在全球央行中排名第一。

美债，不过是一种金融资产。它的发展和崛起，固然有国际政治博弈的因素，但更多是全球金融市场自然演化的结果，是全球主权债务投资者在经历多次剧烈市场冲击之后的选择。它有它的盛衰周期，无论这个周期有多长，我们都不应该以“阴谋论”的观点去看问题，而是应以金融常识去洞察变化。

我们应该看到，中国的外汇资产配置，正朝更多元化、更安全的方向发展。这一点，尤其值得注意。