企业股权质押、媒体关注度与企业创新

左晶晶 张明琦

摘   要：近年来，股权质押作为上市公司重要融资手段备受资本市场关注。股权质押行为将会产生一系列影响。选取2015—2020年沪深A股上市公司作为研究对象，研究了股权质押行为与企业创新和媒体关注度之间的关系。通过实证研究得出结论：股权质押行为将会抑制企业创新效率；同时，媒体关注度对股权质押和企业创新的关系起到负向调节作用，即媒体关注度会弱化股权质押与企业创新之间的负向作用。由此提出规范股权质押业务健康发展的相关建议。

关键词：股权质押；媒体关注度；企业创新

中图分类号：F275       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）06-0015-04

引言

股权质押近年来成为企业外部融资的重要方式之一。股权质押是指上市公司股东将自己拥有的股权作为标的质押给第三方，如银行、其他公司等，以获取资金，并定期向质权人支付利息的融资活动。近年来，资本市场“融资难，融资贵”问题困扰许多企业进一步发展，特别是处于成长期需要大量资金的企业。而股权质押以其融资快、门槛低、周期灵活等因素逐步受到追捧，成为企业外部融资的重要方式。截至2022年底，A股股权质押公司达2483家，质押总比例4.51%，质押总市值3.36万亿元；其中5 545笔质押比例已达平仓线，占比质押公司总数达到24.33%。股权质押后获取资金迅速，能够快速缓解企业资金短缺困境，扩宽企业融资渠道。同时，股东拥有股权的表决权，依然享受对公司重大事务的表决权。然而，在质押过程中存在出质方经营不善、高比例质押，股权下跌至平仓线被强制平仓等问题，导致金融风险，或者公司实际控制人发生变更等问题。一旦质押股票被强制拍卖，企业控制权面临发生转移危险，企业经营管理出现危机，向市场释放了利空信号，不利于投资者进行投资，诱发一系列其他风险使人们逐渐对股权质押重视起来。

学术界对股权质押的经济后果已经有了较多研究，主要表现在企业创新方面。譬如，李常青等[1]认为，控股股东股权质押与企业创新投入呈明显负相关；盈余管理方面谢仁德等[2]提出二者存在正向影响关系；股价波动方面夏常源等[3]研究股权质押会面临股价崩盘风险，等等。股权质押被视为一种风险融资手段，是一种控股股东面临融资约束的信号。企业作为市场主体，提升创新能力对我国经济持续健康发展起到重要作用。然而，创新作为一种高风险、高投资、回收周期长的活动需要稳定的资金支持，一旦投资成功就会给企业带来巨大效益，投资失败反而会向市场传递负面消息，影响公司股价，从而影响股东股权价值。

媒体在我国资本市场扮演着监督者的角色。随着我国传媒事业的发展，人们接受信息的方式和速度大大改变。媒体的宣传在股权质押事件中起到了重要作用。例如，零售业巨头苏宁控股集团于2020年12月将十万股质押给阿里巴巴集团，一经舆论关注，当日股价一度下降6%。由此可以看出媒体关注度在股权质押活动中起到不容忽视的作用，研究其在股权质押与企业创新关系中的作用显得十分重要。

本研究以2015—2020年A股999家上市公司为研究对象，实证分析了股权质押对于企业创新的影响，以及媒体关注度在两者关系中的调节作用。本文可能的研究贡献在于，第一，进一步证实股权质押和企业创新之间的关系；第二，扩宽股权质押和企业创新关系研究的情景，加大以往从内部控制、企业社会责任、货币政策、股权集中度、产权性质等调节作用去研究的范畴。本文从媒体关注角度研究二者之间关系，为企业防范股权质押对企业创新产生的负面作用提出防范建议，并从媒体角度出发为促进我国资本融资市场健康发展提供智力支持。

一、文献综述与研究假设

股权质押后将会从不同方面对企业创新产生消极作用。基于风险规避动机和短视理论，公司面临高风险的情况时，特别是公司已经进行股权质押之后，近期内创新失败给股价和公司利益带来重创，经理等企业高管往往采取保守策略，而股东为了维护自身控制权，保持股价稳定，大多有较强意愿降低风险[2]，减少创新活动开展。

同时，由于控股股东股权质押后现金流权和控制权分离，控股股东激励效应降低，加剧了对中小股东的利益侵占，同时也加剧了对企业的掏空程度，减少了企业用于创新活动的资源[4]，从而研发投入将会大大减少[6]。基于以上分析回顾，提出本文研究假设：

H1：股权质押与企业创新呈负相关关系。

媒体作为外部治理机制，通常会追逐热点，在追求自身利益的同时发挥重要的监督作用。媒体在资本市场中扮演着信号传递者和监督者的双重角色。一方面，媒体通过报道上市公司信息，减少上市公司内部和外部投资者的信息不对称问题；另一方面，媒体通过报道上市公司信息通过舆论给予公司管理者决策压力[7]。而股权质押业务活动常常受到广泛关注，特别是大型上市公司。在股权质押背景下，企业本身可能已经面临融资约束，在企业内部大股东为维护自身利益而进一步侵占中小股东利益和公司财产，或者开展盈余管理、违规操作等制造假象。而创新又是需要长时间资金、人力、物力不斷投入。媒体关注一定程度上减少了信息不对称问题、减少违规操作[8，9]。谭媛元[10]指出，研究网络媒体关注对制造业企业绿色技术创新产生了积极作用，树立了企业良好绿色形象。而且在媒体监督下若企业不再开展创新活动，或削减创新活动投入等相关行为，将会立即损害企业长远发展形象[11]，使股价剧烈下跌，股东面临被要求追加质押或者股权面临被拍卖的风险。

同时，资本市场高股权质押比例业务活动增多，爆仓现象频发，引发资本市场动荡以及投资者恐慌，然而媒体关注度可以弥补现有法律法规的不足，发挥自身监督作用，同时获得相关部门介入。据此，提出如下假设：

H2：媒体关注度对于股权质押与企业创新之间的关系具有调节作用。

二、研究设计

（一）样本数据

本文主要探究的是企业股权质押与企业创新之间的关系，且关注媒体关注调节变量的影响。关于变量间关系研究的基础是对于每个变量的准确理解与测量。因此要对本文所研究的自变量、因变量、调节变量以及控制变量中的每一个参照以往文献进行充分地理解和准确地衡量。通过前文理论模型和假设，进行多元线性模型的构建，并对变量的选取及模型的合理性、可行性评估后，从统计学角度进行理解和分析。

衡量创新的部分数据以及控制变量的相关数据来自于国泰安数据库（CSMAR）；而媒体关注的相关数据以及衡量创新相关的数据则是来自于中国研究数据服务平台（CNRDS），其中新闻报道数量主要参考知网（CNKI）的“中国重要报纸全文数据库”，搜索后手工整理得出。

本文以2015—2020 年中国沪深A股上市公司为初始样本，根据研究需要对数据进行了以下处理：（1）剔除金融公司；（2）剔除当年上市公司；（3）剔除缺失值；（4）剔除ST、*ST公司；（5）删除当年上市公司。同时，为了消除极端值的影响，使用Stata16对数据进行了1%的winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

根据顾海峰等人[14]的研究，衡量企业创新通常有两种维度指标：一种是创新投入指标，另一种是创新产出指标。在创新投入端常常采用研发强度来衡量企业创新投入的意愿[1，12]，通常采用研发投入总额占当期营业收入或者总资产的比；而在创新产出指标上，已有文献则侧重于使用公司专利申请数量来衡量企业实际创新产出[13]。而现实情况中，创新的产出即专利的授予和使用会存在滞后性，本年度的创新产出可能在下一年或两年后产生；而在创新投入方面，研发投入容易受到管理层风险偏好、股东决策的影响而产生较大差异。遂本文拟采用创新效率来衡量被解释变量，考虑到创新的滞后性与比率无意义问题，将创新产出除以创新投入加1作为创新效率的衡量指标，并滯后两期。

2.解释变量

控股股东股权质押（Pledge）：本文借鉴李常青[1]的做法，判断上市公司本年度年末是否存在控股股权质押，质押为1，不质押为0。

3.调节变量

媒体关注度（media）：目前对媒体关注度的衡量是以报道方式为区分，即网络新闻报道的相关新闻条数和报纸媒体的相关新闻条数。本文选取报纸媒体报道相关新闻的次数来衡量媒体关注度。选取《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》《证券日报》这四大报纸对企业报道的次数，查询并统计CNRDS数据库中年度的日新闻报道量，收集整理后对缺失的数据参照CNKI进行补充，从而形成年报道总数，将每个公司的报道总数加1，取自然对数的值来衡量媒体关注度。

4.控制变量

规模（Size）为期末总负债除以期末总资产，成长性（Growth）营业收入增长率等于当期营业收入减去上期营业收入除以上期营业收入，资产负债率（Lev）为当期净利润/期末所有者权益，净资产收益率（Roe）为当期净利润/期末所有者权益，此外增加虚拟变量年份（year）、行业（Industry）。

（三）模型建立

本文构建模型（1）验证股权质押对企业创新的影响：

Innovation=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Roe+α5Growth+∑Year+∑Industry+ε（1）

构建模型（2）在模型1的基础之上加入股权质押和媒体关注度的交叉项来检验调节效应。

Innovation=β0+β1Pledge+β2Media+βPledge*Media+β3Size+β4Lev+β5Roe+β6Growth+∑Year+∑Industry+ε1（2）

三、实证分析结果

（一）描述性统计

表1是对各主要变量的描述性统计分析，从中可以大致判断出各变量分布特点。企业整体创新效率为2.3185，整体水平处于中等水平，而标准差为1.857，数据整体比较集中，最大值为8.736与最小值差距很大，表明企业创新效率差距范围较大。对于股权质押变量，均值为0.356，标准差为0.356。媒体关注度最小值为0，最大值为8.956，而标准差为1.489。这表明，有些上市公司的报道信息较多，而有些上市公司报道信息较少，媒体报道有自身的选择性和偏好。

在主要的控制变量中，上市公司规模均值为22.521，标准差为1.407，说明公司的整体规模较大，不同公司之间存在明显差异。资产负债率均值为0.451，而最大值为2.47，最小值为0，标准差为0.204，表明不同公司的财务状况不同，有的没有债务，而有的负债率高达200%以上。净资产收益率方面，最小值为-10.27，最大值为4.26，标准差为0.051，说明企业运转情况相对集中而两端差距较大。在成长性方面，成长速度最快的企业比最慢的的企业高出约200倍，企业发展差异性大。

（二）回归结果分析

使用Stata16.0对各主要变量开展皮尔森相关系数检验，观测各主要变量之间的相关性以及是否存在多重共线性，结果如表2所示。大多数各主要变量的相关系数在0.4之下，结合多重共线性检验VIF值小于2，综合判断出各主要变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以在同一模型中展开回归检验。

通过相关性统计分析表可初步看出，股权质押行为与企业创新在5%的显著性水平下呈负相关关系，即股权质押会抑制企业创新，且相关系数为-0.300 4，处于较高水平，与H1假设相符。企业创新同时也与其他变量具有相关关系，这有待多元回归的进一步检验。

（三）回归结果分析

表3是为证明模型（1）和模型（2），即假设H1股权质押与企业创新之间的负向相关，系数为-0.114 8，在1%的显著性水平下得到了支持，即股权质押对企业创新是抑制作用的，假设H1得证。模型（2）为验证媒体关注度对股权质押与企业创新之间的调节作用。模型（2）加入媒体关注与股权质押的交叉项，验证调节作用，交叉项系数为0.051 4，与股权质押系数-0.110 4相反，且加入交叉项后，系数变化明显，说明媒体关注度起到了调节作用，假设H2得证。

四、结论与建议

结合实证分析结果，本文得出以下结论：第一，股权质押与企业创新存在显著负相关关系，基于风险规避和短视行为理论，企业决策趋于保守，减少了企业创新的投入，股权质押行为将会影响企业创新绩效水平。第二，媒体关注度对于企业股权质押与企业创新存在调节作用，说明媒体的关注将会发挥外部监督作用，促使企业创新。

根据结论提出针对性建议：首先在公司融资方面，股东基于风险规避将减少企业创新投入，这将不利于企业长远发展。但一方面企业可采取其他融资渠道如银行信贷等，另一方面政府可推进扩宽市场融资限制，以扩宽企业融资渠道。其次，在媒体关注方面，应本着对企业事件的公平公正报道的态度，促进企业重视公司经营，提高创新效率。媒体应积极向市场传递信息，以减少投资者与公司内部信息不对称，促进建设稳定的投资环境。

参考文献：

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[14]   顾海峰，卞雨晨.控股股东股权质押、融资约束与企业创新[J].统计与信息论坛，2021，36（10）：55-66.

[责任编辑   妤   文]