内部资本市场资源配置效率的经济后果分析——基于经典文献研究

程玲莎

钱德勒［1］认为现代企业的显著特征之一是它们包含许多不同的业务部门。由于不同的业务部门拥有不同的投资机会，为了追求整体利益的最大化，企业总部需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场。Lamont［2］研究企业石油分部和非石油分部发现，石油价格的下跌会导致企业的非石油部门的现金流减少，虽然非石油分部的现金流并未受到油价的影响而减少，甚至反而增加，但非石油分部的投资支出呈显著下降。由此可以判断企业的不同分部之间存在补贴，从而证明了存在一个活跃的内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)在资源配置上扮演着重要的角色。

随着企业多元化战略和规模化经营兴起，内部资本市场理论已经成为研究企业内部资源配置最重要的理论之一，以美国为主的学者对此进行了卓有成效的研究。内部资本市场的存在究竟是提高了还是降低了企业集团的资源配置效率，主要理论研究结论有三方面:(1)内部资本市场的存在能够提高资源配置效率;(2)内部资本市场的存在会降低资源配置效率;(3)内部资本市场的存在对资源配置效率的影响受到有效性条件的制约，因此不存在定论。

1 内部资本市场能够提高资源配置效率①从而增加企业价值

此类研究认为，内部资本市场能够提高资源配置效率。考虑到资本市场存在着摩擦，企业融资行为表现出融资优序偏好［3－4］，内源性融资的成本和风险低于外源性融资的成本和风险。内部资本市场可以将企业可控制的资金在投资机会间实现重新的优化配置，即优先将资源配置到企业内最好的投资机会，从而避免因信息不对称和代理问题而产生的外部资本市场融资约束所导致的投资不足。因此，内部资本市场能够作为外部资本市场的补充甚至替代，并提高资源配置效率。

Alchian［5］和 Williamson［6］认为多元化公司的内部资本市场能比外部资本市场更有效地配置资金，能以更低成本减少无谓的投资。他们认为内部资本市场的主要优势是使得投资项目免受信息披露和激励问题的困扰，而这些困扰是存在于外部资本市场中的，即公司总部更具有监管和信息优势。Williamson［6］发现，大型企业的集团总部比小型和专业公司的总部更能减少自由现金流的代理成本，因为前者能以更低的成本使公司业务部门的管理者以利润最大化为目标。Alchian［5］把内部资本市场的优势归结于内部资本市场的集中化融资。但是Alchian和Williamsoon并没有解释，如果也能在外部资本市场中建立唯一的融资来源，为什么内部资本市场的集中化融资仍然好于前者?

Gertner、Scharfstein 和 Stein［7］从剩余控制权的角度进行了解释。他们对比了内部资本市场和外部资本市场(银行借款)的成本和收益，认为公司总部在内部资本市场中掌握了剩余控制权，这会导致:(1)内部资本市场能够增加监管激励，因为企业总部的剩余控制权使其能够从监管中获益更多;(2)内部资本市场能够更好地进行资源的重新配置。尤其是当企业拥有众多相关业务部门，企业能够在内部资本市场进行内部清算以获取比外部清算更多的收益(不必与外部主体分享剩余，可为出资者保留更多的价值)。

Stein［8］从信息优势的角度对内部资本市场与银行融资进行比较，认为处于信息优势的企业总部通过各个分部间的相互竞争，对企业内部各投资机会按投资回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的分部(优胜者)，实现优胜者选拔(winner picking)。优胜者选拔机制使得内部资本市场能够发挥有效配置资源的作用。而在外部资本市场中，出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。Stein［9］认为内部资本市场的存在，可以将资源配置决策者的自利倾向和建立王国倾向等不利因素转变为积极因素，从而促进资源效率的提高。

Duchin［10］从多元化公司的现金持有量的角度研究了内部资本市场的资源配置效率。研究发现多元化公司持有的现金显著少于非多元化公司。(1)多元化公司不同分部之间的投资机会(或者现金流)相关性与多元化公司现金持有量成正比。部门内部的投资机会和现金流之间(资金缺口)的相关性和多元化公司现金持有量成反比。因为内部资本市场能有效地将资金从低效率的部门配置于高效率的部门，使得多元化公司能良好地平滑投资机会和现金流。(2)在公司有良好的治理水平和面临财务约束时，内部资本市场资源配置效率更高。

2 内部资本市场会降低资源配置效率从而减少企业价值

此类研究认为内部资源配置的不正确所导致的资金的非优转移，或信息不对称和代理成本所导致的内部资源配置所获得的净收益低于外部市场融资所获得的收益，均会产生内部资本市场低效率。由此，内部资本市场的弊端可能会导致内部资本市场的运作将被外部资本市场取代。

Berger 和 Ofek［11］，Sharfstein［12］，Shin 和Stulz［13］，Schlingemanne 和 Stulz 等［14］认为相比起外部资本市场，内部资本市场可能会导致投资过度或投资不足。

Shin和 Stulz［13］的研究发现:(1)高度多元化公司分部投资对其自身现金流的敏感性小于非多元化公司的投资对现金流的敏感性;(2)多元化公司的分部投资取决于其他部门的现金流，但是显著少于对自身现金流的依赖。这两个观点表明，内部资本市场对资金配置发挥了一定的作用。但是作者同时认为内部资本市场扮演了重要但是有限的角色;(3)部门投资对其他部门现金流的敏感性不依赖于其投资机会是否优于其他部门的投资机会。总部在配置资金时，习惯于按比例进行配置，只允许各部门流入与其部门资产或部门现金流成比例的投资资金。这表明交叉补贴和“社会主义”［15］的存在会导致内部资本市场资金配置上的无效率。

Scharfstein［12］发现在大企业内部存在着“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Rajan、Servaes和 Zingales［16］同样发现企业内部资本市场在配置资金时会出现“社会主义”，即当对缺乏发展机会的“弱”部门进行配置的资金超过了有好的增长机会的“强”部门配置的资金时，内部资本配置就减少公司的价值。

Bhide［17］，Glassman［18］认为官僚主义资源分配规则中存在的偏见、标准和粘性会导致资金配置不当。Jensen［19］，Scharfstein 和 Stein［20］认为内部资本市场减弱了部门层级管理者有效运用资金进行投资的动机。

此外，许多学者从公司治理的角度研究了内部资本市场对资源配置效率的负面作用。Khanna等［21］指出，集团内部形成的资本市场和要素市场，为控股股东通过关联交易等较为隐蔽的方式掏空上市公司提供可能。Claessens等［22］通过对东亚九国的研究发现，控股股东对集团附属公司的利益侵占所带来的成本已经超过了集团内部市场所带来的收益。Bae、Kang和 Kim［23］通过对韩国企业集团附属企业的并购活动研究后发现，并购过程存在大股东剥夺中小股东现象，内部资本市场为大股东剥夺中小股东提供了途径。

近年来，中国企业集团内部资本市场资源配置效率也成为国内研究的热点问题，其研究更多地着眼于筹资环节。一些国内学者从控股股东与上市公司的角度研究内部资本市场。大多数研究［24－26］认为控股股东主导的内部资本市场是控股股东掏空上市公司的工具，是一种利益输送途径。在成熟市场中，企业集团内部所构建的内部资本市场有助于缓解融资约束，实现资本的优化配置，并利用信息优势更好地监督成员企业。［27］但是在不完善的内外部治理结构，以缓解融资约束为目的的内部资本市场会因为实际控制人的机会主义，最终发生功能异化，降低资金配置效率和上市公司业绩下滑。［28］但是，控股股东与上市公司之间的关系并不能代表全部的内部资本市场(即忽略了同一控股股东控制下的不同企业分布之间的资源配置问题)。另一些国内学者对同一集团内部不同企业之间的资金配置行为进行了研究。杨棉之等［29］研究发现，我国企业集团内部通过各种手段存在着较为频繁的资金重新配置行为，但是，该配置行为的目的并不是为了实现企业集团的整体价值最大化而是追求控股股东自身利益最大化。

3 内部资本市场对资源配置效率的影响不存在定论

此类研究认为，尚不存在内部资本市场资源配置效率的确定性结论，内部资本市场究竟是提升资源配置效率还是降低资源配置效率会受到有效性条件的制约。

Liebeskind［30］认为评估多元化公司内部资本市场的资金配置效率需要考虑两种效应:(1)资金供给者的类型改变②;(2)投资决策的集中化③。而已有的文献只关注了两种效应之一或者完全忽略两种效应。Liebeskind认为内部资本市场能否提高资金配置效率是不确定的，内部资本市场的正面效应取决于一定的条件，即:(1)是否内部资本市场比外部资本市场拥有更加完备的信息?企业资源分配决策的有效性最终取决于决策者获取的信息质量。作者认为在资金短缺的情况下，这取决于投资资产的性质④。在资金充裕的情况下，外部资本市场拥有更加完备的信息⑤;(2)是否内部资本市场比外部市场能提供更可靠的资金?已有的文献认为，内部资本市场能够减少投资不足，平衡资金来源和使用。但是作者认为这取决于一定条件。但是在某些情况下，内部资本市场发生更多的代理成本，反而导致低效率。

Stein［31］认为内部资本市场的资源配置效率会受到信息特征的影响。不同的组织结构下，投资项目的信息特征会影响部门经理生成信息的激励，信息影响投资项目选择进而影响资源配置效率。Stein将投资项目信息⑥分为软信息(soft information)和硬信息(hard information)，软信息主要基于生成信息的代理人(部门经理)的主观估计和评价，信息不能被监督层直接证实。分散经营下(未形成内部资本市场)，由于部门经理具有资金分配权力，将资金分配至最佳投资项目以获得更高部门收益的动机能够增强部门经理的发现信息和生成信息的激励。而在非分散经营下(形成内部资本市场)，生产信息和分配资金的职能被分离，由于软信息无法传递至监督层并影响资金的配置，从而抑制了部门经理发现和生产信息的激励。反之，当投资项目的信息是客观的、可证实的硬信息，内部资本市场的存在能够激励部门经理生成更多积极信息传至监督层，获取企业内部更多的资金预算。

Lins和 Servaes［32］对新兴市场中内部资本市场的运作效率进行了全面的实证研究。他们认为，在新兴市场经济国家，企业集团内部资本配置的经济后果取决于制度特征、集团特征和成员企业特征等因素。Fauver、Hounston 和 Narajo［33］发现，由于内部资本市场能对不完善的外部资本市场实现有效替代，在外部资本市场及法律制度落后的国家，多元化公司的业绩表现良好。Samphantharak［34］在对泰国企业集团的内部资本市场的研究中发现:企业集团的组织结构和公司治理与公司的投资决策显著相关，公司控制、集团规模和集团内部的金融中介等因素都会促进集团内部资本的有效配置。Stein［8］提出部门业务相关性对内部资本配置效率存在影响:部门之间的业务越相关，内部资源出现低效率配置的可能性越小。因为CEO在企业内部配置资源时，主要根据部门之间相对业绩进行资源配置，部门业务越相关，部门投资机会判断出错对内部资源配置的影响越小。Wulf［35］却得出截然相左的研究结论，认为业务部门相关性越强，部门通过实施影响活动扭曲信息传递的可能性越大，内部资本市场越容易出现低效率配置问题。

周业安和韩梅［36］通过对中国华联超市的实证研究发现:内部资本市场资源配置效率尚无确定性结论，其原因可能在于没有完全揭示内部资源配置行为有效性的条件。张瑞君等［37－38］认为内部资本市场存在非最优化配置的问题，但是资金集中管理策略能够应对企业集团在扩张中所产生的财务控制削弱问题和资金在集团内部非优化配置的问题，从而实现资源合理流动和优化配置，加强财务控制和提高企业价值。Kenyon 等［39］，Brown［40］，Miles［41］和Martins［42］支持集中化现金管理业务是内部资本市场资源有效配置的条件的观点，他们认为较之分散化现金管理业务，集中化现金管理业务使得企业能更好实现内部现金流的管理。Liebeskind［30］认为集中化也会带来管理成本，这可能会导致相对无效资源配置决策进程，但是作者同时认为分散化并不能够解决这些问题。

Almeida和Wolfenzon［43］认为内部资本市场和外部资本市场效率之间的交互作用会影响内部资本市场对资源的最优配置。他们认为即使内部资本市场是有效的，但整体经济的资金配置的效率未必能实现最优，因为企业集团与独立经营企业重新分配资金的决策存在差异，大量存在的多元化企业集团可能使得经济活动中的其他公司更难以筹集资金，在一定条件下，可能减少整体经济的投资总额的效率。投资者保护水平会影响这种外部性。对金融发展为中等水平的国家而言，与多元化企业集团内部资本市场相关的负外部性成本尤大。

4 结论

产品市场、劳动力市场和资本市场是影响企业经营发展的重要环节，其中内部资本市场和外部资本市场，为企业在资本市场上进行资源配置活动提供了多样的选择。在当前货币紧缩的宏观经济环境下，企业希望利用内部资本市场来增加甚至再造流动性以缓和在外部资本市场所面临的融资约束。

中国的企业集团经过二十多年的发展，已经构成了我国经济发展的中坚力量。但是在过去，企业集团过分倚重于内部产品市场和内部劳动力市场的发展，忽视了内部资本市场的培育，企业既有市场机制又有组织机制的优势并没有得到充分有效的发挥。同时，不完善的内外部公司治理环境制约着内部资本市场对资源的有效配置。

通过对经典文献的回顾和总结，我们能够清楚地认识到:构建完善的内部资本市场，充分发挥其平滑资金、扩大投资收益、完善风险管理的效能，需要综合考虑企业特征、制度环境、内外部公司治理水平等。研究中国企业集团的内部资本市场资源配置效率的经济后果，未来研究路径应该注意以下几点:(1)基于中国企业特征、制度环境及公司治理水平，研究中国企业集团内部资本市场的资源配置方式，理解影响内部资本市场资本配置效率的各种影响因素;(2)内部资本市场实质上是对资源的重新配置，其配置过程会发生在企业资金流流转的整个过程。目前，对内部资本市场的研究更多集中在筹资环节，因此，企业集团对内部不同分部的投资机会之间的资源配置机制及配置效率应该是未来研究所需要更多关注的。

注 释:

① 内部资本市场的有效配置是指资源从低效率的分部配置到高效率的分部。

② 当企业面临资金短缺，非多元化企业的资金需求由金融中介机构(Intermediary Financial Institutions，IFI)供给，而多元化公司则是由企业集团总部(Corporate Head Quarters，CHQ)供给。

③ 在资金充裕的情况下，非多元化企业的投资决策由公司部门层级管理层做出(前提是投资资金不是由借款构成)，在多元化公司，由CHQ做出资金配置决策，即投资决策集中化。

④ Julia Porter Liebeskind认为:如果投资于公司特有的资产，CHQ拥有更加完备的信息;如果投资于行业特有的资产，IFI拥有更加完备的信息;如果投资于一般化的资金，前者不会比后者拥有更多的信息。

⑤ Julia Porter Liebeskind认为:内部资本市场资本配置决策主要依赖内部的会计数据，而外部资本市场的决策信息还有外部的客观数据，比如来自公众的评价等，相比较后者完备性更好。

⑥ Stein(2002)研究假定投资项目信息由部门经理生成，生成信息需要成本，资金分配者依据信息来配置资金。

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