我国集合信托产品预期收益率的影响因素及市场风险评价——基于SVAR-GARCH-M模型与因子分析法的实证研究

邓旭升 肖继五

（西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061）

一、引言

自2001年《信托法》颁布，特别是2007年“新两规”即《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》施行以来，我国信托行业开始回归主业，并且在依法合规的道路上迎来了高速发展的黄金时期，全行业管理的信托资产规模由2006年的3 500多亿元跨越式地增长到2011年9月底的40 978亿元，仅2011年前3季度就新增集合信托产品（以下简称“信托产品”）3 445只，规模达6 600亿元。信托产品以其较高的预期收益率和产品种类的多样性获得了投资者的青睐，但遗憾的是，目前国内外对信托产品的预期收益率及风险进行评估与测算的相关文献还非常少见。因此，能否依据相关指标对信托产品的定价进行合理测算，对相关风险进行准确评估，不仅在理论上具有很高的研究价值，在实践中也有着非常重要的指导意义。基于以上认识，本文从我国信托产品预期收益率的影响因素出发，对信托产品预期收益率变动的决定因素进行探讨，同时还对信托产品面临的风险按照不同类别进行测度和评价，对信托产品的定价规律进行有益探索。

二、国内相关文献研究述评

从国内现有文献研究来看，不同学者从不同角度对我国信托业及其相关产品进行了较为深入的研究，其研究的内容或方向主要集中于以下几个方面：

一是对信托业存在的问题进行研究。廖强分析了经营制度错位对我国信托业困境所起到的基础性作用，认为创造和维护信托业的特许权价值是我国信托业发展的必由之路［1］；张微和魏琪瑛对商业银行涉足信托业而给信托公司和监管部门带来的主要问题进行了分析［2］；周明发现我国信托制度的不合理会导致竞争机制的缺失，对信托业的发展产生了严重的影响［3］；马卫寰认为我国信托业存在片面追求资产规模、盲目追求热点业务、无自身核心业务等突出问题，需要通过集约化发展来解决［4］。

二是对信托产品存在的风险进行研究。李智以房地产投资信托为例，从内外部机制探讨了信托风险的规避［5］；宋耀和秦正云基于我国基础设施信托业务存在的主要问题，提出了控制信托风险的主要方法［6］；栗玉仕基于国情分析与国际借鉴相结合的研究范式，从宏观层面对当前信托公司主营业务塑造及风险控制的内部策略进行了探讨［7］；庞新军和龚晓红运用CAPM模型对北京、上海、深圳、重庆等城市的房地产投资信托资金配置进行研究发现，不同城市之间在信托投资收益上存在着显著差异，并且物业类型会对信托投资风险产生较大影响［8］。

三是对信托产品的创新方式进行研究。林刚等人从产品的收益率、安全性、流动性等层面对我国信托产品创新进行了归纳，并基于国内信托产品创新的主要特征，对MBO、基础设施、房地产信托、资产证券化、企业年金管理等五种信托创新模式进行了对比研究［9］；陈琼和杨胜刚全面总结了主要市场经济国家房地产投资信托的运作模式、监督措施与税收制度，提出了通过制度和产品创新来推动我国房地产投资信托发展的建议［10］；申建文认为通过银信合作创造的信贷类理财产品是信托产品创新的主要方式［11］。

从以上文献研究可以发现，我国在信托产品预期收益率及风险评价等领域还存在研究空白，并且，现有研究多采用理论分析和规范研究模式，利用实证方法进行研究的文献尚未发现。鉴于此，本文在对我国信托产品预期收益率的影响因素进行综合分析的基础上，利用实证方法对影响因素的构成及其权重进行评估，对信托产品面临的主要风险及其程度进行评价，这在一定程度上填补了国内文献在研究内容和研究方法上存在的缺憾，也为信托公司依据市场变化调整产品结构提供了依据。

三、研究的理论基础与前提条件

（一）研究的理论基础

与其他金融产品相类似，信托产品在一定程度上存在“高风险、高收益”的特征，信托产品的预期收益率和潜在风险取决于宏观经济环境和微观企业自身经营的状况，并且风险和收益之间存在着密切的相关性。一般而言，当不考虑信托公司自身决策影响且假定其他条件不变时，本国货币政策调整、汇率及物价水平变动将会通过不同的传导途径对信托产品的收益率和风险产生影响。

首先，本国货币政策的调整会通过市场流动性的改变来影响信托产品的预期收益率，放大或缩小信托市场存在的风险。当货币政策扩张时，随着市场流动性的不断增加，信托资金的供给也会相对充裕，在供求关系引导下信托产品的预期收益率会调整至较低水平。与此同时，在扩张性货币政策推动下，货币市场的资金获得较为容易并且成本也相对较低，信托产品发生坏账的风险也相对较低，反之则相反。从2007年1月以来我国信托产品预期收益率与广义货币供应量（M2）增长率的变动来看，两者存在较为明显的反向变动关系，特别是2010年我国货币政策从宽松转向稳健后，两者间的反向变动趋势更加显著。

其次，货币市场基准利率发生变动，会通过改变融资成本和市场预期对信托产品预期收益率产生冲击。当货币市场基准利率上升后，信托产品的收益率将会随市场利率进行上调，以吸引更多资金的注入，但由于微观主体的融资成本和市场风险将会上升，信托资金发生坏账的可能性也将相应增加，反之则相反。从我国信托产品预期收益率与代表基准利率的银行同业拆借利率及债券回购利率的变动来看，三者之间始终保持较为显著的同向变动关系。

再次，以人民币汇率和国内消费价格指数所代表的本币内外价值的变动也会影响到信托产品的预期收益率和风险。当国内出现较为显著的通货膨胀时，为保持真实收益的稳定，信托产品的预期收益率就会相应上浮，对于利用信托资金进行运营的微观主体而言，资金的使用成本相应提高，市场风险也就相应增强；当人民币升值预期较为强烈时，会引致国际资本大量流入我国，流入的国际资本在结售汇制度的制约下，会转化为基础货币并通过增强国内货币市场的流动性来对信托产品的收益率和潜在风险产生影响。从2007年1月至今，信托产品预期收益率与我国CPI呈现出同周期性变动，而与人民币汇率升贴水率呈现出反向变动。信托产品预期收益率与各宏观经济变量之间的变动关系如图1所示。

图1 信托产品预期收益率与各宏观经济指标变动对照图

（二）分析的基本前提

由于宏观经济环境变化对信托产品预期收益率的影响程度较大，而来自信托公司自身因素的影响相对较小。因此，可以选择能反映宏观经济形势变动的广义货币供应量（M2）增长率、债券回购利率、银行同业拆借利率、CPI以及人民币汇率升贴水率作为解释变量，而将信托产品预期收益率作为被解释变量。选择2006年1月至2011年9月相关变量的时间序列数据，进行单位根检验发现，各变量在5%的显著性水平上存在单位根，一阶差分后各变量都变成平稳序列，因此，可以判定各变量均为1阶单整序列。利用Granger因果关系检验发现，在5%的显著性水平上，债券回购利率、银行同业拆借利率、消费价格指数以及人民币汇率升贴水率均与信托产品预期收益率存在单向Granger因果关系，并且是引起信托产品预期收益率变动的原因，结果如表1所示。

表1 各变量的Granger因果关系检验表

由于所选择的解释变量与被解释变量存在因果关系，因此就可以通过构建计量模型，对各个解释变量的影响权重进行分析，并可以根据权重的高低来判断变量对信托产品预期收益率及潜在风险的贡献度。

四、模型的构建与分析

利用相关变量建立VAR模型后发现，模型中所有单位根的倒数均落在单位圆内，表明所建立的模型满足稳定性条件。为了确定模型中各变量的最优滞后阶数，可以分别利用LR、FPE、AIC、SC、HQ等多个统计量进行评估，评估结果表明所建模型的最优滞后期为2阶。在使用VAR模型的脉冲响应函数对各变量的变动关系进行分析的过程中发现，各个冲击变量的顺序发生变化，会对脉冲响应的结果产生实质性影响，为消除这一隐患，可以通过在VAR模型中加入限制性条件，建立AB型结构的向量自回归模型（SVAR）来对变量在非均衡条件下的变动情况做进一步的分析。

（一）SVAR模型的构建和分析

根据信托产品预期收益率、债券回购利率、银行同业拆借利率、CPI、人民币汇率升贴水率等变量，可以构建出含5个变量的AB型SVAR模型，其矩阵表达式为：

在式（1）中：

t代表时期，将式（1）写成滞后算子形式，则得到下述方程表达式：

式（2）中，C（L）＝C0－X1L－X2L2－…－XpLp，C（L）是滞后算子L的5×5参数矩阵，进一步可以将式（2）修正为如下形式：

由于SVAR模型中有5个内生变量，因此至少需要施加10个约束条件才能使该模型可以被有效识别，为此在对模型施加相应约束条件后，将矩阵A与B代入SVAR模型中，发现矩阵的参数估计结果非常显著，式（3）中的变量和参数矩阵可以分别表示为：

利用脉冲响应函数分析发现：（1）债券回购利率的变动能在较长时间引起信托产品预期收益率的同向变动。本期给债券回购利率1单位正向冲击，在12个月内信托产品预期收益率会进行同向变动，并且在第4个月变动达到最大值，提高约0．152单位。（2）银行同业拆借利率的变动在短期能引起信托产品预期收益率的同向变动，而在较长时期两者呈现出反向变动关系。本期给银行同业拆借利率1单位正向冲击，在2个月内能够引起信托产品预期收益率的同向变动，并在第2个月变动达到最大值，提高约0．1单位，但超过3个月后，银行同业拆借利率对信托产品预期收益率的影响将由正向转变为负向。对这一现象的合理解释是，在短期内银行同业拆借利率的上调标志着市场利率的上升，在此期间信托产品预期收益率也将随同市场利率的上升而上调。但是由于银行市场和信托市场间存在巨大的利差，短期内同业拆借资金可能会流入信托市场，在资金供给增加的情况下，将导致信托产品的预期收益率在长期有所下调。（3）CPI变动在较长时间内可引起信托产品预期收益率的同向变动。本期给CPI 1单位正向冲击，会引起信托产品预期收益率的持续上升，并在第9个月上升幅度达到最大，提高约0．154单位；（4）人民币汇率升贴水率变动对信托产品预期收益率的影响有限。本期给人民币汇率升贴水率1单位正向冲击，信托产品预期收益率在10个月内会发生同向变动，并在第2个月上升幅度达到最大，提高约0．08单位，随后冲击效果逐渐减弱并在第10个月以后消失。脉冲响应的具体结果如图2所示。

图2 信托产品预期收益率对各冲击因素的脉冲响应图

为了进一步分析各种冲击因素对信托产品预期收益率影响的权重大小，可以利用方差分解技术分析出在单位信托产品预期收益率的方差变动中，来自其自身和其他因素变动的贡献率大小，并可根据各变量贡献率的高低来判断何种因素对信托产品的影响最大。根据方差分解结果可以判断出：在信托产品预期收益率的单位方差变动中，来自其自身的影响最大，平均贡献率为76．96%，而债券回购利率、银行同业拆借利率、CPI以及人民币汇率升贴水率的平均贡献率分别为8．6%、2．41%、9．64%和2．39%。从脉冲响应函数和方差分解结果可以看出，在影响信托产品预期收益率变动的宏观经济因素中，以CPI为代表的国内价格水平变动所产生的影响最为显著，表明信托产品预期收益率要随国内价格水平的变动进行相应调整，以维持信托产品真实收益率的稳定性。此外，债券回购利率也发挥出关键性作用，表明信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准进行调整的。

（二）GARCH-M模型与因子分析

为了对信托产品面临的市场风险进行评价，可根据信托产品预期收益率与市场风险之间的相关性，借助于GARCH-M模型，利用信托产品预期收益率偏离均衡值的条件方差对相关市场风险进行测算，再利用因子分析方法对各类风险因素的具体载荷进行评估，从而得到导致信托产品预期收益率出现不确定性波动的主要风险来源，并以此来判断信托产品面临的市场风险大小。GARCH-M模型可用如下等式表示：

上式中时间序列yt代表信托产品的预期收益率，xt＝（x1t，x2t，…，xkt）＇是相关解释变量，γ＝（γ1，γ2，…，γk）＇是系数向量，σ2t是以前期信息为基础的预测方差，代表预期市场风险的大小，αp与βq为常数，μt为扰动项。在滞后2期下，GARCH-M模型的基本形式为：

式（5）中括号内的数字代表Z统计量。从Z统计量来看，估计得到的方程系数显著，并且估计方程中代表风险因素的条件方差系数为2．619，表明当市场风险每增加1单位时，会导致信托产品的预期收益率上调2．619单位，这反映出信托产品预期收益率对市场风险具有较高的敏感度。为了能够进一步对信托产品面临的市场风险进行测评，利用因子分析法并按照特征根大于1的准则，选取因子数目为2，将风险因素按照宏观与微观属性分成5大类，用13种具体指标进行反映与衡量，并通过公因子载荷系数的高低来判断各类风险因素的贡献程度。相关指标的风险因子载荷系数的计算结果见表2。从表2中各公因子载荷系数的大小可以推出以下基本结论：（1）代表微观风险因素成分的企业权益、市场需求、资本市场变动在公因子F1上有较显著的载荷，加权平均值约为0．155。其中，房地产投资、证券投资、权益资产持有规模等具体指标的载荷系数均超过0．9，而信托贷款规模、工商企业贷款规模、基础设施投资规模以及组合投资规模等指标的载荷系数也都超过了0．6。（2）代表宏观风险因素成分的融资成本、货币政策变动在公因子F2上有较高的载荷，加权平均值约为0．585。其中，银行同业拆借利率、债券回购利率等具体指标的载荷系数平均值超过0．9，代表国内一般价格水平的CPI的载荷系数也达到0．785，相比之下，货币供应量（M2）增速、人民币汇率升贴水率两类指标的载荷系数相对较小。

以上因子分析表明：宏观经济形势的改变会造成信托产品预期收益率波动的不确定性，是信托产品所面临的主要风险来源，其中由中国人民银行基准利率所决定的信托公司融资成本变化是信托产品面临的最主要风险；微观因素中，国内资本市场变动所引发的风险占主导地位，但相对于宏观因素而言，该类风险在信托产品所面临的全部风险中所占的权重并不显著。

表2 信托产品市场风险的因子载荷系数对照表

五、主要研究结论与政策启示

本文基于SVAR模型，对我国信托产品预期收益率的影响因素进行了分析，利用GARCH-M模型和因子分析方法对信托产品预期收益率面临的风险及其来源进行了测度，并得出以下研究结论：

第一，我国信托产品的预期收益率与债券回购利率、银行同业拆借利率、消费价格指数以及人民币汇率升贴水率之间存在显著的相关性，并且债券回购利率、银行同业拆借利率、消费价格指数以及人民币汇率升贴水率的变动可引发信托产品预期收益率的调整。

第二，国内价格水平和债券回购利率是引致信托产品预期收益率波动的主要因素。信托产品预期收益率是以债券回购利率作为基准，并且随国内价格水平的变动进行相应调整，以维持信托产品真实收益的稳定，起到应有的保值和增值作用。

第三，我国信托产品预期收益率对市场风险具有较高的敏感度。在导致信托产品预期收益率出现不确定性变动的各类市场风险中，由国内宏观经济形势变化所引发的融资成本上升风险占主导地位。此外，信托公司资金运用的方式也会引致相应的风险，其中信托公司在国内房地产市场和证券市场投资的规模和占比发挥着重要作用，但与宏观风险因素相比，该类风险因素所占权重相对较小。

根据实证分析的主要结论，结合当前我国宏观经济调控的基本走势及其特点，可以得出以下两点启示：

一是在信托市场上由宏观经济环境变化所引发的系统性风险将显著提高。自2010年以来我国货币政策基调开始出现转变，逐步由适度宽松转向稳健，在此过程中，一方面国内市场基准利率持续走高，造成信托产品的融资成本不断上升，另一方面，随着国内信贷规模的紧缩和市场获利空间的减少，由信托产品所支撑的企业资金链整体出现坏账或损失的可能性将显著增加。

二是由信托公司资金投向所引发的风险有增加的迹象。自2011年5月以来，我国开始通过“窗口”指导对房地产信托进行规范，在房地产价格趋稳和证券价格持续走低的条件下，国内资产市场存在一定的资金链断裂风险，由此可能导致与其相关的信托产品面临较大的风险。

［1］廖强．制度错位与重建——对我国信托业问题的思考［J］．金融研究，2009，（2）：54—63．

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［4］马卫寰．信托公司集约发展模式研究［J］．上海金融，2011，（7）：105—109．

［5］李智．中国房地产投资信托风险规避机制之建构［J］．上海大学学报，2008，（11）：152—157．

［6］宋耀，秦正云．关于信托公司开展基础设施信托业务的思考［J］．上海金融，2009，（10）：80—84．

［7］栗玉仕．信托公司主营业务塑造及其风险控制的内部策略研究［J］．中南大学学报（社会科学版），2010，（4）：48—53．

［8］庞新军，龚晓红．REITs资金配置优化——基于京、沪、深、渝四市的实证研究［J］．金融理论与实践，2011，（2）：9—14．

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［10］陈琼，杨胜刚．REITs发展的国际经验与中国的路径选择［J］．金融研究，2009，（9）：192—206．

［11］申建文．银行信贷类理财产品对金融宏观调控效果影响分析［J］．海南金融，2010，（3）：12—14．