应对资产泡沫的建议——以美国房地产泡沫为例

李雪冬

(林肯大学商学院，新西兰坎特伯雷地区 8042)

一、引 言

资产泡沫是金融研究领域中的核心问题之一，一直是经济学界关注的焦点。

2000年以后，随着世界经济的不断发展变化，国家之间、地区之间的交流更加紧密。发达的科技和完善的交通系统使得国际贸易和国际投资更加广泛、便利和多元化。一个国家的经济状况所产生的影响已不再局限于本国之内，同样会促进或者削弱周边国家的经济实力。资产泡沫成为世界各国关注的一个焦点。因为，资产泡沫会引起一系列负面影响，例如房地产价格崩盘、失业率增高、股市动荡等等。一个国家通常需要采取多种政策和手段才能解决其负面问题，并且要经历较长的周期才能挽回财政损失。在早年的经济学研究中，以现代西方经济学最有影响的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes，1883－1946)为首的众多经济学家详细阐述了资产泡沫爆发的原因和其发展过程，并且提出了多种高度可行性的政策方针，帮助各国政府缓解和解决资产泡沫引起的问题。

二、资产泡沫对现实经济体系中角色行为的影响－以美国房地产泡沫为例

资产泡沫是指资产价格中不能被基本面(如现金流、折现率等)因素所解释的部分，其对现实经济的影响非常大。在一个国家或者地区范围之内，资产泡沫的表现是资产价格被炒过高，远远地偏离了人们的实际需求。尽管数百年来就已经多次出现过此类危机，二十一世纪，依旧有一些国家发生了资产泡沫的现象。

2001年3月，美国国家经济研究局的商业周期测定委员会指出，美国的经济已经达到商业周期的最高峰(Hall，et al，2001)。从另一个角度来说，美国持续扩张的经济发展结束，逐步进入衰退期。经济衰退将引起产量的大量减少，这意味着失业人数会不断增加，失业率急速升高。据统计，美国的失业率曾在2009年10月高达10.2%。尽管到2012年失业率在逐渐降低，但是与2007年的5%的失业率相比，依旧高出至少两个百分点。由于不乐观的求职市场，美国人开始减少不必要的支出，以便维持他们的日常生活。对公司而言，它们不得不减少国内和国际的投资，这一举措更加加重了美国国内的失业情况。个人行为和公司举措导致了美国国内总收入的减少，节约成为衰退期的主题。另一方面，由于经济衰退并没有明确的信号，所以在经济衰退的前期，美国的房价依旧强健的增长，部分购房者尽管没有工作或者收入不高，但他们依旧可以贷款买房，因为没有太多障碍便可以用银行贷款支付房款(Palley，2002)。从2001年到2006年，因为大量的美国人进入房屋买卖市场，市场对房屋的需求量迅速上涨，在2006年初达到了高峰。在这段时间，投机者从炒房的差价中获得巨大的利润，这种现象刺激了更多人投身于炒房行列之中。银行则给贷款人提供多种可供选择的房贷产品。但是，贷款人和企业的债务压力却随之增加。由于炒房的原因，美国房产市场的价值大大超出了其实际价值。这一现象与发生在17世纪的荷兰郁金香泡沫极为相似，均是产品的市场价格远远高于其实际价值。终于，一部分房屋所有者开始意识到固定的银行抵押贷款高于房产的实际价格，不得不承受经济损失。对一些小型的公司和新成立公司来说，它们要承受更多的经济损失。炒房者开始出售手中多余的房产，以便向银行归还贷款，由于破产者和无力偿还者的数量不断增加，银行里的坏账数量也随之增多，倒闭的风险与之增大。

对于业主的抛售行为，英国经济学家费舍尔(Fisher)曾指出，其他在观察房屋买卖市场的投资者发现了大量业主不再选择购房，而是希望能够尽快出手手中多余的房产时，会带动更多的公司和业主陷入恐慌性销售。同样的，美国经济学家海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不稳定假说”，提到个人行为是没有规律的:在条件良好的时候，过度地发展;相反，在条件不好的时候，过度地恐慌(Knoop，2008)。尽管下降的房价只是一个微观经济学现象的变化，但是业主们的行为和银行的行为会对宏观经济产生巨大的影响(Knoop，2008)。美国人抛售房产的从众行为导致房价在2007年急速下降，并对美国经济造成了极坏的负面影响。暴跌后的房价打击了消费者的信心。一方面，贷款人需要资金偿还贷款。因此不得不减少其他的不必要开支。另一方面，潜在的购房者持观望态度，等待新的机会。

银行在资产泡沫中起到举足轻重的作用。一方面，在经济蓬勃发展的时候，银行不注重信贷限制，直到达到贷款上限，加速了泡沫的破裂。另一方面，银行不得不采取措施缓解泡沫所带来的负面影响。首先，美国联邦银行试图运用货币政策以便缓解贷款风险，并鼓励人们消费。美国中央银行尝试降低利率以增加市场中的现金流。统计显示，2008年到2012年底，美国银行的利率仅0.25%。但是降低利率并没有达到预期目的。美国联邦银行原本希望借助极低的利率促进国内消费、投资和出口贸易，但是由于利率已经达到了一个非常低的水平，人们对利率的调整不再做出反应。因此，金融市场上的现金流并没有增加，致使货币政策失效。这一现象，凯恩斯称其为“流动性陷阱”(Liquidity Trap)。凯恩斯在其著作《就业，利息和货币通论》中曾提出，持有现金比持有金融资产的危险更小，这是因为未来的利润和违约都存在不确定性(Knoop，2008)。美国人选择取出银行存款，表现出过低的利率对储户不再有吸引力。储户为了避免银行潜在的倒闭可能，更愿意持有现金。同时，人们因为担心随时会失业，所以减少了日常生活中不必要的开支，导致金融市场上的货币流通量未能增加。当美国房地产市场进入观望期时，人们对房子的需求大大减少。为了避免坏账的增加，美国联邦银行试图用限制贷款的数量和种类，减少潜在贷款人的数量。但是，明斯基的“金融不稳定假说”和美国著名经济学家欧文·费舍尔(Irving Fisher)的“通货紧缩理论”都强调了信贷限制并不能限制真正有意愿购买的的人群(Knoop，2008)。尤其在经济不景气的时期，贷款偿还能力较弱的贷款人更愿意支付高利息从银行取得贷款，这是因为这一类贷款者损失会相对较小。但这对银行来说恰恰是更大的威胁。由于借方和贷方之间信息的不对称性，银行很难分辨贷款人是否具有良好的偿还能力，以及贷款人是否以购房为真正的贷款目的。银行系统缺少有效的监管措施，一部分贷款人利用房贷投资其他具有风险的项目。当这些投资项目失败了，银行会同时损失借出款和抵押品。也正是由于这种情况的发生，美国房地产泡沫导致其出现次贷危机。由于信贷配给并不能完全有效地使银行限制贷款者的数量，美国的银行停止了房贷，以便减少资产泡沫带来的损失。与古典经济学家和新古典经济学家赞同的放任自流的经济政策不同，凯恩斯提倡政府直接干预经济。在美国房地产泡沫发生之前，已经有许多与发生过的资产泡沫相似的征兆，如投机者炒高产品价格，但这并没有引起政府的警觉。有人认为大力发展房地产可以带动其他行业的发展，如建筑业、装修业和广告业等行业，有效地创造更多的工作机会，提高国家税收。美国政府既没有出台抑制房地产市场过速发展的政策，也没有向投资者提供及时的风险提示。这是房地产泡沫破灭的隐患。同时，凯恩斯认为，因为人类具有非理性的动物精神(Animal Spirit)，所以同样的金融危机会不停地重复出现。他还指出，市场的不确定性和商业信心对投资决定的影响力比利率大(knoop，2008)。一方面，当人们对房价充满信心时，房地产市场会呈现出一片繁荣的景象，房屋的需求量也会大大增加;另一方面，当从众行为开始在市场中扩散时，人们不再追求增加房产的数量，而是选择保守的储蓄。

三、货币政策在美国房地产泡沫中的表现

全球的经济学家都在寻找有效抑制或者缓解由资产泡沫引起的金融危机的对策。其中有一个争论:在多元化的经济环境中，是否应该继续采用货币政策。美国经济学家本·伯南克(Ben Bernanke)和马克·盖特勒(Mark Gertler)提出，在经济学家的通常基准条件下，中央银行不应该对波动的资产价格负责:在有效的资本市场和没有监管的扭曲下，资产价格的变化简单地反映了经济基本原则中的变化。只有当资产价格表示出将会有任何变化为整个经济发展的趋势，政策制定者应该注意并开始协助市场调节价格(Bernanke＆Gertler，1999)。瑞士学者费加罗(Andrew J.Filardo)也提出了相似的理论，同样解释了货币政策和资产价格之间的关系。费加罗的研究表明，只有当资产价格提供了有效的信息时，货币当局才应该尝试新的政策。在美国，降低了的高额房价反映了业主的财富因为债务而缩水;低收入和失业导致了部分业主无法偿还其抵押贷款，迫使他们通过抬高新的抵押资产净值以修复资产负债表。银行也不得不削减新的贷款来平衡其资产负债表。但是，这一切都对金融市场有害无益。

伯南克进一步指出，货币政策对于资产泡沫增长期并不是最有效的抑制方法(Knoop，2008)。首先，中央银行与其他财政机构一样，采用同种方法来识别资产泡沫。换言之，中央银行基本上不可能提前预测金融危机的出现。其次，运用货币政策防范泡沫的形成就好像“用大锤做脑部手术”(Knoop，2008)。由于货币政策制定的过程往往不全面，可供参考的信息有时因为模糊不清而导致最终的决定缺乏完整性。政策制定者对于政策压力过于主观，甚至对于一些有复杂监管机构和高度透明的信息的国家及中央银行也不能很好地辨别泡沫。美国联邦储蓄银行的董事长－－Gary Stern同样指出货币政策对于整个经济的影响是一个“迟钝的工具”(Justin，2008)。因为在大萧条时期，联邦储蓄银行并没通过提高利率的手段来控制疯狂上涨的股价，正是联邦储蓄银行的这一行为加重了经济的不景气。这对于现代的政策制定者来说是一项重要的教训。政策制定者要面对的决定性的问题并不是如果预防和制止股票市场崩盘，而是是否有金融不稳定性的出现。伯南克认为只有当财政泡沫破裂时，以及较低的资产价格给总产出和就业带来负面影响时，才应当采用货币政策(Knoop，2008)。

四、应对资产泡沫的几点建议

尽管人们对于货币政策对防范和缓解资产泡沫有着激烈的争议，但各国政府还是在使用货币政策作为操控金融市场的一个有效的工具。首先，因为政府控制货币存量大小和利率水平高低的能力是有限的，所以操作短期市场的利率比长期市场的利率更容易成功。这正是因为需求和供给对于中长期的贷款来说更加灵活，不易受到控制。政策制定者应当区别对待暂时的和比较长久的通货膨胀(Bernanke，2010)。财政整顿对于中期市场相对会更加有效。不得不说，政策的制定难度很大。根据美国罗林斯学院的比尔·塞弗里德(Bill Seyfried)的研究，较严格的货币政策对不同的国家产生不同的影响。制定政策应当考虑国家的金融情况，同时关注目标变量的预期价值，而不是当时的流通价值(Bernanke，2010)。其次，国际货币基金组织的斯梯恩·克雷森斯(Stijn Claessen)建议，如果要减少债务，金融系统应该在良好的条件下支持整个经济，并且要防范负面溢出。政策制定者一定要调整自己的行为活动，以及避免过度地帮助本国的经济和金融系统(Clasessens，2012)。再次，政策制定者应该监管银行的压力和普遍的金融不均衡现象，这样可以控制私人信用和资产价格(Dokko et al.，2009)。中国政府最新颁布的购房政策有效地减缓了房价增长的速度，并且控制了投机者的数量。新政策执行一年以来，中国政府一直密切关注金融市场的变化，保护了银行的利益，稳定了房屋买卖市场。最后，政策制定者有必要学习发生过的金融危机，从中获得经验和教训，并且利用成功的案例以及时调整本国的金融市场。但是，对于大多数国家的政府来说，即便深刻认识到了过去金融危机带来的损失，但依旧很难辨别增长的资产价格是否反映的是永久的生产力的增加，亦或者仅仅是一个泡沫。到目前为止，还未有一个完整的理论框架支持利率增加将会抑制资产价格上涨这一论点。政府需要寻找到解决失业问题的有效方法。因为失业率降低是脱离衰退的一个迹象，同时能够增强市场信心。降低失业率，可以利用政府支出创造就业机会，但是政府应该控制支出的数量，避免在同一时期出现更多的赤字。

五、结 论

众多的经济学家已经给我们提供了有价值的关于信仰和财务根基可以影响资产价格的理论，并且，经济学家强调了政府在金融市场中的重要角色。伴随着高速发展的科技变革，我们不应该忽视过去的经验给我们提供的重要信息。全球金融市场需要保持持续增长，而维持资产价格稳定是其取得成功的关键。从另一个方面来看，真实的资产价格高低并不容易区别出来，这是因为有不稳定的经济环境。政府应该更多地考虑金融市场变化的可能性，例如信用水平的高低、现金流、通货膨胀和失业率等，它们都存在于中资产价格变化之中。此外，一直有经济学家和决策人质疑货币政策和财政政策在市场中的可行性，已发生的危机让后人了解到最重要的信息是政府应该时刻根据市场调节政策，以便使其方法达到最好的效果。

总之，只有建立稳固和安全的金融系统才能减少资产泡沫带来的负面影响，促进经济的健康增长。

［1］Andrew J.Filardo(2001)."Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results"，Research Division Federal Reserve Bank of Kansas City.

［2］Ben Bernanke and Mark Gertler(1999)."Monetary Policy and Asset Price Volatility"，Federal ReserveBankofKansasCity＇ssymposium.RetrievedFromhttp://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf.

［3］Jane Dokko，Brian Doyle，Michael T.Kiley，Jinill Kim，Shane Sherlund，Jae Sim and Skander Van den Heuvel(2009)."Monetary Policy and the Housing Bubble"，Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research＆Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board，Washington，D.C.RetrievedFromhttp://www.norges－bank.no/upload/konferanser/2010－06－24/papers/jinill_kim.pdf.