债券融资、内部控制有效性与债权治理效应——基于我国上证A股的实证研究

屈雯，常丽娟

（陕西师范大学 国际商学院，陕西 西安 710119）

一、引言

众所周知，自2007年全国证券监督管理委员会颁布《公司债券发行试点办法》之后，公司债券才正式作为融资的又一新渠道得以在我国运行。与此同时，国家各部委也积极响应。 2013年3月 5 日第十一届全国人民代表大会第三次会议的政府工作报告就强调：“要积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求”，力求为困扰大多企业的“融资难”问题探寻新的有效突破口。有研究数据表明，在西方发达国家，出于对公司控制权与所有权安全的考虑，债券融资规模是股票融资的5倍之多。美国的股票市值为GDP的168%，债券为GDP的143%。而中国2013年末银行间市场、交易所市场债券，加上凭证式国债，总共为41.4 万亿元，债券总值相当于GDP的72.78%左右，其中企业债券仅6.9万亿元[1-2]。由此可见，一直以来我国上市公司所普遍遵循的内源融资、股权融资、银行贷款、债券融资这一融资顺序使得公司债券融资并未在我国发挥出其相较于银行贷款与股权融资的独特优势。究其原因，主要在于公司债券融资的公司治理优势并未得到重视。因此，深入探讨公司债券融资及其债权治理机制就显得尤为重要。

二、文献综述

公司债券融资作为负债融资的一种，不仅继承了负债融资自身所拥有的债权治理效应，还克服了我国企业过度依赖银行贷款所带来的预算软约束缺陷。我国学者王满四曾将债券的公司治理效应定义为：债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式，对债务人（即负债公司）及其管理人员进行监督或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的诸如控制权效应、股权结构效应、公司治理绩效效应、自由现金流效应、代理成本效应等相关效应[3]。鉴于我国《破产法》、《证券法》等相关法律仍处于待完善阶段，以及制度安排、股权结构的复杂性，本文只对其中所涉及的公司治理绩效效应进行研究。

债券的公司治理绩效效应源于Jensen，Mackling的代理理论和Ross的信号传递理论。代理成本理论认为，债务融资可以缓解股东与经理间的利益冲突，进而减少股权代理成本。当公司规模一定时，债务融资比例增加，股权融资比例便相应减少，此时经理人所持有的股份占公司总股份的比例就会增加，经理人不得不顾忌其实施侵占行为产生的高额成本，这便有效遏制了经理人的利益攫取动机[4]；另一方面，债务的增加要求经理人必须按时偿还本金和利息，减少了其所能够掌握的剩余自由现金，避免了盲目的扩张投资行为[5]。此外，债务的增加加大了企业破产清算的可能性，企业一旦破产，经理的声誉及其对公司的控制权就会相应受到损害，这使得企业经营者不得不约束自己的行为，通过减少在职消费借以缓解公司内外部利益相关群体间的冲突，由此起到减少代理成本的作用[6]。

信号传递理论则认为，上市公司与投资者之间往往存在信息的不对称，若上市公司进行股权融资，由于投资者很难把握公司的融资目的，公司发行新股的意图往往容易被市场和投资者曲解，股权融资就很可能会因为投资者对公司的不信任而以失败告终，进而导致现有股票的折价损失。相反，投资者对公司发行债券往往持肯定的态度，外部投资者意识到低质量的公司无法通过承担更多的债务来模仿高质量的公司，因此，他们总是将较高的债务水平视为公司经营前景良好的信号[7]。

三、理论分析与假设

1、公司债券与公司治理绩效效应

主流的观点认为，公司价值与负债权益比正相关。然而，我国上市公司偏好银行贷款融资，其自身债务主要由银行提供，而银行债务普遍又存在预算软约束现象，这直接弱化了我国上市公司治理绩效效应[8]。相比通过银行贷款融资而言，债券融资由于具有流动性的特点，使得其在交易的过程中能够有效释放和分散融资风险，保护企业各利益相关主体的利益；同时其公开性的特点强制企业进行信息披露，有利于降低负债契约双方的信息不对称程度，并形成真实有效的企业破产压力，打击其违约行为动机[9]。基于此，提出第一个假设：

H1：公司债券与公司治理绩效效应正向相关。

2、公司债券与企业内部控制

对于内部控制，国内外学者很早就认识到了其在保证企业财务质量完整、可靠；资产保值、增值；实现企业发展战略继而提高企业经营绩效方面的积极作用。公司债券融资通过改变企业的资本结构，直接影响着公司的控制权配置及各生产要素的配置，进而影响到企业内部控制的有效实施[10]。据统计，在我国的上市公司中，未流通的国有股和法人股占股权总数的62%，法人股股东凭借其绝对控股地位很有可能实施侵占公司资源的“隧道行为”，使得内部控制形同虚设。在这种股权高度集中且流通股比例较低的情况下，资本市场上股票的抛售就很难撼动公司控制权的更替，这更要求建立债权人有效监管企业借贷资金使用情况的制度和措施，通过建立高效的内部控制体系，完善企业内部控制制度，借以维护债务控制作为主要控制的地位。基于此，提出第二个假设：

H2：公司债券与内部控制的有效性正向相关。

3、企业内部控制与公司治理绩效效应

企业采取债券融资方式进行融资后，如果无法按时偿还债务或由于经营不善而面临倒闭，则企业的控制权和剩余索取权就会由股东转移给债权人，而企业也将面临破产或清算下场[11]。由于债权人有权重新安排企业控制权，因此，经理人也将会面临失业的威胁。在这种破产威胁下，企业的股东连同经理人为了避免出现以上的结果，会致力于建立有效的内部控制体系，通过对企业内部各环节的严格把控，协调经济行为，控制经济活动，以达到确保资产安全及高效完成经营活动的目的。基于此，提出第三个假设：

H3：内部控制的有效性与公司治理绩效效应正向相关。

4、企业内部控制的中介效应

中介变量，介于自变量与因变量之间，用来解释自变量如何对因变量起作用，但由于其自身并不明显，一般只能从所研究的自变量和因变量的相互关系中推断出来。经过大量的文献阅读与严密的逻辑推理，本文认为债券融资的公司治理绩效效应，很大程度上是通过有效的内部控制体系施以作用，换言之，有效的内部控制可能在债券融资对公司治理绩效的影响过程中发挥中介作用。由此，提出以下假设：

H4：有效的内部控制在公司债券融资与企业治理绩效之间具有中介作用。

四、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2012-2013年间上海证券交易所全部A股上市公司作为研究对象，所有数据均来自北京色诺芬经济金融CCER数据库，部分缺失数据手工摘自上海证券交易所官方网站以及巨潮资讯网。初始样本919家，在剔除了未发行公司债券的上市公司、金融类上市公司、样本年间被ST、PT的上市公司以及数据不全的上市公司之后，最终得到有效样本480家。初始数据的计算处理采用 Excel 软件，相关性检验及回归分析均采用Spss19.0 统计软件进行。

（二）变量说明

1、因变量

对于公司治理绩效的测量，学术界普遍采用以下两个指标作为替代：资产收益率（ROA）与净资产收益率（ROE）。由于ROE是证监会对上市公司首次公开发行的考核指标，因此存在严重的盈余管理现象。而 ROA则可通过扩大样本研究数量与延长样本研究区间来降低被操纵的程度，因此，本文选择资产收益率（ROA）作为被解释变量，其中，资产收益率=净利润/平均资产*100%。

2、自变量

由于本文研究的是债券融资的公司治理绩效效应，公司债券作为解释变量，以企业已发行的公司债比例来表示。公司债券比例=应付债券/负债总额*100%。

3、中介变量

作为本研究的解释变量，目前在国内并未对内部控制有效性这一变量形成统一的度量标准。2011年8月发布的“迪博·中国上市公司内部控制指数”尽管弥补了这一空白，但由于数据难以获取，因此本研究不予采纳。根据2008年颁布的《企业内部控制基本规范》，本文依次按规范中所列示的战略目标、经营目标、报告目标、合规性目标及资产安全目标五大内部控制目标分别选取子指标，通过标准化法对内部控制有效性变量进行无量纲化，并运用算术平均法为各变量赋予权重，据此计算出内部控制指数（ICI）。可以看出，内部控制指数越高，公司治理绩效越高。

4、控制变量

考虑到不同规模以及处于不同成长阶段的企业其公司治理绩效效应各不相同，对公司价值的影响程度也不尽相同。因此，本文引入企业规模及成长性指标作为控制变量。

（三）模型设定

基于以上分析，本文构建如下回归模型：

模型1：

ROA=α+β1CBP+εi

模型 2：

ICI=α+β2CBP+εi

模型3：

ROA=α+β3ICI+εi

模型4：

ROA=α+β4CBP+β5ICI+εi

表1：变量设计

模型中，βi是回归系数，εi是随机扰动项。模型1考察的是公司债券融资的公司治理绩效效应，用来检验假设 1；模型2考察的是公司债券融资与内部控制有效性的关系，旨在检验假设 2；模型 3侧重于考察内部控制有效性与公司治理绩效间的关系，意在检验假设 3；模型 4 是在模型 1 的基础上加入内部控制指数变量，通过比较模型 4 中的 β系数与模型1 中的 β系数，来检验内部控制有效性是否发挥中介效应。

五、实证分析

（一）主要变量描述性统计分析

表2：描述统计量

由表2可以看出，公司债券发行比例的最小值为0.04%，最大值为74.16%，均值为16.93%，这说明不同的上市公司融资偏好不尽相同，且公司债券作为一种有效的融资方式并未得到上市公司的广泛关注与重视，公司债券的占比较低；资产收益率（ROA）的最小值为-41.6%，最大值为18.34%，均值为2.82%，充分暴露出我国上市公司的公司治理绩效低下的问题；内部控制指数的最小值为-3.07，最大值为3.09，均值为0.16，表明不同企业的内部控制水平参差不齐，企业对内部控制的重视程度也各不相同；企业规模的最小值为21.00，最大值为28.48，均值为23.71，意味着本次研究所选取的样本公司规模水平大致相等，不存在异常值；主营业务收入增长率的最小值为-97%，均值为34.26%，表明不同上市公司的成长性各异，满足了样本选取的要求。

（二）相关性分析

表3：相关性

从表3中能够得出，债券融资与公司治理绩效在5%的显著性水平下显著正相关，表明以发行公司债券作为融资手段，能够有效提高企业经营绩效，假设1由此得到验证；同时，债券融资与企业内部控制指数两者正相关，且在5%的显著性水平下相关性显著，表明发行公司债券能够抑制我国上市公司普遍存在的“一股独大”现象，且债券融资的破产威胁迫使企业建立有效内部控制体系，以保证各利益相关主体不受利益侵害，假设2由此得以验证；内部控制指数与公司治理绩效间也存在着显著的正相关关系，进一步验证了良好高效的内部控制体系的建立有益于促进企业经营绩效的提升，假设3由此得以验证。此外，由表中可以看到，公司债券融资与企业规模及成长性之间呈负向相关，这可能是因为公司债券作为一种新型外源融资手段，其在实施过程中存在发行风险、偿付风险以及杠杆风险，鉴于我国众多上市公司的控制人均为保守派且呈风险厌恶型，其对债券融资所持的谨慎态度使其忽视了债券融资在企业业务增长过程中所发挥出的积极作用。

（三）回归分析

在进行回归分析之前，首先对变量进行了共线性检验，得到的方差膨胀因子均小于10，证明变量间不存在明显的共线性，变量选取的较合适。

表4：系数a

表5：系数a

表6：系数a

表7：系数a

本文采用Baron与Kenny所提出的“三步骤”方法来检验内部控制的有效性在公司债券的治理绩效效应中是否存在中介作用[12]。具体而言，第一步，检验公司债券融资与公司治理绩效是否显著相关；第二步检验公司发行债券比例与内部控制有效性是否显著相关；第三步公司治理绩效对公司债券与内部控制有效性同时做回归，将中介变量引入回归方程之后，看自变量（公司债券、内部控制有效性）与因变量（公司治理绩效）的回归系数βi是否显著降低，亦即看公司债券与治理绩效间是否仍显著相关。若不显著，但不改变中介变量对因变量的显著性，证明中介变量在自变量对因变量的影响过程中起完全中介的作用；若显著性未改变，但回归系数显著下降，则证明中介变量产生了部分中介作用[13]。

从模型1可以看出，公司债券与治理绩效显著正向相关（β1=0.076，p〈0.05），假设1得到进一步验证；从模型 2可以看出，公司债券融资对有效内部控制体系的建立具有明显促进作用（β2=0.514，p〈0.05），假设 2得到证实；从模型 3可以看出，有效的内部控制的实施会显著改善公司治理绩效（β3=0.026，p〈0.01），假设3成立；从模型4可以看出，在加入了内部控制指数作为中介变量之后，债券融资对公司治理绩效的回归系数仍是显著的，且两者间的相关关系不变（β4=0.069，p〈0.01），但回归系数β4较β1而言出现了显著下降，拟合系数也由原先的0.096上升至0.142，说明内部控制有效性在债券融资对公司治理绩效的影响过程中起到了部分中介作用，假设4得以验证。

六、研究结论与启示

本文通过选取2012-2013年间上海证券交易所全部A股上市公司作为样本，深入研究了债券融资的公司治理绩效机制，并得出以下结论：1、债券融资通过赋予债权人相机治理的权利，进一步促进了企业经营绩效的提升；2、在债券融资对公司治理绩效的影响过程中，有效的内部控制起到了部分中介作用，意味着上市公司要想获得公司价值的提升，应首先建立良好的内部控制体系，并较股权融资与银行贷款而言优先选取发行债券的融资方式，将二者有机结合，以便成为市场的最终赢家。

本文虽然为研究债券融资、内部控制有效性对公司治理绩效的影响机制提供了相关的数据支持，但仍存在许多不足之处。在样本数据选取方面，只选取了2012-2013年480家上证A股上市公司的截面数据，所研究问题的样本数量稍显不足且缺乏对近三年样本数据的时间序列分析，使得所得结论不具有完善性。有鉴于此，本文所得结论只是探索性的，相关结论还需在今后的研究中进一步深化。

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