期权交易对基础证券市场影响的研究综述

李强（上海政法学院，上海 201701）

期权交易对基础证券市场影响的研究综述

李强
（上海政法学院，上海 201701）

大部分研究者认为期权交易会加大市场的流动性，衍生品的交易适合在证券交易所推出，期权交易可以沿用证券交易所的交易系统、会员结构和风险控制制度；期权交易也会减少基础市场的波动性，个股期权的流动性要比股指期权的波动性更难以预测。非金融危机时期对股指期权及个股期权波动性的预测能力都要好于金融危机时期的预测能力，整体来看，现货市场价格的波动性降低了；期权交易还会提高基础市场效率，大部分的学者认为股票期权的推出减小了价格波动的方差，增加了公众掌握的信息对于股票价格影响的比重，降低了价差，提高了市场深度、交易量、交易频率和交易规模，也提高了股票市场的质量。同时，期权交易会使基础市场稳定性增加，从而降低投资风险，进而增加投资者的收益。

期权交易；基础证券市场；影响；综述

一、期权交易对基础证券市场流动性的影响

大部分研究者认为期权交易会加大市场的流动性。学者San Lin Chung、Wei Che Tsai、Yaw Huei Wang 和Pei Shih Weng在假设S&P500指数期权和VIX期权包含相同的S&P500指数未来趋势的信息的前提下，实证研究了S&P500指数期权和VIX期权的信息对S&P500指数的收益、流动性的影响。研究表明，两种期权包含的信息不尽相同，并且两个市场的信息都会对S&P500指数产生显著性影响，加大了市场的流动性。

学者Hee JoonAhn、Jangkoo Kang、DoojinRyu以KOSPI200指数期权为研究样本，使用SDM模型研究表明大型交易较之小型交易所包含的信息量要更大，用DVM模型研究表明买家发起的交易比卖家发起的交易包含的信息量大。研究还通过分析投资者构成信息表明信息的不对称性源于国内外的机构投资者，交易量增加。

学者Kang和Park以韩国KOSPI200指数期权为研究样本，使用KOSPI200指数期权的日内数据，研究了净买压中所包含的市场信息，认为净买压使买入期权的流动性增加使卖出期权的流动性减少［1］。

Srivastava、Yadav、Jain以印度Nifty指数期权为研究对象，对印度的股指期权和股票的非价格因素在价格发现中的作用进行了研究，发现期权的未平仓合约是影响股票现货市场流动性的一项重要指标，在统计上基于未平仓合约的预测比基于交易量的预测更为显著［2］。另外，由于对机构投资者交易行为的限制，印度市场投资者的行为明显区别于美国等成熟市场。

学者Bartley Danielsen、Bonnie Van Ness、Richard Warr使用在NYSE和NASDAQ市场上交易的股票数据，对股指期权推出是否使股票市场的流动性增加进行了研究［3］。研究表明，股指期权的推出可以从系统上提高市场质量，增加市场流动性只是股指期权推出的一个选择性标准。

Sant anahe fa Wadhwani等学者在hiller工作的基础上构建了度量正反馈交易的模型，对美国近一个世纪的股指日收益率情况进行研究，发现美国股市中正反馈交易对股指日收益率有着显著的影响。在理性交易者和正反馈交易者共存的市场上，证券收益显示明显的自相关，当市场波动性较大时，这种自相关的交易量增加特征更明显。

邢精平对韩国股指期权的发展历程进行了研究，分析了韩国股指期权对中国金融衍生产品市场发展的启示。研究认为，韩国股指期权的交易和定价具有成熟机制，其繁荣的交易为韩国证券市场带来了许多积极的影响，扩大了市场的流动性。另外，衍生品的交易适合在证券交易所推出，期权交易可以沿用证券交易所的交易系统、会员结构和风险控制制度。

熊熊研究表明在韩国市场中存在很大比例的正反馈交易者，他们在证券价格上升时买进，价格下跌时卖出，并且 KOSPI200 指数期权增大了正反馈交易者的比重，增大了市场流动性。

杨胜刚和汪琛德对近年来全球股指期货和股指期权场内交易的发展态势和动向进行了研究，发现：全球股指期货及股指期权的交易量稳居各类产品之首；其交易高度集中于几家交易所中的几种产品；中国概念股指备受关注；创新步伐不断加快，交易量增加［4］。

也有少部分学者认为，期权的推出对于基础市场流动性的影响不明显或者降低了流动性。Shinhua Liu以S&P100 为例，研究了股指期权推出对标的指数交易量、流动性及波动性的影响。研究表明，股指期权推出减少了标的指数的交易量、流动性及波动性。

学者Sabrina Ecca、Michele Marchesi和Alessio Setzu使用虚拟人构建了人工期权市场，研究期权引入对标的股票市场的影响［5］。研究发现，期权交易的引入降低了标的股票的流动性，而且使用期权工具进行投机可以显著的影响投资者的财富水平。

Koutmosg采用类似模型对英国、日本等六国股票市场进行研究，进一步证实了上述发现，同时还发现引入股指期权后现货市场中的正反馈交易行为大为减少，流动性降低。

Hernandez Trillo以1992年10月-1996年6月在墨西哥证交所中交易的认购权证为研究对象，利用以事件研究法模型加上学者Engle和Bollerslev所提出ARCH/GARCH并在认股权证上市后加入虚拟变数，探讨认购权证上市前后股票报酬波动之差异，结果显示，有54%的股票报酬波动无显著影响，仅36%股票报酬显著变大，而有10%股票报酬率显著变小，交易量也缩小了。

二、股票期权对基础证券市场波动性的影响

绝大多数的学者认为期权交易会减少基础市场的波动性。一些学者对 MSM和GARCH 模型预测S&P 100 指数期权和个股期权波动性的能力进行测验［6］。得出结论：MSM 和GARCH模型对股指期权和个股期权的实际波动率的预测能力要好于对隐含波动率和历史波动率的预测能力；个股期权的流动性要比股指期权的波动性更难以预测；非金融危机时期对股指期权及个股期权波动性的预测能力都要好于金融危机时期的预测能力，整体来看，现货市场价格的波动性降低了。

美国1974年12月由南森公司发布的《南森报告》对芝加哥期权交易所首批上市的16只股票期权上市前后对标的股票的波动性影响进行了分析。该报告认为，期权标的股票的波动性在期权上市交易后有所下降。首批上市的16只期权标的股票相对于随机选取的样品股票而言，更好的抵御了1973年当期的市场系统性风险。

而1985年由美国四大联邦机构联合发布的《四方报告》从理论和实证两个方面展开期权市场的投机行为对股票市场价格波动的影响进行了阐述。结果发现，虽然不能排除在特定的时间段内，投机行为仍可能会影响市场稳定，但绝大部分实证数据与研究都认为在衍生品市场的投机行为没有增加标的现货价格的波动率。

学者Park Switzer和Bedrossian以在OBOE挂牌的45家公司为对象，针对其交易量及波动性进行研究［7］。其研究结果发现，标的股票市场与期权市场之间存在着高度整合的关系，可以用期权交易活动来解释股票市场交易活动；另外，也发现未预期到的期权交易活动会减少标的股票收益率的波动性，而预期到的交易则没有明显的影响。

Hwang和Satchell发现标的为FTSE100指数的欧式期权使其标的价格波动性减少。Sahlstrom以芬兰市场为对象，进行股票期权挂牌后对其标的股票的收益及风险特性做研究。认为在股票期权挂牌后，其标的股票的波动性及买卖价差都会降低，股票收益序列具有正的一阶自相关。其研究结果支持股票期权市场的存在可以使得标的股票市场变的更有效率。

Martin T. Bohl和Janusz Brzeszczynski使用波兰的数据对机构投资者对股票市场的收益率进行了研究，得出了机构投资者的增加会改变股票市场的波动性结构，但其研究不支持机构投资者的增多会增加市场波动性的假设。

Galloway和Miller对Mid Cap 400指数期货进行了研究［8］。研究发现，引入股指期权并不能加剧股指期货市场的波动，与此相反，他们的研究结果发现，引入股指期权以后现货市场的波动性下降了。

Gwilym和Buckle以1986年至2000年的FTSE100股价指数、期货及期权三个市场间的日内每小时资料为对象，针对相同交易成本的看涨期权和看跌期权对现货及期货、期权市场做信息的先后关系研究。实证结果发现，指数和期货间的同期关系非常强烈，且期货领先股价指数1小时。股价指数和期权间同期关系也非常强烈，看涨期权和看跌期权领先指数1小时，期货和期权间也有强烈的同期关系。Ningxiong等学者以1990至和2007年的FTSE 100股价指数、期货及期权三个市场间的日内每小时资料为对象，也发现相似结果，说明期货与现货之间的价格转换加快，波动性降低。

有研究者发现在期权引入后，增加了期货与现货市场间的同时响应速度，由现货到期货市场的反应及由期货到现货的反应减少，表示期货价格发现的功能减少，显示期权市场具有优势，可能是由于较小的交易成本所产生的。

Floros和Vougas应用GARCH模型、EGARCH模型、TGARCH等多种计量方法研究股指期货交易对现货市场波动性的影响［9］。研究结果发现股指期货交易使FTSE/ASE-20指数市场波动性下降，而FTSE/ASE Mid 40指数的波动性增加。

Derman和Kani指出，波动率估计为期权定价的核心议题。波动率具有二种值得研究的价值：波动率可当作市场观点的量化值，反应投资人对于未来波动率的预期；波动率与预期收益间有关，反应投资人对未来收益的期待［10］。

Oliveira和Armada研究了期权对葡萄牙股票市场的影响，他们的研究结果没有发现引入股指期权会加剧现货市场波动性的证据，因此也不能支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点［11］。Steven等学者对香港H股期货与期权上市对股票市场的影响进行了研究，发现衍生品上市能显著降低现货市场波动率与交易量，但未改变H股成份股流动性。Pericli和Koutmas研究了1953年到1994年间股指期权的收益率，指出引入股指期权后对基础市场的波动没有放大效应［12］。Bhaumik、Sumon和Suchismita以印度为例研究了衍生品交易对新兴市场的影响，发现衍生品交易降低了现货市场波动性。Cohen等学者研究发现，机构投资者在证券交易中更加理性，机构投资者有利于稳定市场价格，减少价格波动。Charles和Sutclife研究了1978年至1995年世界股票期权市场上12种股票期权与期权指数的关系［13］。发现推出股指期权以后，7种股指期权波动性不变，4种股指期权波动性减少，1种股指期权波动性增加。Roll发现在5个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21%，较其它国家的平均下跌28%低许多，显示程序化交易不但不会助跌，反而会有止跌效果［14］。

洪介伟与乐瑞珍探讨了台湾、南亚等五家公司的股票期权上市对现货股价的波动性与市场风险的影响［15］。研究发现，期权上市显着地使现货股价的波动性减少，支持衍生性金融商品上市具有现货股价发现的功能和增加市场效率的理论。崔晓健与邢精平研究发现，韩国股指期权交易降低了现货市场的波动率［16］。

也有少部分学者认为，期权的推出对于基础市场波动性的影响不明显或者提高了波动性。Gabaix Plerou和Stanley建立了在相对非流动的市场中大投资者的交易引起的过度波动理论。Chang和Sen研究了日本市场上1975-2003年的数据，得出了机构交易者具有正反馈交易行为，机构投资者的交易行为增大了市场波动性。Fihs研究了希腊股票期权上市对波动率的影响，发现期权上市增加了基础市场波动率。Zhong 等学者利用EC-GARCH模型对指数期权的波动溢出效应进行研究，发现期权交易确实增加了现货市场的波动性。Butterworth使用对称 GARCH模型与非对称 GARCH模型研究了FTSEMid250指数期权的交易对标的股票市场的影响［17］。研究结果发现期权交易显著改变了股票市场波动性结构，股指期权推出以后，市场信息增加，股票价格反映信息的速度变慢，波动性持续增强。胡蓉，刘立立对中国证券市场的正反馈交易进行了实证研究，结果显示中国证券市场存在显著的正反馈交易现象，这种现象降低了市场的稳定性，表明中国证券市场存在着大量的噪音交易者。姜宝珍、沈悦介绍了正反馈模型的原理和正反馈交易行为对证券市场价格的影响，研究发现中国证券市场上不论机构交易者还是个体交易者都存在正反馈交易行为，正反馈交易行为加大了中国证券市场的波动性，弱化了中国证券市场的资源配置功能。

三、股票期权对基础证券市场效率的影响

绝大多数的学者认为期权交易会使基础市场效率提高。学者Raman Kumar、Atulya Sarin和Kuldeep Shastri研究了美国市场上股票期权交易对标的证券市场质量的影响，发现股票期权的推出减小了价格波动的方差，增加了公众掌握的信息对于股票价格影响的比重［18］。表明股指期权的推出降低了价差，提高了市场深度、交易量、交易频率和交易规模，提高了标的股票市场的质量。

Lin等学者用日内5分钟高频数据分析了台湾股指期权和现货市场在收益率和波动性方面的关系，结果表明期权市场和现货市场在收益率和波动性方面是互为因果关系的，但是现货市场在价格发现过程中占据主导地位，而波动性也主要由现货市场传递到期权市场，提高了期权市场效率［19］。

Ross研究认为期权使投资者有更多机会提高和改善不完全市场的效率，期权使标的股票波动减少，因为期权交易有杠杆的特性，可以卖空，使得做市者在标的市场所面临的逆向选择成本下降，买卖价差减少，流动性提高；由于市场上公开信息增加，改善了基础市场的效率。

Zhong 等学者利用指数日交易数据对墨西哥股票市场具备价格发现这一假说进行了实证研究，结果表明墨西哥股指期权市场和现货市场的价格发现是双向的，但股指期权占主导地位，期权的推出对现货市场的价格具有稳定作用，改善了市场质量［20］。

Antonious 和Holmes利用日收益数据，对FTSE100股票期权的交易对现货市场波动性的影响进行了研究［21］。研究发现，期权交易导致期货市场波动性增加，但是这种波动性并不是来源于投机者扰乱市场，而是来源于信息的增加以及期权推出加大了现货市场信息流入的速度和质量，期权的推出使现货市场更加关注价格的变化，效率明显提高。

Neal指出在多个交易所上市期权的基础股票买卖价差明显低于在单一交易所上市期权的股票。Fedenia和Grammatikos［22］指出对高流动性的股票，期权会加大价差，对低流动性的股票，期权会减少价差。这些研究表明期权对基础证券市场存在正面影响。

Manaster、Rendleman分别以CRSP的期权和其标的股票的收盘价为研究对象，实证结果发现，期权价格会提前反应所收到的信息，平均比其标的股票多一个交易日，作者认为期权确实是标的股票的领先指标，使基础市场效率提高［23］。但Bhattacharya对Manaster和Rendleman所做的研究提出质疑，认为以收盘价做研究无法明显区分期权与标的股票所造成的领先落后关系是否是因为两个市场收盘时间的不一致所造成，因此其使用日内数据并考虑到买卖价差的问题，是无法令人信服的［24］。

Stephan和Whaley认为，早期学者在研究方法上存在一定问题，认为研究过程中忽略了期权市场与股票市场非同步交易的问题及因价格形成机制的不同所造成的影响［25］。他们以OBOE的期权与其标的股票价格及交易量的每5分钟日内交易数据为研究对象，采用Granger因果关系方法进行实证研究，认为标的股票价格变动会引导期权价格的变动，领先时间约为15到20分钟，在成交量方面标的股票的成交量也会领先期权的成交量，且领先的时间更长，效率更高。

Diltz和Kim再次针对Manaster和Rendleman的研究是否存在非同步交易问题进行实证，其研究结果发现，实际股价与隐含股价之间存在着协整关系，大多数买权与其标的股票间的信息互有领先，因此存在着反馈效果［26］。对于个股期权的大量研究发现，期权也可以提高市场的信息效率。

Jennings和Starks发现，如果股票期权存在，那么股票价格本身对公司盈利公告信息的反应和调整要更加迅速［27］。Skinner发现在引进期权后，公司盈利公告的信息含量（对于市场的冲击）变小。但Reed得到了相反的结论，认为有期权存在的股票对于盈利信息的反应更加强烈。

以Ross、Green、Jarrow、Jerome Detemple和Larry Selden为代表的学者认为基础市场是不完全的，期权可以提高市场的效率，因此衍生证券市场并非多余的［28］。Conrad通过考察1974年至1980年的股票期权，发现股票期权上市日股票有近两个百分点的显著性超额收益，从而证实衍生资产对基础资产存在影响，并认为产生溢价的原因是股票期权的引入增加了期权交易者对股票的需求。

Jerome Detemple和Philippe Jorion检验了1973年至1986年上市的300个股票期权样本在期权上市前后的股价变化，发现从1973年至1982年的201个样本有显著的2%的股票溢价，而从1982年到1986年的99个样本股票溢价不显著［29］。他们认为1973年至1982年股票的显著溢价是与古典期权套利定价理论的市场完全假设矛盾的。期权对股票的均衡价格和交易量存在影响，并进而把从1982年到1986年的99个样本股票溢价不显著归因于1982年4月S&P500期货的引入，导致市场进一步完善的结果。Jerome Detemple和Larry Selden从理论上证明期权的出现必然影响基础市场。进而指出以基础市场不受期权市场影响为前提的定价理论必然与现实不符。认为由于期权影响了基础资产的价格，衍生市场的波动性就不是基础市场的简单函数，而是两者互为函数、相互影响，并且使基础市场效率提高。

Stop Whaley、Iihara、Fleming、Ningxiong等学者认为由于现货市场存在卖空限制及监管机构的监管等因素，投机型投资者有更强的动机在衍生品市场中交易［30］。同时在资本金要求方面，金融衍生品具有很大的杠杆效应，资金不很充分或对投资有充足信心的投资者往往会选择衍生品。这种参与者的参与冲动，造成了金融衍生品市场在信息反映上更加快速，在效率统计上显著领先于现货市场。

Stop Whaley、Shyy等学者的研究认为，当市场有新信息出现时，由于指数型的金融衍生品价格是一个直接的整体性指标，因此可以实时反应新信息［31］。而股票指数的数值是通过众多股票加权计算而出，而每支成份股票的交易活跃状况有很大差别，因此股票指数可能无法即时迅捷地反应当时市场上所出现的新信息。这种非同步交易会造成指数型的金融衍生品领先于股票指数。Abhyankar以及Fleming、Ostdiek和Whaley认为，指数型金融衍生品的交易成本比一篮子股票的交易成本低，投资者会优先选择在交易成本低的市场中交易，一定程度上造成了衍生品市场在信息反映上领先于现货市场。

李帅分别采用I-S模型和P-T模型研究了2006年10月至2007年4月期间进行仿真交易的沪深300指数的价格发现功能，研究发现沪深300指数现货的价格发现中起着决定作用，即：目前的沪深300现货指数与仿真期货的协同波动已经开始受到来自仿真期货交易市场的信息影响，使现货市场效率提高［32］。

也有少部分学者认为，期权的推出对于基础市场效率或者质量影响不明显或者降低了基础市场效率。Bisis和Hillion认为期权可减轻市场崩溃的问题，但对于市场信息效率的影响并不明显［33］。研究认为，首先期权不是多余资产，有助于提高市场的完整性，因此无信息优势的投资大众可借助获取更多关于价格的信息，从而能够提升市场效率，其次期权的引进使得内幕交易者的交易更加活跃，使得市场做市商较难解读信息，因此市场也可能会变得无效率。

Detemple和Selden研究认为，高风险的投资者会采取卖股票、买进看涨期权的投资策略，而认知到低风险的投资者会采取买入股票、卖出看涨期权的投资策略，而且其动作较为积极，所以看涨期权引进后会对于股票产生净需求。因此，研究认为股价被需求推高，进而报酬波动性变小，同时投资者间的认知不同会影响引进期权交易对于基础证券市场反映的效果，加大了市场的风险。

Fleming、Ostdiek和Whaley以S&P500指数期货及其指数现货和S&P 100指数期权及其指数现货的每5分钟日内交易数据为对象，检验了指数期货与其现货、期权与其现货间的领先落后关系。认为提高市场效率的说法效果不明显。

Chiang Fong以香港恒生指数期货、期权及现货三个市场每5分钟日内收益率为研究对象，实证结果发现，现货领先股指看涨期权15到20分钟，股指看涨期权领先指数10分钟，指数领先股指看跌期权20分钟，股指期货领先指数10分钟，指数领先股指期货5分钟，占市场份额较大的股票更加紧随股指期货，落后关系不明显，说明市场效率提高不明显［34］。他们认为，在新兴市场中，由于投资者对金融衍生品还不太熟悉，在参与者不多、交易不太活跃、成交量不大的情况下，可能大大降低衍生品的信息反映效率。Seung等学者使用时间数列分析方法和横截面分析方法对韩国KOSP200股指期权、股指期货、股票指数之间的价格变异进行了研究［35］。研究发现，股指期货和指数期权引导现货指数的走势，在股指期货和股指期权间有系统性的领先滞后关系。由溢价期权引起的价格偏离是由于市场无效和市场流动性等问题造成的。

以Fischer Black&Myron Scholes（1973）［36］为代表，认为期权的收益完全依赖于其基础金融资产，是派生的、多余的证券，其分析前提是假设市场完全有效，结果显示期权的推出使基础市场效率没有提高。Sorin M.Sorescu对更长的期间做了验证，却发现70年代股票期权对股票确实有正的溢价，然而1980年后这一影响突然变为显著的负效应［37］。但Sorin M.Sorescu不能对这一现象给出合理的解释。David P Ely研究了利率期货、期权与基础市场价格变化的关系［38］。与Conrad等人的研究方法不同，他运用弹性法在利率期权、期货市场对基础市场的影响方面进行了理论上的拓展，并做了实证研究。结论是期权、期货对利率基础市场的稳定性没有影响。

美国总统任务小组在《布雷迪报告》称，投资组合保险商和其他人根据投资组合保险策略大量抛售期权，加速了市场的下跌。对冲基金和投资银行等部分交易导向型机构，利用投资组合保险商还未完全完成其抛售计划，而加大市场下跌的压力，以便在更低价格上购回获利。也就是期权在一定程度上加大了市场的风险。

四、股票期权交易对基础证券市场投资者收益的影响

绝大多数的研究者认为期权交易会使基础市场稳定性增加，投资风险降低。学者Branch、Finnerty Detemple、Jorion以及Mayhew的研究都认为在股票期权上市后，股票有正的异常收益率［39-41］。Sorescu以美国股票市场资料对这个假说进行检验，发现期权的引入会对标的资产价格产生影响。

若干学者通过对香港市场、瑞典市场、挪威市场、澳大利亚市场以及英国市场的研究，发现瑞典市场和香港市场没有显著的股票异常收益率，而其它市场都是存在股票期权上市对股票价格有正的影响［42］。

Hart指出，如果市场在一开始是不完全的，那么引入新的金融产品有可能会使经济变得更糟。只有在一些条件被满足后（特别是，所有市场都是开放的），引入新金融产品（金融衍生品）会提高经济的福利。

Whaley指出波动率指标与同期市场指数收益呈负向关系［43］。认为波动率指数位于相对高点时，表示市场过度恐慌，指数处于超跌状态，投资人若此时进场并持有一段时间，将可获取正收益；Giot亦同样指出波动率指标与未来市场指数收益具有特定关系［44］；说明波动率与市场收益关系将是投资者所拥有的重要信息内涵之一，波动率升高或下降对指数收益的减少或增加的影响并非对称；Y'mg、Karpoff及Anthony指出交易量与波动率及未来收益水平间存在正向关系，当市场交易量增加，波动率会提高，收益也会提高［45］。

Allen和Gale提出了一种设计最优衍生证券的理论方法，在其一般均衡模型中，设计最优证券的目标是最大化发行人的利润［46］。他们在考虑了发行证券的成本后，发展了一个设计最优衍生品的模型，在这个模型中，新产品是内生决定的。他们的结论是，在非常一般的条件下，市场中只存在债券和股票产品不是最优证券设计，在不同的财富享赋和风险偏好效用函数下，适当引入期权是有利可图的，也能够满足投资者的交易需求，进而增加投资者的收益。

Detemple和Selden考虑了一个不完全金融市场中的一般均衡模型，交易者不仅交易股票，还可以交易基于该股票的看涨期权，结果显示，股票和期权市场是相互作用的，因此，当引入期权产品时，标的资产不能看作是外生的，两者会相互产生影响［47］。特别的，在经典的均值-方差体系下，市场中引入期权将提高均衡时的股票价格，因此，降低了单位股票收益率下的波动性，使收益率提高。

Damodaran和Subrahmanyam的研究发现美国市场在买权期权合约挂牌交易时会有显著为正的超额收益，在卖权期权合约挂牌交易时会有显著为负的超额收益，且在期权挂牌交易后将降低股票波动性［48］。Cass和Citanna从另外一个角度研究发展期权等金融产品创新对于（不完全市场中）资本市场福利效应的影响［49］。结论是，金融产品创新在一般意义上不能证明会产生帕累托改进，福利状况可能变好，也可能变糟，但是他们给出一些条件，在这些条件下，可以证明在一般均衡环境中，金融衍生品的引入会带来资本市场效率的提高和社会福利的改进。Judd和Guu采用另外一种方法研究了类似的问题［50］。他们通过二叉树法，计算了资产需求函数和市场均衡中各变量的Taylor级数的近似值。得出结论：在小风险假设下，如果在金融体系中只存在两个参与者和两项资产（如债券和股票），那么如果在市场中引入金融衍生品（如股票期权），那么有些人的福利可能因此提高或减少，但不会都减少，社会总福利是提升的。Schmedders的研究考虑了交易成本问题。在一个两期模型中，假设金融市场中存在三种证券，通过计算，他的结论与学者Judd和Guu的研究结果类似，认为在大部分情况下，金融产品创新会带来社会福利的提高。

江政纹研究了台湾地区的期权对标的股票股价影响，实证结果发现，期权发行宣告事件对股票价格具有明显影响，虽然宣告日前AR与CAR正值的累积效果到宣告日当天结束，满足强式有效市场的假设，但宣告日后又有几天的正向效果发生，且在统计上显著，因此整体上看，股票期权发行事件宣告具有半强式有效市场假设的倾向。崔晓健、邢精平分析了股指期权推出对股票市场波动率、资金面、投资者结构、市场操纵行为等方面的影响，表明：按期权权利金收取低廉的交易费用等制度创新是韩国股指期权多年来爆发性增长的根本原因，也扩大了投资者的投资标的［51］。韩国股指期权衍生品创新的成功经验对中国权证市场与指数类金融衍生品有很好的借鉴与启发意义。

也有少部分学者认为，期权的推出对于基础市场投资者影响不明显或者收益率降低。Kabir根据Damodaran、Subrahmanyam的研究，再次针对 Netherlands的期权市场进行相同的研究，发现在期权合约挂牌前20天，股票收益率为-2.34%，在挂牌后具有显著为负的效果（-4.4%），但在期权合约挂牌后对标的股票波动性并没有显著的影响。

Figlewski 和Wang发现，指数的上涨、下跌对流动率具有显著反向且非对称性影响。Harris发现个别股票交易量与股价收益率呈正相关。持不同看法者如Brooks认为波动率水平与交易量间关系并不显著。Park指出期权交易量对波动率有明显影响的情形仅出现在少数几家公司，也就是期权市场交易情形并不会使得标的市场的价格不稳定。

French指出市场的风险溢酬与预期波动率为正向关系，预期波动率增加时，风险溢酬也将增加；因为当资产本身隐含的风险越多，相对地必须能提供更多的预期收益来作为投资人承担风险的补偿，即高风险高收益的概念。

Sorescu使用两状态机制转换模型研究T股指期权引入对应的股票市场的影响、文章将1973-1995年的数据分为两个样本段，研究发现，股票市场在1975-1981年的收益率为正，在1981-1995年的收益率为负，认为期权交易对标的股票收益率的影响，取决于市场法规制度，股指期权的交易促进了不利信息的传递［52］。

学者Ma C R.Rao研究认为期权交易对标的股票波动性的影响，取决于股票市场情况［53］，Kraus和Smit认为股票交易能揭露部分信息，但仍留给投资者部分不能确定的信息，在期权引进后，投资者各自拥有的私有信息，通过交易并确定出价格而被部分揭露，同时期权也变成完全可被股票和债券组合出的冗余资产，增加了投资风险。

Mordecai Kurz、Ho Mou Wu的研究则对异质信念做了更深入的讨论［54］。由于价格会揭露信息，投资者会通过观察价格而调整彼此的预期，长期下来，使得投资者在理性的情况下，仍然具有不同的信念。他们提出了理性信念的概念。更进一步的，除了外在的原因造成股价波动外，投资者信念不一致也会造成股价的不确定性，从而导致投资损失。Hong与Stein利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象做出了新的理论解释［55］。并从异质信念的角度考察了市场崩溃的形成机制。他们从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易量的存在原因，投资者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都会导致他们对股票价值判断不同，从而做出不同的买卖决策，加大了市场风险。

Whaley发现，流动率在期权市场空头时期上升而影响指数收益减少的程度，大于流动率在多头时期下降而影响指数收益增加的程度。Crouch发现期权价格变动的绝对值与成交量呈现正相关。Ying研究价量关系指出，成交量扩大通常伴随价格的上涨，投资收益的增加；反之亦然。

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本文推荐专家：

叶明，西南政法大学，教授，研究方向：反垄断法。

朱玛，广东金融学院法律系知识产权教研室，副教授，研究方向：知识产权。

Research summary of impact of options trading on basic stock market

LI QIANG
（Shanghai University of Political Science and Law，shanghai，201701）

The vast majority of researchers believe that options trading will lead to increase in market liquidity， that the stock exchange is a suitable place for derivatives trading， and that options trading can follow the stock exchange's trading system， membership structure and risk control systems. In addition，options trading will lead to decrease in market volatility. Compared with the volatility of stock index options，the liquidity of stock options is more difficult to predict. It is easier to predict the volatility of both stock index options and stock options during a non-financial crisis period. As a whole， the volatility of spot market price reduced while options trading will improve the efficiency of the basic stock market. Most scholars believe that the introduction of stock options reduced the variance of the price volatility， increased the impact of information held by the public on stock prices， reduced the difference in price and improved the market depth， transaction volume， frequency， and scale as well as the quality of stock markets. At the same time，options trading will lead to increase in stability of the basic stock market， thereby reducing investment risks and increasing returns to investors.

Options Trading； Basic stock market； Impact； Research summary

F830.91

A

1008-472X（2015）09-0074-10

2015-07-11

本文为上海政法学院 2014年度校级科研项目“跨国证券发行与交易监管法律问题研究”（项目编号：2014XJ03）的阶段性成果。

李强（1964-），男，吉林洮南人，上海政法学院证券期货研究中心主任，经济管理学院金融学教授，经济学博士，研究方向，金融市场。