时变融资约束与公司资本结构动态调整研究

潜　力，胡援成

(1.华东交通大学a.经管学院，b.产业与金融研究院，江西 南昌 330013；

2. 江西财经大学a.金融管理国际研究院, b.金融发展与风险防范中心，江西 南昌330013)



时变融资约束与公司资本结构动态调整研究

潜力1a，1b，胡援成2a，2b

(1.华东交通大学a.经管学院，b.产业与金融研究院，江西 南昌 330013；

2. 江西财经大学a.金融管理国际研究院, b.金融发展与风险防范中心，江西 南昌330013)

摘要：公司的资本结构选择不仅受到资金需求面的影响，而且受到资本市场资金供应面的约束。从资金供应面的角度出发，探究在时变融资约束条件下公司资本结构的动态调整。选用了347家1998年之前上市的公司1998至2013年的数据为样本，发现公司资本结构的调整以及调整速度均呈现顺周期调整现象。还关注到相对于非融资约束公司，融资约束公司资本结构是顺周期调整的，并且在经济繁荣时，融资约束公司融资时更关注融资成本因素，而在经济衰退时，则只关注融资规模的影响。另外，还发现融资约束将减慢公司资本结构调整的速度。

关键词：融资约束；宏观条件；经济周期；资本结构调整

一、引言

企业的资本结构是由资本需求和供给两个方面因素共同作用的结果，它不仅取决于企业自身的融资需求，还取决于资金供给面因素。目前关于资本结构问题的研究，较少将企业所处的宏观经济环境和融资约束等问题考虑在内。已有的研究认为，企业可自由进入资本市场选择股票或债券来筹集资金；资本结构的变动能够较客观、充分地反映企业实际经营状况和融资意愿。中国的资本市场则显然与这一前提存在巨大差异，企业再融资受到较为苛刻的约束。虽然近年来中国政府在不断拓展企业的融资渠道，但金融市场的不完善仍然制约企业的融资选择，企业资本结构仍然受到宏观环境变化的影响以及金融市场供给条件的限制。中国企业普遍存在“融资难”问题，而中小企业则面临更高的融资约束。西方学者认为，融资约束程度的高低体现了企业经营者与投资者之间委托代理问题的严重程度。而对于中国企业而言，融资约束则更多地体现在宏观经济政策的变动以及企业所有权性质的异同上：当宏观经济政策从紧时，企业获得外部融资的规模减少，融资约束提高，对于民营企业更是如此；反之情况刚好相反。在这样的现实背景下，企业的融资选择将受到宏观政策、融资环境等金融市场供给面因素的深刻影响，经济周期与融资约束将作为外生的冲击深刻地影响着企业资本结构的动态调整。

同时，我们关注到经济周期的波动也将改变企业面临融资环境，制约企业的融资选择，进而影响资本结构的动态调整。通常当经济繁荣时，央行的货币政策也较宽松，融资约束较小，企业更容易获得融资，从而有较快的资本结构调整速度；而在经济萧条时，央行的货币政策从紧，银行惜贷现象严重，融资约束加大，企业难以获得融资，使得资本结构调整速度放缓。本文将探讨在企业自身财务特质因素之外，宏观冲击将如何影响企业的融资选择和资本结构的动态调整。对于不同融资约束程度的企业而言，这种影响是否存在差异？在不同经济周期下，对于不同融资约束的公司，其融资选择和资本结构调整速度上是否存在差异？

二、文献综述

Modigliani和Miller认为，在一个无摩擦的资本市场，公司和个人都能以无风险利率进行借贷，假设信息对称，没有代理成本以及不考虑破产成本和税收的情况下，公司的价值与其资本结构无关[1]。此后，西方学者在不断放松MM理论的假设以及MM理论未考虑公司风险的角度上产生出了许多理论。主要代表理论包括：引入破产风险的权衡资本结构理论，建立在信号不对称下的信号理论和优序理论，从代理成本角度出发的代理理论等等。而目前最热门的理论则是动态资本结构理论。该理论认为，资本结构并非是一个固定的杠杆比率，而是由多种因素所决定的一个动态过程。调整速度取决于调整成本。如果不存在调整成本，公司的资本结构会迅速调整到最优；调整成本越大，调整到最优资本结构的时间越长。而关于影响调整成本的因素，过往的研究多是从公司自身的财务特征出发来分析公司的资本结构动态调整。Fischer等最早将调整成本引入到动态资本结构模型当中[2]。此后，Titman和Wessels等学者分别选取多个公司特征变量，研究它们对于公司资本结构调整成本与速度的影响[3]。国内学者肖作平、丁培嵘、屈耀辉和连玉君等也从实证角度分析了公司资本结构调整成本与行业、公司规模、盈利能力、成长性等因素的关系[4-7]。然而，有学者提出，上市公司的融资决策还与资金供应面因素(如宏观经济条件等)息息相关。他们认为宏观经济条件对于公司的融资选择产生重大的影响，公司的资本结构随时间而变化，并存在较大的个体差异。

上述研究都从实证的角度出发，而Hackbarth等开创性地建立了一个或有索取权的均衡模型来分析当前的经济环境对于资本结构动态调整的速度和幅度的影响。他们发现：公司资本结构的调整速度具有非对称性；当宏观经济较好时，公司对资本结构的调整应该更为频繁，但调整幅度更小[8]。在此之后，Drobetz 和Wanzenried采用瑞士公司的样本，验证了资本结构的调整速度具有顺周期的效应。然而，该文在估计最优资本结构水平时忽略了宏观经济的影响， 并且样本过小，缺乏一般性[9]。Cook 和Tang则采用美国公司30年的样本，验证宏观经济环境对调整速度的影响，得到与Hackbarth理论一致的结果[10]。黄辉研究了制度导向和宏观经济环境对企业资本结构调整的影响，发现企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度[11]。Chen建立了结构模型，内生化公司融资决策和不同经济周期下的违约决定，发现宏观经济变化的周期性和不确定性可以解释利差过大和负债水平偏低这两大谜题[12]。Bhamra等基于结构均衡框架理论，发现公司资本结构具有很强的路径依赖, 而且资本杠杆与宏观信用风险密切相关[13]。

Korajczyk等的研究关注到宏观经济环境对于资本结构变动的影响。他们发现债券融资表现为逆周期性, 而股权融资则是顺周期的[14-15]。另外，经济周期也与企业的融资约束情况相关：对于财务约束低的公司，目标杠杆随着宏观环境逆周期变化；对于财务约束高的公司，目标杠杆则呈现正周期性变化。对于中国而言，企业再融资受到较为苛刻的约束，企业资本结构调整受到国家宏观政策和金融市场供给状况等多方面的限制。将融资约束纳入到受宏观经济影响的资本结构动态调整实证模型来研究越来越受到重视。其中，何靖采用一阶差分广义矩法估计( GMM) ，探究宏观经济环境对中国上市公司资本结构调整速度的影响效应。他研究发现，经济越繁荣时公司资本结构的调整速度越快，而且融资约束低的公司比融资约束公司高的公司资本结构调整速度更快，但他以公司规模作为融资约束判断标准的做法欠妥[16]。闵亮和沈悦以制造业上市公司为样本， 探索宏观冲击对于融资约束程度不同的公司的资本结构动态调整方向及速度的影响。实证结果表明：融资约束型企业更关注融资规模的限制，而非融资约束企业更关心融资成本[17]。然而， 他们研究的缺陷在于对于经济周期的划分不恰当，以及采用两阶段回归的方法可能产生内生性的问题。于蔚、金祥荣和钱彦敏研究宏观外生冲击、融资约束对中国上市公司融资选择和资本结构调整行为的影响，其结论与闵亮、沈悦的结论类似，即：对于存在融资约束的企业，资本结构的调整更多地受到信贷、股权再融资配额性指标的刚性制约；不存在融资约束的企业对成本性指标的变动更为敏感[18]。但其研究存在明显不足，在衡量资本结构的调整速度时，仅仅考虑公司自身的特征性因素，而忽视了宏观因素的影响。

为了改进上述研究的不足，本文修正了何靖关于融资约束的标准，综合考虑如下模型(Fazzari等1988，Kaplan 和 Zingales 1997，Whited 和 Wu 2006)，提出更符合中国实际的融资约束标准[19-21]。本文采用截面加权面板EGLS法替代闵亮和沈悦的两阶段回归法，克服其内生性问题。本文还放松于蔚、金祥荣和钱彦敏一文中调整成本仅受公司特征因素影响的假设，将其设定为一个受宏观经济和公司特征因素综合影响的内生变量，并允许其随公司和时间而发生变化。总之，本文将从时变融资约束的角度，探讨宏观冲击对于企业融资决策的影响以及资本结构动态调整速度上的差异。

三、理论假设与计量模型

(一)理论假设

宏观经济影响公司的现金流和经营风险，从而导致资本结构的变化。根据权衡资本结构理论，经济繁荣时期，公司盈利增多而经营风险下降，负债所带来的破产风险减小，因此，公司为了更多地享受债务税盾效应而提高财务杠杆。而当经济衰退时，公司的盈利下降且经营风险加大，为防止陷入财务困境的风险而减少债务。所以，权衡理论认为，公司的资本结构应该是顺周期调整的。Myers和Majluf将公司的投资决策与融资决策融合在一起，提出了优序理论，即公司遵循“留存收益 - 负债 - 权益”的融资顺序[22]。当经济繁荣时，公司的盈利随之增加，将优先使用留存收益进行投资或者偿债, 从而导致公司负债率下降。当经济衰退时,公司的盈利随之减少，只能通过外部融资来进行投资, 为减少信息的不对称，公司将优先考虑债务融资, 导致负债率上升。所以，优序理论认为资本结构呈反周期变化。以往文献指出，中国的上市公司表现出较强的股权融资偏好，这也与我们的实际观察相符，因而优序理论并不适合中国的实践。所以，本文提出第一个假设：

H1：公司的资本结构是顺经济周期变化。

在经济周期的不同阶段，企业在不同的宏观经济环境中的调整速度不尽相同。Hackbarth等的理论模型已指出，经济繁荣时期公司对资本结构的调整更为频繁。Drobetz 和Wanzenried及Cook 和Tang分别采用瑞士和美国的数据进行实证，其结果都印证了Hackbarth等的观点，即在经济繁荣期公司资本结构调整的速度更快。因此，本文同意这一假设，并将其作为本文的第二个假设：

H2：公司的资本结构在经济繁荣时期调整速度更快。

融资约束是指企业自有资金不足转而寻求外部融资时面临障碍。Korajczyk 和 Levy以及和Levy 和 Hennessy通过建立一般均衡模型，发现宏观经济良好时，非融资约束公司偏好股权融资，而融资约束公司则有较强的债权融资偏好。在经济衰退时期，对于非融资约束企业，为降低代理成本而增加负债，从而导致财务杠杆逆周期变化； 而融资约束企业面临更强的外部融资限制，只能通过内源融资，导致企业杠杆的顺周期变化。鉴于此，本文提出如下假设：

H3：非融资约束公司资本结构为逆周期调整；融资约束公司资本结构调整为顺周期。

另外，融资约束程度不同的公司对于经济周期的敏感度也存在差异。当宏观经济恶化时，融资约束企业对于外部融资的需求更强烈，这使得他们对于融资规模的变化更敏感，而对融资成本的敏感度相对降低。而非融资约束企业的外部融资渠道相对广泛，因而更关注融资成本的变动。因此，本文提出如下假设：

H4：经济繁荣期，融资约束公司的资本结构调整对于融资成本因素更敏感，而在经济衰退期，融资约束公司的资本结构调整对于融资规模因素更敏感。

我们还认为，融资约束意味着资本市场结构失衡，公司外部融资摩擦增大；融资约束公司融资能力将下降，融资成本将上升。Leary 和 Roberts的研究也指出，随着融资成本的提高，公司调整到最优资本结构的时间也较长[23]。因此，本文提出最后一个假设：

H5：融资约束将使得公司资本结构的调整速度变慢。

(二)计量模型

(1)

(2)

δi,t=α0+α1Zt

(3)

我们将式(1)、(3)代入(2)式中，可得：

LVi,t=(1-α0)LVi,t-1-α1ZtLVi,t-1+

α0γmarcot+α0βXi,t+γα1Ztmarcot+

β α1ZtXi,t+εi,t

(4)

最后，我们将公司所面临的融资约束FC(FC为哑变量，FC=0时，代表非融资约束公司，FC=1，代表融资约束公司)加入到模型当中。本文认为，融资约束将对企业资本结构调整的速度施加影响，并且企业所受融资约束程度也会影响到他们对于融资成本和融资规模的敏感度产生差异。因而设定如下模型：

LVi,t=(1-α0)LVi,t-1-α1ZtFCLVi,t-1+θFC+

ρ α1ZtFC+α0γmarcot+α0βXi,t+φγα1Zt·marcot+β α1ZtXi,t+ζi,t

(5)

四、变量与数据

(一)变量的选择

1.资本结构的度量(LVi,t)

考虑到中国证券市场不完善、市场价值波动大的现状，本文采用账面负债率(BLV)来衡量公司的资本结构。BLV= 账面负债/( 账面负债+账面股东权益) ，其中账面负债包括短期付息负债与长期付息负债之和。

2.公司特征变量(Xi,t)

Drobetz和Cook等已有文献认为，资产有形性、公司规模、非债税盾、盈利能力和成长性等财务指标将影响公司的最优资本结构。参考他们的做法，本文选择这些变量作为目标资本结构的拟合变量。但是根据数据的可得性，本文剔除了非债税盾，因为中国的利润表中没有单独列出折旧费用。另外，本文引入了股权性质这一变量，由于中国公司的特有情况，股权性质对公司最优资本结构有着显著的影响。

资产有形性(TANG)。公司持有的固定资产越多，越有可能从债权人那获得融资，因此，有形性与资本结构正相关。本文采用固定资产除以总资产来表示TANG。

公司规模(SIZE)。公司规模越大，风险分散能力越强，破产风险越小，也更容易获得银行贷款，因此，大公司倾向于使用更高的债务杠杆率。本文采用总资产的自然对数来表示。

盈利能力(PROF)。盈利能力越高的公司越有有较高的留存收益而减少对借贷的需要。本文用息税前收益/总资产(EBIT/TA)来表示。

成长性(MB)。公司成长性和财务杠杆之间的关系有多种不同的观点。权衡理论认为，成长速度较快的公司, 负债的代理成本也较高。股东可以通过投资在次优项目从债权人的手中攫取财富。因此，公司的成长性与债务负相关。 而优序理论则认为，当投资额超过其留存收益时，公司会进行债务融资，所以成长性与负债正相关。本文用市值账面比(MB)来代理。

股权性质(CSH)。基于中国资本市场的特殊情况，国有上市公司比民营上市公司在借贷上有天然的优势，我们认为股权性质为国有的上市公司具有更高的负债率。本文采用哑变量来表示：国有控股上市公司为1，非国有控股上市公司为0。

3.宏观经济指标(marcot)

在经济周期的不同阶段，企业的目标资本结构选择大相径庭。在经济繁荣时期，公司更愿意进行大的投资，因而负债率会提高。而在经济衰退期，公司不愿意投资，并且降低财务杠杆，以规避破产的风险。本文所列出的大多数文献通常利用短期利率、违约溢价、GDP增长率、国债息差和股市收益率等来表示宏观经济环境的好坏。影响资本结构调整速度的宏观因素中，借贷成本很重要，为防止内生性，本文去除短期利率这一指标。同时，由于中国还不许发行A级以下债券，所以也无法定义违约溢价。另外，由于中国股市长期偏离基本面，并不能反映宏观经济的状况，所以并不采用该指标。同时，国债息差在国外文献中大多用3个月的短期国债与20年的长期国债的息差来表示，但是在中国因为发行国债并不规律，所以，本文选用3个月的存款利率与5年存款利率的息差来替代。因此，本文将选择真实GDP增长率和长短期存款息差来体现宏观经济状况。通常高息差代表着经济繁荣，因此，本文认为在高息差的环境下公司资本结构的调整速度更快。本文将采用三分位法来测度经济状况的好坏。经济繁荣意味着最高的GDP增长率和长短期存款息差(这两个指标处于前1/3)；反之，经济衰退意味着最低的GDP增长率和长短期存款息差IS(该两指标处于后1/3)；经济条件一般则处于中间1/3处。根据GDP增长率指标，本文选择2003-2007年为经济繁荣期，而1998-2000年和2012-2013年为经济衰退期。根据长短期存款息差来判断，我们定义2006-2007年和2009-2011年为经济繁荣期，而1998-2000年和2012-2013年为经济衰退期。我们将长短期存款息差作为稳健性检验的变量。

4.影响资本结构调整速度的宏观指标(Zt)

公司的资本结构调整速度还与公司的融资成本和融资规模息息相关。因此，本文选取如下变量：

外部融资成本(LC)。企业的外部融资渠道分为债务和股权融资。 一般而言，融资成本越高，公司资本结构调整速度就越慢。国外文献通常使用AAA 级与BBB 级债券之间的利差度量风险溢价。鉴于中国债券市场不完善，只有评级在A级以上的公司才有权发债。故本文采用一年期人民币贷款基准利率(IR)作为债务融资成本的度量。同时用股票市场收益率表现股权融资成本(ER)，并作为稳健性检验的变量。

融资规模(FS)。Hackbarth等指出，宏观经济良好时，融资规模越大，资本结构调整越快。因此，公司融资受到信贷规模(CS)和股票市场再融资规模(SMFS)的影响，我们分别选取金融机构人民币贷款余额的自然对数和A股市场再融资规模的自然对数来度量信贷规模和股票市场再融资规模，其中股票再融资规模作为稳健性检验的变量。

5.融资约束的度量(FC)

Fazzari等用是否分红来度量公司的融资约束，Kaplan 和 Zingales (1997)发明了KZ指数来判定其融资约束的严重程度，Whited 和 Wu (2006)通过求解欧拉方程来建立含有融资摩擦的跨期投资模型构建融资约束指数。KZ指数和WW指数在刻画公司的融资约束上有其优势，但是中国资本市场缺乏构建其指数的变量(如缺乏必要的债券评级)，因此并不适用。所以，本文选取与Fazzari等类似的方法衡量融资约束。我们将不分红且具有成长性的企业视作存在融资约束的企业。成长性用市值账面比(MB)来代表，高于同行业平均水平的为较好成长性公司。本文用哑变量FC来衡量公司融资约束状况，融资约束公司取1，否则取0。

(二)数据的选取

由于本文实证需要使用现金流量表的数据，而中国在1998年才要求上市公司披露现金流量表，因此本文选择1998-2013年的A股上市公司作为研究对象。所有上市公司数据信息来自锐思数据库和CSMAR数据库。样本的选择遵循以下原则: 1.剔除所有金融类上市公司；2.剔除1998-2013年内ST 和PT 的上市公司； 3.剔除含有B股和H股的公司；4.剔除负债率大于1或者为负的公司；5.剔除数据缺失的公司。宏观经济数据信息来源于《中国统计年鉴》和央行网站等。本文选取了1998年1月1日以前上市的347家公司1998-2013年组成的平衡面板数据( 共5 552个样本) 作为研究样本。

五、实证结果与分析

本文的实证将重点检验以下几部分的内容：1.检验公司最优资本结构的影响因素； 2.对不同经济周期下资本结构的调整速度进行差异性检验，验证是否在经济繁荣期公司资本结构的调整速度更快；3.检验融资约束对于公司资本结构调整的影响，验证融资约束公司与非融资约束公司在不同经济条件下资本结构调整的差异，及其对于融资成本与融资规模的敏感性差异；4.检验融资约束是否影响公司资本结构调整的速度。

(一)描述性统计分析

表1　公司账面资本结构

表1描述了样本公司1998—2013年账面资本结构的均值、中值和标准差。我们发现，公司在经济衰退期即本文所定义的1998—2003年呈现低负债，而随着经济繁荣，即2003—2007年负债率逐步提高，而后随着经济增速的下滑，资本结构开始降低。公司的资本结构呈现出顺周期调整的态势。但是各年的资产负债率均低于50%，表现出轻债务而重权益的特征，有悖于优序融资理论。

表2　变量的描述性统计

(二)最优资本结构拟合验证

根据式(1),公司最优资本结构的拟合结果如下表：

表3　最优资本结构拟合结果

注：括号里的数字为t统计量；*、** 和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。下表同。

表3给出了基于截面权重的面板EGLS方法的回归结果。大部分变量符合预期的结果，并在1%的置信水平上显著。但是控股股东性质(CSH)的结果却与预期相悖。这可能是因为国有控股股东在股票市场也具有很强的融资优势。回归结果显示，公司的资本结构与经济呈正相关，此结果与Levy、Hennessy、Drobetz的结论一致，并支持了本文的假设H1。另外，公司成长性指标MB的回归结果，支持了权衡资本结构理论。

(三)不同经济周期下资本结构调整速度的差异验证

根据式(4)，本文将对全周期样本以及经济繁荣期和衰退期样本分别进行回归，以验证经济周期对于资本结构调整速度的影响。过去的文献一般采用Arellano 和 Bond( 1991) 提出的一阶差分广义矩估计法( GMM) 进行估计，以克服个体异质性和内生性问题[25]。通过验证差分后的干扰项，只存在一阶自相关而不存在二阶自相关来确定模型的有效性。但本文数据不能通过GMM 模型设定的Sargan过度识别检验，因此本文采用截面加权的面板EGLS法加以估计，因为样本时间跨度较长，可有效缓解估计量有偏的问题。

表4　不同经济周期下资本结构调整速度的差异验证结果

从表4可以看出，资本结构的调整速度δ为(1-α0)BLV(-1) -α1(IRBLV(-1) + CSBLV(-1))。基于全样本数据可得，资本结构调整速度δ=(1-0.414)-2.990*IR+0.028*CS。以1998年为例，δ=0.463，对应的调整半周期(LN2/δ)为1.50年。同理，我们可以算出经济繁荣期(选择2004年为例)的资本结构调整速度为δ=1.01，对应的调整半周期为0.68年。而经济衰退期(以1998年为例)，公司资本结构调整速度为δ=0.764，对应的调整半周期为0.91年。这说明经济繁荣期资本结构的调整速度要快于经济衰退期，也印证了本文的假设H2。而GDP与资本结构的关系，从全样本来看呈正相关，但从经济周期的分类来看，经济繁荣期GDP与资本结构却是负相关，而经济衰退期GDP与资本结构保持正相关。这可能是因为在经济繁荣期公司更愿意进行股权融资，而在经济增速下滑时，股票市场融资变得更困难，公司只有通过债权融资。

(四)融资约束与资本结构调整的差异性验证

本文接下来将检验融资约束FC是否对公司资本结构调整产生影响，以及交叉项IRFC和 CSFC对于公司融资选择的影响，并考虑它们对于资本结构调整速度的影响。根据式(5)可得表5如下：

表5　融资约束与资本结构调整的差异性验证结果

对比表5中经济繁荣期和衰退期的结果发现，FC值分别为7.372和-2.550，这表明融资约束公司呈现顺周期变化的趋势，这印证了H3的假设。 同时我们发现在经济繁荣期交叉项IRFC和CSFC均在1%的置信区间内显著，其值分别为9.955和-0.651，这表明融资约束公司对于融资成本因素更为敏感。在经济衰退期，IRFC不显著，而CSFC在1%的置信区间内显著，由此可见，这一时期融资约束公司只对融资规模因素敏感。由此可见，在经济高涨期，融资约束公司相比经济增速下滑期更容易借到资金，因而更看重融资成本的因素；而在经济衰退期，融资约束公司由于难以借到资金，于是放松对于融资成本的考量，专注于融资规模的影响。这印证了本文H4的假设。

另外，本文还发现融资约束使得资本结构的调整速度变慢。以全样本数据为例，1998年考虑融资约束时，资本结构调整速度δ=0.378，对应的调整半周期为1.83年；它慢于不考虑融资约束时公司资本结构的调整速度(δ=0.463，对应的调整半周期为1.50年)，这也佐证了H5的假设。

六、稳健性检验

为验证实证结果的稳健性，本文以长短期存款息差IS为标准替代GDP标准对经济周期进行分类，定义1998-2000年以及2012-2013年为经济衰退期，而2006-2007年和2009-2011年则被定义为经济繁荣期。同时，将股权融资成本ER和股票市场再融资规模SMFS替代债权融资成本IR和信贷规模CS，代入到以上实证分析模型中。稳健性检验结果进一步验证了本文的结论。限于篇幅，相关数据不再列出，有兴趣的读者，可向作者索要。

七、结论

本文选用了347家1998年之前上市的公司构建样本，一共采用了16年的数据共5 552个样本，分析经济周期内融资约束对于公司资本结构调整的影响。研究发现，公司资本结构呈现顺周期调整的趋势，并且宏观经济越好，资本结构调整的速度越快。当我们考虑融资约束对于公司资本结构的影响时，发现融资约束公司资本结构是顺周期调整的，而非融资约束公司则正好相反，并且当经济繁荣时融资约束公司在融资时更多地考虑融资成本，在经济下滑时他们则忽略融资成本，只关心融资规模的因素。另外，本研究还发现，融资约束将减慢公司资本结构调整的速度。

本研究还存在需要改进的地方。一是在衡量经济状况时，没有采用西方文献中普遍采用的国债息差，这主要是因为中国国债发行不规律，存在数据缺失。二是采用股票市场收益率来刻画公司外部股权融资成本的变量，由于中国股市波动过大，且长期背离基本面，所以该指标的选择有一定缺陷。

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(责任编辑：张治国)

刘珂君，男，河南三门峡人，硕士生，研究方向：金融投资分析。

【统计应用研究】

Research on Time-varying Financial Constraints and Companies'

Capital Structure Dynamic Adjustment

QIAN Li1a,1b， HU Yuan-cheng2a,2b

(1.a. Economics and Management School, b. Research Institute for Industry and Finance, East China Jiao Tong University,

Nanchang 330013, China;2.a. International Research Institute for Finance and Management, b. Research Center of Financial

Development and Risk Management, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang 330013, China)

Abstract:The choice of capital structure not only depends on fund needed of companies, but also relied on fund supplies of financial markets. This paper studies the impact on capital structure from macroeconomic conditions and financial constraints, by using the data of 347 listing companies from 1998 to 2013. The paper finds that the firm's capital structure adjustment and adjusting speed showed a procyclical phenomenon. We also discuss the effect of financial constraints to capital structure. Compare with non-financial constraints firms, the capital structure of financial constraints companies shows procyclical adjustment. When economic boom, the financial constraints firms more concern about costs of finance. However, the financial constraints companies only worry about the factor of financing scale during economic depression. In addition, we also find that financing constraints will slow down the speed of the company's capital structure adjustment.

Key words:financial constraints; macroeconomic conditions; business cycle; capital structure adjustment

作者简介：王军生，男，陕西咸阳人，经济学博士，教授，研究方向：投资分析与管理；

收稿日期：2015-09-20

中图分类号：F275

文献标志码：A

文章编号：1007-3116(2016)01-0033-08