经济新常态下传媒上市公司现金持有量影响因素研究

王广生

（中国社会科学院 北京 100732）

151年前，马克思在《资本论》中站在哲学和历史的高度，阐明了现金的重要意义，并准确预见了现金在人类经济社会发展中将要扮演越来越重要的角色。凯恩斯（1936）在阐述货币需求理论时提及了企业现金持有量的问题，他认为企业保持现金流动性有三个目的：一是为了节约交易成本，以便不用变卖资产即可进行支付；二是为了能够在企业无其他融资来源或者融资成本过高时，使用流动资产进行投资；三是为了能够使用持有的现金抓住投资机会［1］。毋庸置疑，现金在企业的所有资产中流动性最强、支付能力最强，是企业日常经营、偿还债务本息、履行纳税义务的重要保证。但是，企业应当持有多少现金是业界和学界至今没有解决的一个难题［2］。因此，现金持有量问题是在理论与实践的双重探索中出现的一个重大命题。传媒上市公司是我国文化产业的重要组成部分，是推动我国文化产业向前发展的重要力量，这些上市公司的现金持有量问题越来越受到学界和业界的关注。本研究以经济新常态为研究背景，以中国传媒业的上市公司为研究对象，通过多元线性回归分析，对传媒上市公司现金持有量的影响因素进行定量评价，主要回答以下几个问题：第一，中国传媒上市公司现金持有量的总体情况是怎么样的；第二，中国传媒上市公司现金持有量的影响因素主要有哪些；第三，针对经济新常态下中国传媒上市公司现实情况有什么前瞻性的建议。本研究坚持问题导向，拟在对现金持有理论相关文献的梳理和实证研究的基础上，探讨经济新常态下传媒上市公司现金持有量的影响因素，提出有关意见建议，希望有助于提高传媒上市公司的资金使用及决策水平。

一、文献回顾

在理想的资本市场中，资金的外部市场能够零成本、及时、有效、足额对企业提供资金支持，因此企业价值与企业做出的财务决策是无关的［3］。但是，在现实市场中，交易成本、信息获取、税收因素等多种原因导致企业不能及时低成本地筹措足额资金满足日常运行和长足发展的需求。詹森（1993）运用实证研究的方法对美国公司现金持有情况进行分析，认为现金持有比与盈利波动性、流动资产、非流动资产回报率、具有成长机会的市场与企业账面价值的比率、具有投资机会的未来经济状况呈现正相关［4］。随后，企业现金持有量的问题逐渐引起业界和学界的广泛关注，并形成了不少对理论和实践都做出贡献的研究文献。奥普勒等（1999）运用时间序列固定效应回归方法，对企业现金持有量的决定因素进行研究，认为具有较多发展机会、较高风险现金流的企业持有较高的现金比率（企业持有的现金与其总资产的比率），具有较好资本市场信誉的企业持有较低的现金比率［5］。品柯威兹、威廉森（2001）以美、日、德等国家的企业为样本，分析商业银行对企业现金持有量的影响，发现公司现金持有量与银行垄断权力呈正比［6］。奥兹坎等（2002）认为企业股权结构与公司现金持有量之间并非线性关系，当企业经营者持股比例较低时两者有负相关，当企业经营者持股比例较高时两者有正相关［7］。迪特马尔等（2003）通过实证研究发现，国家对股东保护越好，公司持有现金越少［8］。库代克（2005）通过分析英美德等国家四千余家公司的数据，认为现金持有量与公司规模、现金流量及现金流量变化量呈正相关［9］。陈乃为、马哈杨（2005）以代理理论的视角分析欧盟企业的相关数据，认为债权人权力对企业现金持有水平产生重要影响［10］。哈福德等（2014）指出企业通过增加现金持有量和从现金流中节约现金的方式减少发债的风险，通过这种方式能够使企业的长期债务明显缩短［11］。汉隆等（2017）发现，对于跨国企业和国内企业来说，税收的不确定性与现金持有量呈正比［12］。

辛宇、徐莉萍（2006）对上市公司现金持有量的影响因素进行研究，发现现金持有量与财务杠杆呈负相关，与资产周转效率、现金流量、投资机会、股利支付需要和融资需要等呈正相关［13］。杨兴全、孙杰（2007）通过实证研究，认为权衡理论（Trade-off Theory）和优序融资理论（Pecking Order Theory）能够有效解释企业现金持有行为，并且企业现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本呈现负相关［14］。周伟、谢诗蕾（2007）对我国上市公司持有大量现金的原因进行分析，发现在市场环境较差的地方企业会持有相对较多的现金，以实现较高的收益［15］。另外还有苏晓玲（2006）、徐敏锋（2008）、韩俊辉（2008）、邢巍（2013）、曹微（2014）、谢奕萍（2014）等学者从不同视角针对上市公司现金持有量的影响因素进行了研究，其中包括对农业、旅游业、制造业等细分行业的有关研究。

综合以上文献看，当下学界已经高度重视上市公司现金持有量研究，并形成了相当数量具有学术价值和实践价值的研究文献。但是，目前的文献没有将研究放在经济新常态的大背景下进行分析，由于我国自2014年进入经济新常态，而大部分现有文献的研究数据来源于2014年之前，因此不能反映经济新常态下上市公司现金持有量的新情况。另外，目前尚未发现针对传媒上市公司的专门研究。基于以上现有文献的不足，本研究通过实证研究，探讨经济新常态下传媒上市公司现金持有量的影响因素，在此基础上提出有关意见建议，以期提高传媒上市公司的资金使用及决策水平。

二、研究方法和数据来源

研究方法是学术研究的核心，对研究的成败起到决定性作用。综合考虑对传媒上市公司现金持有量影响因素研究的可行性、可靠性、科学性，本研究采用多元线性回归方法进行分析，使用多个变量的最优组合共同估计因变量。本研究选取的样本为当前正常经营的传媒上市公司，分类依据为中信证券行业分类，数据来源为有关企业2016年年报，即目前最新一期年报。根据这些原则，共获得131家企业的数据。

（一）变量定义

企业现金持有量是由多方面因素共同作用产生的结果，这既包括企业经营因素、企业治理因素以及难以进行量化的企业战略、法规政策等因素。本研究对企业现金持有量影响因素的分析原则主要有以下考虑：第一，分析企业经营因素，企业经营是企业最核心的经济活动，是对企业现金持有量产生影响的重要因素；第二，分析企业治理因素，这些因素能够体现企业的理念愿景，并直接影响到企业的发展趋势；第三，尽量采用定量研究方法，避免定性分析中的主观因素。基于以上考虑，本研究选取以下指标进行分析。

本研究的被解释变量是现金持有量，以现金及现金等价物（合并报表）来量化传媒上市公司的现金持有量，在数学模型中以CASH来表示。

考虑到样本容量的限制，本研究对现有文献中常用的三十多个解释变量进行分析和比较，最终选取5个解释变量，以保证结论的可靠性。一是公司规模（SIZE），国内外许多文献使用总资产来反映公司的规模大小，本研究也使用这一方法。二是总负债（DEBT），这一因素能够较为充分地反映企业从外界筹措资金的能力以及外界对该企业发展势头的预期。三是经营活动产生的现金流量净额（NETCH），该指标能够权衡债务隐患，判断企业的生命周期所处阶段。四是流动负债比（LIAB），通过流动负债/负债合计，体现企业的债务结构。五是长期债务与营运资金比率（LONG），在通常情况下这一比率应小于1，该指标能够体现出企业的偿债能力。

由以上变量定义可构建多元线性回归模型如下：

CASH＝α+β1SIZE+β2DEBT+β3NETCH+β4LIAB+β5LONG+ε

（二）变量检验

为保证多元线性回归的科学性，本研究在进行描述性统计的基础上，首先绘制散点矩阵图，然后进行多重共线性检验。

将相关数据用STATA进行汇总，可得表1：变量描述性统计。

表1 变量描述性统计

从被解释变量来看，131家传媒上市公司的现金持有量绝对值具有较大差异，标准差高达19亿元。这一显著差异与公司规模之间的显著差异有关。从其余的指标情况来看，这些上市企业的数据具有明显差异，可见传媒上市公司之间的情况也各不相同。进一步进行数据相关性检验可以看出，现金持有量与公司规模呈显著正相关；总负债与公司规模呈显著正相关；其他数据之间的相关性比较弱。

将有关数据导入STATA，可以生成散点图矩阵如图1所示。

图1 散点矩阵图

从图1反映的情况来看，能够判断这些变量之间具有一定的相关性，适合进行多元线性回归。为防止多元线性回归中出现解释变量之间的相关性而使模型估计失真，本研究对数据进行多重共线性检验，其结果如表2所示。

表2 多重共线性检验结果

从表2结果反映情况来看，VIF最大值为6.65，所有值均小于10，这说明解释变量之间不存在多重共线性，OLS估计量有效，参数估计量经济含义合理，可以进一步进行多元线性回归。

（三）实证结果

根据如前所述的多元线性回归模型，利用STATA软件对传媒上市公司现金持有量的影响因素进行估计，回归结果如表3所示。

表3 回归结果

由回归结果可以看出，多元线性回归模型的整体拟合度较好，校正决定系数为0.58，明显高于大部分现有文献的拟合度0.24（胡国柳、王化成，2007）、0.33（吴海鹏，2012）、0.37（肖作平，2008）。

由表3可以得出标准化回归方程为：

从回归结果还可以得出以下结论。

第一，公司规模与现金持有量呈正相关。公司规模的系数为0.344，且这一系数在0.001的水平上显著。虽然系数不是很高，但是这仍然说明公司规模与现金持有量呈现一定的正相关。这一结论与网游上市公司的情况类似（张雪梅，2011），但是与民营类上市公司（负相关）的情况相反（柴宁，2012）。

第二，总负债与现金持有量呈负相关。总负债的系数为-0.291，且这一系数在0.01的水平上显著。这一系数也不是很高，但是仍能说明总负债与现金持有量呈现一定的负相关。这说明企业在承担有关债务后，还款的经济压力并不是很大，不需要使用太多的现金偿还债务。

第三，流动负债比与现金持有量呈正相关。流动负债比的系数为14497838.1，且这一系数在0.05的水平上显著。这一系数较高，充分说明了流动负债比与现金持有量呈现出较强的正相关。这种相关性说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强，其现金持有量也越多。

第四，未发现经营活动产生的现金流量净额、长期债务与营运资金比率与现金持有量的相关性，出现这种情况的原因可能是变量之间不存在线性关系或样本量不足。

三、结论与建议

本研究以经济新常态为背景，使用最新的数据，对我国传媒上市公司现金持有量的影响因素进行实证分析，理清了经济新常态下我国传媒上市公司现金持有量的若干影响因素：现金持有量与公司规模、流动负债比呈现正相关，与总负债呈现负相关，未发现现金持有量与经营活动产生的现金流量净额、长期债务与营运资金比率的相关性。

从本研究的数据来看，传媒上市公司持有的现金量普遍较大，平均现金及现金等价物占总资产的20.6%，这种大量持有现金的做法是需要承担较高机会成本的，这在一定程度上反映出经济新常态下我国传媒上市公司的资本运作效率仍不高。因此有必要提高管理层及财务管理人员的业务能力，进一步提高传媒上市公司的资本运作效率，保证投资者的利益，当资本运作效率提高后，现金持有水平会相应地有所降低。

传媒上市公司现金持有量与总负债呈现负相关，这说明银行对传媒上市公司的债务约束性不强，大部分是软约束债务而不是硬约束债务，因此传媒上市公司没必要持有大量现金以应对还债压力。但是随着国家对金融和债务风险的日益重视，一些软约束债务会因而转化为硬约束债务，传媒上市公司应对这一情况密切关注，防范债务风险。

学术研究永无止境，由于传媒上市公司是一个仍在发展中的群体，其内部结构和外部环境也正在快速变化，加之数据、制度、作者能力所限，本研究当然具有一定局限性，有待以后的研究进一步完善与发展。一是未使用时间序列数据，本研究仅获取了2016年的数据，虽然能代表经济新常态下的有关情况，但是说服力没有连续若干年的数据强，以后可以在时间序列基础上进行再研究。二是考察的影响因素不够丰富，本研究受到研究样本的局限，仅选取5个因素进行分析，以后的研究如果能够有效扩大样本数量，则应当选取更多的可能因素进行分析。三是研究样本仅限于国内，本研究仅关注在境内上市的传媒公司，以后的研究可以考虑扩大研究对象的范围，对境内外传媒上市公司现金持有量影响因素进行横向比较。

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