我国融资融券对股票市场波动性的影响研究

曹秋菊

(湖南商学院 财政金融学院，湖南 长沙 410205)

融资融券是一种重要的证券信用交易制度，拥有融资融券资格的投资者向证券公司提供担保物而借入资金买入证券或借入证券并卖空证券。在海外市场，融资融券是一项普遍实施的交易制度。一般认为它们有助于形成稳定的市场内在价格机制，提升市场活跃度，拓宽券商业务范围，改变证券市场“单边市”的行情，为投资者提供规避市场风险的工具。从2015年6月15日起，中国A股市场在经历了暴涨之后开启了急速下跌模式，在两个多月里从5178.19点跌到了2850.71点，许多投资者都损失惨重。虽然本次股灾的根本原因在于实际经济的下滑和投资者对我国经济基本面有着过高的预期，而许多专家学者则认为，是因为杠杆交易导致了股市的剧烈波动。在2015年6月15日前，A股市场的总杠杆规模达到了5万多亿元，其中包括2.27万亿的融资融券业务额，4100多亿元的收益互换业务、1.8万亿元的伞型信托以及1万亿元的民间配资，总共占了当时A股流通市值的19.6%，而在这之后，由于股指的快速下跌，不断触碰了不同比例的配资杠杆线，导致这些被强制大面积地平仓，市场开始出现踩踏性下跌。并且经过专家学者的研究，融资融券的资金及场外配资的资金变动与股指变动趋势十分相似，由于这些分析，配资被当成了引起股市暴涨暴跌的元凶。虽然融资融券交易与场外配资一样，都属于杠杆性的交易，但是它们在很多方面都存在差异；融资融券交易的杠杆比例一般为一倍左右，而场外配资的杠杆比例却要高的多，有些在2～3，而有些甚至高于5倍；另外，融资融券对投资者的资格和交易的标的有着严格的要求和限制，而场外配资则没有太多的限制。由于存在上述的差别，本文认为，融资融券可能在这次的波动中起着不同的作用，有数据表示，在大盘跌至3000点左右时，场外配资都已无法承受，而融资融券却并未对市场进行抛压，所以融资融券对于股票市场波动造成的影响不能看成和场外配资一样。本文运用实证方法试图探讨融资融券交易在股市的涨跌之中到底起着什么样的作用。

一、我国融资融券业务发展现状

在我国金融市场的迅速发展和证券市场法律法规体制建设的不断完善下，2010年的3月31日，我国A股市场正式启动了融资融券业务的运行，从启动之初到现在，融资融券制度逐渐完善，标的证券的品种也不断地增加，能够从事融资融券业务的证券公司也越来越多，交易的门槛不断较低。这其中，融资融券业务总共经历了五次标的扩容。在2011年12月5日，融资融券标的股票量从最初的90只扩大到了285只，同时增加了7只ETF基金；第二次是在2013年1月31日，融资融券标的从原来的285只扩大到了500只，并且将从创业板中选取了6只股票纳入了两融标的；第三次是在2013年9月16日，两融标的由原来的494只扩大到了700只；在2014年9月22日第四次扩容，新增加了205只融资融券标的股，那时沪深两市的两融标的已经达到了900家，而在2016年的12月2日，沪深交易所公告称，将标的股数量扩大到950只，并在12月12日开始实施，这是最近的第五次扩容。融资融券在这些年的发展过程中存在着一些突出的特点：首先，发展的速度并不是很均匀，融资融券从刚开始起步到2011年末的发展速度还非常缓慢，从2012年开始，增长速度明显加快，并且呈现出稳定增长的态势，而从2014年9月到2015年6月，伴随着第四次标的扩容和牛市的推动，融资融券量突飞猛进，规模一度达到前期的数倍；其次，融资业务与融券业务的发展很不平衡，融券业务的比重相对过小，这可能和国内投资者的投资理念不成熟有关，使得市场投资者依旧是习惯买多而很少进行卖空操作；最后，通过融资融券交易量的变化与相关沪深指数特别是沪深300指数的变化对比可以看出，其出现了明显的同涨同跌趋势，其二者之间到底存在着什么关系，这也是下文将要重点分析的内容。

二、融资融券对我国股市波动影响的实证分析

(一)变量选取与数据处理

在指数方面，本文以能代表股市的沪深300指数作为研究的样本指数，并选取2014年9月23日至2016年2月29日共347个有效日度数据。由于沪深两市都含有融资融券的标的股票，且融资融券的标的多为流动性强、波动性较小的股票，又由于沪深300指数的成分股是由沪深两市的部分股票组成，且包含有多个行业，其占有的市值总比也较大，因此沪深300指数能够反映整个市场的形势。

融资融券指标选择沪深两市从2014年9月23日至2016年2月29日的日度融资总余额和日度融券总余额，并且考虑到消除异方差等情况，对其进行对数化处理，分别用lnmp、lnss来表示。股市波动性指标可以用沪深300指数每两日之间的价格指数来计算日收益率作为标的，收益率通过指数的对数差分得出，即r=lncsi300t -lncsi300t-1。

(二)实证过程与结果分析

1.平稳性检验

如果时间序列是非平稳的，那么模型估计可能会出现虚假回归，为了保证回归结果的有效性，首先用Stata对时间序列数据进行平稳性检验；本文使用ADF单位根检验方法对三个变量进行检验，其结果如表1：

表1 ADF检验

如表1所示，股票市场波动率r的ADF值小于5%的临界值，故为平稳序列，而变量lnmp、lnss的ADF值均大于5%的临界值，为非平稳序列，但是在经过一阶差分之后趋于平稳，故这两个变量为一阶平稳序列。

2.协整检验

根据前面的平稳性检验，三个变量为平稳序列或一阶单整，满足协整检验的前提条件，故在进行回归之前，分别检验变量r与lnmp、变量r与lnss之间是否存在长期的协整关系，由AIC和SC最小准则来确定滞后阶数p，由表2和表3的统计结果可以看出，r与lnmp的最优滞后阶数为4，而r与lnss的最优滞后阶数为1。

表2 r与lnmp的滞后阶数分析

表3 r与lnss的滞后阶数分析

为考察融资融券交易量与我国股市价格波动是否具有长期的均衡关系，对r与1nmp、r与lnss进行Johansen协整检验，其结果如下表所示，可以看出，当阶数为一阶时，检验统计量分别为2.7396和0.9465，都小于5%显著性水平下的临界值3.76，说明r与lnmp、r与lnss之间至少存在一个协整关系，即融资融券交易与我国股市价格波动存在着长期的均衡关系。

表4 协整检验

3.VAR模型估计

根据上面的结果，我们可以确定融资交易额与沪深300指数收益率的VAR模型最优的滞后阶数为4阶，融券交易额与沪深300指数收益率的VAR模型最优的滞后阶数为1阶，因此我们分别对其进行向量自回归，并且对回归模型的稳定性进行检验，检验结果如图所示，稳定性检验的特征根全部落在单位圆之内，说明向量自回归模型是稳定的，满足下面进行脉冲响应分析的条件。

图1向量自回归模型稳定性检验

同时，根据回归结果，可以建立两个向量自回归模型：

R= 25.9553 lnmp(-1) - 38.3802 lnmp(-2) - 17.8571 lnmp(-3) + 24.7019 lnmp(-4) -

P: (0.035) (0.126) (0.412) (0.036)

0.0002 R(-1) - 0.0841 R(-2) - 0.0061 R(-3) + 0.1998 R(-4) + 16.1615

P: (0.998) (0.165) (0.917) (0.000) (0.149)

R=0.2607 lnss(-1) + 0.0572 R(-1) - 5.7406

P: (0.363) (0.291) (0.368)

第一个方程中，只有lnmp的滞后一阶和四阶以及R的滞后四阶显著且系数为正，而第二个方程里面的解释变量都不显著，由此可以推断，融资交易在短期内会对股票市场的价格波动造成一定的推动作用，而融券交易对股票市场的价格波动则没有造成太明显的影响，下面本文将通过格兰杰因果关系检验和脉冲响应分析进一步考察变量之间的关系。

4.格兰杰因果检验

在经济变量当中，虽然变量之间可能会表现出明显的相关性，但是这些相关性不一定都有意义，对于这种情况，Granger就提出了能够判断变量之间“因果关系”的检验，这被称为格兰杰因果关系检验。由于本文选取的变量皆为平稳序列或一阶单整，所以符合格兰杰因果关系检验的条件，其检验结果见表5。

表5 格兰杰因果检验

根据上表的检验结果分析，在5%的显著性水平下，融资交易是股市波动的格兰杰原因，融券交易不是股市波动的格兰杰原因，股市波动是融资交易的格兰杰原因，又是融券交易的格兰杰原因，即融资交易对股市的波动性具有影响和预测作用，而融券交易则对股市的波动性没有影响，另一方面，股市的波动也会带动融资融券交易的变化。

5.脉冲响应分析

图2 股市波动对融资的脉冲响应

图3 股市波动对融券的脉冲响应

为了从长期角度来进一步观察融资融券交易对股市波动性的影响，本文最后对前面的VAR模型估计进行脉冲响应分析，对比图2和图3可以发现：融资交易的变动对股市波动性的影响要比融券交易所造成的影响明显的多，当给本期融资交易额一个标准单位的正向冲击时，股市波动在第一期开始正向变化，但是从第二期开始负向变化且随着时间的推移慢慢趋于稳定，而当给本期融券交易额一个标准单位的正向冲击时，股市波动在第一期呈现出微小的正向变化，之后一直处于平缓状态。因此，融资交易在短期内会推动股市波动而在长期会抑制股市波动，而融券交易对股市波动不存在明显的影响。

三、结论及相关建议

(一)结论

本文以2015年的股市风波为背景，运用实证方法来分析融资融券交易对股市波动性的影响，具体通过协整检验、VAR模型估计、格兰杰因果关系检验和脉冲响应分析，来说明融资融券交易对股市波动性变化带来的作用和影响过程。

实证结果显示，融资交易在短期内会推动股市波动，而在长期内会抑制市场波动并且使其趋于稳定。协整检验分析融资交易与股市波动具有长期的均衡关系，而格兰杰因果检验也认为融资交易对股市波动具有一定的预测作用，而他们之间之所以呈现出这样的关系，文本认为，当股价跌破其合理价格之下时，投资者通过融资交易买入该股票，在短期会内抬高其价格，使得收益率波动变大，但是随着其价格逐渐趋于合理价格之后，一部分投资者会选择卖出，而另一部分投资者会选择继续持有，并且其他投资者会重复这样的操作，这会使得股票价格在一个合理的范围内波动，不至于出现暴涨暴跌的情况。

同时实证结果表明融券交易对股市波动造成的影响十分微弱，而且融券交易也不是股市波动的格兰杰原因。一方面，我国融资融券交易的标的数量不到上市公司数量的1/3，使得投资者无法在市场上面融到自己想要的证券，从而限制了融券交易的功能；另一方面，是因为融资融券比例的严重失衡，根据本文收集的数据发现，融券余量金额占融资融券总额的比例几乎不超过3%，使得融券交易在这情况下无法对整个市场造成明显的影响。但是，随着今后的发展，融券交易的作用也会逐渐凸显，并且本文认为，其作用会如同融资交易一样，当股价高于其合理的价格时，投资者会融券卖出该股票，因此会造成收益率的反向波动，在股价回归其正常价格时，投资者就会买入该股票来归还其融券标的，只要价格波动过大，其他投资者都会进行相同的操作，从中套利并且使得股价在一个窄幅的区间内波动。

另外，本文在进行实证分析的时候发现，股市波动不仅仅受到融资融券交易的影响，还会受到自身历史指数变化的影响，且影响程度大于融资融券交易，本文认为此影响可能来源于上文提到的场外高杠杆配资交易和场内的非正规杠杆交易，在上涨初期，一部分配资的资金进入市场，推动股市上涨，获利之后，又进一步助长了投机风气，使得更大规模的非正规配资进入市场推动市场快速上涨，而在高位时一部分获利资金快速套现出局，导致股市下跌，下跌过程中触发了杠杆配置资金的底线，引发大规模的强制平仓，使得市场出现断崖式下跌现象。

(二)相关建议

许多人都认为是杠杆交易导致2015年股灾的发生，本文也部分认同这个观点，但是本文希望将融资融券与非正规的高杠杆配资区别开来，不同杠杆水平和交易要求的杠杆交易对市场造成的影响并不一样，融资融券在理论上起到抑制股市波动的作用，但是在现在不成熟的市场下可能也会带来不同的影响，为此本文提出以下建议来引导融资融券交易来发挥其稳定市场的作用：

1.改变融资与融券不平衡的结构

本文上面的分析也说明了，由于融券交易额的比例过低而使得其无法发挥稳定市场的作用，如果一个市场缺少做空的力量，那么单边的市场更容易产生异常波动；从目前情况来看，融资交易业务与融券交易业务结构不平衡，一方面是因为证券公司本身因考虑到风险而只愿意持有安全性高的标的股票，使得融资融券的券源不足，投资者有时无法融到其想要的股票，再加上我国投资者多年以来适应单边市场而形成的做多习惯，在短期内难以得到改变，这会使得市场的多方力量强于空方力量，让市场的走势趋于失衡的状态。因此，应该引导投资者养成做空习惯，平衡市场多空双方的力量；其次，应该进一步扩大融资融券标的规模，并且扩大券商的融券来源，使得投资者在进行融券操作的时候能够充分地融到自己的目标证券。

2.完善融资融券相关规则制度

首先，要加快转融通业务的发展，转融通制度是指证券公司在自有资金或者证券不足的情况下，可以向证券金融公司申请融资或者融券来满足客户的需求，或者证券公司也可以代理客户直接向证券金融公司进行融资融券业务的一种制度；我国转融通制度从建立到现在，一直不太完善，使得融资融券交易的发展也趋于缓慢和不平衡，所以要加快完善转融通制度，这样能为融资融券业务提供足够的资金和标的证券，并且还可以缓解证券公司的资金和证券短缺的情况，对前面所说的做空交易的发展起到了推动作用；其次，融资融券交易的进入门槛，以及保证金比例、佣金、利率等都比较高，这使得参与融资融券业务的投资者成本较高，可能会降低投资者的积极性或者使得投资者去寻求场外的低要求高杠杆的配资，所以应该适当降低交易成本，以及适当降低准入门槛。最后，我国对于融资融券标的股票的筛选要求过高，而且大部分股票都是主板市场的股票，对于中小创市场中的股票考虑不多，虽然中小创市场的股票市值较小，股价容易波动，但是也存在着一些业绩优良且风险相对较小的股票标的，未来应该考虑将这些股票列入融资融券标的中来。

3.加强对场外配资的监管

场外配资是股灾发生的主要因素之一，场外配资的部分不合法性、高杠杆性以及资金来源的不透明性使得加强监管成为必然，场外配资的高杠杆会使得融资融券失去其本应该发挥的作用，并且由于资金的高杠杆性，会麻痹投资者对风险的控制以及使得市场交易量盲目放大，一旦股市开始下跌，高杠杆配资买入的股票就会陆续爆仓，使得股价进一步下跌，即使是优质的股票，也会遭到大量的抛售，使得市场的波动性加大而且会使得价格不能很好地反映出市场信息。另外，由于场外配资的门槛过低，杠杆却很高，使得不具备相关投资知识和风险承受能力的人也纷纷进入市场，扰乱市场秩序；并且，场外配资如果不受到监管，那么资金的出资方就会发生代理问题，他们自身不需要承担什么风险，所以可以毫无顾虑地将资金借给不符合要求的投资者以获得高额的利息；因此，监管方要确保机构的杠杆资金的透明合法、机构业务的规范、以及确保投资者符合开户要求和账户实名。