金融资产管理公司国际化理论研究

摘要：金融资产管理公司已相继完成股份制改革，由原来的国有独资金融机构转变为市场化的股份有限公司，并基本集齐金融全牌照，进行多元化经营。随着我国综合国力的提升，企业国际化经营逐渐成为趋势。金融资产管理公司作为服务实体经济的金融机构，也应该顺应形势，积极开展国际业务，提高自身业务水平和竞争力。因此，文章从文献综述的视角对其国际化的理论进行研究，为其国际化的行为提供理论支持。

关键词：金融资产管理公司；国际化理论；区位布局

一、 引言

过去几十年，在经济全球化的背景下，美国、欧洲等发达国家的金融机构如高盛集团、汇丰银行等均已实现全球布局，无论业务水平还是人员配置都处于行业尖端水平。随着我国企业“走出去”程度的不断加强，金融机构的国际化也随之推进，以四大行和中信、海通等证券公司为代表的金融机构积极进行海外布局，并已初见成效。

四大金融资产管理公司（以下简称AMC）已相继完成股份制改革，由原来的国有独资金融机构转变为市场化的股份有限公司，其中，华融、信达已经在香港上市。市场化转型完成后，四大AMC已经取得金融全牌照，逐渐发展为以不良资产为主业、多种金融服务并存的金融控股集团。但金融市场瞬息万变，竞争激烈，各公司都在积极寻求战略转型，试图找到一条可持续发展之路，国际化成为重要的发展方向。

从宏观环境来看，一是经济全球化的总基调并未发生变化。随着逆全球化思维的涌现、民粹主义的兴起，全球化的趋势似乎有倒退迹象，但在这种形势下，中国提出的“一带一路”倡议正在开启和引领全球化的新征程。根据2017年10月IMF发布的《世界经济展望》，2017年世界经济增长已超预期，预计2018年将延续复苏势头，实现“增速换挡”。世界经济形势逐渐向好，全球化的主旋律不会改变。二是世界经济缓慢复苏，发展最具活力的新兴市场在复苏换挡过程中承担着支撑提速的关键作用。未来五年，“新兴提速、发达减速”的格局可能还将延续，与发达国家的增速剪刀差为我国金融机构的国际化经营提供了机遇。

从政策层面来看，十九大报告指出，一是金融机构要增强服务实体经济的能力。实体企业是实体经济的细胞，在“一带一路”倡议下，中国企业纷纷出海，金融服务需求增加，AMC已经与多家企业建立了战略合作关系，要满足客户“走出去”的需求，必然要增强自身的国际业务能力。二是要形成全面开放新格局。以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重。全面开放的新格局需要金融业的开放，既要对外资金融机构打开大门，又要增强中资机构“走出去”的实力。

因此，四大AMC的国际业务面临新机遇，但专门针对其国际化的研究尚处于起步阶段。对于金融机构国际化的研究更多集中在银行业和证券公司，尤其是商业银行国际化的理论和实证研究已经形成相对完善的体系。本文一方面从AMC业务角度研究其国际化的理论基础；另一方面参照商业银行等金融机构国际化理论和实证研究，进行相关文献梳理。

二、 理论研究综述

AMC国际化主要有三个理论基础：一是基于业务视角的国际分散化投资理论。作为以不良资产为主业的金融机构，四大AMC已经基本形成“不良资产+资产管理与投资投行+综合金融服務”的板块模式。金融资产的国际化投资有利于分散风险，提高收益。二是基于客户视角的引导效应假说。作为金融服务业，AMC有着丰富的客户资源，必然有“走出去”的需求，追随客户出海是AMC国际化的动因之一。三是基于战略视角的国际化战略理论。AMC作为金融机构，国际化战略是其发展到一定阶段的必然产物。

1. 国际分散化投资理论。Markowitz（1952，1959）提出的投资组合理论基于风险和收益的角度研究投资者的偏好问题。该理论认为，理性投资者会追求高收益，并尽可能的回避风险，即在既定收益水平下追求风险最小化，或在既定风险水平下追求收益最大化。Sharpe于1964年提出了资本资产定价理论，该理论认为，投资者面临两种风险，即系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指无法通过分散化投资来消除的风险，而非系统性风险则是指个别证券产品的自有风险，可以通过投资组合来消除。Grubel（1968）拓展了上述两个理论，选取1959年～1966年间11个国家股市的月收益率数据作为样本，通过实证分析发现国际分散化投资能够提高收益水平和福利水平。国际分散化投资理论认为，在风险水平相同的条件下，投资者将资产在不同国家之间进行配置所能获取的收益率比单一国家的资产组合要高，即遵循“分散投资、降低风险”的原理。

2. 追随客户理论。追随客户理论是1984年Robert I.Aliber在研究银行国际化时提出的，他认为银行国际化是国际贸易和对外直接投资引起的。随后在研究投行国际化动因时提出，投行国际化主要是满足本土企业的海外需求，如客户开拓海外业务时的投融资等金融需求，即服务客户，“追随客户”。这样做的目的在于保持客户粘性，一方面能够继续与客户在国内的母公司开展业务，另一方面避免客户转向国外金融服务机构或者国内其他竞争对手，从而产生原有业务的流失。

3. 企业国际化战略理论。国际化战略是企业走出国门，将目光投向海外市场的发展规划。企业发展到一定阶段后，实力不断提升，而国内市场却日趋饱和，为了拓宽市场，增强企业竞争力，适应环境变化，往往会制定国际化的经营战略。

企业国际化战略主要有四种类型：国际战略、多国本土化战略、全球化战略与跨国战略。国际战略本质上是一种产品和技能的转移。企业在东道国建立制造和营销机构，但产品开发却留在母国，集团总部牢牢把握决策权。多国本土化战略讲究“因地制宜”，即企业会更注重贴合东道国的市场需求，提供更加本土化的产品。该战略成本结构较高，无法获得经验曲线效益和区位效益。全球化战略是指企业在世界范围内提供标准化的产品和服务，根据成本最小化的原则将研究开发、生产、营销等活动分散在最有利的东道国来进行。能够形成经验曲线和规模效应，获得高额利润，该战略更加集权，总部控制力更强。跨国战略是指企业将自身的核心竞争力在世界市场进行转移，但会考虑东道国市场的需求，形成以经验为基础的成本效益和区位效益。该战略的特殊之处在于，母公司与子公司、子公司与子公司的关系是双向的，可以互相提供产品与技术。

三、 实证研究综述

国际化实证研究主要包括三个方面：一是对三个国际化理论的实证检验；二是国际化区位选择的影响因素；三是国际化的发展路径及其影响因素。其中，后两者的研究主体主要以商业银行为主，AMC虽然不同于商业银行，但其国际化的区位选择和发展路径以及影响因素等与商业银行有相似之处。因此，通过梳理商业银行国际化区位选择和发展路径的相关文献，对于指导未来AMC的国际业务摆布具有重要的参考价值。

1. 国际化理论实证检验。前文介绍了学者们提出的典型国际化理论，许多学者通过实证分析方法检验了相关理论。

一是国际分散化投资理论的检验。大部分实证研究认为国际分散化投资能够有效的提高收益率，降低投资风险。Solnik（1974）运用马科维茨均值—方差分析框架，搭建了在不同国家间进行投资组合的有效边界，发现在风险水平相同的情况下，国际分散化投资比在单一国家市场的收益更高。Li、Sarkar和Wang（2003）的实证结果显示，改善投资业绩的最有效方法是国际分散化投资。吴佳（2008）以我国投资者为研究对象，实证检验了国际化分散投资的必要性，假定不存在市场摩擦，也不能卖空，那么国际分散化投资能保持较高的收益。吴立广（2009）以国内投资者为研究对象，使用马科维茨的均值方差模型研究国际分散投资是否能带来更高的收益。结果表明，国际分散化投资组合比国内组合的收益要高或风险更低。

二是追随客户理论的检验。Goldberg和Saunders（1980）对在美国的外资银行1972年～1979年的增长进行回归分析得出的结论是：外资企业FDI显著正向影响美国的外资银行增长。同样地，Fieleke（1997）也得出美国企业FDI对美国的银行境外分支机构的业务活动产生重要影响的结论。Esperanca和Gulamhussen（2001）研究发现，跨国银行境外扩张方向与客户境外扩张的方向保持一致。上述研究均表明，美国的银行境外扩张的主要决定因素是满足美国企业境外发展对金融服务的需求，即“追随客户”。

三是企業国际化战略理论的检验。Young等（1989）认为，企业国际化企业进行跨国经营的方式，随着科技的不断进步，企业有意识的追逐国际市场，将其业务逐渐由国内市场向国际市场拓展。国内学者刘松柏（2005）认为，企业国际化是企业发展跨国经营活动的过程，包含所有企业经营要素的国际间的交换与转移活动。

2. 国际化区位布局。

（1）东道国的法律、监管环境是影响跨国银行投资的重要条件。Grosse和Goldberg（1994）研究发现，东道国的监管环境越宽松，越能吸引外资银行的进入。Berger（2007）发现东道国市场进入条件是影响外资银行投资的重要因素，进入障碍低的国家更容易吸引外资银行，而进入壁垒高的国家，外资银行占有率则较低。Papaioannaou（2009）认为，法律体系和制度是影响跨国银行投资的重要因素，银行更愿意在外资银行业务监管较少的国家设立机构。Barth等（2013）研究发现，跨国银行在东道国的资产与该国法律体系的完善程度和金融市场的发达程度相关，在法律较为完善但金融市场相对不发达的东道国资产占比最高，约达26%；在金融体系不够完善、法律体系不够健全的东道国市场，跨国银行拥有的资产比例还不到9%。

（2）地理相近以及语言、文化与行政体系相似是影响银行是否进入新市场的重要考虑因素。Ball、Tschoegl（1982）研究表明东道国与母国的地理距离影响外资银行设立分支机构的意愿。分支机构的设立成本与地理距离正相关，因而东道国距母国越远，设立分支机构的意愿就越小。Goldberg、Johnson（1990）研究发现，文化差异是影响商业银行在境外设立分支机构的重要因素。Merrett（2002）在研究澳大利亚银行的国际化经营时发现，其境外机构很大一部分设立在新西兰和太平洋岛国，究其原因，他们在这类市场上能够提供相似的金融产品和服务。

3. 国际化路径选择。金融机构的国际化路径通常有两种方式：新建机构和跨国并购。其中，银行的新建机构包括设立代表处、分行、子行、合资银行等多种形式。不同的路径选择有各自的优缺点。Mathur和Waheed（1995）认为，代表处是银行境外扩张的初级形式，其设置较为简单，一般不从事业务经营，主要起到信息收集的作用。对东道国和客户的信息进行了解和收集，为母行客户提供咨询等，设立成本低，运作灵活。子行是独立法人，服从东道国的监管制度。子行发放贷款必须要有资本金作保障，因而对资本金的要求较高。而分行由于受到母行的资本支持往往不受资本金的限制，能够开展所有的银行传统业务，但其缺点在于设立成本较高，运作也缺乏灵活性。合资银行是与东道国银行合作的一种方式，其好处在于能够帮助银行进入某些复杂的境外市场，学习当地经验，还可享受当地税收优惠。

路径选择的影响因素也有很多。首先，银行自身条件对路径选择有重要影响。一般情况下，选择用新建方式进入东道国市场的银行技术能力都比较强，而选择跨国并购进入一国市场的银行往往组织管理能力都比较强。其次，东道国的区位条件也会影响进入方式的选择。Holcomb和Rochelle（2001）考察了银行境外扩张形式的影响因素，发现东道国的市场增长率、市场规模、市场集中度、银行规模、银行专业度等对选择新建机构还是跨国并购的影响最为直接。Wengel（1995）研究发现，东道国的宏观市场环境影响银行的进入方式。单位资本的国民收入越高，跨国银行的分行数量越多，而代表处数量则越少。Pozzolo和Focarelli（2005）研究认为，东道国法律健全程度对跨国银行的进入方式选择也有影响，这种影响主要体现在分行和子行的选择上，法制越健全、保障越完善的国家，会吸引跨国银行设立子行，而分行的数量则较少。

国内学者刘振宇（2007）基于东道国的视角，构建一个跨国银行是选择新建模式还是选择并购模式的博弈模型，他认为影响银行拓展海外业务方式选择的因素包括新建的成本、东道国的银行的技术水平和消费者剩余的多少。卢少辉等（2006）对影响我国商业银行拓展海外业务机构形式的因素进行详细探讨，他们认为东道国的银行法和监管环境、两个国家之间的社会文化差异、银行的知识类型、银行市场的类型和交易成本都是影响我国商业银行海外业务机构形式的因素。鲁桐（2000）对我国在英国的7家金融机构进行研究，结果发现，他们主要选择代表处、分行和子公司的形式进入英国市场，在方式选择上采用的是新建，而没有选择并购。

四、 结论与建议

本文梳理了金融资产管理公司国际化的相关文献，为AMC国际化经营找到了理论基础，同时也从实证角度找到了经验论证，还结合商业银行的实践，对国际化的区位布局和路径选择进行了归纳，为未来AMC国际化提供参考。结合理论和实证文献综述，对AMC国际业务提出以下建议：

1. 要坚定国际化的战略意识。从长期来看，国际化是AMC发展的必然趋势，境外AMC的发展也已经证实这一点，如美国专门从事不良资产处置的橡树资本、博龙资本等都已经进行全球布局；韩国资产管理公司（KAMCO）正在向国际化经营转型。因此，我国四大AMC要有长远眼光，坚定国际化的战略意识和定位，重视国际业务发展，制定并不断完善长、中、短期发展目标。

2. 要服务实体经济和实体企业。AMC作为金融机构，服务实体经济和实体企业是根本宗旨，也是监管政策的新要求。满足客户“走出去”的需求是AMC开展国际业务的根本出发点和落脚点。在“一带一路”“粤港澳大湾区”等政策引导下，中国企业出海的步伐不断加快，因此，AMC应坚持以客户为中心，不断发现和发掘客户的国际化需求，拓展自身的國际业务范围，提升自身业务水平，服务实体企业的跨国经营。

3. 要加强国际业务研究能力，为国际化区位布局和路径选择提供支持。国际市场错综复杂，国际形势不断变化，这就需要一支优秀的研究团队跟踪世界经济形势，对不同区域进行分类研究，结合自身优势和东道国特点，选择合适的进入时机和有发展空间的业务类型，以合理的方式拓展境外分支机构，不断增强品牌知名度和国际影响力。

4. 要加强合作，重视人才培养。国际业务往往需要面对不同国家之间复杂的经济金融和法律环境，业务流程更为繁琐，项目涉及方多，故而需要会计师事务所、律师事务所、投行、银行等机构的紧密配合，如对于金额较大的项目，往往需要多家商业银行的共同授信，因此，要有合作共赢的意识，机构间加强业务交流和学习。同时，国际化人才的稀缺性也是制约国际业务发展的重要因素之一。要着力吸纳具有国际视野的高端金融人才，重视人才培养，并促使其不断成长，以更好地适应变幻莫测的国际市场。

参考文献：

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作者简介：卞金鑫（1990-），女，汉族，山东省滨州市人，中国长城资产管理股份有限公司博士后科研工作站、中国人民大学博士后科研流动站博士后，研究方向为国际金融、跨国并购。