主动退市与中小投资者利益保护

摘要：资本市场上亏损企业为避免被强制退市往往选择保壳方案，而 2014年国家出台主动退市政策为企业提供了一种新的思路。文章论述了二重重装面临强制退市风险时与国机集团启动联合重组并放弃了最开始的资本运作保壳方案，最终选择主动退市并获得成功的过程和原因，比较了现阶段我国与成熟资本市场选择主动退市的不同动因，提出目前我国主动退市过程中要特别关注中小投资者利益保护。

关键词：二重重装；主动退市；中小投资者

市场经济的发展离不开繁荣的资本市场的重要作用。我国的证券市场从无到有，从小到大的发展，既符合投资者的投资需求，又使得企业能够从资本市场融到发展所需的资金，为我国市场经济的发展壮大起到了重要的作用。然而与西方发达国家的证券市场相比，我国证券市场的相关制度并不十分完善。在证券市场上市的公司，也有一些存在着这样那样的问题，从虚假报表现象到企业经营不善连年亏损。证监会为保护投资者利益，出台了各项监管制度，同时对不达标的公司，出台了强制退市相关制度。其中，当一家上市公司连续三年亏损时，如若第四年仍无法达到扭亏脱困，就要面临强制退市。在2014年之前，我国并不存在主动退市制度，证监会在2014年颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，提出了健全主动退市制度，意见于2014年11月16日起施行。恰逢意见出台时，二重重装（德阳）重型装备股份有限公司（简称二重重装）面临连年亏损和强制退市的风险，在综合多方面考虑之后选择放弃保壳转而采取主动退市方案，成为了资本市场上主动退市的第一家企业，其退市的成功为资本市场主动退市制度的完善和推广奠定了重要基础。

一、 二重重装面临退市风险

中国第二重型机械集团公司（简称中国二重）始建于1958年，是中央直接管理的大型企业集团。二重重装是中国二重主业公众公司，自2010年2月在上交所上市起，就面临着严峻的国内外宏观环境，国内重大装备整个行业的发展从2011年起进入低谷，重装行业的产能过剩，需求不足，产品价格大幅下降，二重重装的经营性收入逐年下滑，高额债务及人员支出等刚性费用负担沉重，从2011年起开始连年亏损，导致2011到2013年的累计亏损超过60亿元，接近资不抵债。二重重装在2013年被给予“退市风险警示”，证券名称“二重重装”被变更成为“*ST二重”。

中国机械工业集团有限公司成立于1997年1月，简称“国机集团”。2012年时，国机集团虽处于机械行业的寒冬，但全年营业收入达2 142亿元，利润达到86.3亿元，位于中国机械工业企业百强榜首。2012年，国资委巡视组向国资委报告了中国二重的困难，并建议通过重组来改变二重现状。在十八大会议期间，国资委促成了2013年初中国二重和国机集团的双方领导互访，最终就联合重组达成一致意见，于2013年3月6日签署了《联合重组框架协议》。但是由于二重重装面临着退市风险，这个紧急的问题得不到解决将影响进一步重组的开展，退市成了摆在决定联合重组后的中国二重与国机集团面前的重要挑战。

二、 否定保壳方案的背景

二重重装由于连年亏损在2014年被上交所暂停交易，如若不能经营性扭亏将会被迫强制退出交易市场。在国机和二重重组消息传出后市场给予了很高的期待，此时强制退市股价将大幅波动给股民们造成巨大损失，也许会引发股民的不满和投诉，面临着极大的风险。与此同时，资本市场上其他类似的已被ST的公司都在寄希望于保壳来避免强制退市，二重重装也在考虑是否采取这种方式，利用和保住二重上市公司的这块“壳”资源。

1. 保壳的具体方案。2013年以来中国二重一直在详细策划保壳方案，拟通过“资本运作”来摆脱当前面临的困境。2013年8月27日，上交所发布了*ST二重“资本运作”的预案，公告称，公司拟出售部分资产至关联方，包括但不限于全资子公司中国第二重型机械集团德阳万路运业有限公司、二重集团（镇江）重型装备厂有限责任公司等。从这一预案的内容不难看出，其资本运作主要强调了*ST 二重保壳，核心要义是如何通过转让资产获得现金，只关注了短期的资金注入弥补亏损。

2. 保壳的不利因素。首先，直接注入资源的保壳方案不可行。由于中国二重和国机集团刚刚重组，在这种情况下，由于直接注入资源会面临各方的融合问题，短时间内融合起来可能会比较困难，操作起来也会有很大的稳定风险。第二，保壳只能资本运作且仍会面临强制退市风险。转让资产获得现金的方式没有综合整体考虑重组改革所需的其他资金投入，在二重对之后的改革未有明确思路之时，第一年卖资产扭亏，后续再次亏损时将又一次陷入强制退市风险。第三，保壳方案中的资产处置的定价是否符合市场化要求值得推敲。对于中央企业的资本运作也应符合市场化要求，而在二重处置资产时溢价出售并不符合这一要求。第四，保壳的资金投入量过大，有拖垮国机的风险。经仔细测算后的亏损金额达到让国机集团难以承受的巨额亏损。如若保壳投入巨额资金无法实现重组的最初目的，反而需要源源不断的输血维持“僵尸企业”，那最终不仅不能拯救二重，也存在着拖垮国机的风险。第五，保壳与后续改革交织，使得问题复杂化。由于二重的各种问题比较复杂，如果选择保壳方案，将与债务重组、职工分流等问题交织在一起，会大大增加重组的难度。同时出售资产后仍需要花费大量精力用于短期内扭亏，没有时间考虑进一步改革脱困的具体方案的实施。

3. 保壳方案被否决。国机集团经过审慎分析后考虑到根本问题并没有解决，保壳并不利于之后的改革脱困的一系列工作的开展。在二重重装上市公司的董事会已经通过了出售资产的资本运作方案的情况下，作为实际控制人的國机集团投出了否决票，保壳方案最终被否决。

三、 首例主动退市获得成功

1. 新的退市政策出台。2014年国家出台了新的退市政策，允许公司根据自己的实际情况和需要选择主动退市。为了规范上市公司的经营和其真实的盈利能力，对于选择主动退市的公司，给予其主动退市后拥有一些再上市的优惠政策和条件，鼓励上市公司真实面对自己公司的实际情况，而非靠虚假的繁荣留在市场上苟且存活，对维护资本市场的秩序具有重大意义。国机集团在研究了新的退市政策之后，开始建议二重重装选择主动退市。根据监管规定，主动退市有七种方式。短短的时间内结合二重重装实际情况的综合分析，最终确定的具有可操作性且能够在披露2014年报前完成的主动退市只有两种方式，一是要约收购主动退市。上市公司、上市公司股东及实际控制人或其他第三方向所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，使得二重重装的股本总额及股权分布等发生变化，不再具备上市条件，转而退出市场交易；二是股东大会决议主动退市。上市公司在履行董事会、股东大会的决策程序后，主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易或转而申请在其他交易场所交易或者转让。最初选择主动退市方式时并没有把股东大会决议放在首要位置。通过对两种方式的详细论证，国机集团最终决定二重重装选择要约收购方式实施主动退市。

2. 要约收购方式失败转向股东大会决议方式。2015年2月17日，国机集团以要约收购方式启动二重重装主动退市，要约收购期限为2015年3月5日至4月3日。要约收购需要把中小股东比例控制在10%以下，按当时市场价2.35元上浮10%以2.59元价格来收购，给中小股东提供一种选择退出的机会。然而主动退市在资本市场的反应比较平淡。2015年4月3日，在要约收购报告书确定的37个申报自然日内，预受要约股东12 759户，预受要约股份数量11 259.67万股，*ST二重因第一次要约收购不足1.72亿股而未达到主动退市条件，要约收购不生效，要约收购方式主动退市最终没有获得成功。此时，二重及时启动了股东大会方式主动退市工作。4月8日，二重披露了《关于拟以股东大会方式主动终止公司股票上市的公告》，4月23日公司2015年第二次临时股东大会审议通过了《关于以股东大会方式主动终止公司股票上市事项的议案》等议案；同日，二重重装向上海证券交易所提交《关于撤回公司股票在上海证券交易所交易的申请》等相关文件。4月28日，上海证券交易所决定受理公司关于股票主动终止上市的申请。4月30日，现金选择权结束。5月15日，上海证券交易所下达终止上市决定书。5月21日，二重重装股票从上海证券交易所摘牌。至此，二重重装终于实现主动退市目标。7月20日，二重重装股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让。

四、 现阶段中外主动退市的动因不同

1. 成熟的资本市场上，主动退市是一种战略选择。主动退市的比例常常占到了市场全部退市的一半以上，且其发生往往是根据企业经营的需要而做出的股权结构的变更调整，将分散的公众公司股权变更为更加集中的私有化股权，以完成上市企业的私有化。以德国为例，由于部分企业的投资者对其持有的股票并不十分重视，这些企业在持续盈利的情况下股票价格也没有出现大幅上升，持续的低迷可能导致较差的市场声誉，不利于企业的长期发展，使得企业更倾向于退市。此外，如果股票的市场价格长期低迷甚至远低于股票实际价值，在公开市场上也会面临被敌意收购的风险，对企业原有的大股东造成影响也促使其产生退市意图。再次，由于上市公司要接受监督和信息公开等各种义务，也会产生较高的相关费用，企业也会根据经营的需要考虑退市。综合来讲，企业上市并非一劳永逸，虽然可以满足股权融资需求，但与此相应也会出现一定的风险，企业会根据自身经营的阶段性不同来选择是否继续留在证券市场，可以上市也可以选择主动退市。

2. 我国主动退市制度刚刚起步，主动退市并没有为广大公司所熟悉和接受。目前证券市场上也出现了由于股权过于分散而面临的以公开市场上收购股权的方式进行的控制权争夺，但以抵制收购风险的主动退市并没有纳入企业的考虑范畴。而对于强制退市制度，其目的是为了保护投资者的利益，对指标不符合要求的企业或者出现重大舞弊等违规行为的企业强制其退出证券市场，以归还资本市场一个健康良好的投资环境。特别是对一些不把企业长期健康发展放在首位，而企图通过各种复杂内幕交易掏空转移上市公司资产，置广大投资者利益而不顾的企业，要坚决予以抵制。此外，由二重重装主动退市的成功可以发现，对于那些由于市场变化和经营风险导致的亏损企业，其在面临强制退市时也可以考虑主动退市这一方式。通过选择主动退市来增强投资者、债权人、客户、职工的信心，使大家对企业未来仍保持希望，有利于企业的长期发展；避免强制退市的股价波动，维护中小投资者利益，得到监管机构和市场的认可；为未来公司的发展、重组或改革脱困赢得时间和空间；规范资本市场秩序，本着对市场负责的态度避免粉饰太平，维护公司的市场声誉；获得主动退市后再上市的优惠条件。

五、 对中小投资者利益保护成为主动退市成功的关键

1. 要约收购失败原因。要约收购时考虑到历史最低价为2.14元，10%增幅2.59元的收购价能解决中小股东的资金成本问题，要约收购从理论上是可以获得成功的，然而实际中市场反应平淡，分析后发现按照要约收购方式失败有以下几方面原因：第一，二重重装股权分散、股东数量较多，鉴于强制退市风险，交易暂停已近一年，大部分股东一个月内难以关注到相关信息，收购期内达到1.72亿股（占中小股东持股总数的42.86%）难度较高。第二，部分股东持股成本较高，由于发行价为8.5元，历史最高价曾达到16.16元，本次收购价虽然能保护投资者利益避免退市整理板的跌价损失，但成本过高、已被深套的长线股东却宁愿与公司共生死也较难接受这一亏损过大的收购价格，并不同意要约收购。第三，由于要约收购的时间较短，一些股东进退两难，摇摆不定犹豫不决。由此可以看出，加强沟通深入了解中小股东的持股状况和真实需求，以保护中小股东利益为根本，才能使中小股东做出对自身有益也对公司有益的选择。

2. 股东大会方式成功的原因。第一，为中小股东提供现金选择权。为最大限度维护中小股东利益，考虑到有些中小股东已经做好了2.59元的要约收购的准备，想退出转而投资其他机会，针对这部分股东需求特别设计了现金选择权，即根据规则对股东大会表决的異议股东提供现金选择权，如果对股东大会方式主动退市有异议，可以按2.59元卖出股票，提供现金选择。而且，为了避免部分股东因存在股份变现意愿必须投反对票或弃权票，对所有股东提供现金选择权，最大限度的保护中小股东的利益。最终有3700万股股东选择了现金选择权。第二，通过多种方式沟通使中小股东投票同意。由于股东大会能够通过主动退市的议案需经中小股东的三分之二投同意票，故多方面多种渠道联系中小股东特别重要，尤其对持股数量较多的中小股东进行点对点电话咨询、当面沟通等直接沟通方式，使其了解主动退市和公司后续发展计划并获得其支持。由此可以看出，要顺利实现主动退市，根据股东结构、类型、需求等，选择合适的退市方式、沟通策略、应对方法仍是关键。要维护中小股东利益，特别注意关注中小股东的意见，在更大范围内形成共识、争取支持。第三，为中小股东提供继续持有公司股票的机会。与要约收购不同，股东大会方式的主动退市充分考虑到了中小股东的利益，既给了想退出转而投资其他机会的股东现金选择权，也给了大家保留股份不交易和企业一起发展的机会。大部分股民，在听到主动退市并争取三年脱困回到主板的方案后，愿意陪着大股东坚守，和企业一起发展。主动退市方式和再上市的方案增强了股民的信心。

六、 结论与启示

通过对保壳方案和主动退市方案的比较不难看出，保壳方案固然可在短期内维持企业不退市，但终究是虚假的繁荣，难以真正实现公司的经营性扭亏。一旦一个公司面临行业困境和自身经营的问题，仅靠出售资产的保壳根本无济于事，反而可能造成资源的浪费，错过真正改革发展的机遇。真正做实事的企业会避免虚假繁荣，勇于直面问题从根本上转型而获得重生，这不仅对企业的中小投资者也是对企业所有利益相关者最大的负责。

主动退市制度的提出，为负责任的公司提供了一种新的思路，在避免被强制退市的同时又无需依靠保壳苦苦挣扎，根据自身经营情况选择主动退市，为后续改革脱困赢取时间和空间，同时节省不必要的保壳支出用于生产经营本身，以便在经营状况好转时再次上市，最大限度的维护了股东利益。交易所对于主动退市的公司再重新申请上市时给予了多项优惠政策，如在申请时间间隔期方面，在申请文件方面，在审核程序方面等，都给予了一定的优待。同时后续的优惠政策还待进一步制定和实施。主动退市制度的健全和完善必将带动资本市场的进一步发展。

主动退市的成功需重视沟通渠道的畅通及中小股东意见。通常认为中小股东对公司经营和重大决策的关注度并不是很高，特别是持股比例不高的中小股东可能并不愿意花费时间和精力关注公司的经营，参与公司的决策，而这并不能成为与中小股东减少沟通的理由。保持与中小股东沟通渠道的畅通，能够及时的将公司相关信息传递给中小股东并获得其反馈意见，才能真正了解其需求，更好的保护中小股东的利益，也使得主动退市能够顺利推进。

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基金项目：国家社会科学基金项目“资产误定价与系统性金融风险平滑性释放及动态监管研究”（项目号：16BGL050）。

作者简介：陈彦博（1983-），女，汉族，河南省鄭州市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为公司控制与企业并购。