关于市场流动性定义的再考察

摘要：现有市场流动性定义存在一些不足，其根源在于定义流动性时是以市场为主体的。文章认为交易者既是流动性的需求者也是流动性的供给者，因而交易者才应该是分析流动性的起点。只要交易者提交的订单在其所需的即时性内得到执行，则流动性对该交易者而言就是好的。但是由于信息的随机性，订单能否执行是一个随机事件。这样，文章以交易者的视角，将个体流动性定义为订单得到执行的概率，继而定义市场流动性为所有交易者提交的订单均在其即时性内得到执行的概率。当然，文章仅仅提供了市场流动性定义的思路，理论和实践上仍需进一步完善。

关键词：市场流动性；流动性四维；流动性黑洞

普遍认为，市场应有两大功能，即流动性的提供与价格发现。流动性一直备受关注，众多研究者强调了其对市场的重要性。有些认为市场的角色就是当订单不匹配时提供流动性，有些强调“流动性是市场的一切”。然而，准确定义市场流动性却是一个挑战。Kyle（1985）就曾指出市场流动性是一个难以界定且需小心对待的概念。本文梳理了现有市场流动性的定义及不足，继而提出以交易者的视角定义市场流动性，最后指出了进一步的研究方向。

一、 市场流动性的定义综述

Black（1971）直观地描述了一个流动性市场所应该具备的特征，一是对于想要买卖少量股票的投资者，总是存在买价和卖价；二是买卖价差总是很小；三是不是出于私有信息的大额买入或卖出可期望在一个较长的时期内以接近现有市场价格的平均价格成交；四是投资者能够立即买入或卖出大量股票，但必须支付取决于交易规模的溢价或折价。这样对流动性的描述虽然全面却稍显繁琐，随后的研究者们在此基础上试图用更加简洁的方式定义流动性。Lippman和McCall（1986）认为资产的流动性是以合理价格将资产转化为现金的预期时间。Huberman和Halka（2001）认为，如果交易者可以在其产生交易意愿后立即以一个接近此交易前与此交易后的价格进行大量交易，则市场流动性较好。流动性反映了交易者交易的速度与容易度，但其本身是不可观测的。Pastor和Stambaugh（2003）认为流动性是一个宽泛而难以琢磨的概念，一般表示以较低成本且不改变价格而能够迅速完成大量交易的能力。Borio（2004）认为，粗略地讲，如果交易能够迅速完成并且对价格的影响很小，则市场流动性较好。

观察上述论述，我们可以发现流动性的定义集中在交易价格、交易数量、交易时间、价格冲击等几个方面。为了定量分析流动性，研究者们采取分而化之地方式提出了若干衡量流动性的指标。Kyle（1985）认为流动性包含一些市场的交易特征，如“紧度”（Tightness）（在短时间内出清头寸的成本），“深度”（Depth）（改变一定价格所需新订单流的大小），“弹性”（Resiliency）（价格遭受一个非信息性随机冲击后的恢复速度）。Harris（1990）则从“宽度”（Width）（价格偏离市场有效价格的程度）、深度、弹性和“即时性”（Immediacy）（交易得到执行的时间）四个方面衡量流动性，即所谓的“流动性四维”。这也成为市场流动性理论研究与实证研究最重要的基础。

然而关于市场流动性的定义仍然存在一定的不足。首先，现有市场流动性的定义多强调流动性的一个或几个方面，缺乏系统性整体性。即便我们承认由流动性四维就可以推断出惟一的流动性，但流动性四维之间的关系以及流动性四维与流动性的关系的具体形式依然没有答案。例如，买卖价差常被认为是有组织市场为交易“即时性”支付的成本，而其本身又是“紧度”或“宽度”的衡量指标。显然，“紧度”与“即时性”之间存在着一定的关系。类似地，Borio（2004）认为不同的流动性维度之间可能存在着此消彼长的关系，比如，做市商之间激烈的竞争可以提高“紧度”，但竞争激烈也会减少盈利性，从而可能导致资本流出市场以致市场“深度”遭到恶化。不论是流动性维度之间的关系还是流动性四维与流动性的关系，现有研究均未做深入探究。因此，即便流动性四维可以完全刻画流动性，但其对我们准确认识流动性的作用仍非常有限。

其次，流动性的本质模糊不清。有研究者對Kyle （1985）的流动性三维（紧度、深度、弹性）的说法提出了质疑，指出他们并不能解释造成流动性差异的根本原因。也有研究者从交易成本的角度对流动性进行了重新界定，认为市场流动性可以被定义为资产相对其公允价值的交易成本，公允价值是中间价即买价与卖价的平均值，并将交易成本划分为三个部分，即直接交易成本（包括交易费，经纪佣金，交易税等），价格冲击（实际成交的价格与中间价的差别），延迟成本（寻找交易对手与承担风险造成的成本），从而最常用的流动性维度即紧度、深度、弹性与即时性可以很容易地划入交易成本框架下。但是，我们认为不论是流动性四维还是交易成本体系，都没有揭示流动性的本质。比如，谁需要流动性，为什么需要流动性，谁提供流动性，怎样评价流动性的好坏，市场流动性是否对不同市场主体具有普遍意义等等一系列非常基本的问题均很大程度地被现有研究忽略了。

二、 从交易者角度定义市场流动性

本文认为现有市场流动性定义的模糊性根源在于以市场作为流动性的主体，缺少坚实的微观基础。交易价格、交易量、即时性等与流动性密切相关的变量只是市场交易的结果，因此，从这些变量出发定义的市场流动性也只是市场交易的结果，其客观性决定了从市场的角度评价流动性的好坏并无太大意义。市场是由一个个交易者组成的，交易者的决策共同决定了价格等市场变量，也决定了市场流动性，并且流动性对于交易者而言才有分析的意义。下面，我们尝试从交易者而非市场的角度认识流动性。

1. 流动性的需求者和供给者。要理解流动性，首先应明确的是流动性需求者与供给者，我们以此作为分析的起点。现有研究对这些概念的认识并不一致。Back和Baruch（2007）认为在订单驱动型市场上，卖出价是风险中性的流动性供给者的“上尾期望值”（Upper-Tail Expectations），而买入价是其“下尾期望值”（Lower-Tail Expectations）。换言之，限价订单的提交者即是流动性的供给者。Foucault，Kadan和Kandel（2005）等认为有耐心的交易者提交限价订单并且向市场提供流动性而没有耐心的交易者提交市价订单并消耗流动性，即有耐心的交易者向没有耐心的交易者提供流动性。下面的两个观点很有启发性。Seppi（1997）认为，流动性的供给者是以高于对证券的个人估价卖出或以低于个人估价的价格买入的投资者，而流动性需求者是以一个溢价或折价换取迅速交易的权利。这个观点实际上隐含地强调交易者的交易动机。Chacko， Jurek和Stafford（2008）提出了一个不同以往的观点，认为从某种程度上，交易的每一方既是即时性的需求者也是即时性的供给者。

我们认同Chacko， Jurek和Stafford（2008）的观点，并进一步提出，向市场提交订单的交易者均既是流动性的需求者也是流动性的供给者。这个观点看似突兀，实则很容易理解。流动性衡量的是现金与资产相互转化的能力，那么当交易者向市场提交了一个（限价或市价）订单时，交易者本身就是流动性的需求者，需要将现金转化为资产或将资产转化为现金，否则，交易者不会提交订单。同时，该交易者也在向（潜在的或已有的）反方向流动性需求（将资产转化为现金或将现金转化为资产）的交易者提供了流动性。交易者具有流动性需求者和流动性供给者的双重身份，这为我们认识流动性打下了坚实基础。

2. 个体流动性与市场流动性。

（1）个体流动性。接下来，我们分析交易者的行为。交易者将根据自己拥有的信息对订单类型、价格、交易量、即时性等变量做出选择，并向市场提交订单以满足其对流动性的（如有）需求，最大化其期望效用。当然，需要说明的是，即时性是一个暗含的变量，因为交易者向市场提交的订单只能包含订单类型、价格与交易量等，不可能将对即时性的要求一并提交，从而交易者对即时性的要求将包含在其他变量之中。显然地，对于一个交易者而言，其提交的订单在所需的即时性要求内得到了执行，则其流动性的需求就得到了满足。对于此交易者而言，市场的流动性就是好的。当然，不同交易者对流动性的需求不一样，因而我们先界定对应于单个交易者的个体流动性。

在提交订单时，由于信息的不完全和不对称性，交易者并不能确定订单是否会在其所需的即时性内得到执行，流动性的满足与否应视为一个随机事件。因而，我们可以将个体流动性看作是给定市场信息集下，交易者提交的订单得到执行的概率。这样，个体流动性必然处于[0，1]之间，显然概率越大，流动性就越好。

对于这样定义的个体流动性，我们再次强调以下几点：第一，特定交易者。个体流动性是针对特定交易者而言的，在同一时间同一市场中不同的交易者面临的流动性是不同的。其对流动性的需求也不同，对流动性的感受自然也不同。第二，特定订单。不同的订单将具有不同的流动性，比如一个交易量较小的市价订单，其定然可以即时成交，因而流动性是好的。而对于一个限价订单，则其是否能在即时性内成交是难以保证的。订单类型、价格与交易量显然对个体流动性有着显著影响。第三，信息集。虽然交易者根据其拥有的信息进行决策并提交订单，但是订单能否成交却取决于整个市场的信息，包括资产本身的信息、订单簿信息、交易者的个人信息、市场结构、交易机制等。第四，即时性。即便不同交易者提交了相同的订单，但由于对即时性的不同要求，个体流动性也会不一样。显然，交易者对即时性的需求越迫切，成交概率就越低，个体流动性也就会越小。

（2）市场流动性。上面的分析只是针对个体交易者而言的流动性，我们还需对市场流动性进行定义。显然，市场流动性不等于个体流动性的简单加总。由于每个交易者既是流动性的需求者也是流动性的供给者，交易者提交的订单必然会对其他交易者产生影响，即每个交易者的个体流动性都是彼此相关联的。仿照对个体流动性的定义，我们将市场流动性定义为在市场信息条件下，所有交易者的订单都在其即时性内得到执行的概率。

这样定义的市场流动性具有以下优点。首先，这符合流动性作为一种性质的天然要求。概率一定处在[0，1]之间，值越大说明市场流动性越好。其次，可以看到这个定义中并没有显式地出现价格、交易量等市场变量，这与我们以交易者作为流动性定义的主体相一致。市场不能作为价格与交易量的决策主体，交易者才是订单的提交者，价格等市场变量对于交易者才有意义。最后，这个定义与我们认为“交易者既是流动性的需求者也是流动性的供给者”的观点相一致。事实上，是交易者相互之间提供流动性。因此，市场流动性应表现为交易者之间流动性需求与供给的匹配度。当所有交易者提交的订单不能够相互满足彼此对流动性的需求时便产生了流动性问题。从以上的定义可以看到，如果所有交易者对即时性的需求都不是当期，则即便在當期没有任何交易产生，也并不意味着市场流动性很差，订单的瞬间不匹配并非不可接受。

3. 买方市场流动性和卖方市场流动性。市场流动性对买方与卖方具有明显的不对称性。比如，对于即期流动性（即时性为零）交易者提交的市价订单，市场会根据一定的规则，如价格优先、时间优先等做出该订单成交与否的判断。因而，对于一个市价订单提交者，如果其需求数量没有得到满足则当期的市场流动性必然为零。然而，这个零市场流动性对不同交易方而言是有明显差异的。如果某交易者提交的是现有订单簿无法满足的市价买入订单，则其他买入限价订单肯定也不会当期成交，而对于市场上的所有卖出交易者，他们的卖出订单都会得到满足。从而，对市场上的卖出交易者而言，市场流动性是充足的。显见，市场流动性对买方与卖方具有明显的不对称性，对市场流动性进行细分是有意义的。“流动性黑洞”“流动性枯竭”等概念都是针对卖方而不是买方的。珀森德（2007）写到，价格降低会导致更多的卖出，从而导致进一步的价格降低并继续导致更进一步的卖出，最终造成一种极端的且不连续的价格变动，这一极端缺乏流动性的时期，称为流动性黑洞。

考虑到流动性本就包含证券转化为现金与现金转化为证券两个方面，可以定义卖方市场流动性为市场上所有卖出订单在其各自即时性内得到执行的概率，以衡量证券转化为现金的能力；定义买方市场流动性为市场上所有买入订单在其各自即时性内得到执行的概率，衡量现金转化为证券的能力。细分的市场流动性对不同类型的交易者更有意义，因为卖出交易者显然更关心卖方市场流动性，买入交易者更关心买方市场流动性。

三、 总结与进一步的研究方向

本文定义流动性的出发点是强调个体交易者在市场中扮演的角色，交易者既是流动性的需求者也是流动性的供给者。这样，我们将流动性的主体由市场转向了交易者，与从价格、交易量等市场变量的角度不同，本文从交易者提交的订单是否能够成交的角度来定义流动性。只要在即时性要求内，交易者提交的订单得以执行，流动性对该交易者而言就是好的。考虑到市场信息的影响，将某交易者提交的订单是否得到执行看作是一个随机事件，从而将个体流动性定义为订单在即时性要求内得以执行的概率。相应地，定义市场流动性为所有交易者提交的订单在其各自即时性要求内全部得以执行的概率。这样的定义符合流动性作为一种性质的天然要求。最重要地，市场流动性有了存在的基础和意义，是每个交易者的个体决策及市场信息共同作用的结果。将市场流动性进一步细分为买方市场流动性和卖方市场流动性是有益的，流动性黑洞可以看作是卖方市场流动性持续低迷的表现。

有一个问题似乎被我们忽略了，即市场的另一大功能——价格发现。不过在我们对流动性的分析中实际上是暗含了市场价格的，订单成交的价格就是市场价格。市场价格不过是交易者进行决策提交订单后的结果而已，这也是本文定义的流动性里并没有显式地出现价格、交易量等市场变量的原因。而订单是交易者在其特定的信息集下做出的决策，那么最优决策是如何做出的，交易者之间又是怎样进行博弈的等问题就急切需要解决。在此基础上，我们才能够分析价格、交易量等市场变量的特征及市场有效性等问题。更进一步地，可以分析比较不同交易机制、不同市场结构等因素对市场流动性的影响。另外，本文对市场流动性的定义虽然在理论上是可行的，但如何在实践中运用还需要更加深入的探索。

参考文献：

[1] Back K and Baruch S.Working Orders in Limit Order Markets and Floor Exchanges[J].Journal of Finance，2007（4）：1589-1621.

[2] Black F.Toward a Fully Automated Stock Exchange[J].Financial Analysts Journal，1971，（4）：28-35+44.

[3] Borio C.Market Distress and Vanishing Liquidity： Anatomy and Policy Options[R].Working Paper，2004.

[4] Chacko G， Jurek J and Stafford E.The Price of Immediacy[J].Journal of Finance，2008，（3）：1253-1290.

[5] Foucault T， Kadan O and Kandel E.Limit Order Book as a Market for Liquidity[J].Review of Financial Studies，2005，（4）：1171- 1217.

[6] Harris L.Liquidity， Trading Rules and E- lectronic Trading Systems[M].New York University Salomon Center Monograph Series in Finance and Economics，1990-4.

[7] Huberman G and Halka D. Systematic Liquidity[J].Journal of Financial Research，2001，（2）：161-178.

[8] Kyle A.Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica，1985，（6）：1315-1335.

[9] Lippman S and McCall J.An Operational Measure of Liquidity[J].American Economic Review，1986，（1）：43-55.

[10] Pastor L and Stambaugh R.Liquidity Risk and Expected Stock Returns[J].Journal of Political Economy，2003，（3）：642-685.

[11] Seppi D.Liquidity Provision with Limit Orders and a Strategic Specialist[J].Review of Financial Studies，1997（1）：103-150.

[12] 珀森德.流動性黑洞：理解、量化与管理金融流动性风险[M].北京：中国金融出版社，2007.

作者简介：范涛（1982-），男，汉族，山东省邹城市人，中央财经大学博士后科研流动站、中国信达资产管理股份有限公司博士后科研工作站联合在站博士后，研究方向为经济增长、风险管理、企业理论。