金融发展、企业融资约束与投资效率
——基于2002—2013年上市企业面板数据的经验研究

李 红 谢娟娟

一、引 言

金融发展对企业投资效率的影响是衡量金融服务实体经济能力的一个重要方面。国内针对金融发展促进企业扩大投资规模、提高投资效率及其推动经济增长的研究表明，金融发展决定经济增长的关键因素在于实际有效投资。目前，我国正处在特殊的经济转型时期，企业发展面临严重的融资约束问题。首先，大量非国有企业处于扩张的起步阶段，存在着发展不确定性大和信息透明度低等问题，其对外融资需求大却困难重重，加之我国金融市场发展相对滞后，融资工具少且融资渠道不够畅通(吴敬琏，2003)，其大量外部融资需求无法得到满足。其次，受2008年世界经济危机的影响，我国宏观经济政策频繁变动所带来的政策冲击使企业的外部融资环境更加复杂多变(于蔚等，2012)，进一步加大了企业对外融资的难度。

理论上，金融发展对经济增长的作用依赖于一定的市场条件，而现实中资本市场信息不对称和市场非完美，外部投资者无法全面掌握企业经营、盈利等方面的信息，对企业进行投资时往往要求较高，使得企业外部融资成本高于企业内部融资成本。此外，信息不对称导致的供给与需求之间的矛盾也使得市场中融资约束普遍存在。企业投资在很大程度上依赖于内部现金流，两者有很强的相关性，且企业所面临的融资约束程度越大，越倾向于依靠内部资金(Fazzari等，1988；Gilchrist和 Himmelberg，1995；Acharya等，2007)，这使其投资效率最大化的目标往往难以实现。在金融发展水平较高的市场中，由于可以获得丰富、有效的关于企业投资与融资决策的信息，投资者能更全面地了解企业，进而降低企业进行外部融资的难度(Demirgüç-Kunt和 Maksimovic，1998；朱红军等，2006)。

因此，在当前我国企业普遍面临融资约束的背景下，本文研究金融发展是否通过影响企业投资决策而对投资效率产生影响的问题具有重要的学术价值和现实意义。

二、文献综述与影响机制

(一)文献综述

宏观层面的研究大多集中分析金融发展与经济增长的关系。一方面，大多数国外学者(King和 Levine，1993；Rajan等，2000；Levine，1997)认为金融发展对经济增长有着积极的正面影响。Hassan等(2011)用面板数据检验了金融发展与经济增长的关系，发现在大多数地区两者互为因果，发展完善的金融体系对一国的经济增长必不可少。国内学者也认为金融发展通过促进企业投资规模扩大和效率提高而推动经济增长(沈红波，2010)；周立和王子明(2002)通过对我国1978—2000年的数据进行实证检验发现，金融发展与经济增长密切相关。另一方面，一些学者探讨了金融发展对经济增长的影响路径。Benhabib和 Spiegel(2000)从全要素生产率以及投资的角度研究发现，金融发展会对这二者产生影响，进而拉动经济的发展。田菁(2017)利用我国2003—2014年省级面板数据研究发现，股票市场通过提高全要素生产率来促进经济增长，而银行发展则主要通过推动资本积累来促进经济增长。Henry(2000)对11个发展中国家个人投资情况进行分析，发现其中10个国家股票市场的发展能够带动私人投资的增长，从而促进国家整体经济的增长。Guiso等(2004)则认为，金融发展可以减轻资本在区域流动中的摩擦，从而增加个体进行商业活动的可能性，有利于市场竞争强度的加大以及经济发展的加快。

微观层面的分析主要是研究金融发展对企业投资行为的影响。Love(2003)利用欧拉模型进行实证研究，认为金融发展主要通过影响企业的融资约束对企业投资产生影响，金融发展程度越高，企业投资对内部现金流的敏感性越低，并且这种降低融资约束难度的作用在小规模企业中表现得更加明显，在金融发展水平高的国家，其资本成本要比金融发展水平低的国家低两倍。Demirgüç-Kunt和 Maksimovic(1998)认为，金融发展水平高可以使投资者获得更加丰富、有效的关于企业投资和融资决策的信息，从而降低企业外部融资的难度。Fazzari等(1987)认为，在企业面临融资约束时，许多投资项目难以得到足够的资金支持，无法达到投资效率最大化。Laeven(2002)通过13个发展中国家的面板数据发现，小规模公司金融自由化可以降低其融资约束难度进而影响企业投资行为，但大规模公司则未必。Brandt等(2003)认为，中国企业所有权制度(国企和非国企)特殊，企业所处的市场地位有很大的差别，其融资行为也有显著差异。潘文卿和张伟(2003)研究了金融发展与中国资本配置效率之间的关系，李青原等(2013)在此基础上，进一步对工业行业的样本进行检验，发现金融发展可以有效提高中国地区实体经济的资本配置效率。沈红波等(2010)通过动态分析方法对制造业上市公司的数据进行实证检验后发现，金融发展对企业融资约束有显著的缓解作用，且该作用在民营公司中表现得更为明显。

(二)影响机制

如果市场环境是完美的，那么企业就不会受到融资约束的限制，在经营活动中可以获得足够的资金，并投在具有潜力的项目上(Modigliani和 Miller，1959)，实现有效率的投资。但是，外部投资者往往因为信息不对称等问题无法全面掌握企业经营、盈利等方面的信息，使得企业面临外部的融资约束较紧，只能依靠内部资金来进行投资(Fazzari等，1988)，投资效率最大化的目标往往难以实现。

企业所面临的融资约束不仅受金融发展程度的影响，还受企业自身的性质和规模等因素影响，不同的企业面临着不同的融资约束。投资行为往往又受融资约束程度的影响，融资约束程度越高，企业越表现出投资不足的倾向；融资约束程度越低，则越表现出投资过度的倾向(连玉君等，2007)。因此，要分析金融发展对企业投资效率的影响机制，需要区分不同程度的融资约束对不同的企业非效率投资行为(投资不足或过度)的影响。一方面，金融发展对投资不足企业的投资效率具有改善作用。投资不足的企业由于受融资约束的限制，往往会放弃一些净现值为正的投资项目，使得企业投资水平低于最优水平，而金融发展使企业能够获取外部融资，从而提高投资效率。另一方面，金融发展对企业过度投资具有矫正作用。企业管理者出于自身利益而有动机扩大投资规模，会使其超出最优水平，甚至投资到净现值为负的投资项目上。对此，金融发展可以降低信息不对称风险和道德风险，并矫正企业的过度投资行为(见图1)。

图1 影响机制流程图

本文从以下几个方面进行了拓展和创新:第一，从企业投资(微观)的角度来考察金融发展的影响，丰富了当前的研究，有助于解决当前宏观金融环境与微观企业投资行为间的研究割裂问题。第二，在考察企业非效率投资时，将其细分为过度投资与投资不足两种形式，借鉴 Love(2003)的欧拉方程模型，构建了两种企业非效率投资指标。第三，在分析金融发展对企业融资约束以及投资效率的影响时，结合中国实际情况创新性地加入了国有企业与非国有企业的对比，拓展了研究的深度，所得结论也更具现实意义。

三、估计模型、变量及数据

(一)模型的构建

本文主要研究金融发展通过融资约束对企业投资效率产生影响。我们借鉴Love(2003)的欧拉方程模型构建企业的投资模型如下:

其中，i和 t分别代表企业和时间，具体指标含义见表1。模型(1)中，我们主要对系数β4(即企业的投资-现金流敏感性)进行考察，衡量企业所面临的融资约束程度。在面临融资约束的情况下，企业的投资行为往往会明显地受到内部现金流的影响。受融资约束的企业更有动机留存现金流，以便用于将来更好的投资机会(Opler等，1999；Almeida等，2004)。因此，企业的投资-现金流敏感性可以较好地衡量企业所面临的融资约束程度。一般情况下，企业所面临的融资约束程度越高，投资-现金流敏感性越高。因此，我们预测β4＞0，这表明我国上市企业存在着融资约束问题。

在此基础上，我们从两方面考察金融发展对企业所面临的融资约束程度的影响。一方面在模型(1)上直接添加了金融发展变量；另一方面还添加了金融发展与企业自由现金流量的交互项。这样既考察了金融发展对企业投资的直接影响，也考察了金融发展-企业自由现金流量-企业投资的间接影响路径和作用，更全面地检验金融发展对企业投资的影响。其模型如下:

发展水平较高的金融市场通过有效地解决信息不对称等问题可以降低企业所面临的融资约束程度(朱红军等，2006)。其主要表现在:第一，金融机构在获取和处理信息方面拥有巨大的优势；第二，金融发展将大量专业人才聚集在一起，能够对市场上的信息进行有效甄别。在金融发展水平较高的地区，数量更多、发展程度更高的金融机构可以让投资者对企业经营状况有更准确的了解，对投资项目能进行更有效地评价，从而有助于企业通过外部进行融资。因此，我们预测β6＜0，金融发展可以有效地缓解企业所面临的融资约束。

企业进行外部融资的能力与企业的投资行为是密不可分的，当企业面临融资约束时，许多投资项目难以获得足够的资金，很难达到投资效率最大化目标。影响融资约束程度的因素不仅包括企业自身的指标与能力，还包括信任水平、货币政策等社会环境，而金融发展对投资效率的影响是通过降低企业融资约束程度来实现的。同时，投资行为又受融资约束程度的影响，融资约束程度越高，企业越表现出投资不足的倾向；融资约束程度越低，则越表现出投资过度的倾向。因此，我们区分了企业投资不足与过度投资两种非效率投资情况，分析金融发展水平对企业投资效率所产生的影响。首先，通过模型(1)估算出上市企业的正常投资水平。然后，将上市企业的实际投资水平减去估算得到的企业正常投资水平，得到一个差值，即模型(1)的残差。我们认为差额大于 0的企业是过度投资的企业，直接以残差作为企业过度投资的代理变量；差额小于 0的企业是投资不足的企业，为方便理解，我们将残差的绝对值作为企业投资不足的代理变量。这样以残差绝对值作为被解释变量，得到了企业非效率投资的样本，并且把样本企业分成了过度投资与投资不足两组子样本。此外，为了构建对企业非效率投资的回归模型，考虑到自由现金流量、负债水平、销售收入、独立董事、董事会规模和第一大股东占比等因素对企业的投资决策的重要影响，将这些因素作为控制变量。其具体模型如下:

企业过度投资往往是由代理问题所引起的，企业管理者出于自身利益，有动机扩大投资规模甚至投资净现值为负的项目。金融发展可以降低信息不对称风险和道德风险，从而约束管理者行为，其过分追求企业规模而损害公司价值的动机会受到明显的抑制(Biddle等，2010)，使过度投资的问题得到缓解。对于投资不足的企业，由于受融资约束的限制，企业往往会放弃一些净现值为正的投资项目，缩小企业的投资规模，留存较多的现金流量，使得企业投资水平低于最优水平。金融发展便于企业获取外部融资，在有效降低融资约束难度的情况下，企业的预防性动机减弱，能够将更多的现金投资于增加净现值为正的项目，以便有效地扩大投资规模和改善投资不足的情况。因此，我们预测在模型(3)和模型(4)中β1＜0，即金融发展水平的提高，对企业的两种非效率投资行为都会有所校正。

同时，进一步考察金融发展水平的变化是否对异质性企业的非效率投资行为有不同程度的影响，即比较模型(3)和模型(4)中金融发展水平的系数绝对值的大小。我们通过已有文献发现:首先，国有企业与非国有企业在获取信贷资源方面存在着明显的不平等(Allen等，2005)。长期以来，政府及金融机构更倾向于给国有企业提供较多的信贷资源。其次，投资者在进行投资决策时，更多地考虑国有企业的产权优势，使得国有企业能更便捷地获取外部融资(于蔚等，2012)。再次，国有企业往往规模大和实力雄厚，这在一定程度上降低了其获取外部融资的难度。因此，国有企业原本所面临的融资约束程度就比非国有企业低，金融发展对非国有企业非效率投资行为的校正作用应该更明显。因此，我们预测在非国有企业子样本中，金融发展水平的代理变量的系数绝对值要大于国有企业子样本。

(二)变量选取及数据来源

1.变量选择及定义(见表1)

(1)金融发展水平(Dev):借鉴 Demirgüç-Kunt等(1998)和 Love(2003)的方法，我们认为金融发展水平应该包括股票市场的发展程度(Stk)与金融机构的发展程度(Fin)两方面。前者我们用股票市值/ GDP来表示，后者则用银行贷款总额/ GDP来衡量。

(2)投资水平(I):企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，用企业总资产对其进行标准化。

(3)非效率投资(Abi):即过度投资(Overi)与投资不足(Underi)。根据前文的构建方法，最终得到8615个企业过度投资的子样本与10001个企业投资不足的子样本。

(4)自由现金流量(CF):企业当年净利润+固定资产折旧+无形资产摊销，用企业总资产将其标准化。

(5)销售收入(S):企业销售商品、提供劳务所收到的现金，用企业总资产将其标准化。

(6)负债水平(L):企业当期负债总额，用企业总资产将其标准化。

(7)独立董事(Outdir):独立董事人数在董事会总人数中的占比。独立董事的设立对于企业管理者而言能够起到监督作用，因此预测，独立董事可以一定程度上抑制企业的非效率投资行为，即该代理变量的回归系数显著为负。

(8)董事会规模(Board):用取自然对数的董事会人数作为代理变量。根据前人文献，一般企业董事会的规模与治理效果成反向关系，因此预测其回归系数为负。

(9)第一大股东(Top):用企业第一大股东的持股比例衡量。由于第一大股东的属性、特征等情况不同，该代理变量对企业非效率投资行为的影响方向难以确定。

表1 变量定义

2.数据来源与说明

本文选取了2002—2013年上市企业的面板数据，由于模型中部分指标是滞后一期的，因此有部分2001年的数据，相关的企业财务数据、股票市值与金融机构贷款数据均来自 Wind数据库。为了保证样本的有效性，对异常样本进行剔除。首先，因金融保险类公司财务数据的特殊性，故将其剔除；其次，剔除因 ST、PT或长期停盘而导致丢失观测数据的公司。

3.变量描述性统计

本文变量的描述性统计结果如表2所示。从其中可以看出:

第一，我国上市企业普遍存在非效率投资问题，投资不足比过度投资更常见，因为过度投资的企业数量(8615)比投资不足的企业数量(10001)少。

第二，对于经过资产标准化后的企业平均投资水平，投资不足组均值(0.0285)要小于过度投资组的均值(0.0976)，说明我们采用模型(1)来估计非效率投资是合适的。

第三，过度投资企业的自由现金流均值为负值(-0.1292)，而投资不足企业的自由现金流均值为正值(0.0223)，说明两组企业在现金流上的差异明显，可能是企业投资行为对当期的企业自由现金流量影响较大所致。过度投资组的企业倾向较多地运用自有现金进行项目投资，从而使其自由现金流较少甚至为负；投资不足组的企业则没有充分利用自有现金进行投资，因而持有大量的自由现金流。

第四，过度投资组的上市公司的主营业务收入、销售收入等指标的均值皆低于投资不足组的上市公司，而前者的负债水平指标的均值高于后者，这说明过度投资与投资不足相比，过度投资给企业造成的负面效应相对更大。造成这一问题的原因可能是由于过度投资的企业往往容易对投资项目的前景进行错误估计而导致投资效率下降，投资高于最优投资水平反而对其经营产生负面影响，这表明在公司治理方面应当将重点更多地放在过度投资问题的解决上。此外，两组企业在独立董事、董事会规模等指标上差异很小，说明这些因素对企业投资水平的影响并不大。

表2 数据样本描述性统计

四、实证结果与分析

(一)金融发展对企业融资约束影响的估计结果

考虑到模型的扰动项可能存在异方差和自相关，使得企业投资水平与自由现金流量之间可能存在内生性问题，本文将现金流持有规模作为内生变量，采用系统 GMM估计对相关模型进行估计。模型(1)和模型(2)的估计结果见表3。

表3 模型(1)和模型(2)的估计结果

1.我国上市企业是否面临着融资约束问题

从表3对模型(1)的估计结果我们发现，企业现金流量与企业投资之间有着非常显著的正向相关性，符号与预期相符，说明企业投资对内部现金流有明显的依赖性。这种关系反映出我国企业确实面临着融资约束问题，主要是由当前我国资本市场的发展相对滞后所致，加上许多企业信息透明度不高，融资渠道不畅，难以及时、有效地获取外部融资，面临较严重的融资约束问题。同时，当前投资与前期投资和前期投资的平方项也存在显著相关性，说明企业的投资表现出一定的延续性，前期的投资行为对后期会造成影响，且这种影响路径是倒 U型的，即企业前期投资越多，后期投资也随之增加，但前期投资超过某临界值后则会导致后期投资下降。

2.金融发展是否能够缓解我国上市企业的融资约束

模型(2)在模型(1)的基础上加入了金融发展变量以及现金流量与金融发展变量的交互项。回归结果表明，金融发展变量的系数β5为负(-0.0060)且在99%的置信区间内显著，表明金融发展水平的提高直接降低了企业投资水平，使得投资更加趋于理性。同时，企业现金流量与金融发展代理变量的交互项系数β6也显著为负，表明金融发展能降低投资-现金流量敏感性，减轻企业投资对内部现金流量的依赖程度。

我们还将股票市场发展程度指标与金融机构发展程度指标分别放入模型中单独检验，发现二者的变量系数也显著为负，说明股票市场和金融机构的发展都能够单独对降低我国企业整体上的投资水平产生重要的直接影响。将两者与现金流量的交互项系数进行单独检验，也显著为负，说明我国股票市场以及金融机构的发展都可以缓解企业融资约束，并通过降低融资约束难度间接影响企业投资。股票市场的发展有利于企业筹集资金。因为股票投资的无期性，企业通过发行股票所筹资本并不需要还本，可长期使用；同时，股票市场也为投资者提供了一个有效的投资渠道，其发展越成熟则越能满足投资者对灵活性与流动性的需求，从而有利于集中社会闲散资金。因此股票市场的发展能够明显减轻企业投资对内部现金流依赖的压力，缓解企业面临的金融约束。金融机构因可以集中大量的专业人员对市场上的信息进行有效甄别，可以高效、快捷地获取企业的经营状况信息，从而准确、客观地评价企业的投资项目情况，这在很大程度上提高了投资者与企业之间的信息透明度，使得企业对外融资更加便利，对内部现金流的依赖下降，最终缓解企业的融资约束。

(二)融资约束条件下金融发展对企业投资效率的影响估计

为了考察金融发展水平对过度投资与投资不足的具体影响，对模型(3)和模型(4)的估计见表4和表5。

1.金融发展对非效率投资的基本影响

对过度投资的矫正作用(见表4)。金融发展水平的系数为负(-0.0039)且在 99%的置信区间内显著，说明我国金融发展水平的提高能纠正企业过度投资的行为，从而提高企业的投资效率。为了进一步证明金融发展对企业过度投资行为有纠正作用，我们分别对股票市场发展程度与金融机构发展程度两个变量进行检验，发现二者的系数均显著为负，说明股票市场的发展和金融机构的发展均可以纠正企业过度投资行为。

对投资不足的改善作用(见表5)。金融发展水平的系数也为负(-0.0052)且在99%的置信区间内显著，说明我国金融发展水平的提高能改善企业投资不足的行为。同理，对股票市场与金融机构的发展程度两个变量分别进行检验，发现二者的系数也显著为负。

关于模型中一些控制变量对非效率投资的影响作用，我们从表4和表5的估计结果发现:在过度投资组，企业自由现金流的系数显著为正，在投资不足组则显著为负，这表明当企业所持现金量较多时倾向于扩张投资规模，但这种扩张未必是理性、有效的，有可能会加大过度投资程度和降低投资效率；当企业所持现金量较少时反而会倾向于谨慎决策，所选择的投资项目往往回报较高。此外，无论是在过度投资组还是在投资不足组，独立董事的系数和董事会规模的系数皆显著为负，说明独立董事的设置在一定程度上起到了监督企业行为和提高企业投资效率的作用；董事会规模较大时能够在决策时相互制衡，使投资决策趋于理性化，从而提高投资效率。

综上所述，金融发展对两种企业非效率投资行为都能起到校正的作用，能够有效提高企业的投资效率。股票市场发展程度的提高有利于企业通过发行股票进行外部融资，所获得的融资不需要偿还本金，企业可以更有效地利用这些资本并且可以在准确评估投资项目的基础上选择与经营状况更匹配的项目，从而达到投资效率的最优化。对于通过负债所得的融资，企业往往由于有还本付息的压力而倾向于进行短期投资，风险较大。因此，股票市场的发展可以一定程度上起到监督和约束企业管理者行为的作用，缓解因代理问题所产生的管理者侵占投资者利益的现象，从而矫正企业非效率投资的行为。金融机构的发展则表现出明显的信息甄别和风险控制方面的优势，一方面可以更快、更多地吸收社会闲散资金，将其提供给拥有较好前景投资项目的企业；另一方面还可以有效地对企业的投资项目进行风险监督，根据投资项目的发展情况进行及时的信贷管理，保障投资行为的效率。

2.金融发展对异质性企业非效率投资的差别影响

为了考察金融发展对异质性企业投资效率的影响是否不同，我们将全样本分成国有企业与非国有企业，对两个子样本分别进行回归分析，比较国有企业与非国有企业两组子样本的估计结果。从表4我们发现:模型(3)中金融发展水平对过度投资组企业的影响，非国有企业金融发展水平的系数绝对值更大，说明金融发展对非国有企业的过度投资行为的矫正作用比国有企业要大。从表5我们发现:模型(4)中金融发展水平对投资不足组企业的影响，非国有企业的金融发展水平的系数绝对值也更大，说明金融发展对非国有企业的企业投资不足行为的改善作用比国有企业也更大。单独考虑股票市场与金融机构发展水平的影响，也得出一致的结果，符合前文预测。由于非国有企业发展不确定性更大、信息不对称问题更严重，从而所受的融资约束也就更大，金融发展水平的提高可以更为明显地缓解其融资约束，进而对其非效率投资行为产生更明显的校正作用。股票市场的发展程度越高，越有利于企业通过发行股票进行外部融资。有的企业拥有较好的投资项目却筹不到资金，而有的企业则相反，通过发达的股票市场可以一定程度上解决部分融资困难问题，尤其是对于规模较小的非国有企业而言，通过股票市场获取外部融资提高投资效率的情况更为明显。金融机构的发展程度越高，其信息甄别、风险控制等方面都会越成熟，可以更有效地分配信贷资源，而不只根据企业的不同所有权性质来简单粗暴地区分。因此，发展程度高的金融机构在信贷市场上对国有企业与非国有企业的歧视并不会表现得那么明显，也就使得非国有企业更容易获取信贷资源，提高其投资效率。我国一直存在中小企业融资难、融资成本高等问题，本文实证研究表明股票市场与金融机构的完善均有助于该问题的解决，这与2017年金融工作会议的精神相契合。此外，模型估计结果中控制变量对企业投资效率的影响与现实基本一致。

3.金融发展方式对企业投资效率的差别影响

长期以来，我国金融市场的发展一直存在间接融资为主、直接融资不足的局面。股票市场的发展相对落后，企业的资金主要来源于银行等金融机构的信贷渠道。从表4和表5的实证结果中发现，在全样本中，金融机构发展的系数绝对值要大于股票市场发展的系数绝对值(0.0418＞0.0032，0.0121＞0.0050)，表明在校正企业非效率投资行为方面，金融机构所发挥的作用要远大于股票市场的作用。进一步考虑企业的异质性可以发现，在过度投资样本组，金融机构发展对国有企业非效率投资行为的校正作用比股票市场发展对其的矫正作用要大很多(0.0378＞0.0029)，而这种差异在非国有企业中并不明显(0.0052与 0.00548接近)。在投资不足样本组，无论是对国有企业还是非国有企业，金融机构发展对企业非效率投资行为的校正作用都明显比股票市场发展的校正作用大(0.0109＞0.0047，0.0140＞0.0051)。这也表明了我国金融机构在分配信贷资源时存在对非国有企业的歧视，国有企业在获取信贷资源时处于优先地位，而非国有企业要获取充足信贷资源则较为困难。

表4 模型(3)的估计结果

(三)稳健性检验

首先，对于金融发展水平的代理变量，我们参照樊纲等(2011)的研究，用市场化指数总指标中的二级指标——金融业市场化指数作为衡量指标进行相同步骤的检验。其次，我们用企业年度经营活动产生的现金流净额作为企业自由现金流的代理变量重新检验。再次，对于企业投资水平的衡量，我们用企业固定资产总额作为指标重新检验。检验的结果与前文所阐述的研究结论基本一致。因此，本文所得到的研究结论是稳健有效的。

五、结论与启示

本文借鉴 Love(2003)的欧拉方程模型，基于2002—2013年上市公司的面板数据，从企业融资约束的角度探讨了金融发展对企业投资效率和企业投资行为的影响，解决的核心问题是:我国金融机构的发展是否会通过降低企业的融资约束程度来提高企业的投资效率？其结论表明:首先，我国上市公司无论是国有企业还是非国有企业普遍存在着融资约束问题。其次，金融发展通过影响投资-现金流敏感性确实能够降低企业的融资约束程度。再次，金融发展对企业的两种非效率投资行为——过度投资与投资不足都具有校正作用。进一步结合企业异质性发现，与国有企业相比，金融发展对非国有企业投资效率的影响更明显。最后，在校正企业非效率投资行为方面，当前金融机构所发挥的作用要远大于股票市场的作用，这主要是由于我国金融机构在分配信贷资源时存在对非国有企业的歧视造成的。

鉴于金融发展对企业投资行为的重要影响，我国应从两个方面促进未来金融市场的发展。一是大力发展股票市场，针对我国股票市场发展落后和直接融资不足的局面，需要扩大直接融资比例，把直接融资放到重要位置；二是针对不同性质企业的市场待遇不一致问题，需要完善商业银行等金融机构的信贷模式，同时提高市场监管水平。进一步构建融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效和投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，这也契合了2017年全国金融工作会议精神。