历时87天，科创板细则正式出台！

文／本刊编辑部

1月30日晚间，随着《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》的出炉，以及上交所发布的科创板股票发行上市审核规则、科创板股票上市委员会管理办法、科技创新咨询委员会工作规则、科创板股票发行与承销实施办法、科创板股票上市规则、科创板股票交易特别规定等六个配套文件的征求意见稿，科创板的改革方案终于落地。

哪些企业可以在科创板上市？

允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市

《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

证监会有关负责人介绍，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。

据介绍，科创板允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。特别表决权股份一经转让，应当恢复至与普通股份同等的表决权。

注册制怎么做？

上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册

《实施意见》明确，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

证监会有关负责人介绍，为做好科创板试点注册制工作，将建立和完善符合市场化导向、直接融资效率提升、信息披露要求严格、市场主体责任到位、风险防控有效的股票发行上市制度。

科创板股票公开发行条件的设定充分体现以信息披露为中心的注册制改革理念，精简优化现行发行条件，同时突出重大性原则并强调风险防控。《注册管理办法》取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，规定申请首发上市应当满足以下四方面的基本条件：一是组织机构健全，持续经营满3年；二是会计基础工作规范，内控制度健全有效；三是业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力；四是生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。

发行人申请公开发行股票并在科创板上市，应当按照有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，作出是否受理的决定。受理后，交易所按照规定条件和程序，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。中国证监会收到交易所报送的审核意见及发行人注册申请文件后，依照规定的发行条件和信息披露要求，履行发行注册程序，对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

上市审核如何进行？全部公开透明。上交所将针对申请企业不断提出问题，直到企业在规定时间回答完成。所有质询问答在网上公开，上市公司、投资机构、投资人都可以实时查看。投资机构可以据此给出定价。

发行价格怎么定?

全面采用市场化定价

股票发行定价一直是A股市场的一个难题。这次，科创板将建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。

上交所相关负责人介绍，考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式，将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构。

值得关注的是，科创板拟允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。也就是说，券商保荐企业上科创板，需要和投资者一样拿出真金白银来买所保荐企业的股票，这也是为了让券商更尽责。

如何交易?

针对科创企业业务模式新、不确定性大等特点，科创板对交易机制进行了创新，以平衡“防止过度投机炒作”和“保障市场流动性”的关系。

与现有市场不同，科创板股票涨跌幅限制放宽至20%。为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。与此同时，科创板引入了盘后固定价格交易，以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求。

为提升市场流动性，科创板不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，最低单笔申报数量提高为200股，可按1股为单位进行递增。

此外，为提高市场定价效率、改善“单边市”等问题，科创板股票自上市后首个交易日起就可以作为融券标的。

谁能买?

科创企业商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，对科创板投资者的投资经验、资金实力、风险承受能力和价值判断能力也提出了更高的要求。

为此，科创板设立了投资者适当性制度。个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。不符合这些条件的投资者，可以通过买公募基金等方式参与科创板。

出口如何畅通?

科创板和注册制试点要推进，必须畅通退市出口。上交所相关负责人介绍，在科创板退市制度的设计中有“三个更严”。

标准更严。不仅明确重大违法类退市情形，还多维度刻画“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标，同时增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

程序更严。简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。已退市企业想再上市?要重新提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，永久退出市场。

执行更严。“空心化”企业粉饰财务数据规避退市一直是个“老大难”问题，科创板退市制度对此特别规定，如果上市公司营业收入主要来源与主营业务无关，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。

从提出科创板设想到正式发布细则，历时不到三个月。如此快速密集落地，让我们看看各大机构和专家们是如何解读的。

中金：八大文件，全面而综合

中金认为证监会两大文件，上交所六大文件，涉及科创板推出的多个环节，全面而综合。各个环节体现出更加市场化、信息披露更加充分及时、力求更加有效的价格发现、对投资者保护更有力的制度建设意图。规定了科创板上市企业所在的行业和领域特征，总体上鼓励符合国家战略方向的企业及具备科技实力的创新企业上市；细化规定了发行上市的五种条件；允许同股不同权及红筹股等架构的企业上市等。

中金表示，科创板配套规则的征求意见稿发布，意味着科创板离正式推出又近了一步。中央强调资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地是今年资本市场的大事。科创板及发行注册制的推出，将在中长期内对加快资本市场改革、改善金融市场结构和缓解中小企业融资压力、推进科技创新、产业升级、促进经济结构调整起到积极作用。

李迅雷：24个月投资经验要求超出预期

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，50万的准入门槛不算高也不算低，但要求有24个月投资经验超出了他此前的预期，这要求投资者的成熟度要更加提高一点。其他细则中提到的关键点，李迅雷表示和此前的预期相同。他认为，前5个交易日不设涨停板，与之前相比有了创新；市场化的定价、不要求上市企业盈利等也体现了科创板的特点，上市标准得到了进一步的放宽。

细则中还要求，科创板上市公司的中介机构需用自有资金跟投2-5%，锁定期为2年。对此李迅雷认为，这一要求对有实力的券商会更加有利，但也要求券商具备更强的综合能力。李迅雷表示，这种能力主要体现在三方面：第一要有资金实力，对你项目的承受能力提高。第二个要有研究能力，要有独特的眼光。第三，在合规、风控上面提出了更高的要求。

盛希泰：多项新举措值得肯定

洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰表示，实行注册制着重强调以信息披露为核心导向；允许未盈利，存在未弥补亏损企业上市；科创板新股发行价格不做限制，尊重市场化定价；强化发行人、控股股东和实控人主体责任；突破原有涨跌停制度安排，前五个交易日不设张跌停限制，第六个交易日开始恢复至20%的涨跌停幅度；对应当退市的企业直接终止上市等。他为以上政策点赞。

投中研究院国立波：科创板实施意见符合市场预期

投中研究院院长国立波表示，科创板实施意见基本上符合市场预期。除了注册制、同股不同权、股权激励、退市制度等，实施意见还有两大亮点：

一是提出建立科创板持续监管的国际比较优势，体现了对标国际资本市场的监管导向；

二是给予创投机构减持退出更加灵活和市场化的安排，由交易所根据市场实践，对特定股东及创投等相关主体减持的方式、数量及比例予以细化。

具体来说，对于PE、VC等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持。

给资本市场发展带来新一轮红利

兴业研究乔永远：科创板带来新一轮资本市场发展红利

目前主板和创业板是核准制，科创板将是国内首个场内试点注册制的板块，服务于具有一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头。

设立科创板，实施注册制将有五个潜在正面影响：

1）提高直接融资比重，这将促进新兴技术经济融资需要。

2）健全包括场内交易所、新三板、区域场外市场及券商柜台市场的多层次资本市场结构，与创业板形成错位良性竞争。

3）引入长线资金，有利于国内投资者分享企业创新发展红利，对未来养老金、银行资管资金配置均有引导作用。

4）利空壳资源，淘汰劣质企业。

5）有利于创投机构退出，同时通过投行承销、直投等方式增厚券商业绩，由于短期预期（预计营收增厚在2.5%以内）可能高于未来兑现，这可能直接提升板块资本市场估值水平。

中信建投：科创板实行注册制有利科创企业孵化

中信建投点评称，科创板实行更加包容的注册制，有利于科创企业的孵化。

第一允许尚未盈利的公司上市，尚未盈利的企业上市能够使得企业在生命的更早期获得长期的股权资金，有利于企业的孵化和发展。

第二允许不同投票权架构的公司上市。同股不同权的结构能够保证创始人对公司的控制，有激励创业者持续通过创新来推动企业的发展。

联讯证券李奇霖：科创板体现强者生存的达尔文文化

体现了“优胜劣汰”的竞争性新思维。传统的以银行为核心的融资体系在工业化时代能快速推动经济腾飞，但与后工业化时代的科技创新、产业升级等需求不合。科创板“差异化的上市标准+简化版的严格退市”是资源快速轮转配置，强者生存的达尔文文化内核的体现，将使创新得到尊重。

上投摩根基金：科创板拉开中国创新新动能

上投摩根基金发表观点表示，从提出设想到正式发布历时不到3个月，表明决策层对创新型企业的支持力度很大，深化改革进程的决心非常坚定。科创板推出之后，将给很多成长空间大、发展速度快但受限于利润等指标的创新型企业提供更好的融资支持，与目前的主板、创业板、中小板和新三板等交易市场一起，形成更丰富、多层次融资体系，更好地发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持力度。

建投策略：科创板一小步，中国资本市场一大步

建投策略表示，在《科创板的猜想》中提出的多层次上市标准、接受同股不同权、允许红筹和VIE架构的猜想得到了实现。科创板是中国资本市场的重要改革步骤，对上海建设国际金融中心和科技创新中心具有重大的战略意义，也是中国资本市场的里程碑。预期科创板试点之后，中国资本市场会加快改革步伐，成为更加成熟、有效的市场。

退出机制是核心，试点注册制是增量改革

沈明高：退出机制是注册制的核心

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事沈明高认为，注册制的关键不在于上市标准宽松，而是退市机制严格。当企业不再符合上市条件时，实行有效的退市机制至关重要，可以说退出机制是注册制的核心。

与新三板相比，科创板更侧重对科技创新企业的鼓励支持，给予不同的优惠政策。但他同时表示，科技创新是一个“慢变量”，不能一蹴而就。科创板无疑为科技创新企业提供了新的融资渠道，具有十分积极的意义。要使科创板能够成为有效、可持续的融资渠道，完善制度建设也至关重要。

杨德龙：科创板试点注册制，不会出现大量企业集中上市

前海开源基金杨德龙表示，在科创板率先试点注册制，这是进行资本市场增量改革。但注册制的试点并不意味着降低门槛，更不意味着大批量企业集中上市。在注册制之下，交易所会根据市场的状况以及市场的承受能力来决定新股发行的数量，而不会出现大量的企业集中上市，从而对市场造成比较大的冲击。在国外成熟市场，注册制属于比较成熟的新股发行方式，通过市场化的手段来进行新股的定价和发行，更能够体现上市公司本身的投资价值，同时有利于引导投资者进行价值投资。

付立春：科创板早期阶段可能是点录或者邀请制

中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监付立春表示，科创板征求意见稿特别强调支持一些战略新兴重点行业，成为整体国家战略当中的引领不可或缺的一部分，甚至是对应高质量创新发展实体经济的金融资本方面硬币另一面。由于新经济当中行业众多、公司众多，发展情况也差距很大，在早期阶段或不可避免采取点录或邀请制的形式，这也可能是注册制的初级阶段。这样能够保证市场的平稳发展，保证风险的控制；同时能根据市场情况控制科创板发展的节奏。

另外，意见稿中特别强调了在现有法律规则框架下的一些突破性的解释和创新，并提到相关相应法律的升级修订。这方面是保质保量建好科创板的关键保障。增量制度、政策、资金及开放配套方面还有潜力。

三大板块将明显收益，券商板块直接受益于投行业务的增加

宋清辉：三大板块将明显收益

对于科创板设立，著名经济学家、清晖智库创始人宋清辉表示，科创板带来巨变，三大板块将明显受益。

一是券商板块，直接受益于投行业务的增加，综合实力较强的头部券商迎来利好；二是创投板块，行业估值或会有明显的提升，特别是那些手握众多优质项目的创投；三是第一批科创板上市企业，市场对其炒作热情势必会高涨。

杨成长：今后券商的核心能力是对企业股票的定价能力

申万宏源首席经济学家杨成长表示，此次出台的科创板细则，整体上体现了外界期待的两个特点，一是使资本市场服务于科创型企业，二是实行注册制。

从服务科创型企业特点的角度讲，细则里有很多特殊的制度安排。首先在上市条件上，适度放宽了对企业的业绩要求，甚至暂时不盈利的企业在符合条件下也可以上市。除了参考财务指标，还包括技术指标等市场认可的其他指标，其中更强调的是这类企业的科研创新能力，特别是跟我国当前科技产业发展当中的关键技术关键领域项关联度的一些能力。细则特别强调了企业在科创板上市之后交易制度的特别安排。

从实行注册制的特点上看，杨成长认为，目前出台的实行注册制的相关办法并未一步到位，而是把审核和注册两者结合起来，证监会实行注册，交易所还是要进行审核。杨成长分析，尽管当下是一种过度，但实行注册制的目标还是要实现。所以发行市场化放宽了市场的入口，那就要加强事中事后的监管。

对于哪类企业会成为第一批登陆科创板的公司，杨成长认为，最能够跟当前国家的科技创新，特别是关键核心技术关联度比较高的公司，会有一定的优势，包括生物医药、电子芯片以及智能装备等。另外，科创板细则出台后，对券商也将产生直接影响。杨成长认为，今后券商的核心能力是对企业股票的定价能力。

短期内对创业板或起抑制作用

洪灏：科创板会分流一部分资金

中国首席经济学家论坛理事、交银国际董事总经理洪灏认为，科创板和注册制的推出，最大的意义在于解决了国内股票市场没有注册制的缺陷。

虽然从短期来看，由于科创板会分流一部分资金，将给市场带来一定冲击。但改革不可能没有成本，我们应该着眼于长远目标，不要由于短期的阵痛就放弃。注册制如果能够真正落实，中国资本市场实现进一步开放，对中国投资环境的改善有很大好处。

邵宇：对A股的影响主要在估值以及资金分流效应

东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇表示，科创板的主要意义是，可以对机制和体制上带来重大的改变。

对A股的影响主要在估值以及资金分流效应，应当辩证看待。“好公司总归会得到市场好的估值和资金方面的认可，两者是并行不悖的。所以我们觉得对A股来说形成一定的分化，业绩优良，成长稳定的公司，始终会受到大型机构和长线投资者的关注，更多会起到参照系的作用。”

刘云峰：短期而言，对创业板有一定抑制作用

对科创板和注册制的推出，大同证券分析师刘云峰表示，科创板是国家战略，其历史标志性意义重大。同时也是A股重心下移的重大举措，代表改革方向，A股科创板块会阶段性活跃。

此外，刘云峰认为，科创板推出，短期而言，对创业板有一定抑制作用，但应该不大，预计科创板首批上市后会反转。其它A股也会受此影响变的谨慎，但大幅下挫的可能性不大。

“推出科创板可以说是易会满履任证监会主席后的第一把火，备受关注。”刘云峰建议减少行政干预，多市场化运行，同时强化对欺诈、违规的处罚，加大集体诉讼的维权力度。

霍华德·戴维斯：科创板市场要确保有足够大规模，不被个别企业主导

苏格兰皇家银行主席，证监会国际咨询委员会主席霍华德·戴维斯（Howard Davies）十分关心中国股市的新动向，对科创板和注册制的推出，他表示，科创板的设计主要参考了两个模型，一个是美国的纳斯达克，另一个是伦敦的另类投资市场模型。

霍华德表示，科技类股票是有市场的，难点在于很可能也会是一个波动性大的市场。纳斯达克在很长一段时间里，都是严重被微软垄断的，可以说纳斯达克指数其实就是微软指数，但是这一现象逐渐得到了改善。因此我认为，对于中国的科创板而言，最需要小心的是确保市场有足够大规模，不被某一两个大企业主导，让小企业也能上市。

刘昊飞：不希望科创板被爆炒

对于科创板推出，盛景母基金创始合伙人刘昊飞表示整体心态上比较平静或者说比较冷静，因为从以往来看，新的板块的推出，包括不太成功的新三板以及未推出的战略新兴板，投资者希望值也很高。

“许多人甚至参与热炒，热钱也很多，大家都想喝头啖汤，都想套利，认为新的东西出来，一定有套利的机会。我们其实反而不希望产生太显著的套利，因为短期套利，可能会影响板块的健康发展。”刘昊飞表示。他期待，科创板能够良性推出，能够达到长期效果，而这也是管理层推出科创板的意义，最终的效果是长期能够支持有高技术含量的公司获得好的发展。