我国外汇衍生品市场发展的回顾与展望

文/陈君实（上海大学）

一、引言

在汇率风险不断增大的社会背景下，我国相关部门早已认识到外汇衍生工具对于规避汇率风险，稳定金融系统的重要意义。我国央行以及国家外汇管理局已于汇改之后的几年内先后发布了《关于加快发展外汇市场有关问题通知》《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》等相关公告，并随着对应公告的发布向我国引入远期外汇合约、人民币与外汇掉期交易、人民币与外汇货币掉期交易以及人民币对外汇期权等外汇衍生工具。但缺少场内交易、交易品种较为单一、交易主体较少、政府监管制度较不完善等缺点使我国外汇衍生品市场至今仍饱受不同市场主体的质疑与诟病。如何推进我国外汇衍生品市场建设成了我国学者、消费者一个热切关注的话题。

二、我国外汇衍生品市场存在主要问题

（一）我国外汇衍生品场内市场建设较为落后

由于相关法律的不健全，或许是出于防止资金外流等金融风险的目的，现如今我国所建立的外汇交易市场仍然局限于一个封闭的、银行间的外汇市场，即建立在我国外汇交易中心上的准场内市场。虽然我国银行间外汇市场已经较为健全，且其所能提供的外汇衍生品产品品种亦较齐全。但与此相对的，却是比世界上的诸多发达国家甚至部分金砖国家、发展中国家都远远落后的我国外汇零售市场。

现如今我国大部分非金融机构、企业如果想要进入外汇交易市场进行外汇交易，其主要合法途径有且只有通过银行的代客服务的协助，通过银行柜台进行场外外汇交易。而由于银行柜台的分散、企业自身技术知识的不足、交易过程中交易信息的不透明等特点，以中小型企业为首的我国大部分企业以及大量中小投资者因而陷入难以参与以银行柜台交易为首的外汇衍生品场外交易之中的窘境。场外交易过高的准入门槛以及交易者自身日益高涨的规避汇率风险的需求，迫使我国大部分中小型企业与个人投资者不得不持有更多的现汇。而即使是那些能参与场外交易的大型外贸企业，如非必要，面对场外交易交易成本过高、风险较大、衍生工具种类不足等缺点，亦不会选择进入外汇衍生工具市场，并转而偏好持有更多现汇。这种情况不利于我国市场效率的提高，外汇衍生品市场的发展、市场整体流动性也因此受阻。

随着人民币国际化的进程以及我国国际贸易体系的发展，加快我国外汇衍生品市场发展、尽早上市包含外汇期货在内的场内交易外汇衍生品品种，已经成了大量企业、投资者的共同的呼声与需求。而相关场内市场的建设，不但能丰富外汇衍生品交易品种，更有助于形成良好的竞争机制、更有利于与场外交易形成互补、提高市场流动性。

（二）市场主体较为单一

从参与者性质的角度，我国外汇市场的参与者只包含大部分大型银行以及部分有外贸背景的大型企业。首先，在现阶段，我国外汇市场仍然停留于银行间外汇市场的特点直接导致大量大型机构投资者与非银行金融机构无法进入我国外汇市场。其次，在现阶段，我国相关部门与银行严格履行“实需原则”。由于实需性审核的难度以及潜在的政策风险，我国银行往往只愿意提供部分贸易项下的代客外汇衍生品业务并设置了极高的准入门槛。在这样的背景下，只有有着真实贸易背景且符合实需套期保值要求的大型进出口企业可以参与到我国外汇衍生品交易中，而中小企业、中小银行亦无法进入外汇衍生品市场。这双方面的原因直接导致我国外汇市场主体极为单一，市场活跃性严重受阻。

同时值得注意的是由于复杂的审核要求、严格的授信额度管理制度与保证金制度、高昂的担保成本与违约成本所导致的极高的汇率避险成本，我国拥有相关资格的企业套期保值意愿也受到很大程度的削弱。

诚如上一部分所论述的，高昂的交易成本使得只有极少符合要求，且有极高套期保值需求的企业选择进入我国外汇衍生品市场。

而从交易目的角度看，由于我国严格的实需原则，以及银行结售汇综合头寸管理制度，我国外汇衍生品市场的参与主体大部分为以套期保值为目的的交易者。

我们必须注意到，一个成熟、完备的衍生品市场理应同时包含投资者、套利者以及套期保值者。投机者的缺失不利于市场均衡合理价格的发现与形成，而套利者的缺失则不利于市场价格的不断修正。在如今单纯以实需即涉外收支决定外汇衍生品交易收支规模的背景下，一旦出现大幅度价格波动，或者趋同的市场预期，衍生品交易的买单的卖单便很容易因为套利者与投机者的缺失而失衡。这种失衡如果进一步恶化且持续较长的时间，便可能引起外汇衍生品市场供求失衡、流动性缺失、价格单边变动等不利我国金融系统稳定的情况。

（三）市场规模偏小、境内外衍生品市场差异巨大

我国外汇市场规模明显与我国经济实力与全球性地位不符。通过阅读我国央行于2018 年年末发布的报告与先人的文献，并查阅国泰安数据库内的相关数据，容易发现，虽然在全球生产总值种，我国国内生产总值已占接近20%，但是境内外汇市场日均交易量却仍然不断在全球外汇市场日均交易量的1%左右徘徊。而即使是直接比较境内境外的人民币外汇衍生品交易，我们也能轻易得到境外交易的人民币外汇衍生品交易量为境内数倍的让人难以置信的结论。

另一方面，我国金融市场的不完善、利率市场发育的不成熟、资本管制等规定的束缚以及代客外汇衍生品市场的存在，在一定程度上导致了我国外汇市场内外汇衍生品定价效率较低且定价结果与新加坡、伦敦等境外主要人民币离岸市场定价结果存在差异。值得注意的是，这种差异的根本上来源于中国外汇市场的不成熟等原因，故而，现阶段亦很难通过市场的价格自主调节机制去消除。

同时，这种差异的存在使利用跨市场价差进行套利成为部分交易者赚取无风险收益的手段。即使我国已出台法律明令禁止跨市场套汇，但是仍然存在包含一些跨国公司在内的部分交易者利用其特质进行跨市场套利。而与此相对的，部分本土企业则是利用“实需”审核的难度以及“展业三原则”的执行不利，从而借由代客外汇衍生品市场进行套利。这些客观事实可能将最终致使我国外汇衍生品市场中的结售汇压力增强，我国人民币定价权受制约，我国银行系统稳定与金融体系稳定受到危害。这情况虽然在近两年有所好转，但是其风险仍然不能被相关部门、交易者所忽视。

（四）市场监管体系落后

我国市场监管体系的落后主要体现在两个方面，其一为法律体系的不完善所导致的来自有关部门的监管力度不足；其二为透明度不足导致来源于市场的监管不足。

从法律体系的角度来思考，我国外汇衍生品市场仍然缺乏统一、权威、完备的法律。现阶段对于外汇衍生品市场进行管理的主要依据为近几年不断出台的各个相关部门的部门规章、通知。由于监管部门的数量较多，职权较为不明，监管交叉与监管模糊的问题较为严重，类似于监管真空、规章冲突的情况时有发生。

类似于2007 年外汇管理局与央行曾就衍生品交易签署方式、保障机制等规定条目出台相互冲突的案例时有发生。另外，在我国现行的外汇衍生品管理办法中，大量监管空白仍然存在。包含消费者权益保护在内的诸多领域的空白也仍然等待有关规定的出台、填补。

而值得注意的是市场监管的不足从根本上源于我国现今外汇衍生品市场主要为场外市场的特点。场外交易相比场内交易所拥有的不公开、透明度缺乏、易被利用等特点使得来源于市场的监管变得更为困难。这在削减相关交易者参与市场的热情的同时，增大了外汇衍生品市场的风险，并进一步危害市场以及金融系统的稳定。故完善市场监管的内在要求便是一个较完备、透明、公开的外汇衍生品市场的建成。

三、我国外汇衍生品市场进一步发展的可行性分析与未来展望

（一）我国外汇期货市场可行性分析：切实可行

在上一部分，本文已经援引其他国家的成功案例说明在如今我国管理严格、恪守“实需”原则的政策背景下，引入外汇期货市场仍然是切实可行的。

事实上，效仿包含澳大利亚、巴西、韩国等国在内的部分曾与如今的中国处于类似发展阶段的国家的成功经验，将能在很大程度上协助我国更好更快地完成外汇期货市场的建设。而近几年新加坡等国离岸人民币市场的高速发展也证明了外汇衍生品市场发展所存在的无限可能性。

当然，即使忽略外部关于我国外汇期货市场建设的利好因素，而单纯地从我国内部因素进行分析考虑，外汇期货市场成功推行的可行性亦不容置疑。事实上，早在1990年代初，我国便尝试引入外汇期货交易。但是由于人民币汇率双轨制下交易对家找寻的困难、消费者热情的低迷、监管系统的不完善、非法交易的猖獗等因素，当时我国引入外汇期货交易的尝试最终以失败告终。但是随着时间的推移，时代的变迁，我国各个领域的蜕变与相关制度的完善极大增强了在现阶段引入外汇期货交易成功的可能性。

首先从消费者的角度思考，随着我国人民日益增长的物质水平，相关知识的普及以及我国国际贸易的频繁化。推出相关外汇衍生品已经成为我国广大投资者一个普遍且长期存在的需求。由于现今场内交易品种的缺失，我国消费者迫切的期待能出现有一种产品以满足自身对于外汇投资、套期保值、投机套利的需求。在这样的背景下，需求在现阶段绝不会成为困扰我国外汇期货市场发展的阻碍。

而从制度角度思考，虽仍然缺乏国家层面的法律约束，但是如今我国已初步形成了能在一定程度上保障期货市场平稳健康发展的以《期货交易管理条例》为核心的期货法制体系。而如今已上市流通的国债期货、股指期货的推行经验，对于我国外汇期货市场的建设有着重大的借鉴意义；不论对保证金制度等相关交易制度的设计，又或者是对于相关监管部门、监管机制的规范，中国其他金融期货的成功上市都有着较好的指导作用。

值得注意的是，延用拓展本文于“我国外汇衍生品场内市场建设较为落后”部分关于需求的假设，相关期货市场的推行与发展对于填补我国如今巨大的，约是现有外汇衍生品市场所能满足部分的三倍的，需求缺口并进一步维护我国金融系统长治久安有着莫大的意义。

（二）汇衍生品市场品种的完善与外汇期货市场的尝试：从上海自贸区稳步推进

但是必须注意到，外汇衍生品市场的完善以及外汇期货市场的开放绝不是一蹴而就的，其推行过程中风险与不可预见的影响因素依然存在。而在这样的背景下，由于其特有的强调金融自由化、服务金融改革的特点，地处国际金融中心上海的上海自贸区被我国大部分学者认为是先行推出包含人民币外汇期货在内的不同外汇衍生品产品试点区域的不二之选。

在上海试点尝试完善外汇衍生品市场品种、推行外汇期货市场的初始阶段，本文建议将在岸无本金交割合约与交叉期货产品的推出作为先行之举。上文已具体介绍二者特征这里不再加以累述。总的来说，二者都因为其能在一定程度上规避我国政策限制、缓解我国投资者需求压力、改善我国交易品种缺失和交易主体不足的局面等特点，被大量学者推崇为较合适我国现阶段国情的优良外汇衍生品品种。而充分利用上海自贸区更为宽松的政策与上海得天独厚的国际金融中心的地位，将有利于更好更快地把这些由其他国家所学习到的外汇衍生品市场相关知识和技术，内化转化为属于我们国家自身，带有中国特色，符合中国国情和社会条件的中国自己的外汇衍生品技。并为未来，在已积累足够经验知识之后，在全国范围内推行外汇衍生品市场的建设打下坚实的基础。

同时我国应充分利用上海自贸区与离岸市场直接互联互通的优势，并深刻认识到如今我国在岸市场建设的不足。推出与国际储备货币相挂钩的人民币外汇期货。一方面，由于国际储备货币极强的流通性和融资、结算功能，相关与国际储备货币相挂钩的人民币外汇期货的推出，将直接在极大程度上促进我国企业对外贸易的开展。另一方面，相关人民币外汇期货的推出以及在岸无本金交割合约的推行，将在一定程度上改变我国如今在岸外汇市场规模过小的缺憾，增强我国在人民币定价上的话语权。最后，参考我国股指期货、国债期货的发展进程，当我国外汇期货市场在上海自贸区的试点得到较好成果，我国人民币外汇期货及相关衍生产品彻底开始向全国推广的同时，汇率指数期货的定价与发行则可以推上议程。关于一个国家的一个科学的汇率指数期货的推出，不但标志着对应国家汇率发现机制的完善以及外汇期货市场的成熟；而且对我国政府相关货币政策、财政政策的出台实施有着很强政策指导作用。

四、结论

必须承认，现行我国外汇衍生品市场仍然存在外汇衍生品场内交易较为落后、市场主体较为单一、市场规模小且境内外衍生品市场差异巨大、市场监管体系落后等缺陷。应对我国越来越高强的套期保值和投机套利需求，我国必须尽快全面而深刻地认识到外汇衍生品市场的不足并尝试做出改变。值得注意的是，通过对内外部因素的分析，本文在一定程度上认为我国已经满足了开展外汇期货市场，进一步发展外汇衍生品市场的必要条件。我们有理由相信在不久的将来，中国将拥有一个交易工具品种丰富的，市场参与者众多的，崭新而富有朝气的中国外汇衍生品市场。