并购与资本结构动态调整：研究述评与展望

文/杨紫嫣（湖北经济学院）

一、引言

近几年来，我国企业的资本结构逐步失衡，高杠杆率已成为阻碍国内经济健康发展的主要因素之一。有研究表明，由于政府隐性担保，国有企业负债率水平较高，部分国企甚至超过70%警戒线。与之相比，非国有企业负债水平相对较低，但仍有增长趋势（陆正飞，2015）[1]。自2015 年起，国家就开始推出一系列去杠杆政策。中央也于2018 年4月提出“结构性去杠杆政策”，政策当中明确表示降低企业杠杆率为政策的中心任务，减少资本结构失衡情况，这一切都要在控制总杠杆率的大条件下，企业所面临的资本结构调整、社会责任以及融资约束等压力也逐渐增加。不仅如此，“新发展理念”对优化我国现有经济结构，升级现代化经济体系具有重大影响。在国内现有经济结构处于优化升级阶段，企业的发展必须由以往的内部驱动过渡到外部创新驱动。而从外部获取资源的主要途径之一就是并购。在最近十几年内，我国企业通过并购这一方式来调整企业自身资本结构、促进企业发展的情况出现的越来越多，国内许多上市企业都会通过并购这一投资方式来对自身资本结构进行调整。企业通过并购不仅能够直接提高企业目前的生产与技术水平，还能通过不同的并购类型来弥补企业目前在非擅长领域的缺口，最重要的是能够对企业自身资本结构进行调整优化，以此来获取更大的竞争优势。中国因为近年来巨大的经济成就，让许多研究学者研究方向由欧美市场转向中国市场，并且由于中国特有的政治制度与市场环境，让许多学者对中国企业的资本结构提出新见解。很多学者在中国使用并购作为一个独特的手段，以调查企业是否有杠杆目标，他们认为研究中国企业围绕并购事件的资本结构决策可以获得重要的见解，比如并购通常涉及企业（收购者）资本结构的变化，使研究分析能够评估杠杆目标在融资决策中的作用。以往学者对中国市场的研究发现中国企业行为似乎与传统的资本结构理论不一致。因此，研究中国并购活动的杠杆率变化可以为企业的资本结构决策提供新的线索，研究企业并购与资本结构动态调整之间的关系具有重要理论意义与现实需求。

二、并购影响资本结构动态调整的作用机理

（一）并购→扩大利益相关方网络→承担社会责任→资本结构动态调整

企业社会责任首先由Clark（1916）提出，其各种理论在经历不断研究分析之后，大多数学者对于责任铁律这一理论表示认同。责任铁律认为企业拥有更高社会权利，及需承担更大社会责任[2]。以往文献认为企业是企业自身与相关利益方（上下游合作者、消费者、企业经营者与所有者）之间巨大关系网中的密切连接点（Freeman and Evan，1990）。就现实情况而言，无论何种利益相关方与企业签订何种条约合同或契约，其均会向企业提供不同程度的资源，企业因此得以扩大自身利益相关方网络[3]。企业并购作为企业发展的重要战略方式之一，企业在并购后能因此扩大自身关联方，得以迅速扩大企业规模，对于利益相关方数量的增加、类型的拓展、联系紧密程度的上升产生很大积极影响。因此可以认为并购会创造更多的利益相关方价值，企业也会因为这一因素从而选择并购这一方式。由前文分析可以知道，企业通过并购将会承担更多社会责任，利益相关方网络将会扩大、更多利益相关方的参与可以降低企业成本，还有利于减少信息不对称，从而获得更好的融资渠道。有学者认为，企业可以通过承担社会责任来降低企业在融资业务和战略项目中面临的特殊约束，这可以在长期时间段内产生价值，(Martynova，2011)。并且企业的资本约束在企业战略决策中起着重要的作用，能够直接影响着企业进行重大投资决策的能力，也影响着企业的决策能力和企业的资本结构[4]。具有较好的企业社会责任业绩的企业更有可能向市场披露其企业社会责任活动，以此表明企业长期价值的提高以及区分自身与其他企业的不同(Dowling,1975)[5]。因此企业能够通过并购行为来拓宽融资渠道，降低融资成本，进而影响自身的资本结构动态调整速度。但也有学者认为，企业可能会因为并购所需承担的社会责任使得企业自身利益相关方的社会责任压力也得到增加，会一定程度上限制企业杠杆调整速度。所以通过分析前文献可得，企业通过并购扩大利益相关方，进而拓宽融资渠道、降低融资成本来影响资本结构。本文从股东及企业角度出发，认为企业并购规模与资本结构调整速度呈正向关系。

（二）并购→构建内部资本市场→缓解融资约束→资本结构调整

研究发现，在企业的并购行为中，企业可以通过并购构建内部资本市场，拓宽筹资渠道，企业得以筹集更多资金，以此缓解融资约束。因为受金融限制的企业通常有大量未开发的增长机会，它们难以进入资本市场，实际情况迫使它们放弃（或推迟）高利润投资机会(Alti,A.,2006)[6]。所以很多企业都会通过并购来缓解融资约束。有学者研究发现，无论国有企业还是民营企业，其构建的内部资本市场能够缓解其融资约束，其中民营企业中两者关联性更强（谢军、黄志忠，2014）[7]。不仅如此，一般学者均认为金融发展程度越高，企业对于融资规模与成本的敏感性越低，构建更庞大复杂的内部资本市场可能性提高，融资约束会有不同程度的减弱，因此资本结构调整的响应速度会更快。与之相反的是当金融发展程度越低时，经济一般处于下滑状态，企业对于融资成本与规模会更敏感，决策会更具谨慎性，构建内部资本市场的意愿与能力不强，其构建的内部资本市场规模与深度会明显低于经济景气时期，在内部与外部这样的条件下，企业融资约束因而较高，其资本结构的调整则会在一定程度上受到限制，资本结构调整速度也会降低（凌鸿程，2019；潜力，2015）[8][9]。

三、并购影响资本结构动态调整的调节因素

上文已经对并购行为影响资本结构动态调整的路径机制及作用机理进行了阐述与分析。那么企业在进行并购时会受哪些因素影响？这些影响因素对于企业通过并购这一行为进行自身资本结构动态调整是否存在调节因素？现有文献对这类问题并未作全面归纳总结，分析因素也具有一定程度局限性。故本文选择三个代表调节因素进行分析。

（一）并购融资方式

由于企业并购活动涉及投资和融资两个领域,所以企业在并购中采取的融资方式会影响到其自身资本结构调整速度。并购通常涉及企业(收购者)资本结构的巨大变化,这使杠杆目标在融资决策中起到了巨大作用。有研究发现，企业会将其资本结构调整到最优水平,调整速度受并购融资方式的影响 (Qizhi Tao,Wenjia Sun,2017)[10]。西方学者大多认为上市企业选择股权融资时投资者会认为这是企业价值被高估的讯号，因而给企业达成目标资本结构带来负面影响，其资本结构动态调整速度会减缓，但内源融资信息不对称问题影响较小，企业能较好预测与把握资本结构动态调整速度。国内也有学者考虑到企业实际资本结构与目标资本结构偏差方向会影响并购融资与支付方式(李井林,2017)。外源融资中，债务融资会在一定程度上提高企业实际资本结构，这样一来，企业目标资本结构低于实际资本结构的企业选择债务融资则会给资本结构调整带来负面影响，企业倾向于选择股权融资。与之相反的是，当企业目标资本结构高于实际资本结构时，企业可能会因对资本结构进行调整的需要从而选择并购手段，并且更倾向于选择债务融资[11]。

（二）并购方产权性质

有学者认为，相比于美国这类以股权融资为主的企业，欧洲企业的实际资本结构偏离目标资本结构程度更大（Titman，1988）[12]。并购方产权性质与其所属国家的政治与经济制度环境密切相关。由于我国制度背景和欧美国家大相径庭，国内文献研究该方面缺少参考对象，虽然国内有学者对企业产权性质与资本结构的关系有一定的研究与讨论，但得出的结论却有不同。国内有学者认为国有企业在市场中有其先天优势，其融资约束更低，违约风险也更低，更容易得到国家政策扶持，因此国有企业的负债水平比非国有企业要高（黎文靖，2017）[13]。以上文献表明由于国有企业负债水平较高，其通过并购交易方式来调整资本结构的可能性更大。陆正飞（2015）提出，由于国企受到国家政府的隐性担保和融资优势等因素，其过度负债程度要小于非国企[1]。因此可以认为国有企业通过并购交易方式调整资本结构可能性更低。但分析以上文献，国有企业由于受到财政补贴、国家政策等因素的影响，其采用并购手段调节资本结构的可能性小于非国有企业，但其通过并购方式调整自身资本结构的速度要大于非国有企业。

（三）并购类型——多元化并购

企业并购方式主要分为横向并购、纵向并购和多元化并购。而多元化并购在近几年受到较大关注。企业财务和多样化战略之间的联系长期以来一直是财务和管理文献中的一个重要研究问题。有学者提出，由于一家企业的多元化战略可能反映了高层管理者的风险偏好，因此多元化应该与财务杠杆有关（郭建全，2017）[14]。因此我们认为，企业并购类型能够通过影响企业自身财务杠杆来调整资本结构。相反，企业的杠杆率水平也能够影响企业多元化。由于企业多元化并购能提高抗风险能力，协同增效的潜力更大，因此投资者相反不太看好行业内收购(Philip,1995）[15]。因此我们认为多元化并购能够使表现不佳的企业有进入新业务的动机，这也可以反向证明，企业为了激励投资者投资，可以通过多元化并购方式来创造价值，从而调整企业实际资本结构。但从战略管理的角度出发，强调代理、市场力量和资源理论，一些实证研究表明，与相关的（行业内)扩张相比，多样化(跨行业）扩张可能不太能提高价值(曾春华，2012)[16]。他们认为，由于制造过程和营销要求的战略契合度更高，行业内扩张的协同收益潜力更大、跨组织的各个相关部门执行的研究和管理任务更大。还有学者认为，由于金融约束在经济低迷期更具约束力，在低迷时期，当外部资本市场的信贷有限时，多样化的价值更高（Seoungpil，2006）。企业多样化并购降低了企业申请破产的可能性，并且通过降低企业的系统风险来降低企业的资本成本[17]。这些发现表明，贷款人往往更有信心向多元化企业提供资金支持，而不是向重点企业提供资金支持。因此我们认为，多样化的扩张能够给表现不佳的企业（例如在其核心产业中投资机会有限的企业）带来了新的增长机会，从而为企业创造价值，调整资本结构。

四、文献评论与展望

（一）主要结论

通过回顾企业社会责任和融资约束在并购领域的相关文献，以及企业并购融资决策、自身负债水平对资本结构动态调整的相关文献，我们发现企业并购可以通过一些路径来影响其资本结构调整速度。尽管在已有的并购与资本决策关系的研究中，学者们发现了一些并购能够调整资本结构的因素，以及不同因素对资本结构调整速度有着不同影响，但仍然不清楚诸多因素的主次关系，以及这些因素是否会同时发生或交织在一起发生。以下为本文结论：第一，企业的并购行为对资本结构动态调整速度的促进作用相较于不进行并购的企业来说更为明显。目前的资本结构理论主要有权衡理论、融资优序理论和市场时机理论三种。以往的文献主要探讨资本结构动态调整的诸多因素，本文则是在诸多因素中选择企业并购这一个因素，深入探讨企业并购通过何种路径以及作用机理来影响企业资本结构。通过研究不进行并购的企业资本结构与进行并购的企业资本结构调整速度的不同，我们可以认为并购作为企业从外部获取资源的主要途径，能够有效调整企业自身资本结构动态调整速度。第二，当企业实际资本结构高于目标资本结构时，企业选择债务融资方式可能性更小。迄今为止，我国有关企业并购对资本结构动态调整速度的影响的实证研究的样本或是研究主体大多都是以国有或非国有这两个对立条件为背景，并且由于西方发达国家资本化程度高，而我国由于政治形态与政策因素，对于资本结构调整手段会落后于发达国家，资本结构调整速度的影响因素也会与国外研究有诸多不同，故针对国内并购与资本结构动态调整的研究成果还需要进一步补充与完善。第三，企业并购类型能够通过影响企业自身财务杠杆来调整资本结构。相反，企业的杠杆率水平也能够影响企业多元化。

多元化的扩张能够给特定的企业带来了新的增长机会，从而调整资本结构。总体来说，并购类型对企业资本结构的调节作用的相关文献相对较少，尤其是横向和纵向两种并购类型，关于中国制度下的企业并购类型对资本结构动态调整影响的相关文献更少。

（二）未来研究展望

第一，系统地研究企业并购中不同主体与资本结构的双向关系。本文主要从并购企业角度分析并购企业的融资决策、负债水平等因素对并购企业资本结构的影响，而较少关注于被并购方的负债水平、资本结构等因素对并购企业并购决策的选择或者资本结构的调节作用，存在一定的局限性，因为被并购方自身信息条件也会影响到并购方的并购交易行为，从而影响并购方的资本结构调整。第二，中国情境下的企业并购影响资本结构动态调整速度因素。有研究表明，在新兴市场和转型经济中，中国正处在经济转型发展的关键时期，并且，随着中国经济进入“新常态”阶段，企业所面临的资本结构调整压力也逐渐增加。但是由于经济环境和经济体制的不同，现有研究对中国关注度有限。回顾文献表明，企业并购会通过诸多途径比如融资方式、支付方式影响资本结构。因此，企业必须高度重视并购这一交易行为对企业资本结构产生的影响，采取合理的并购融资方式对于合理规划企业未来发展战略、形成企业竞争优势有着重要的影响。