协议控制搭建的原因、特征及银行充当通道的风险

○河南凯桥会计师事务所 高军朝

一、引言

自2020年1月1日起施行的《中华人民共和国外商投资法》对于外资进入电信行业的限制、对于进入互联网行业的禁止依然没有改变。电信、互联网行业中的民营企业在创立之初所面临的资金困难，依然是阻挡其快速发展的绊脚石。隐藏在电信、互联网企业背后的协议控制架构在解决了这些企业的资金问题的同时，其所存在的问题可以通过协议控制架构的特征反映出来；协议控制架构搭建成功，资金从境外流入境内经营实体，银行所扮演的通道角色给其带来的风险不容忽视。

二、协议控制产生的背景

(一)协议控制与VIE的定义

自从21世纪之初新浪网络技术股份有限公司于美国纳斯达克挂牌上市开始，协议控制模式已然成为我国绝大部分互联网企业为谋求发展资本而实现境外间接上市法律架构的核心特征[1]。我国互联网企业选择以协议控制模式境外上市的主要原因在于境内企业境外直接上市程序复杂、门槛高以及并购政策和产业政策限制导致。协议控制是指在境内外商独资企业与境内经营实体签订一揽子协议的条件下，境外上市公司透过境内外商独资企业控制境内经营实体的经营活动、财务政策从而达到控制境内经营实体的架构。通过这一架构境外上市公司实现将境内经营实体的资产、经营利润合并至其财务报表之内，从而真实、完整地反映境外上市公司的财务状况、经营成果。VIE(Variable Interest Entities)，可直译为可变利益实体，指在协议控制中境外上市公司通过协议而非股权控制在境内实际从事经营活动的实体企业[2]。从定义可以看出VIE实为境外上市公司在境内经营活动的承担实体，而与协议控制为企业之间控制关系架构存在明显差异。VIE是协议控制中关键一环，构成了协议控制框架有机整体中的“血肉”，可以说没有VIE的存在，整个协议控制框架就如同空壳，VIE给协议控制注入“血液”，使得这个有机整体得以有效的运转。

(二)协议控制产生的原因

互联网企业初创时期收益少，难以满足我国主板、中小板上市条件中规定“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”及创业板上市条件中规定的“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”中关于净利润的要求。而新设立的科创板上市条件中规定的“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”更是让初创期的互联网企业望而却步。互联网企业为轻资产型企业，资产中无形资产占比高，无形资产流动性弱，价值估计存在很大的不确定性。且互联网企业在发展初期风险大、收益低，而国内银行等金融机构贷款对经营利润有苛刻的要求，并需要大量资产的抵押，使得互联网企业难以从银行等金融机构获得贷款。且境内风险资本、私募基金发展不充分，不愿意或难以有效地发现具有发展潜力的互联网企业，使得国内互联网企业为了募集发展所需要的资本，往往会避开国内严苛的条件而转向境外市场以谋求发展所需资金。境外美国市场公司上市条件门槛低，这就为国内互联网企业提供了获取资金的机会，从而国内互联网企业往往更愿意在美国市场上市。

在境外上市的公司因其为外资背景，根据《中华人民共和国外商投资法》(自2020年1月1日起实行)第二十八条规定“外商投资准入负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资”。而《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019年版)》中明文规定：“电信公司：限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过50%(电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外)，基础电信业务须由中方控股。禁止投资互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营(音乐除外)、互联网公众发布信息服务(上述服务中，中国入世承诺中已开放的内容除外)”。这些限制使得境外上市公司无法在中国境内直接从事或设立从事相关经营活动的独资公司。为了改变这一处境，协议控制应运而生。协议控制是通过合同的形式将数个不同的公司捆绑起来，打破了传统通过股权实现企业之间控制关系的境况。由于协议控制的合同关系为非股权关系，使得合同中企业能够规避监管而存在于灰色地带，也正是这种“是是而非”的关系及监管层对此关系暧昧态度促进了协议控制的蓬勃发展。

三、协议控制的特征

协议控制架构给电信、互联网行业的民营企业带来发展资金的同时，也带来了不少的问题，而其所存在的问题可以通过协议控制架构的特征反映出来。

(一)协议控制关系为债权非股权，控制效力低

协议控制与股权控制有着本质上的区别，前者是一种债权，具有相对性，无法对抗善意第三人，而后者却是对世权，具有排他性[3]。协议控制相对于股权控制企业之间关系松散，主要依靠VIE管理层与境外上市公司董事会利益的趋同以及其忠诚度、道德操守维持企业关系。一旦VIE管理层与境外上市公司董事会出现较大利益冲突，VIE管理层有可能随时以VIE股东的名义单方面解除股权委托代理合同[4]，导致协议控制的倒塌。因此，协议控制的粘合性远低于股权控制。

(二)对违约解决方式单一，主要依靠私下解决

协议控制的诞生即为规避监管机构的限制，打着法无明文规定即可为的原则，通过一揽子协议将数个企业捆绑成一个整体，从而使得境外上市公司能够以隐形的方式进入国内限制行业，可见协议控制从最初就存在着瑕疵。因此，一旦VIE管理层出现违约事项，为了避免司法追究，境外上市公司股东与VIE管理层主要通过私下谈判解决问题，解决方式往往是利益补偿。

(三)协议控制企业之间关系复杂

相对于股权控制，协议控制企业之间关系复杂，需要一系列的合同协议来保障境外上市公司股东的利益。协议控制企业之间签订合同的数量一般至少为六类：贷款合同、股权质押合同、独家顾问服务合同或者技术服务合同、投票权代理合同、资产运营控制合同以及优先认股合同等[5]。通过这一系列的合同，使得境外上市公司可以根据“实质重于形式”原则将VIE企业合并至其财务报表[6]。然而现实企业环境的复杂多变，使得仅通过这一系列合同无法将数个企业完全捆绑，因此境外上市公司股东会想尽一切方式设置复杂的组织结构控制VIE企业。

(四)境外上市公司与境内经营资产分离

由于国内严格限制外资企业投资涉及国家安全、意识形态等领域，使得境外上市公司无法直接从事或者通过设立独资公司的形式在国内从事生产经营活动。而协议控制的出现正是规避这一限制，通过境外上市公司与境内经营资产在股权上的分离，境外上市公司得以在国内谋求相关的利益。

(五)VIE与境外上市公司的控制权和现金流量严重偏离[7]

VIE初创团队或实际控制人对于VIE一般是完全控制，而对于境外上市公司由于引入PE、VC等投资者使得VIE初创团队或实际控制人对境外上市公司无法完全控制。由于VIE初创团队或实际控制人在境内、境外公司股权比例的不一致，从而导致控制权和现金流量严重偏离，加大了委托代理关系违约风险。

(六)协议控制合法性不确定，往往采取隐蔽方式

监管机构对协议控制采取“鸵鸟态度”，既不说合法，也不说违法，该模式具有“以合法形式掩盖非法目的”[8]嫌疑，一旦政策收紧，将给境外上市公司带来灭顶之灾。由于协议控制关系无法通过工商系统查询，而且协议方为了躲避监管，不愿对外充分披露信息，导致外界难以得知协议控制全貌。

四、银行充当通道的风险

协议控制搭建完成后重要的一步是境外上市公司募集资金通过境内外商独资企业流入VIE[9]，流入的方式可通过民间借贷的方式或通过银行作为通道将资金转向目标企业。在这里我们只谈银行作为通道的方式使得资金从境内外商独资企业流向VIE，我们称之为通道业务A。传统意义上通道业务是指资金方借助通道方设置某种通道载体，并由其自身或委托第三方进行尽职调查及存续期管理，进而实现投资目标。其中，资金方主要包括银行自有资金、银行理财资金、保险资金等。通道方主要是信托公司、证券公司、基金公司及其子公司、期货公司、保险公司以及私募机构等其他资管机构，需要承担清算分配、账户管理等相关事项，我们称之为通道业务B[10]。通道业务A与B的应用在表现方式、资金流向、风险等方面均存在一定差异。

表现方式差异在于A的资金提供方为境外上市公司，银行作为通道载体，资金最终流向VIE。而B的资金提供方为银行，通道承载方为信托公司、证券公司、基金公司等，目标企业一般由银行确定。资金流向差异表现为A方式下资金从非金融企业最终流向非金融企业，就其实质而言与民间企业之间借贷结果一致。可理解为境外上市公司通过境内外商独资企业将资金存入银行，并与银行签订协议由银行将资金转向VIE。截止目前协议控制的合法性一直存在争议，有学者认为该模式符合以“合法形式掩盖非法目的”情形，且司法实践中有所体现，银行在明知这一不确定性依然参与该贷款活动，实质上构成了与境内外商独资企业的合谋，也因此使得境内外商独资企业将风险向银行进行分摊。B方式下资金流向为金融企业转移至非金融企业，实质依然为非金融企业向银行借款，通过借助信托公司等载体而规避了监管部门对银行贷款相关产业限制和指标考核。在B方式下银行通常会与通道公司签订信托贷款合同，关键条款会列明通道公司只收取过路费并不实际承担贷款无法兑付时的风险，此时银行依然是风险的最终承担方。

从上述可以看出，银行在通道业务A方式下分担了一部分风险，该风险的存在与监管机构的态度密切相关。当下为了引入国外资本，学习西方先进的技术和管理经验[11]，监管机构采取了“鸵鸟”态度。随着国内资本市场的进一步发展，产业技术的提高，人才培养和引进，国内企业发展对国外的依赖将不断地减弱，监管机构的态度可能会快速发生转变，届时协议控制的风险将会摆在监管者的办公桌上，银行很有可能会因为参与这一活动而面临处罚，从而给其带来不必要的负面影响。

五、风险应对与结论

(一)风险应对

银行在协议控制架构搭建过程所承担的风险，与资金的流动密切相关。银行可以通过以下措施降低风险：(1)加大内部审计部门、风险管理部门、法务部门和财务部门的合作，确保所有的通道业务A已经识别、上报并审批才能执行。(2)由于协议控制中资金的流动金额重大，往往已超过银行“三重一大”上会标准，且该业务所含风险具有隐蔽性，需要高层管理人员的识别、判断，因此，银行应严格执行“三重一大”程序，实行集体决策或联签制度，确保高层管理者已了解、知悉并采取措施降低该风险。(3)建立严厉的处罚制度，对未能按照规定执行的员工，发现一例处罚一例，不拖延、不包庇，采取零容忍态度。(4)建立事后监督、检查和评价制度。法务部门应实时更新相关法律法规，密切关注监管部门的态度，在风险超过可接受程度时及时上报主管领导，以便高级管理者采取措施降低或消除风险。内审部门应定期联合财务部门检查贷款业务，对需要上报审批但未审批的通道业务A，汇总上报主管部门，对相关人员予以惩罚。

(二)结论

协议控制历经十几年的发展，国内外学者对其有否定，有支持，也有持观望态度。笔者在此持支持的态度。因为正是协议控制，国内诞生了大量高速发展的优质企业，例如：阿里巴巴、京东、百度等，这些企业对当今中国经济的发展和社会文化的影响，笔者认为功劳甚伟。可能有学者会以马云曾经的违约事件质疑，但笔者认为正是这些反面事件推动协议控制架构的向前发展，引起监管层去不断的制定法律法规完善市场发展机制，促进资本市场的快速发展并趋于完善。笔者希望国内监管层能够切实履行职责，加快对协议控制相关法律法规的完善，为国内市场经济的发展营造一个更加健康、完善的环境。让悬在协议控制架构上的法律风险这把达摩克利斯之剑能够根除[1]。