上市公司高派现股利政策成因分析
——以贵州茅台为例

文/李孟洋（上海大学）

一、引言

（一）研究背景

随着我国资本市场的日新月异，上市公司股利分配政策的不确定和分红的随意性和主观性这一问题逐渐暴露出来，这一问题给资本市场的稳定发展埋下了隐患。因此上市公司应如何选择适合企业本身特质的股利政策，已经得到国家和广大研究人员的关注。与发达国家相比，我国上市公司股利政策缺乏丰富性与适用性，因此为了避免上市公司股利政策的不完善导致严重的资本市场事故，国内对于股利政策的研究迫在眉睫。贵州茅台十九年来，坚持发放高额现金股利。众多学者都在疑惑贵州茅台如何坚持这一高派现股利政策，其中的成因值得我们去深入研究。

（二）研究意义

股利政策属于企业日常经营中不可或缺的决策之一，可以传递财务报表下隐藏的信息，同时它还关系到企业日后的投资可能性和对企业投资者的吸引程度，因此备受企业高管和投资者的关注，所以在微观层面上，研究股利政策可以使企业更好地经营和决策，从而让企业能够为社会带来更多的经济价值。对于监管层面来说，上市公司执行合适的股利政策，可以为监管层节约很多成本和精力，从而监管其他资本市场可能出现的违法行为。对于投资者来说，上市公司最终目的就是为投资者创造财富，然而现存的股利政策不但无法促进股东财富最大化，反而损害了投资者应有的回报，因此找出合适的股利政策也是投资者的迫切需求。当前，国内外的研究主要局限于对股利政策进行实证分析，这一方法只能单纯的验证国内现存的股利分配政策，并不能为国内上市公司寻找到合适的股利分配政策。本文旨在为未来上市公司匹配合适的股利政策提供全新的视角和思路。

二、文献综述

（一）股利政策的实证研究

黄晶（2019）采用了2001 至2007 年内关于贵州茅台高派现的财务数据，发现每股派现与EPS、ROE 和每股经营现金净流量呈现出正向变动关系。[1]王艺澄（2020）采用沪深A 股上市的17 家证券公司为研究对象，发现了上市公司本年现金股利的分配与次年的盈利能力具有显著的正相关。[2]

（二）股利政策的案例研究

刘茹荣（2018）对双汇发展进行多方面分析，总结了影响双汇发展的股利政策有双方面因素，包括财务因素和非财务因素，并且其股利分配具有持续性，上市公司需要找到符合自己公司特质且有效的高派现政策。[3]曹嘉琪（2020）以万科A 为案例分析对象得出结论：上市公司高派现股利政策的前提是财务状况良好，除财务因素以外的其他因素也对该股利政策产生影响，同时也会给投资者、上市公司自身价值和未来的投资机会产生影响。[4]

三、贵州茅台高派现股利政策的成因分析

（一）基于公司内部成因分析

1.公司财务状况分析

（1）盈利能力分析

盈利能力主要看的是企业一段时间内能够获得多少利润的水平。当一个公司的盈利能力较好时，有可能发放较少的现金股利，相反同理。因此，上市公司良好的盈利能力是发放高额现金股利的必要条件。衡量上市公司的盈利能力主要有ROE、销售净利率和基本每股收益三个财务指标。本文通过贵州茅台的这三项指标盈利能力进行纵向对比和横向对比分析，横向对比采用的是2019 年五粮液与洋河股份的相关指标。

由表1 净资产收益率这一栏可以看出贵州茅台的资产收益率在近三年远高于2015-2016 年，2019 年净资产收益率更是达到了33.12%，这说明贵州茅台的资产收益率在近五年有稳步增长的趋势，说明其盈利能力越来越好。同行业对比的两家公司五粮液和洋河股份2019 年的净资产收益率分别为23.42%和21.05%，远低于贵州茅台2019 年净资产收益率33.12%；由销售净利润这一栏我们可以看出贵州茅台的销售净利润在2015-2019 年逐年上升至2019 年度的51.47%，同样远高于同行业的五粮液（36.37%）和洋河股份（31.94%）；最后从每股收益可以看出贵州茅台的每股收益从2015 年的12.3 元逐年增长至2019年的32.8 元，然而五粮液和洋河股份2019 年每股收益仅为4.48 元和4.89 元。贵州茅台2019 年每股收益是五粮液和洋河股份2019 年每股收益的将近10 倍，从这里可以看出贵州茅台的股票投资价值高于五粮液和洋河股份。

表1 2015-2019 年贵州茅台与同行业盈利能力指标

（2）偿债能力分析

偿债能力是债权人是否愿意为企业借贷的重要指标。一般来说我们将偿债能力分为两个方面：短期偿债能力、长期偿债能力。企业的短期偿债能力由速动比率和经营现金流与流动负债比率来分析。长期偿债能力由资产负债率来分析，反映的是负债占总资产的比率。

由表2 资产负债率可以看出贵州茅台的资产负债率在2016-2019年逐年下降，直到2019 年度资产负债率为22.49%。远低于一般公认比较适宜的范围（40%～60%），说明贵州茅台并没有依靠举债经营和经营杠杆，由此可以看出其长期偿债能力很好。同时五粮液2019 年资产负债率为28.48%，洋河股份2019年资产负债率31.73%都高于贵州茅台2019 年资产负债率22.49%。可以看出白酒行业的资产负债率较其他行业普遍处于低位。贵州茅台资产负债率也较低，说明其长期偿债能力比五粮液和洋河股份更好。贵州茅台的速动比率逐年上升，近五年贵州茅台的速动比率都稳定在1.8倍以上，2019 年达到了最高点3.25倍，这说明贵州茅台的流动资产除去由变现能力因素影响的存货后依旧能够完全覆盖住短期负债。再和同行业比较发现，贵州茅台2019 年的速动比率（3.25 倍）远高于五粮液（2.76 倍）和洋河股份（1.41 倍）；在经营现金流与流动负债比率方面，贵州茅台只有在2017 年较低为0.57倍，其余年份均在0.8 倍以上，同时贵州茅台2019 年1.10 倍明显高于同行业五粮液（0.77 倍）和洋河股份（0.41 倍）。结合速动比率和经营现金流与流动负债比率分析说明贵州短期偿债能力优于五粮液和洋河股份。

表2 2015-2019 年贵州茅台与同行业偿债能力指标

（3）成长能力分析

成长能力分析主要是挖掘企业未来的发展潜力，市场一般将每股净资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率作为衡量企业成长能力的重要指标。

由表3 可以看出，贵州茅台近五年的每股净资产先由2015 年（8.77%）不断增长至2017 年（25.46%），随后又不断降低至2019 年（20.54%），但是仍高于五粮液和洋河股份，2019 年每股净资产增长率17.02%和8.51%。贵州茅台虽然近三年每股净资产增长率放缓，但是依旧高于同行业五粮液与洋河股份每股资产增数，资产作为企业获取收入和利润的重要条件，贵州茅台在不断创造该条件；由净利润增长率数据和营业收入增长我们得知，贵州茅台2015-2019 年净利润增长率、营业收入增长率和每股净资产增长率呈现相同的态势。但是贵州茅台2019 年度净利润增长率16.23%明显低于五粮液净利润增长率29.84%，但明显高于洋河股份的净利润增长率-8.99%，这说明2015-2019 年贵州茅台净利润增速放缓；同时贵州茅台2019 年度营业收入增长率16.01%也明显低于五粮液净利润增长率25.20%，但明显高于洋河股份的净利润增长率-4.28%，这与净利润增长率分析的结果是相匹配的。虽然贵州茅台在这两个方面增速放缓，但是仍然不改持续增长的态势。

表3 2015-2019 年贵州茅台与同行业成长能力分析

经过上述公司财务状况分析，我们发现贵州茅台在行业中处于领头羊地位，它能够长期实行以现金股利向股东分红，首先是因为贵州茅台自上市以来有非常好的盈利能力，这提供了充足的库存资金；其次贵州茅台有非常好的偿债能力和良好的成长能力，说明其经营能力也是同行业的佼佼者，这给投资者和债权人带来充足的信心，从而保证了贵州茅台能够持续创造利润。因此对贵州茅台的基本面财务分析，确定了其具有实行高派现股利政策的能力。

2.公司股权结构分析

由贵州茅台2019 年度财务报表得知，持股比例前四位总计持股比例为72.36%，贵州茅台的股权比较集中，可能存在向大股东输送利益损害小股东的行为。第一大股东持股比例超过50%，这说明其对贵州茅台拥有绝对控制权，而其他持股比例较高的控股人仍与第一大股东有很大的差距。

这也说明贵州茅台的投资者主要分为两类：第一类是有国有控股背景的国有法人持股；第二类是追求价值投资的小股东。可以看出这两类投资者对贵州茅台有着相同的长远目标，即贵州茅台的稳定成长。投资者的性质也就决定了贵州茅台能够以稳健的态势发展，从而有能力以高额现金股利回报给投资者，这是两者相互影响的过程。

（二）基于公司外部成因分析

1.政府的大力支持

贵州茅台能够有如此好的经营业绩，当地政府的扶持也是必不可少的原因之一。贵州省政府曾宣布要以贵州茅台为首建立白酒生产基地，这一政策背景下，贵州茅台能够轻易获得外部融资和财政支持。当贵州茅台需要融资时，有政府的信用背书，其能够快速并以低廉的代价获得资金支持，这是贵州茅台相较其他白酒行业企业所拥有的特别优势。有了这一点保障，贵州茅台才能够更全身心地创造利润和收益，为实施高派现股利政策提供前提条件。

2.税收政策

贵州茅台作为高档白酒品牌，面临着品种繁杂的税收且税率高昂。贵州茅台通过大量发放现金股利从而能够直接降低税基，通过这种方式贵州茅台可以合理避税。以高额现金股利派发的部分收益可以吸引当前投资者追加投资，吸引更多投资者。而由于税基降低所产生的税收减少可以增加留存的收益，以备后续的持续经营和发展。

3.市场份额趋于饱和

53 度飞天茅台在高端白酒市场拥有42%的市场份额，这意味着贵州茅台进一步挤占市场份额的机会较小，目前已经呈现出稳定的态势。再加上国家出台的相关法律法规也限制了白酒行业的扩大生产的脚步，同时过大的生产规模和过量的茅台酒产量必然导致市场的供需失衡，从而降低贵州茅台的利润和收益。因此贵州茅台经营活动中产生的收益和现金流量只有通过派现高额现金股利进行消化，这样既可以避免留下资金扩大生产带来的潜在危机，又可以避免大量现金资源的浪费。

四、结语

由上述分析，我们可以得出以下结论：第一，衡量一个企业的经营能力很重要的就是看它的财务指标，在市场上一般企业的盈利能力和资本结构都比较差，这也就解释了为何资本市场上少有执行高额派现股利政策的上市公司。对财务分析发现，贵州茅台盈利能力和偿债能力都远超同行业其他企业，同时具有较稳定的成长能力，因此能够获得足够多的利润以支持高额派现股利政策。第二，贵州茅台股权非常集中，大股东拥有对贵州茅台的绝对控制权，同时大股东和小股东对贵州茅台具有相同的发展愿景，从而保证了贵州茅台能够执行长期稳定发展的经营战略，稳步提升企业价值，创造收益，为高派现政策提供了条件。第三，贵州茅台获得了当地政府和国家的大力支持，茅台的利润得到了保障，从而也提供了实施高派现政策的条件。

由上述结论我们可以得到关于股利政策的一些启示：第一，上市公司的股利政策应综合内部财务状况与股权结构和外部政策背景与市场环境这些因素进行制定，而不是一味模仿国外上市公司或者国内行业龙头企业，进而让股利政策阻碍企业的发展。第二，上市公司要注重自身股权结构的优化从而协调大股东与小股东之间的利益，以防止大股东操纵股利政策，向自身输送利益，从而损害小股东利益和企业的长期发展。第三，上市公司应学会使用不同的股利分配政策，而不是一味地迎合投资者追求高现金股利的投资心理。采取不同的股利政策不仅可以使企业未来更好地发展，也可以给投资者带来税收的降低和在变现过程中产生的费用。同时不同股利政策相结合也可以使企业分红更好适应企业本身发展规划和市场变化带来的不稳定。