江苏租赁回购动因及市场效应研究

雷 硕，王雪晴

（1.哈尔滨商业大学 金融学院，黑龙江 哈尔滨 150028；2.吉林大学 经济学院，吉林 长春 130012）

股票回购是指上市公司通过自有资金或通过一定的债务融资获取资金从而购回本公司股票的行为。上市公司回购股票的目的主要是提升上市公司股价、调整上市公司资本结构、充分利用现金流等。由于我国资本市场较不发达，因此股票回购市场的发展较为缓慢。早期国内的股票回购市场通常是大型国有企业为了解决国有股权过于集中、引进外资、股权分置以及特殊时期救市等问题所进行的股票回购行为。2018年《公司法修正案》的通过放松了股票回购的限制，使得股票市场的回购事件在数量上有较大幅度的提升。

一、江苏租赁回购案例介绍

（一）江苏租赁简介

江苏租赁（600901），全称江苏金融租赁股份有限公司。成立于1988年，于2014年设立股份公司并于2018年在上海证券交易所成功挂牌上市，是A股首家金融租赁公司。公司经营范围主要包括：融资租赁业务；固定收益类证券投资业务；转让和受让融资租赁资产；租赁保证金业务；同业拆借业务；金融机构借款业务；吸收非银股东3个月（含）以上定期存款业务；境外借款租赁物变卖及处理业务；经济咨询；银监会批准的其他业务等。上市发行价为6.25元，上市前几日上涨最高达到11.96元，其后股价便一路下行并跌破发行价，价格长期处于低位状态。

（二）江苏租赁回购过程

江苏租赁使用公司的自有资金，采取集中竞价的方式进行股票回购。回购股票数量总共不超过2964万股，占公司总股本比例不超过1%，拟回购金额在13426.92万元至26853.84万元之间，回购股票的价格不超过9.06元/股，回购期限设置为股东大会通过方案之日起不超过12个月。2020年3月2日，公司完成了对股票的回购，共计29159956股，约占总股本的0.98%，回购的最高价格为5.87元/股，回购的最低价格为5.44元/股，均价5.66元/股，使用资金总额16510.16万元（表1）。

表1 江苏租赁回购信息披露

（三）江苏租赁回购动因

1.实施股权激励，改善治理结构。由于公司经营过程中会存在一定的代理成本，管理者与股东的利益存在非关联性与矛盾性，上市公司往往会通过两权分立以及股权激励的方式来解决管理者与股东利益相冲突的情况。利用向员工发放股票期权等金融工具使得两者的利害关系尽可能一致，而将多余的现金流通过发放股权进行激励也能防止管理者出于分散投资风险或其他目的将资金投入投资回报率较低的地方，从而在一定程度上的降低代理成本。江苏租赁的此次回购行为，从资金使用的合理性角度来讲，公司现金流较为稳定且充足，因此较为适合使用自有资金来实施股权激励，来解决代理问题，使得员工、高管的利益与公司整体的利益相挂钩，激发员工的工作活力，匹配员工的风险和收益。与此同时，也能够健全和完善江苏租赁的董事、高管、中层及普通管理人员的激励约束机制。

2.促进股价上升，回归合理价格。江苏租赁自上市溢价上涨后便一路下跌直至跌破发行价，近年来的股价也一直较为低迷。从外部因素方面考虑，在2015年年中出现的大规模、大幅度的股灾与2018年中美贸易争端等多重利空的影响，使得国际经济与政策形势不明朗。再加上经济下行的压力与未见明显利好政策刺激的影响，使得A股股市整体处于较为低迷的状态，市场中的股票价格普遍偏低。从内部因素方面考虑，江苏租赁的大股东出现了多次减持公司股票的行为。2019年3月至9月期间，持股6.5%的股东堆龙荣诚以集中竞价交易方式减持了1.5%的股份。2019年9月，第五大股东国际金融公司也计划减持不超过江苏租赁总股本的2%的股份。大股东的减持在一定程度上造成了股价低迷。但从财务角度来讲，江苏租赁2019年公布的中报表现较好。2019年上半年营收同比增长了20.21%；归属于上市公司股东的净利润同比增长22.29%；基本每股收益为同比上升了13.04%。从江苏租赁的企业实际运行与财务状况来看，公司的股价整体偏低。综上所述，江苏租赁试图通过股票回购行为提升股价，从而向市场中的投资者展示企业核心团队的稳定性以及公司未来长久健康发展的信心。

3.替代现金股利，财务更加灵活。我国目前的资本利得收入是免征个人所得税的，但是股息层面的收入是纳入个人所得税征息范围的。采取回购股票的形式来代替一部分的股利分红，可以在一定程度上减轻股东的税务负担。而股票回购行为又能够使上市公司流通在外的普通股股票数量减少，从而降低了股利分红所带来的财务负担，提高了财务层面的灵活性。与此同时，股票回购缩减了流通股数量，上市公司的权益资本减少，对应的负债比例相对有所提高，从而提高了上市公司的财务杠杆，优化了上市公司的资本结构，财务报表中的EPS指标也会有所改善，进而优化了上市公司整体的财务状况。江苏租赁历年均采取派发现金红利的方式，对公司股东的税负压力与公司的财务压力较大，采取回购行为可以在一定程度上缓解对公司及公司股东的压力，优化财务结构。

二、江苏租赁回购的市场效应分析

对于回购行为的市场效应分析，国内外学者普遍采用事件分析法进行研究。

（一）分析步骤

主要分两步：一是确定事件日。为了确定市场对于回购事件的反应，以往研究主要以公告日当天作为基准日期，即事件日。结合公告日当天处于休市的情况，事件日顺延至休市后的第一个交易日，即选取回购2019年12月23日作为事件日，记为第0天，即t=0。二是确定窗口期。窗口期的选择并非固定不变，但整体原则为不能过长，以防其他无关因素对事件产生干扰；也不能过短，以防事件效应还未完全展现。参考以上要求，本文将事件日前后5个交易日作为窗口期。记为[-5，+5]，将[-55，-6]作为估计期，以此进行研究分析。

（二）具体计算

1.计算江苏租赁个股和市场的实际收益率。个股收益率是指江苏租赁收盘价格减去前一交易日收盘价差额的取值除以前一日收盘价所得出的比率。市场收益率则是上证或深圳综指当日的收盘指数减去前一交易日收盘指数差额的取值除以前一交易日收盘指数所得出的比率，由于江苏租赁属于在上海证券交易所上市的股票，因此采用上证综指的数据。公式如下：分别为个股日收益率与市场日收益率；pt为当日收盘价格；pt-1为前一交易日收盘价格。

2.计算估计模型参数。构建市场模型：Rit=αi+βiRmt+ε，通过估计期的数据来计算模型的参数，其中Rit是股票在t时期的个股实际收益率；αi与βi是模型的参数值；Rmt是市场在t时期的实际收益率；ε是扰动项。结合上市公司数据，通过OLS回归，计算出模型为R'it=0.0008318+1.076064Rmt。R'it为股票在t日的预期收益率。检验数据显示：R2=0.6363，自变量的t值在95%的置信水平下为9.16＞1.96，说明结果较为显著。

3.计算江苏租赁的超额收益率与累计超额收益率。超额收益率是江苏租赁实际收益率与预期收益率的差额，即ARit=Rit-R'it，AR'it为个股在t时期的超额收益率。累计超额收益率是江苏租赁回购事件窗口期的超额收益率之和，即CARit=ΣARit，CARit为江苏租赁在t时期的累计超额收益率。结果如表2。

表2 江苏租赁超额收益率与累计超额收益率

4.结果分析。从图1中可以直观地发现，在超额收益率方面，江苏租赁[-5，-1]的数据多数为负数。说明市场对于公司股价存在一定程度的低估，公司通过回购提升股价的决策较为合理。在t=-4时出现了较为明显的正向超额收益率，推断存在回购信息泄露的可能性，预知回购消息的相关人员在事件发生日前便购买了江苏租赁的股票，导致超额收益率上升。但由于能够获取内部消息的人员较少，因此效应并不十分明显。随后超额收益率便逐渐走低，说明投资者对于江苏租赁的整体状况仍然缺乏信心。直到事件日当天才再一次出现较为明显的超额收益率，证明当日发布的回购公告起到了传递信号的作用，使股价得到了提升，也使投资者的信息得到了增强，表明了市场对于江苏租赁此次的回购行为短期持正面态度。而[1,3]期间的超额收益率为负值，说明市场快速消化了股票回购公告所带来的利好，对于江苏租赁未来发展仍存在一定的观望态度。[4,5]期间超额收益率由负转正，推断是由于事件发生日后的第4日公司发布了《前十大及前十大无限售条件股东名册》，公司前十大股东持股相对稳定，对投资者提升信心起到了一定的正面作用，从而导致股价有所上升。最终t=5时的累计超额收益率达到了1.74%，表明江苏租赁的此次回购行为短期内产生了正面的效果，提升了股价与公司价值。

图1 江苏租赁超额收益率与累计超额收益率趋势图

三、结论与启示

（一）研究结论

从实施股票回购的动因角度出发，江苏租赁本次回购的主要动因是实施股权激励，稳定并提升股价以及改善财务结构。实施回购有利于缓解代理问题，在一定程度上解决了管理者与股东利益相矛盾的问题。与此同时，上市公司的回购行为可以提升投资者信心，促使股价上升，使公司股价形成相对合理的价格。最后，实施回购可以降低股东的红利税负担并减少公司的财务压力，有利于股东与公司的利益。从市场效应的角度出发，江苏租赁本次回购行为在短期内获得了正向的累计超额收益率，对公司提升股价和价值产生了正向的效果。但是影响效果相对有限，无法对公司长期的股价提升提供支撑。

（二）研究启示

从公司的角度出发，股票回购确实是公司短期内提升股价与投资者信心的有效工具，合理利用股票回购能够为企业带来一定正向的影响，但是不应当将长期的股价提升寄希望于回购行为。从长远的角度考虑，上市公司真正的价值在于优秀的产品质量、良好的管理制度以不断创新的各类技术。公司应当回归并专注企业的整体经营发展，如此才能长期提升公司的股价与价值，为股东获取更多利益。一般而言，回购的股票大多都会进行注销处理，导致EPS的增加，使得投资的价值有所提升。但也要警惕部分上市公司利用回购行为制造利好消息，从而高位套现。投资者应根据上市公司的实际经营情况与财务状况理性进行投资。因此，监管者要防止上市公司发布虚假的回购承诺以刺激股价，在达到预期目的后拖延或者撤销回购，伤害投资者利益。对此，监管者在上市公司回购的信息披露上应当加强管理，严查并重罚内幕交易与内部人泄露消息的行为，切实保护投资者权益。另外，监管者应当适当的简政放权，对上市公司正常的市值管理行为尽可能地减少干预，使公司能够灵活调整相应的决策，从而推动股票回购市场的发展，促使我国的资本市场逐步走向成熟。