管理层过度自信与实体企业过度金融化
——以我国沪深A股非金融类上市公司为研究样本

张十根，陈昕彤，王信平

（1．盐城工学院经济管理学院，江苏盐城，224051；2．江西财经大学会计学院，江西南昌，330013；3．盐城工学院优培学院，江苏盐城，224051）

一、引言

近年来，伴随着我国实体经济下行压力的加大、金融和房地产等虚拟经济的快速发展，实体行业的投资回报率要低于金融和房地产等虚拟行业。大量实体企业出于投机套利动机纷纷热衷于投资金融和房地产等虚拟行业，导致企业投资偏离主业乃至呈现过度金融化的趋势。实体企业过度金融化问题引起了党中央的高度关注。2020年，党的十九届五中全会再次明确提出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国”。显然，发展壮大实体经济是我国当前阶段面临的一项重要目标任务，而这一目标任务最终需要作为实体经济重要组成部分的实体企业予以完成。可见合理进行金融投资、降低过度金融化水平是我国大量实体企业面临的一项重要的现实任务。

为了引导实体企业合理进行金融投资、降低过度金融化水平，我国出台了减税降费、发展普惠金融等一系列的政策措施。在此过程中，实体企业金融化问题也引起了学术界的广泛关注。大量学者考察了企业金融化的影响因素。这些讨论主要集中在宏观政策、公司治理以及管理层背景特征等层面①宏观政策层面的因素主要包括货币政策、财税政策、监管政策等；公司治理层面的因素主要包括机构投资者、内部控制、薪酬激励等；管理层背景特征层面的因素主要包括高管金融经历、高管金融危机经历、高管贫困经历等。，却少有文献从管理层过度自信这一行为金融学视角来考察。事实上，实体企业在满足主业投资所需资金的前提下，将闲置资金适度用于投资金融资产可以提高闲置资金的投资回报率。此时，实体企业适度金融化并非不可取。只有那些过度热衷于金融投资而偏离主业和实体行业的过度金融化行为才是应当高度警惕和予以纠正的。

鉴于此，本文以2013—2020年我国沪深A股非金融类上市公司为研究样本，考察管理层过度自信对实体企业过度金融化的影响、作用路径以及经济后果。

二、理论分析与研究假设

投资活动是企业的一项重要财务活动，也是企业实现价值增值的一种重要方式。按照投资对象的不同，可以大致将企业投资分为实体投资和金融投资两大类。对实体企业而言，坚持进行固定资产更新改造、产品研发升级等实体投资虽然具有投资回收期长、投资收益率偏低等特点，但对于巩固和提升企业的市场竞争力、实现企业的长远和高质量发展具有重要意义。因此，实体企业管理层应当坚守实体投资、努力将主业做大做强，以期实现股东财富或企业价值最大化。但这并不意味着实体企业只能单一地进行实体投资。在当前的经济形势下，金融和房地产等虚拟行业的投资回报率要高于实体行业的投资回报率。在满足了主业投资所需资金的前提下，实体企业将闲置资金适度投资于交易性金融资产、衍生金融资产等金融资产不仅可以提高闲置资金的投资回报率，而且可以发挥出“蓄水池”效应，如缓解企业融资约束、促进企业创新[1]。但是，实体企业投资金融资产应当把握好合理的“度”。如果管理层出于套取金融、房地产等虚拟行业更高的收益率等目的而大幅减少实体、主业投资，导致企业实际金融化水平超过了最优金融化水平，则属于一种严重的资产误配行为。[2]实体企业过度金融化不仅会在微观层面抑制企业创新[1]、扩大企业风险[3]、减损企业价值[4]，而且会在宏观层面加大行业整体经营风险[5]，动摇实体经济的基础性地位。因此，对于实体企业而言，降低过度金融化水平、合理进行金融投资才是一种理性的投资选择。

作为企业投资活动的主要决策者和执行者，管理层的行为决策会在很大程度上受到其过度自信等心理特征的影响。[6]管理层过度自信是指管理层对自己的经营管理能力和应对未来风险的能力更为自信的一种心理状态。当管理层过度自信时，这种心理状态会对实体企业过度金融化这一投资活动产生何种影响？本文推测，管理层过度自信会提高实体企业过度金融化水平。首先，管理层过度自信会通过提高企业风险承担水平从而正向影响企业过度金融化水平。通常，金融投资具有高风险、高收益等特点。管理层推动实体企业过度进行金融投资势必会加大企业经营风险[5]、财务风险[7]以及破产倒闭风险[8]。过度自信的管理层会对自身的经营管理能力更为自信，他们通常认为自身在知识和经验等方面要强于竞争者，能更好地对企业金融投资可能带来的风险进行预测和规避，这导致管理层在企业投资活动中更加偏好风险。余明桂、李文贵、潘红波研究发现，管理层过度自信会提高企业的风险承担水平。[6]企业风险承担水平的提高将导致管理层在金融投资活动中更加冒险和激进，从而提高企业过度金融化水平。其次，管理层过度自信会通过影响公司内部控制有效性从而影响实体企业过度金融化水平。因为越自信的管理层通常对于事务的结果越乐观，也越容易忽视内部控制设计和运行中可能存在的问题，加大企业活动偏离控制目标的概率，从而降低企业内部控制有效性。[9]企业内部控制有效性的降低势必会弱化企业对金融投资活动可能面临风险的管控能力和管控效果，降低管理层在金融投资活动中面临的监督和约束，加大企业金融投资水平偏离内部控制目标以及企业最优金融化水平的概率，从而提高企业过度金融化水平。

综上，管理层过度自信可以通过影响企业风险承担水平和内部控制有效性从而提高企业过度金融化水平。基于上述分析，本文提出如下研究假设：

H1：限定其他条件，管理者过度自信会提升实体企业过度金融化水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2013—2020年我国沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，并对样本数据进行筛选：（1）剔除金融类公司样本和房地产类公司样本；（2）剔除ST、*ST、PT类公司样本；（3）剔除财务数据缺失的公司样本。最终得到18 803个样本观测值。为了避免极端值对研究结论的影响，本文对所有连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。

机构投资者持股数据来自于锐思数据库，内部控制有效性数据来源于深圳迪博公司发布的内部控制指数，其他数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1.被解释变量：实体企业过度金融化（Exfin）

借鉴黄贤环、王瑶、王少华的研究，本文构建模型（1）并进行OLS回归以估计出实体企业过度金融化水平。在模型（1）中，当模型拟合出来的残差大于0时，表明实体企业实际金融化水平超过了最优金融化水平，并令过度金融化等于该残差；而当模型拟合出来的残差小于等于0时，表明实体企业实际金融化水平未超过最优金融化水平，并令实体企业过度金融化等于0。[2]因此，依据本文的定义，实体企业过度金融化具有左截断特征。

在模型（1）中，Fin为企业实际金融化水平、Size为企业规模、Lev为企业资产负债率、Roa为企业总资产收益率、Growth为企业成长性、Cash为企业现金流量、Age为企业上市年龄，Year和Industry分别表示年度和行业。

关于实体企业实际金融化水平（Fin），本文借鉴宋军和陆旸、戚聿东等的研究，采用“（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+发放贷款及垫款+衍生金融工具+长期股权投资+投资性房地产）/总资产”来度量。[10-11]由于2018 年我国发布了新企业会计准则，新准则不再使用“持有至到期投资”和“可供出售金融资产”科目，同时新增“债权投资”“其他债权投资”“其他权益工具投资”以及“其他非流动性金融资产”科目，所以对于 2018—2020年的财务数据，本文借鉴张成思和郑宁的做法，采用“（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+其他非流动性金融资产+发放贷款及垫款+衍生金融工具+长期股权投资+投资性房地产）/总资产”来度量实体企业实际金融化水平。[12]

2.解释变量：管理层过度自信（Exzx）

本文借鉴姜付秀、张敏等的做法，采用薪酬排名前三高管薪酬的总额除以所有高管薪酬总额，该比值越大表明管理层越过度自信。[13]

3.控制变量

借鉴姜付秀、Demir等的研究，本文选取公司规模（Size）、偿债能力（Lev）、盈利能力（Roa）、公司成长性（Growth）、资本密集度（Ppel）、现金流状况（Cash）、机构投资者持股比例（Inshare）、股权集中度（Concen）、高管金融背景（Finback）、独董比例（Ddbl）、货币政策（M2）作为控制变量。[13-14]控制变量定义见表1。

表1 控制变量名称及定义

4.模型构建

借鉴姜付秀、Demir等的研究[13-14]，建立研究模型（2）来检验假设H1。

在模型（2）中，若 显著为正，则表明管理层过度自信会显著提高实体企业过度金融化水平，假设H1得到验证。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

根据主要变量的描述性统计结果，实体企业过度金融化水平（Exfin）的均值为0.015，标准差为0.037，最小值为0.000，最大值为0.215，表明样本公司过度金融化水平存在较大差异。管理层过度自信（Exzx）的均值为0.447，标准差为0.126，最小值为0.222，最大值为0.833，这表明样本公司中薪酬排名前三的高管薪酬之和在高管总薪酬中所占的平均比例为0.447，且不同样本公司间的差异较大，样本公司管理层过度自信程度存在较大差异。

（二）回归结果分析

假设H1的回归结果见表2。从列（1）可以看出，在不控制年度行业以及其他控制变量的情况下，实体企业过度金融化（Exfin）与管理层过度自信（Exzx）在1%的水平上显著正相关；从列（2）可以看出，在仅控制了年度和行业之后，实体企业过度金融化（Exfin）与管理层过度自信（Exzx）仍在1%的水平上显著正相关；从列（3）可以看出，在控制了年度和行业以及其他控制变量之后，实体企业过度金融化（Exfin）与管理层过度自信（Exzx）仍在1%的水平上显著正相关。这表明，管理层过度自信程度越高越会提高实体企业过度金融化水平。假设H1得到验证。

从列（3）的控制变量来看，实体企业过度金融化（Exfin）与财务杠杆（Lev）显著负相关，这表明实体企业资产负债率越高则其面临的外部债务约束越强，越不会进行过度金融化；实体企业过度金融化（Exfin）与总资产收益率（Roa）、成长性（Growth）显著负相关，这表明盈利能力越强、成长性越好的实体企业越没有动机进行过度金融化；实体企业过度金融化（Exfin）与资本密集度（Ppel）显著负相关，这表明固定资产占比越高的公司越注重实体投资而非金融资产投资；实体企业过度金融化（Exfin）与经营现金流（Gash）、广义货币（M2）显著正相关，这表明经营现金净流量越大、外部货币供给越充裕的公司越有足够的资金可用于投资金融资产，从而提高实体企业过度金融化水平；实体企业过度金融化（Exfin）与高管金融背景（Finback）显著正相关，这表明当公司高管团队中有金融背景的高管人数越多时，这一背景特征会诱发高管更加热衷于进行金融投资，从而提高实体企业过度金融化水平。

表2 回归分析结果

（三）稳健性测试

为了检验主检验的结论是否稳健，本文进行了如下稳健性测试。

1.替换过度金融化度量方式

（1）采用虚拟变量重新度量过度金融化

与主检验的做法有所不同，本文采用虚拟变量重新度量实体企业过度金融化。当模型（1）拟合出来的残差大于0时，认为该实体企业实际金融化水平超过了最优金融化水平，并将过度金融化赋值为1；反之，则赋值为0。稳健性检验结果见表3列（1）。

（2）采用年度行业三分位、四分位数重新度量过度金融化

从实体企业过度金融化的定义不难看出，实体企业过度金融化的一个重要表现是公司金融资产配置比例较高。基于此，本文分别按照实体企业金融资产与总资产比值的年度行业三分位、四分位数来重新度量过度金融化。即，当实体企业金融资产与总资产的比值分别大于该比值的年度行业上三分位数（66.67%）、上四分位数（75%）时，认为该实体企业过度金融化，赋值为1；当实体企业金融资产与总资产的比值分别小于该比值的年度行业下三分位数（33.33%）、下四分位数（25%）时，认为该实体企业并未过度金融化，赋值为0。稳健性检验结果分别见表3列（2）和列（3）。

（3）重新定义金融资产

在前述的检验中，本文借鉴宋军和陆旸、戚聿东和张任之等的研究，将长期股权投资也纳入了金融资产的范围。[10-11]与这一做法有所不同，张成思和张步昙、杜勇等认为“长期股权投资”不属于金融资产的范围。[15-16]为了验证本节研究结论的稳健性，本文将“长期股权投资”从金融资产中剔除，并采用模型（1）重新度量企业过度金融化，回归结果见表3列（4）。

表3 替换实体企业过度金融化度量方式的回归结果

2.替换管理层过度自信度量方式

在主检验中，本文采用薪酬排名前三高管薪酬总额除以所有高管薪酬总额来度量管理层过度自信。在稳健性检验中，本文按照年度行业均值重新度量管理层过度自信。当公司薪酬排名前三高管薪酬总额与所有高管薪酬总额的比值大于该比值的年度行业中位数时，将管理层过度自信赋值为1；反之，赋值为0。稳健性检验结果见表4列（1）。

3.滞后一期

为了缓解可能存在的反向因果对研究结论可能造成的影响，本文将模型（2）中所有的自变量和控制变量均滞后一期。稳健性检验结果见表4列（2）。

4.仅保留制造业样本

王竹泉等认为，制造业是实体行业的重要组成部分，是最狭义的实体行业。[17]因此，本文将研究样本调整为制造业企业，回归结果见表4列（3）。

5.采用OLS回归

在主检验中，本文采用截尾回归来检验假设H1。在稳健性检验部分，本文采用OLS模型进行回归。回归结果见表4列（4）。

从上述稳健性检验结果可以看出，在采用替换因变量和自变量度量方式、滞后一期、调整样本、采用OLS回归等方法进行稳健性检验之后，实体企业过度金融化水平（Exfin）与管理层过度自信（Exzx）仍然显著正相关，假设H1均再次得到验证。

表4 其他稳健性检验回归结果

续表4

（四）调节效应分析

1.高管股权激励的调节效应

实体企业过度金融化属于一种严重的资产误配行为[2]，可以视为代理冲突的一种集中体现。对高管进行股权激励可以使管理层的利益目标与股东保持一致，更好地激励高管合理进行金融投资。由此可以推测，高管股权激励可以弱化管理层过度自信对实体企业过度金融化水平的正向影响。

为了检验这一推测，本文按照高管持股比例的年度行业中位数来定义高管股权激励。当高管持股比例高于年度行业中位数时，将高管股权激励（Msh）赋值为1，认为该公司高管股权激励强度越大；反之，将高管股权激励（Msh）赋值为0，认为该公司高管股权激励强度越小。在实证检验中，将高管股权激励（Msh）、管理层过度自信与高管股权激励的交乘项（Exzx*Msh）加入到模型（2）中进行回归。回归结果见表5列（1）。从中可知，实体企业过度金融化（Exfin）与管理层过度自信与高管股权激励的交乘项（Exzx*Msh）显著负相关。这表明，高管股权激励强度越大，越会弱化管理层过度自信对实体企业过度金融化的正向影响。

2.经济政策不确定性的调节效应

心理学研究表明，当管理层面对越复杂的问题和不确定性时，越容易产生过度自信。[18]如此，经济政策不确定性越高是否会通过提高管理层过度自信程度进一步提高实体企业过度金融化水平？换言之，经济政策不确定性是否会强化管理层过度自信对实体企业过度金融化水平的正向影响？

为了检验上述推测，本文借鉴饶品贵和徐子慧的研究[19]，采用Baker等开发编制的中国经济政策不确定性指数来度量经济政策不确定性[20]。由于Baker 给出的经济政策不确定性数据是月度数据，本文将每年的月度数据进行算术平均并除以 100，得到经济政策不确定性的年度数据（Epu）。在实证检验中，本文将经济政策不确定性指数（Epu）、管理层过度自信与经济政策不确定性指数的交乘项（Exzx*Epu）加入到模型（2）中。回归结果见表5列（2）。从中可知，实体企业过度金融化（Exfin）与管理层过度自信与经济政策不确定性指数的交乘项（Exzx*Epu）显著正相关。这表明，经济政策不确定性越大，越会强化管理层过度自信对实体企业过度金融化的正向影响。

表5 高管股权激励、经济政策不确定性的调节效应

五、作用路径分析

在前面的理论分析和研究假设部分，本文认为管理层过度自信会通过提高企业风险承担水平和降低内部控制有效性两条路径提高实体企业过度金融化水平。基于此，本文拟从企业风险承担水平和内部控制有效性两个视角检验管理层过度自信影响实体企业过度金融化的作用路径。

（一）企业风险承担水平

借鉴余明桂等的做法，采用3年期企业总资产收益率的波动性来衡量企业风险承担水平（Risk）。[6]在实证检验部分，本文借鉴温忠麟、张雷等的研究，采用逐步回归法来检验企业风险承担水平在管理层过度自信影响实体企业过度金融化中是否发挥了中介作用。[21]作用路径检验结果见表6列（1）（2）（3）。从中可知，企业风险承担水平是管理层过度自信影响实体企业过度金融化的一条作用路径。

（二）内部控制有效性

本文采用深圳迪博公司披露的内部控制指数的自然对数来度量企业内部控制有效性（Ic）。在实证分析中，本文借鉴温忠麟、张雷等的做法，采用逐步回归法来检验内部控制有效性在管理层过度自信影响企业过度金融化中是否发挥了中介作用。[21]作用路径检验结果见表6列（4）（5）（6）。从中可知，内部控制有效性是管理层过度自信影响实体企业过度金融化的一条作用路径。

表6 作用路径分析

六、经济后果分析

目前，实体企业应当合理进行金融投资的观点得到了实务界和学术界的广泛认同，但也有研究发现，实体企业提高金融化程度还可能带来积极影响。比如，王红建、曹瑜强等研究发现，当实体企业金融化水平超过23%时，实体企业金融化会对企业创新产生促进效应。[22]这表明，学术界关于实体企业过度金融化的经济后果还存在一些争议。

当前我国经济正处于由高速增长转向高质量发展的新阶段，经济的高质量发展有赖于作为国民经济主体的实体企业通过加大研发投入予以实现。那么，从企业未来研发投入视角来看，实体企业过度金融化会导致何种经济后果？管理层过度自信会对实体企业过度金融化与企业未来研发投入之间的关系产生何种影响？为此，本文采用企业未来一期的研发投入金额的自然对数来度量企业研发投入（Frd），首先考察了实体企业过度金融化对未来研发投入的影响，并考察了管理层过度自信对实体企业过度金融化与未来研发投入之间关系的调节作用。实证结果见表7。从该表列（1）可知，企业未来一期的研发投入（Frd）与实体企业过度金融化（Exfin）显著负相关，这表明实体企业过度金融化水平越高，越会挤出企业未来研发投入规模。从表7列（2）可知，管理层越过度自信，越会强化实体企业过度金融化对未来一期研发投入的“挤出”效应。这表明实体企业过度金融化是不可取的，实体企业应当合理进行金融投资，而不应当过度金融化。

表7 经济后果分析

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文基于我国大量实体企业呈现出过度金融化这一现实背景，考察了管理层过度自信对实体企业过度金融化的影响、作用路径及其经济后果。经验证据表明，管理层过度自信会提高实体企业过度金融化水平。进一步考察高管股权激励和经济政策不确定性的调节作用后发现，高管股权激励和经济政策不确定性分别会弱化和强化管理层过度自信对实体企业过度金融化的正向影响。作用路径检验结果表明，管理层过度自信会通过提高企业风险承担水平和弱化内部控制有效性从而提高实体企业过度金融化水平。经济后果检验结果表明，实体企业过度金融化会挤出企业未来研发投入，管理层过度自信会强化上述“挤出”效应。

（二）政策建议

1.优化高管团队配置

本文的研究结果表明，管理层越过度自信越会热衷于金融资产投资，从而提高实体企业过度金融化水平。可见管理层过度自信是影响实体企业过度金融化的一个不可忽视的重要因素。再深入分析，管理层越过度自信越会强化实体企业过度金融化对未来一期研发投入的“挤出”效应。因此，实体企业在聘用高管时，应当重点考察高管是否存在过度自信等心理特征。对于特别过度自信的高管，企业应当理性选择，以期通过优化高管团队配置从而促使企业合理配置金融资产、降低企业过度金融化水平。

2.正确认识过度金融化的经济后果

从本文的经验证据可以看出，实体企业过度金融化会“挤出”企业未来研发投入，这势必不利于实体企业实现长远和高质量发展。这一研究结论进一步证实了“实体企业应当合理进行金融投资而不能‘脱实向虚’”等主流观点。因此，实体企业应当正确认识到过度金融化是一种严重的资产误配行为，会挤出企业未来研发投入，不利于企业的长远和高质量发展，是不可取的。

3.加强对管理层的激励和监督以促使企业适度投资金融资产

本文的研究发现，管理层过度自信会通过降低内部控制有效性从而提高实体企业过度金融化水平，而通过实施股权激励可以弱化管理层过度自信对实体企业过度金融化的正向影响。这表明管理层过度自信对实体企业过度金融化水平的影响会受到公司股权激励和内部控制有效性等激励和监督机制的影响。因此，实体企业可以通过对管理层实施股权激励以及提高内部控制有效性等措施促使企业合理投资金融资产，降低过度金融化水平。